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请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxinr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 72 总市值(亿元) 14162.16 流通市值(亿元) 13047.74 Table_QuotePic 行业股价-市场走势对比 相关报告 格力八问，解构空调巨头的周期与成长2019.07.02 老板电器：走出低谷，未来可期？2019.10.29 苏泊尔：在消费升级与品类扩张下“脱颖而出”2019.08.06 小熊电器：差异化的“萌系家电”战斗机2019.09.27 公牛集团：竞争壁垒深厚、品类扩张可期2019.09.16 备注：美的、海尔预测来自wind 一致预期，股价截至2019年12月31日收盘 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 格力电器 65.6 4.36 4.81 5.55 6.48 15.0 13.6 11.8 10.1 0.84 买入 美的集团 58.3 3.04 3.42 3.90 4.36 19.2 17.0 14.9 13.4 0.99 - 海尔智家 19.5 1.17 1.39 1.45 1.63 16.7 14.0 13.4 12.0 1.23 - 老板电器 33.8 1.55 1.72 1.92 2.18 21.8 19.7 17.6 15.5 1.55 买入 苏泊尔 76.8 2.03 2.4 2.84 3.33 37.8 32.0 27.0 23.1 1.47 增持 九阳股份 25.2 0.98 1.18 1.39 1.65 25.7 21.3 18.1 15.2 1.02 买入 新宝股份 16.5 0.63 0.75 0.87 1.00 26.2 22.0 19.0 16.5 1.18 买入 欧普照明 28.1 1.19 1.26 1.45 1.64 23.6 22.3 19.4 17.1 1.29 增持 投资要点 引言：年度复盘 板块显著跑赢大盘，全年家电累计涨幅56.66%排名第三，跑赢沪深 300指数21.09pct、上证综指 14.76pct；龙头个股可圈可点，格力领涨全板块、老板领涨厨电、九阳领涨小家电；全年收入承压、盈利上行，Q1-3收入+5.01%、利润+12.62%；估值随外资流入大幅攀升，年末 PE、PB 处历史分位 30%、70%。 问题的提出：家电板块历年收益来自于业绩 or 估值？今年收益又来自什么？本文核心内容两部分：第一部分回溯二十年来 A股家电板块超额收益的来源，分析每轮上涨驱动力与下跌导火索；第二部分反思新一轮的家电行情，比较与历史超额收益期的差异，挖掘行业背后宏观环境、中观行业与微观公司的变化。 一、二十年家电收益回溯：逻辑可见、有迹可循 1.家电周期轮回清晰可见：总结2000-2019家电超额收益显著且涨幅排名居前的年份依次体现于四个阶段，2007-2009、2012-2013、2016-2017、2019。 2.超额收益期成因拆解：本文发现前三轮超额收益更多来自业绩贡献，基本结论：板块历史业绩高度稳健；板块历史杀跌共性业绩预期调整+估值泡沫高企。 3.超额收益期背景相似：周期驱动，直接与地产相关但相关性趋弱；格局优化，行业步入寡头垄断；产品升级，龙头更享品牌溢价。 4.阶段领涨标的不尽相同：2016-2017 与 2019 龙头涨幅显著，其中 2017 由业绩估值共同驱动，2019主要由估值驱动（起始低估+外资流入+龙头混改）。 纵观家电二十年：板块相对沪深 300长期产生超额收益，核心为业绩贡献。 二、新一轮家电行情反思：估值成最大贡献因素 1.2018-2019行情反思：历史上，家电板块持续的超额收益更多来自业绩贡献，而 2019家电板块超额收益的核心归因于估值提升。 2.目前阶段怎么看未来的周期、业绩与估值？本文认为明年投资展望需更多聚焦业绩而非估值的变化；估值中枢仍有抬升可能，长期取决于 ROE持续预期。 3.后续思考：本文认为后续的业绩驱动可能来自三重因素，一是中短期逻辑下周期因素竣工/库存的转变；二是中微观层面下核心要素带来的竞争转变；三是龙头管理改善带来的利润率和分红率转变。 三、明年机会来自哪里：聚焦业绩增长与分红提升 经过 2019 年对宏观经济和行业预期的大幅修复，2020 年家电板块再行系统性大幅提升估值的空间有限，板块收益主要落点更有可能主要来自业绩增长+分红提升；估值层面，个股仍存估值提升的机会。 2020年投资建议 业绩展望：基于竣工/库存拐点建议关注老板、华帝；基于龙头经营转变建议关注格力、美的、海尔；基于新核心要素变化建议关注苏泊尔、九阳。 分红展望：重点关注混改落地后利益一致化可能带来分红率提升的格力。 估值展望：重点关注治理优化激励提升的格力、启动私有化进程的海尔。 风险提示 经济下行风险、地产调控风险、原材料风险、汇率风险 Table_Industry 证券研究报告/投资策略报告 2020年1月1日 家电 深度思考：家电股超额收益的来源 家电行业2020年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 引言：年度复盘 . - 4 - 一个问题的提出 . - 5 - 一、二十年家电收益回溯：逻辑可见、有迹可循 . - 6 - 1、2000-2019二十年A股家电收益率表现，周期轮回清晰可见 . - 6 - 2、超额收益期成因拆解 . - 7 - 3、超额收益期背景共同点 . - 8 - 4、分阶段领涨标的不尽相同 . - 10 - 小结：二十年回溯，逻辑可见有章可循，长期收益核心为业绩贡献 . - 11 - 二、新一轮家电行情反思：估值成最大贡献因素 . - 12 - 1、2018-2019年行情反思 . - 12 - 2、目前阶段怎么看未来的周期、业绩与估值？ . - 13 - 3、更多的后续思考 . - 13 - 三、2020年投资策略：聚焦业绩增长与分红提升 . - 17 - 明年最大的机会来自哪里？ . - 17 - 风险提示 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表1：申万行业指数累计涨跌幅排名（截至2019年12月30日）. - 4 - 图表2：家电龙头公司业绩与涨跌幅排名（截至2019年12月30日） . - 4 - 图表3：家电板块单季度业绩增速情况 . - 5 - 图表4：家电板块相对绝对估值 . - 5 - 图表5：2002-2019年家电相对沪深300超额收益、估值统计 . - 6 - 图表6：2000-2019年涨幅排名前五行业统计 . - 6 - 图表7：三轮家电超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比（累计） . - 7 - 图表8：家电板块涨跌成因拆解 . - 8 - 图表9：家电板块超额收益与地产景气相关 . - 8 - 图表10：三大白电龙头净利率持续提升 . - 9 - 图表11：2016vs2019年高端产品市场份额提升 . - 9 - 图表12：三轮家电超额收益期分阶段领涨标的 . - 10 - 图表13：2019年家电龙头股价变化、业绩变化、估值变化拆解 . - 11 - 图表14：超额收益年份家电龙头股价涨幅统计（标蓝代表该跑赢家电板块） - 11 - 图表15：10/5/3年格力、美的、海尔、板块业绩与股价CAGR . - 12 - 图表16：2018年龙头和板块股价、业绩、估值变化 . - 12 - 图表17：2019年龙头和板块股价、业绩、估值变化 . - 13 - 图表18：竣工销售剪刀差边际收窄 . - 14 - 图表19：家电多品类城镇/农村百户保有量趋势（台） . - 14 - 图表20：家电多渠道业态占比及变化原因趋势 . - 15 - 图表21：2019H2空调龙头份额趋于稳定 . - 15 - 图表22：2019年典型消费白马外资持股比例 . - 16 - 图表23：国内、海外消费龙头 ROE与估值矩阵 . - 16 - 图表24：中泰家电重点公司盈利估值预测 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 引言：年度复盘 板块显著跑赢大盘：截至12月30日收盘，2019全年家电累积上涨56.66%，显著跑赢沪深300指数21.09pct（35.57%）、跑赢上证综指14.76pct（21.90%），全行业涨幅排名第三。 图表1：申万行业指数累计涨跌幅排名（截至2019年12月30日） 来源：Wind、中泰证券研究所 龙头个股可圈可点：格力以 91.66%领涨全板块、美的 59.29%涨幅突出、海尔43.70%涨幅不菲；老板以69.34%领涨厨电；九阳以52.16%领涨小家电；三花领涨零部件；非龙头个股则表现孱弱。 图表2：家电龙头公司业绩与涨跌幅排名（截至2019年12月30日） 来源：Wind、中泰证券研究所 基本面：全年收入承压、盈利上行。收入增速自 2017Q2 在地产后周期效应褪减之后趋于乏力，但盈利受益成本、汇率、增值税三重因素有所改善，2019Q1-3行业收入端+5.01%、利润端+12.62%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表3：家电板块单季度业绩增速情况 来源：wind、中泰证券研究所 估值水平：全年估值随外资流入大幅攀升。年初起始估值近2008年以来历史底部，年末估值 PE 处历史分位 30%、PB 则处历史分位 70%；相对沪深 300PE从年初1.04攀升至年末1.37水平。 图表4：家电板块相对绝对估值 来源：Wind、中泰证券研究所 一个问题的提出： 家电板块历年收益来自业绩 or估值？而今年收益又来自什么？ 反思家电股超额收益的来源 本文核心内容为两部分：第一部分回溯二十年来A股家电板块超额收益的来源，分析每轮周期的上涨驱动力与下跌导火索；第二部分反思新一轮的家电行情，比较与前几轮历史超额收益期的差异，挖掘行业背后宏观环境、中观行业与微观公司的变化 当前怎么看未来家电的周期、业绩与估值演绎？我们以独立视角分解、从投资角度提出自己的思考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 一、二十年家电收益回溯：逻辑可见、有迹可循 图表5：2002-2019年家电相对沪深300超额收益、估值统计 来源：Wind、中泰证券研究所（基准为沪深300指数，行业选用申万家电板块，收益率为任意时刻向前十二个月的累计涨幅） 1、2000-2019二十年A股家电收益率表现，周期轮回清晰可见 (1) 2007之前：板块持续跑输沪深300，盈利恶化估值下杀，直至价格战止熄。 (2) 2007-2009：板块连续3年跑赢大盘，业绩高速增长。 (3) 2010-2011：板块虽有超额收益但相对不显著，业绩仍有增长但估值下行。 (4) 2012-2013：板块产生大幅超额收益，内销回暖推动业绩估值双升。 (5) 2014-2015：板块表现孱弱，经济低迷地产下行+库存高企压制超额收益。 (6) 2016-2017：板块再度大幅上涨，景气再度上行估值抬升。 (7) 2018：板块跑输，高基数下景气下行，估值大幅杀跌。 (8)直至2019外资率先推动板块估值修复，开启超额收益。 如下所示，板块超额收益显著且涨幅排名居前的年份依次体现于四个阶段：2007-2009、2012-2013、2016-2017、2019。 图表6：2000-2019年涨幅排名前五行业统计 第一 第二 第三 第四 第五 2000 建筑材料 采掘 农林牧渔 休闲服务 有色金属 2001 银行 食品饮料 汽车 纺织服装 机械设备 2002 国防军工 汽车 医药生物 钢铁 休闲服务 2003 钢铁 采掘 公用事业 汽车 通信 2004 传媒 交通运输 采掘 电气设备 通信 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 2005 银行 国防军工 休闲服务 食品饮料 电气设备 2006 非银金融 银行 食品饮料 房地产 机械设备 2007 采掘 有色金属 国防军工 电气设备 家用电器 2008 电气设备 医药生物 农林牧渔 建筑装饰 通信 2009 汽车 有色金属 采掘 家用电器 电子 2010 电子 医药生物 机械设备 计算机 有色金属 2011 银行 食品饮料 房地产 传媒 公用事业 2012 房地产 非银金融 建筑装饰 家用电器 银行 2013 传媒 计算机 电子 家用电器 医药生物 2014 非银金融 建筑装饰 钢铁 房地产 交通运输 2015 计算机 轻工制造 纺织服装 休闲服务 传媒 2016 食品饮料 建筑材料 建筑装饰 家用电器 银行 2017 食品饮料 家用电器 钢铁 非银金融 有色金属 2018 休闲服务 银行 食品饮料 农林牧渔 计算机 2019 电子 食品饮料 家用电器 计算机 非银行金融 来源：Wind、中泰证券研究所 2、超额收益期成因拆解 回溯2019年之前的三轮家电超额收益期，可以发现：长期超额收益主要来自于业绩贡献。 第1轮：2007-2009 板块累积涨幅高达 242%、业绩涨幅 195%、估值涨幅 16%。该轮上涨始于07年的经济过热和09年起“家电下乡”“以旧换新”“节能惠民”持续推动销量大增，加之价格战后竞争缓和、成本下行促龙头盈利提升；终于刺激政策的退坡、需求透支与地产遇冷。 第2轮：2012-2013 板块累积涨幅61%、业绩涨幅36%、估值涨幅17%。该轮上涨始于地产销售拉动行业景气回升；终于周期衰退与渠道库存积压。 第3轮：2016-2017 板块累积涨幅40%、业绩涨幅32%、估值涨幅6%。该轮上涨始于地产+补库+炎夏三重利好推升业绩、资金白马偏好推升估值；终于地产后周期效应的消失及估值过高之后的理性回调。 图表7：三轮家电超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比（累计） 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 两个基本结论： 家电板块历史业绩表现极为稳健。近十年除 2015、2016、2018 年（地产调整+去库存压力）外，其余年份几乎都维持10%以上的正向业绩增长； 家电板块历史杀跌因素：业绩预期+估值泡沫。涨幅排名最为滞后的年份集中于2010、2014-2015与2018年，共性为业绩预期调整，或牛市环境中估值承压。如 2018 年对未来盈利增速的担忧+2 年白马牛市造成的估值高企是当年股价大幅杀跌30%+的成因。 图表8：家电板块涨跌成因拆解 来源：Wind、中泰证券研究所 3、超额收益期背景共同点 周期驱动：直接与地产景气相关，但本轮相关性趋弱 家电高收益期表现直接与地产相关呈周期波动，外加经济/库存/政策的放大影响，每轮家电周期复苏的时间/深度各有不同。但本轮地产与经济周期长尾特征明显，相对以往更具韧性，相关性可能趋于减弱。 图表9：家电板块超额收益与地产景气相关 年份 涨幅排名 股 价 变 化 （ % ） 业 绩 变 化 （ % ） 估值变化（ % ）2000 2 7 / 2 8 1 9 . 5 3 -1 3 . 7 1 3 8 . 5 12001 2 0 / 2 8 -2 6 . 9 7 -1 1 . 3 6 -1 7 . 6 12002 2 7 / 2 8 -2 6 . 7 9 -2 4 . 9 3 -2 . 4 82003 1 6 / 2 8 -7 . 7 8 -6 . 2 5 -1 . 6 32004 1 8 / 2 8 -1 9 . 6 7 6 . 2 1 -2 4 . 3 62005 1 4 / 2 8 -1 2 . 0 8 1 1 . 0 0 -2 0 . 8 02006 2 0 / 2 8 7 1 . 9 4 2 1 . 9 6 4 0 . 9 72007 5 / 2 8 2 0 2 . 5 6 6 5 . 9 8 8 2 . 2 82008 8 / 2 8 -5 5 . 4 4 6 0 . 9 7 -7 2 . 3 22009 4 / 2 8 1 5 3 . 8 4 1 0 . 2 3 1 3 0 . 2 82010 1 7 / 2 8 -0 . 0 2 4 5 . 8 8 -3 1 . 4 72011 7 / 2 8 -2 4 . 7 6 2 9 . 3 7 -4 1 . 8 52012 4 / 2 8 1 5 . 8 4 1 1 . 3 0 4 . 0 82013 4 / 2 8 3 9 . 3 3 2 2 . 3 4 1 3 . 8 92014 2 3 / 2 8 2 1 . 2 8 3 2 . 8 1 -8 . 6 82015 1 7 / 2 8 4 2 . 7 3 4 . 1 2 3 7 . 0 82016 4 / 2 8 -1 . 8 7 4 . 7 9 -6 . 3 52017 2 / 2 8 4 3 . 0 3 2 6 . 0 1 1 3 . 5 12018 1 6 / 2 8 -3 1 . 4 0 1 6 . 3 1 -4 1 . 0 22019 3 / 2 8 5 4 . 3 5 1 2 . 6 2 3 7 . 0 5请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 来源：Wind、中泰证券研究所 份额提升：格局优化，行业步入寡头垄断 2006年后空调领域历经去产能与价格战洗礼，格力美的脱颖而出，集中度提升带动利润率上行；2012-2018年厨电领域老板份额持续攀升（烟机2010年9.6%攀升至2018年19.3%）、小家电领域苏泊尔份额表现亦是如此（2014年13.1%攀升至2018年18.8%）。 图表10：三大白电龙头净利率持续提升 来源：Wind、中泰证券研究所 产品升级：均价长期提升，龙头更享品牌溢价 居民可支配收入不断提升背景下，家电产品不断进行结构升级，价格保持长期提升，龙头企业更好享受品牌溢价。 图表11：2016vs2019年高端产品市场份额提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 来源：奥维云网、中泰证券研究所 4、分阶段领涨标的不尽相同 每轮超额收益期涨幅弹性最大的股票是什么？分阶段看： 第1轮：2007-2009 经济高度景气，伴随地产市场快速发展，无论白电或黑电渗透率均快速提升，涨幅弹性上，家电各大板块的龙头收益率均颇为显著； 第2轮：2012-2013 经济情况一般，但市场整体呈现小股票行情，涨幅弹性上，小市值家电公司超额收益更为显著； 第3轮：2016-2017 地产步入阶段性上行周期，此时行业竞争结构已逐渐清晰、格局优化，A 股增量资金主要来自外资，涨幅弹性上，受外资青睐的空调、厨电龙头超额收益最为显著； 图表12：三轮家电超额收益期分阶段领涨标的 来源：Wind、中泰证券研究所 第4轮：2019年超额收益期与2016-2017年超额收益期都存在一个重点现象，龙头涨幅极度显著。区别在于： 2017年：家电龙头大幅上涨由业绩与估值共同驱动。我们选取对板块利润贡献最大的白马股龙头集中分析得出：白马组合全年市值涨幅大约 80%水平，其中业绩提升30%，而估值提升达40%，估值的大幅提升源自外资持续流入对消费白马龙头的风格偏好，外加行业处上行景气周期。
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