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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 27 Table_Main 行业研究 |可选消费 |耐用消费品与服装 证券研究报告 耐用消费品与服装行业研究报告 2019 年 09 月 10 日 Table_Title 营收放缓，毛利率提升，龙头集中延续 家电行业 2019 半年报总结 Table_Summary 报告要点： 行业营收增速放缓，龙头集中延续 家电上市公司增速在经历了 2017、 2018 两年双位数增长后，开始放缓。 2019H1 家电行业总营收 5662.4 亿元，同比增长 6.9%。净利润457.4 亿元，同比增长 8.6%。受益于主要 原材料价格持续走低，家电行业毛利率较去年同期 提升 0.9pct 至 26.2%。同时，由于销售费用率提升 0.6pct、管理 +研发费用率提升 0.4pct，总费用率提升 0.9pct 至17.0%，行业整体净利率提升 0.1pct 至 8.1%。 2019H1 家电行业集中度进一步提升。格力美的海尔占行业营收比例较去年同期提升 0.9pct至 62.1%；净利润占比较去年提升 1.5pct 至 78.9%，龙头盈利能力进一步提升。 子行业净利润增速分化 分行业来看，家电各子行业营收出现不同程度的放 缓。黑电、白电以及小家电增速为正，增速分别为 12.4%、 7.0%以及 6.1%；照明、厨电 及零部件则出现负增长，增速分别为 -4.6%、 -1.3%以及 -0.4%。 虽然家电各子行业均出现营收放缓，但净利润情况出现分化。照明、厨电、白电净利润增速超过营收增速，分别为 26.6%、 13.6%以及 9.6%；零部件、小电以及黑电净利润增速则低于营收增速，分别为 -9.5%、3.7%以及 0.6%。 产品升级、渠道变化趋势延续 家电行业产品升级趋势继续延续。变频挂机线下市场占有率由 2018年 56.7%提升至 2019H1的 62.6% 。洗烘一体机线下市场份额从 2015年 9.8%提升至 2019H1 的 37.8%。冰箱市场 中直冷二三门产品逐渐被更多样化产品替代。随着产品升级趋势的延续，行业龙头将凭借其在供应链、研发以及渠道等多方面优势进一步巩固其市场地位，龙头集中趋势或将继续。渠道方面，由于电商的发展，传统经销商渠道架构被不断冲击。渠道扁平化成为趋势，这使得白电行业出现网批模式、小家电线上销售占比提升、厨电的工程渠道发展壮大。我们认为，随着家电行业渠道进一步变化，各子行业龙头效率将进一步提升， 建议关注行业龙头格力电器、美的集团以及老板电器 、苏泊尔等。 风险提示 空调销量增速不及预期 ，出口订单增速不及预 期，原材料价格大幅波动的风险。 Table_Invest 中性 |首次 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 manzaipenggyzq 联系人 邢瀚文 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwengyzq 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 27 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000651 格力电器 增持 59.4 357334.41 4.36 4.61 4.89 13.62 12.93 12.19 000333 美的集团 增持 53.84 373590.54 3.08 3.30 3.62 17.48 15.81 14.45 002508 老板电器 增持 27.07 25690.08 1.55 1.62 1.73 17.46 16.67 15.62 002032 苏泊尔 增持 71.65 58833.24 2.04 2.37 2.69 35.07 30.22 26.66 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 27 目 录 1.行业营收增速放缓，龙头集中延续 . 5 1.1 居民可支配收入稳健增长，家电消费由负转正 . 5 1.2 家电行业营收增速放缓，现金流大幅提升 . 6 1.3 龙头集中趋势延续 . 9 1.4 股价大幅增长，估值提升 . 10 2.子行业净利润增速分化 . 11 2.1 白电：营收利 润增速放缓，三大白 集中度进一步提升 . 13 2.2 小家电：营收及利润增速持续下滑 . 16 2.3 照明：毛利率大幅提升导致净利润增速反转 . 18 2.4 黑电：营收增速稳定，利润增速下降 . 20 2.5 厨电：行业规模下滑，净利润维持双位数增长 . 21 2.6 零部件：营收净利负增长，现金流大幅好转 . 22 3.产品升级、渠道变化趋势延续 . 23 3.1 产品升级延续 . 23 3.2 渠道变化仍在进行中 . 25 3.3 重点个股点评 . 25 4.风险提示 . 26 图表目录 图 1：城镇居民收入增速保持稳定 . 5 图 2：家用电器零售额增速放缓 . 5 图 3：家电上市公司增速放缓 . 6 图 4：行业整体毛利率、净利率提升 . 6 图 5： LME 铝现货价格持续走低 . 7 图 6： LME 铜现货价格持续走低 . 7 图 7：中国塑料价格指数持续走低 . 7 图 8：冷轧板价格持续走低 . 7 图 9：行业整体销售费用率提升 . 7 图 10：行业经营性净现金流大幅提 升 . 8 图 11：提供商品劳务收到现金流大幅提升 . 8 图 12：应付款项增长 18.3% . 9 图 13：应付票据占比提升，应收票据占比降低 . 9 图 14：格力美的海尔行业净利润占比远高于营收占比 . 10 图 15：家电行业年初至今涨幅排名第六 . 10 图 16：家电行业市盈率较去年同期增加 29.3%. 11 图 17：家电子行业营收增速放缓 . 12 图 18：家电子行业利润增速分化 . 13 图 19：白电 销售量微增 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 27 图 20：白电营收利润增速均放缓 . 14 图 21： 白电原材料价格下降导致毛利率提升 1.2pct . 14 图 22：白电总费用率提升 1.1pct . 14 图 23：白电应付款项增长使得经营活动产生现金流净额大幅增加 . 15 图 24：白电龙头净利润占比达到 96.2% . 15 图 25：白电龙头获得超行业增速增长 . 16 图 26：白电龙头毛利率较行业毛利率多 0.9pct . 16 图 27：白电龙头总费用率与行业持平 . 16 图 28：各品类小家电零售规模 . 17 图 29：料理机与养生壶增速较快 . 17 图 30：小电营收净利持续下滑 . 18 图 31：小电毛利率微增净利率下滑 . 18 图 32：小电总费用率提升 0.6pct . 18 图 33：照明 行业净 利润增速大幅扭转 . 19 图 34：照明毛利率大幅提升 . 19 图 35：照明总费用率温和上涨 . 19 图 36：照明行业在建工程大幅提升 . 20 图 37：黑电营收增速稳定，净利润增速下降 . 20 图 38：黑电毛利率持续下降 . 21 图 39：黑电总费用率保持稳定 . 21 图 40：厨电营收增速下滑，净 利增长维持双位数 . 21 图 41：厨电毛利率提升 3.1pct . 22 图 42：厨电总费用率提升 1.7pct . 22 图 43：零部件营收净利均负增长 . 22 图 44：毛利率稳定，净利率下滑 . 23 图 45：总费用率提升 1.0pct . 23 图 46：经营活动现金流净 额大幅好转 . 23 图 47：空调变频趋势延续 . 24 图 48：洗烘一体机占比已达到 37.8% . 24 图 49：直冷三门冰箱逐渐被取代 . 25 表 1：公司分类（一） . 11 表 2：公司分类（二） . 12 表 3： 2019H1 白电线上线下销售分化 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 27 1.行业营收增速放缓，龙头集中延续 1.1 居民可支配收入稳健增长，家电消费由 负转正 上半年城镇居民人均可支配收入持续增长，达到 21342 元，增长达到 8.0%。相较于 2015 年 H1 城镇居民可支配收入 15698.9 元增长 5643.1 元， CAGR 为 7.9%。 图 1：城镇居民收入增速保持稳定 资料来源：国家统计 局， Wind，国元 证券研究中心 家用电器和音响器材零售额在经历了 2018H1 的 -4.1%增长后， 2019H1 重新回归正增长，增速达到 4.2%至 3195.8 亿元。相较于 2015H1 的 2666.5 元增加 529.3 元，CAGR 为 4.6%。 图 2：家用电器零售额增速放缓 资料来源：国家统计局， Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 27 1.2 家电行业营收增速放缓，现金流大幅提升 相较而言，家电上市公司增速在经历了 2017、 2018 两年双位数增长后开始放缓。2019H1 家电行业总营收 5662.4 亿元， 同比增 长 6.9%。净利润 457.4 亿元，同比增长 8.6%。相较于 2015H1 营业总收入 3099.2 亿元以及净利润 236.6 亿元分别增长 2563.3 亿元以及 220.8 亿元， CAGR 分别为 16.3%以及 17.9%。 图 3：家电上市公司增速放缓 资料来源： Wind，国元证券研究中心 受益于主要原材料价格持续走低，家电行业毛利率较去年同期提升 0.9pct至 26.2%。同时，由于销售费用率提升 0.6pct、管理 +研发费用率提升 0.4pct，总费用率提升0.9pct 至 17.0%，行业整体净 利率提升 0.1pct 至 8.1%。 图 4：行业整体毛利率、净利率提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 27 图 5： LME 铝现货价格持续走低 图 6： LME 铜现货价格持续走低 资料来源： Wind，国元证券研究中心 资料来源： Wind，国元证券研究中心 图 7：中国塑料价格指数持续走低 图 8：冷轧板价格持续走低 资料来源： Wind，国元证券研究中心 资料来源： Wind，国元证券研究中心 图 9：行业整体销售费用率提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 27 由于应付款项同比提升 18.3%至 3098.9 亿元，使得家电行业经营活动产生现金流净额同比提升 111.9%至 475.5 亿元。从应收票据及应付票据占应收款项、应付款项比例来看，应收票据占比由 2015H1 的 58.6%下降至 2019H1 的 45.4%，下降15.4pct；应付票据占比由 2015H1 的 31.4%提升至 2019H1 的 41.3%，提升 9.8pct。 图 10：行业经营性净现金流大幅提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 图 11：提供商品劳务收到现金流大幅提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 27 图 12：应付款项增长 18.3% 资料来源： Wind，国元证券研究中心 图 13：应付票据占比提升，应收票据占比降低 资料来源： Wind，国元证券研究中心 1.3 龙头集中趋势延续 2019H1 家电行业集中度进一步提升。格力美的海尔占行业营收比例较去年同期提升 0.9pct 至 62.1%；净利润占比较去年提升 1.5pct 至 78.9%，龙头盈利能力进一步提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 27 图 14：格力美的海尔行业净利润占比远高于营收 占比 资料来源： Wind，国元证券研究中心 1.4 股价大幅增长，估值提升 经历了 2018 年全年调整，年初至今，中信家电指数涨幅 40.3%，位列全行业第六。与去年同期相比，行业市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）由 12.8 提升至 16.5，增长 29.3%。 图 15：家电行业年初至今涨幅排名第六 资料来源： Wind，国元证券研究中心
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