家电行业专题研究：行业景气度有望回暖，把握确定性投资机会.pdf

请阅读最后一页的免责声明 1 2020年1月13日 证券研究报告行业深度报告 家电行业 行业景气度有望回暖，把握确定性投资机会 家电行业专题研究 看好（维持） 投资要点 2019 年复盘：家电板块收益亮眼，主要在于估值驱动。2019年家用电器板块在申万一级行业排名前三，年涨幅达到54.53%，超过同期沪深300的35.57%，板块收益显著。超额收益主要来自于估值提升：我们看到，2019年以来，家电板块估值（TTM）从年初的 10.78 倍提升至目前的 17.09 倍，涨幅高达 58%。估值的提升，主要为：在类滞胀的背景下，家电龙头具有较强的防御属性，且行业比价估值便宜，叠加格力、海尔等公司治理改善等事件性驱动，大幅吸引海外资金参与。 2020年展望：关注竣工回暖、渠道变革、能效政策等机会 1、关注竣工回暖带来的行业需求好转机会。2019 年以来地产竣工趋势明显好转，我们判断需求改善将从 19Q4 开始，最受益的板块为厨电、空调。再结合前期促销带来的库存下降，我们预计20年旺季来临之前存在补库机会，行业呈弱复苏态势。 2、关注未来渠道变革为企业重新赋能的机会。1）空调：在未来存量竞争趋势下，渠道变革不仅可以在供给端为企业增厚利润，而且打通上下游数据链之后，也会间接确保企业经营策略的准确性。率先进行渠道改革的企业有望重获先机。2）厨电：工程渠道占比提升，也是另一种形式的压缩渠道，关注未来工程渠道红利有望为厨电企业带来业绩增量。 3、关注产业政策带来的发展机遇。1）空调能效升级政策的颁布将加速行业产品结构升级，带动行业竞争格局优化，在变频技术领域具有先发优势的龙头和核心零部件厂商将充分受益。2）精装修政策在全国范围内推广，未来精装修渗透率提升背景下，将推动工程渠道扩容，为厨电带来新的增长动力，具有品牌优势的龙头企业将率先受益。 2020年投资建议： 1、空调行业：价格战优化行业格局，未来行业景气度有望改善。2019年的价格战着实加剧了行业的竞争，而龙头依靠强大的成本和品牌优势，在实现自身份额大幅增长的同时也打击了 市场数据（2020-01-10） 行业指数涨幅 近一周 3.61% 近一月 10.65% 近三月 16.21% 重点公司 公司名称 公司代码 投资评级 格力电器 000651 强烈推荐 青岛海尔 600690 强烈推荐 美的集团 000333 强烈推荐 老板电器 002508 强烈推荐 华帝股份 002035 推荐 行业指数走势图 数据来源：Wind，研究与战略发展部 大研究员 贾俊超 执业证书编号：S0070517080001 电话：010-83991736 邮箱：jiajcgrzq 相关报告 证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 2 行业的低效产能。考虑到渠道库存的压力，未来价格战或将会持续，也许在2020年空调消费旺季来临之前有望缓和。未来良好的竞争格局叠加空调能效政策带来的产品升级，空调行业均价有望持续提升。同时考虑到竣工回暖带来的空调需求改善，我们认为2020年空调行业将呈弱复苏。重点推荐格力电器、美的集团、海尔智家。 2、厨电行业：竣工回暖+精装修渗透率提升，有望驱动行业经营趋势改善。短期看，烟机等产品受地产拉动比重在70%以上，是地产竣工回暖最受益的产品。长期看，在精装工程渠道放量的趋势下，具有明显品牌优势且先发优势明显的龙头企业将率先受益。重点推荐老板电器，建议关注华帝股份、浙江美大。 风险提示：竣工不及预期、市场竞争格局恶化、原材料价格大幅上涨 证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 3 目 录 1.2019年回顾：家用电器全年涨幅居前，估值带动股价上行 . 5 1.1家用电器板块年度涨幅近55%，白电板块表现优异 .5 1.2超额收益主要来源于估值的提升 .5 1.3外资持续进入是估值提升的主要因素 .5 2.空调行业：存量竞争背景下，龙头享确定性溢价 . 6 2.1地产周期：短期竣工托底需求，长期行业增速降档 .6 2.1.1短期内销受竣工驱动有望实现回暖 .6 2.1.2长期地产红利渐弱，空调行业增速降档.7 2.2政策驱动：短期加剧市场竞争，长期利好价格提升 .9 2.3竞争格局：价格战优化行业格局，龙头份额显著提升 .10 2.4经营效率：存量竞争，龙头企业加速渠道转型升级 . 11 2.5未来展望：20年价格战影响渐弱，景气度有望改善 .14 3.厨电行业：龙头有望独享工程渠道红利，行业格局有望再度提升 . 15 3.1政策驱动：政策强力推动精装修发展，工程渠道有望扩容 .15 3.2行业格局：工程渠道为龙头提供确定性增量，行业格局有望再度提升 .16 3.3盈利能力：工程渠道仅影响毛利率，对净利率影响小 .17 3.4未来预判：竣工交付周期将至，需求回升成全年主线 .17 4.2020投资建议 . 18 5.风险提示. 18 证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 4 插图目录 图 1：2019年家电行业涨幅情况 . 5 图 2：收益率上涨主要来自于估值的提升（TTM） . 5 图 3：2019年至今，北上资金持有的家电龙头比例不断提升（外资持股/自由流通股） . 6 图 4：前期开工和竣工出现背离，19年6月以来显著收窄 . 7 图 5：日本空调内销量及增速情况 . 8 图 6：日本空调每百户的保有量情况 . 8 图 7：近年来三次空调新规出台的前后空调价格变动情况（同比） . 9 图 8：变频产品的均价显著高于定频 . 10 图 9：1级能效产品均价明显偏高（19年7月数据） . 10 图 10：2019年以来空调行业出现了大规模的价格战（同比） . 11 图 11：空调行业CR3变化情况 . 11 图 12：线上增速回落至低位（%） . 12 图 13：线上零售额占比提升幅度较大（%） . 12 图 14：苏宁易购零售云加盟店的数量快速攀升 . 12 图 15：苏宁零售云加盟店的区域分布 . 12 图 16：奥克斯空调销量从16年以来大幅增长 . 13 图 17：2019年以来空调企业内销增速出现明显分化 . 13 图 18：2019年11月以来，空调库存去化迅速 . 15 图 19：厨电行业工程渠道企业市占率情况（截至2019.9） . 17 图 20：厨电行业企业出货端市占率情况（截至2019.9） . 17 表格目录 表1：日本经济增长的三个阶段的对比情况 . 7 表2：日本空调内销情况 . 8 表3：中国经济增长情况 . 8 表4：额定制冷量4500的新老能效标准对比 . 9 表5：精装修开盘及渗透率情况 . 16 表6：华帝和老板工程渠道出厂均价测算 . 16 表7：重点推荐企业业绩、估值情况（以2020年1月10日收盘价测算） . 18 证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 5 1.2019年回顾：家用电器全年涨幅居前，估值带动股价上行 1.1家用电器板块年度涨幅近55%，白电板块表现优异 2019年家用电器板块在申万一级行业排名前三，截至12月30日，家用电器板块年涨幅达到54.53%，同期沪深300收益率35.57%，板块收益显著。 图 1：2019年家电行业涨幅情况 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 1.2超额收益主要来源于估值的提升 我们看到，2019年以来，家电板块估值（PETTM）从年初的10.78倍提升至目前的17.09倍，上涨幅度高达58%，而同期家电收益率涨幅为55%，可见，家电板块的超额收益主要来自于估值的提升。 图 2：收益率上涨主要来自于估值的提升（TTM） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 1.3外资持续进入是估值提升的主要因素 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%电子食品饮料 家用电器计算机建筑材料 农林牧渔 非银金融 沪深300医药生物 休闲服务 国防军工综合 银行电气设备 有色金属 机械设备化工 传媒房地产通信轻工制造 交通运输汽车商业贸易采掘纺织服装 公用事业钢铁建筑装饰891011121314151617182019-01-042019-01-252019-02-222019-03-152019-04-042019-04-262019-05-172019-06-062019-06-282019-07-192019-08-092019-08-302019-09-202019-10-112019-11-012019-11-222019-12-132019-12-30市盈率(PE)证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 6 海外资金偏好家电龙头，长期估值中枢有望提升。2019年至今，北上资金依旧青睐家电白马，今年以来家电龙头格力电器、美的集团的外资持股比例稳定上行,北上资金净流入格力电器、美的集团金额为 487/465 亿元。期间虽然在中期持股比例有所下降，但后期格力混改落地之后，外资增持的比例快速提升。外资青睐家电龙头，一方面在于强大壁垒带来的业绩确定性，另一方面则看重龙头稳定的分红预期。目前，市场也存在一些疑虑，主要在于短期空调行业的基本面并不支撑其股价的上涨。然而，我们如果从资金面的角度，就很容易理解 2019 年以来格力、美的等龙头股价上涨的原因，估值驱动的背后，则在于海外等资金为长期资金的占比逐步提升，他们并不关注短期的基本面变化，更关注长期的企业带来的投资价值。 图 3：2019年至今，北上资金持有的家电龙头比例不断提升（外资持股/自由流通股） 数据来源：wind，国融证券研究与战略发展部 2.空调行业：存量竞争背景下，龙头享确定性溢价 2.1地产周期：短期竣工托底需求，长期行业增速降档 2.1.1短期内销受竣工驱动有望实现回暖 地产竣工持续回暖，空调、厨电等地产后周期行业直接受益。从房屋开工和竣工来看，从 17 年开始，二者的剪刀差就开始加大，说明还存在大量开工但并未交付的房屋。从 19 年下半年开始，出现了开工与竣工剪刀差收窄的情况，甚至 10 月份出现了交叉点，单月地产竣工增速已经连续 4 个月实现正增长，说明后续地产竣工有望持续释放，白电、厨电等地产关联度较高的行业需求有望得到改善。考虑到滞后期的因素，我们认为此次需求有望在 19Q4 得到改善，不过考虑到春节等因素，放量有望在20Q2开启。 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%美的集团 格力电器证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 7 图 4：前期开工和竣工出现背离，19年6月以来显著收窄 数据来源：Wind，国家统计局，国融证券研究与战略发展部 2.1.2长期地产红利渐弱，空调行业增速降档 长期看，地产红利渐弱，那家电未来该如何看？我们以日本为例，寻找未来空调发展的逻辑。我们通过人口增速、城镇化率、GDP 增速、房价等指标将日本房价的波动划分为三个阶段：前两个阶段是日本经济爆发增长的阶段，经济增速、房价都在增长。而到第三阶段（1991 年），日本房地产受经济增速降档、人口增长拐点、城镇化率饱和等因素，地产价格泡沫破裂，之后房价开启了漫长的下跌之旅。 表1：日本经济增长的三个阶段的对比情况 日本 1955-1974 1975-1991 1992-2018 人口复合增速 1.1% 0.6% 0.1% 城镇化率 55%-76% 76%-78% 79%-91% GDP CAGR 15.7% 7.4% 0.1% 房价 快速增长 缓慢增长 房价泡沫破裂 数据来源：日本国家统计局，国融证券研究与战略发展部 而在这一阶段，日本空调销量表现如何？我们看到，在上述1992-2018年的经济下行阶段（第三阶段），空调销量仍有增长，从1992年的589万台提升至 2018 年的 965 万台。但是我们也要注意到，空调的内销增速，在地产弱势的背景下，内销增速的波动区间基本处在（-10%-10%）区间，呈低增速、窄幅波动。 但需要注意的是，虽然地产增速下降使得行业中枢下行，但受人均收入的增长，空调每百户保有量从131台增长至281台，实现了翻倍增长，可见经济的下滑并没有影响人们追求改善性消费的愿望，保有量的快速增长，成为空调销量增长的主要拉动力。 -40%-20%0%20%40%2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02单月竣工（住宅）同比（%）开工单月同比（%）证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 8 表2：日本空调内销情况 1975-1991 1992-2018 空调规模（万台） 197-716 589-965 空调销量 CAGR 8% 2% 空调保有量 23-127 131-281 空调保有量CAGR 11% 3% 数据来源：日本国家统计局，国融证券研究与战略发展部 图 5：日本空调内销量及增速情况 图 6：日本空调每百户的保有量情况 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 对比日本，当前中国正处于日本的第二阶段向第三阶段中的过度阶段：1、从 GDP 增速来看，中国类似于日本 1974 年前后，增速开始降档；从城镇化进程看，中国更接近1974年前后的日本。当前中国城镇化率为60%，还具有很大潜力。但从人口增长率来看，中国和日本1991年前后类似，20-50岁购房人群规模开始逐步下降，迎来拐点。综合上述因素，我们认为中国目前房地产发展阶段，兼具日本1974和1991年前后的特征。参考日本的发展历史，我们预计未来房地产行业将从高速增长逐渐步入到平稳或者下降状态。 表3：中国经济增长情况 对应年份 1985-2005 2006-2018 2019年之后 人口复合增长率 1.1% 0.5% 人口规模逐步见顶 城镇化率 23%43% 44%60% 继续稳步提升 GDP CAGR 16.3% 12.1% 增速“新常态” 地产 地产逐步崛起 地产高度繁荣 商品房周期基本见顶 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 综合考虑日本的房地产走势和空调发展情况，我们认为，未来我国空调行业仍有稳定的增长空间，但整体将进入低速波动增长阶段。对比日本，国内现阶段城镇户均保有量仅为142，类似于1992年日本的水平，仍有较大的提升空间；经济增速虽然会降档，但要比日本1992-2018阶段的数据要好；地产也未有崩盘；未来随着城镇化率的提升以及收入水平的增长，将持续推升行业的需求水平。不过从地产发展趋势和人口增速来看，空调增速降档不可避免，而且很难再出现大开大合的行情，未来低速增长、窄幅波动将成为趋势。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017空调销量（万台） 同比05010015020025030019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018百户空调保有量证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 9 2.2政策驱动：短期加剧市场竞争，长期利好价格提升 2019年12月31日，家用空调能效新标准房间空气调节器能效限定值及能效等级正式发布，实施日期为7月1日。新标准的主要变化在于：目前我国在实施的空调能效标准主要分为定速和变频两种，相比目前实施的标准，新标准的主要变化在于：1）不再为定频空调和变频空调单独设置评价考核体系；2）进一步提升了各能效等级的指标。例如，变频空调能效准入指标比原标准提高1级，相当于原变频标准的2级；3）自2022年1月1日起，热泵型房间空气调节器的能源消耗量应大于等于能效等级的3级指标值。我们认为，空调能效的准入标准相比之前更加严格，由于定频空调的准入等级大幅提高，若新标准实施，目前现行的定频空调1级能效标准将降为新标准的4级、5级，都属于非节能产品。届时，这些能效较低的定频空调将会被完全淘汰。 表4：额定制冷量4500的新老能效标准对比 新版 1级 2级 3级 4级 5级 冷暖 5 4.5 4 3.5 3.3 单冷 5.8 5.4 5 3.9 3.7 1级 2级 3级 旧版 定频（2010） 3.60 3.40 3.20 单冷（变频（2013） 5.40 5.00 4.30 冷暖（变频（2013） 4.50 4.00 3.50 数据来源：中国国家标准化管理委员会，国融证券研究与战略发展部 短期看，新规出台后，空调企业抓住政策空窗期，加速清理低能效产品，进而导致市场竞争加剧。我们梳理了历史上两次新标准出台之时空调行业的产品的均价走势，我们发现新规发布的前后几个月，不符合新标准的产品率先开始降促销，导致空调行业价格增速出现回落。之后，随着产品能效达标，产品结构逐渐稳定，行业整体均价进入上升通道。通过上述行业规律的分析：我们认为，2019年以来，随着新能效标准的出台和行业下行周期的叠加，空调厂商会大力淘汰落后的低效产品，那么在这个期间发生的价格战就很容易理解了。例如19年11月以来，格力发动了大规模的价格战，特价机型主要集中在低能效的定频机上，这个策略十分符合新标出台厂商主动清理低效库存产品的规律。 图 7：近年来三次空调新规出台的前后空调价格变动情况（同比） 数据来源：中怡康，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 10 长期看，新能效标准有望带动行业产品结构优化，提升行业的均价：从2010和 2013 年国家推出空调能效标准以来，变频空调的占比就一直在提升，参考产业在线数据，截至 2019 冷年，我国定频、变频空调占比分别为 43%和 57%。而且需要注意的是，目前我国变频空调结构中，1级能效变频空调占比仅为34%，二级、三级能效仍占绝对比重，而且还存在部分厂商能效造假现象，所以我们认为我国变频空调能效升级空间仍较大。 目前变频空调均价显著高于定频。根据中怡康的数据显示，2019年Q1-Q3，变频挂机1P的空调均价为2342元，定频挂机1P的均价为1678元，变频类均价显著高于定频。而且，1级能效空调显著高于3级能效。根据中怡康的数据显示，2019年1-7月1级能效空调均价4319元，3级能效空调均价2828元。未来随着变频和高能效产品的占比逐渐提升，必然会提升行业的产品均价。 图 8：变频产品的均价显著高于定频 图 9：1级能效产品均价明显偏高（19年7月数据） 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 考虑到数据的可得性，在此我们简单对空调均价做一个测算：根据中怡康的样本数据来看，2019年1-11月，空调行业整体均价为3712元/台，而变频的均价为 4077 元/台，结合新规要求，我们假设截至到 2021 年底，现有能效的定频空调基本会被淘汰，届时行业变频空调占据绝对的比重，空调均价有可能提升至4077元以上，上涨幅度为9.8%，而近10年空调行业均价年复合增速仅为 1.5%，价格增速还是值得期待的。2022 年之后，我们认为，随着标准的逐渐提高，1级能效的占比也会逐步提高，行业均价仍将呈逐步上行的态势。 2.3竞争格局：价格战优化行业格局，龙头份额显著提升 2019 年以来，受需求放缓、库存压力以及新能效政策的出台等因素影响，龙头主动发起了价格战，但龙头降价顺序有先后。3 月以来，美的率先开始降价，通过爆款机型抢占线上和低线市场。错失降价窗口的格力，也于 11 月正式开启大规模价格战，且特价机型主要集中在低能效的三级定频机型。竞争对手方面，美的、海尔等迫于竞争压力，也开始跟进，行业价格战越演越烈。 2504180823421678050010001500200025003000变频挂机1P 定频挂机1P2018Q1-Q3 2019Q1-Q3431936652828010002000300040005000一级能效 二级能效 三级能效一级能效产品均价（元）