传媒中期策略报告：音频与视频助推三好内容价值提升.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 06 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 音 频与 视频助推三好内容价值提升 传媒 中期策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -14.0 -18.2 -32.0 沪深 300 -7.5 -9.0 -3.7 相关报告 传媒行业周报：调整下看优质公司 期待中报行情 2018-06-24 传媒行业周报：东京迪士尼启动扩建 视频接 棒 世 界 杯 拉 升 用 户 内 容 消 费 2018-06-18 传媒行业周报：国海证券行业研究文化增值税优惠政策继续实施 游戏影视板块洗牌(推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-06-10 传媒行业周报：国海证券行业研究关注现金流较好院线标的 暑假季综艺与电影市场可期 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-06-03 传媒行业周报：国海证券行业研究康卡斯特与迪士尼竞争福克斯 流媒体价值凸显(推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-05-27 投资要点： 2018 年上半年文化传媒板块回顾：有忧有喜 2018 年上半年跌幅扩大内外因皆有。外部看，政策端对短视频内容、游戏板块的趋严，外延并购下带来较大商誉减值对业绩产生不确定性。 2018 年上半年喜的是电影市场回暖，爱奇艺、哔哩哔哩赴美受到资本市场认可、芒果 TV 顺利进驻快乐购， 助力探索传统媒体与新兴媒体融合发展。2018 年下半年腾讯音乐等有望拉开资本化序幕，带动行业热度，细分行业中网络视频、数字阅读、数字音乐、知识付费等代表未来用户内容消费需求的细分市场热度不减 。 2018 年下半年文化传媒板块选择路径自上而下看政策 +自下而上看用户 自上而下看政策 （鼓励书店、中西部数字影院建设）， 自下而上看用户 （ 3.28 亿的 Z 世代开启消费新纪元 、 新中产 内容消费中购买书籍及看电影分布在 83%、 74%，预计将贡 献未来五年 2.3 万亿美元消费增量市场的 81%、 2.12 亿小镇青年 互联网渗透率提升至19.4%）。 2018 年下半年文化传媒看谁抓住用户的注意力和时间 ， 内容方面可关注图书阅读 （ 2018 年第一季度实体书店销售码洋同比增长约24.61%，网店销售码洋同比增长约 27.02%， 2017 年中国数字阅读市场规模 152 亿元，其中有声阅读市场规模 40.6 亿元，占比 26.7%，增速 39.7%成为阅读市场发展重要驱动力）、 音乐图片版权 （ 2017年音乐用户 5.24 亿 ， 全国音乐产业市场规模将超过 3500 亿，其中数字音乐达 111 亿元，增长 33.73%； 图片版权市场预计 2018 年达到 81 亿元 ， 2019 年接近 100 亿元，图片使用占自媒体创作素材62.5%叠加版权保护受到国家版权政策护航）、 国产动漫 （ 2017 年中国动漫产业规模达到 1500 亿元，同比增加 13.6%， 2018 年预计国产动画用户达到 1.87 亿助力动漫及其衍生品市场规模）、 影视 （ 2018年春节档增速 69%， 前 6 个月票房增速三四线超过 17%、 27%超过全国 15%增速， 暑假档可期， 2018 年电影票房回暖且后续增量有望来自三四五线） 。 渠道平台端， 内容 与科技共舞 互联网时代用户在海 量内容中浏览和检索内容， AI 时代是创作者和平台为用户个性化创作和推动喜欢的内容， 渠道平台公司与科技共舞 。 大数据成为亚马逊与 Netflix 在出品电视剧方面重要技术支持，爱奇艺等视频公司希望通过智能创-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 作、生产、播放成为懂内容、懂用户、懂合作伙伴的科技娱乐公司。芒果 TV 顺利并入快乐购，借助天时地利人和打造中国特色的文化芒果媒体生态，以及代表中国年轻一代的在线娱乐 公司 哔哩哔哩。文化传媒是科技应用试验场，风语筑、恒信东方 等 在 CG/VR 等特色展示领域成为 践行者。 行业 评级及投资策略 2018 年上半年文化传媒板块有喜有忧， 6 月国有背景视频平芒果 TV 并入快乐购顺利登陆资本市场，爱奇艺与 B站赴美受到资本市场认可，行业洗牌下公司回归内容本身， 文化传媒多属于轻资产，内生可持续的盈利能力相较于其它行业具有不确定性，对于“不确定性”，我们确定的是精神消费升级衍生的体验经济，“好玩、好看、好听”的三好文化升级顺应了中国 “Z 世代 ”“新中产”等用户的精神需求，进而给予行业推荐评级。 投资策略上主要基于“好听、好玩、好看”三好内容在音频、视频媒介下价值提升。 选择标的路径主要自上而下看政策 以及自下而上看用户， Z 时代、新 中产、小镇青年的内容消费新需求， Z 时代用户看 Bilibili（ B 站） ，新中产用户看 新经典 出品长生命周期的经典图书，以及碎片化时间下需要的 阅文集团 的轻度内容与逻辑思维的知识付费作品； 小镇青年看 横店影视 及短视频 等。 内容端 ，主要可关注具备可持续推出影视作品的 光线传媒、华策影视 ； 打造国产动漫 ip 并进行全产业链变现的奥飞娱乐，将内容与 CG/VR 等技术践行的 恒信东方、风语筑 ；版权市场改善后分享音乐与图片版权红利的 视觉中国、腾讯音乐 ；以及卡位线上视频赛道的 爱奇艺、 Bilibili、快乐购（芒果 TV） 以及音频赛道的喜马拉雅 FM 等。 重点推荐个股 新经典 (603096.SH)： 优质内容的发现者、创造者、守护者。公司自有版权图书策划与发行业务稳健。覆盖 2 亿 +读者人群，借助畅销书、常销书的用户群基础 。 2017 年公司新增动销品种中自有版权图书为 399 种 。在夯实文学领域龙头之外， 2018-2020年少儿图书部分仍有提升空间。我们预计公司 2018-2020 年归属母公司净利润分别为 3.09/4.16/5.96 亿元，对应 EPS 分别为2.30/3.09/4.43 元 。 光线传媒 （ 300251.SZ） ： 2017 年公司的业务结构不断完善，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度布局，是国内覆盖内容领域较为全面、产业链纵向延伸较为完整的综合内容集团之一 。 2018年暑假昨日青空， 2019 年国产动画“神话三部曲”哪吒之魔童降世、姜子牙和凤凰以及深海大鱼海棠 2等 可期。2018 年 Q1 公司 出售新丽传媒 获得投资收益，我们预计 2018-2020年归属于母公司净利润 24.61/11.36/13.14 亿元，对应 EPS 分别为0.84/0.39/0.45 元 。 奥飞娱乐（ 002292.SZ） ： 中国动漫玩具 龙头公司， 深耕本土市场多年，从简单制造与授权到原创并围绕 IP 进行全产业开发，打造累积众多知名 IP 形象。 我们预计主业动漫玩具维持稳长，叠加创新动画系列 IP 喜羊羊与灰太狼、巴啦啦小魔仙、超级飞侠、贝肯熊、萌鸡证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 小队等扩大产业边界，变现能力加强。我们预计公司 2018-2020 年公司 归母净利润为 4.42/5.63/6.78 亿元，对应 EPS 分别为0.33/0.41/0.50 元 。 横店影视（ 603103.SZ） 作为民营院线的头部企业 之一 ，一方面公司在一二线城市影院布局的同时加强三四线影院建设 ，另一方面2018 年整体电影市场 复苏与质量提升下院线受益，叠加公司未来三四线城市院线票房仍将有望保持两位数增速以及非票房的卖品及广告收入规模、利润仍具提升空间 ， 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润为 3.97 亿元、 4.95 亿元、 6.23 亿元，对应 EPS 分别为 0.88元、 1.09 元、 1.38 元 。 快乐购（ 300413.SZ） 2018 年 6 月 21 日公司发行股份 5.89 亿股购买快乐阳光（ 95 亿元）、芒果互娱（ 5.08 亿元）、天娱传媒（ 5.03 亿元）、芒果影视（ 5.1 亿元）、芒果娱乐（ 4.3 亿元）五家公司合计115.5075 亿元以及募集配套资金 （不超过 5 名特定投资者，锁定期12 个月）不超 20 亿元获得核准批复。 5 家标的公司净利润业绩备考2017-2020 年分别为 6.34 亿元、 8.75 亿元、 10.95 亿元、 14.95 亿元 ， 据 wind 一致预期显示 2018-2020 年归母净利润分别为7.99/10.79/15.74 亿元， 对应 的 EPS 分别为 0.85/1.15/1.59 元 ，以及建议积极 关注 爱奇艺、 Bilibili（ B 站）、阅文集团、分众传媒、华策影视、 视觉中国、 恒信东方、风语筑、南方传媒、完美世界 。 风险提示： 公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；资产重组失败风险； 重点推荐标的业绩不及预期、 图书出版发行选题、作品适销性风险；新媒体竞争、行业竞争风险；编播政策变化风险、影视作品进展不及预期；资本市场波动风险；商业模式不可行风险；行业发展低于预期风险；宏观经济风险 内容 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-06-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 300413.SZ 快 乐购 36.32 0.18 0.85 1.15 201.78 42.73 31.58 未评级 603096.SH 新 经 典 81.16 1.73 2.30 3.09 47.04 35.29 26.27 买入 603103.SH 横店影视 29.58 0.73 0.88 1.09 40.52 33.61 27.14 买入 002027.SZ 分众传媒 11.86 0.45 0.54 0.63 26.36 21.96 18.83 买入 300133.SZ 华策影视 10.55 0.36 0.44 0.54 29.31 23.98 19.54 买入 601900.SH 南方传媒 9.40 0.68 0.87 1.10 13.82 10.80 8.55 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 8.68 0.07 0.33 0.41 124.00 26.30 21.17 买入 300251.SZ 光线传媒 9.86 0.28 0.84 0.39 35.48 11.75 25.46 买入 600229.SH 城市传媒 7.80 0.47 0.52 0.57 16.60 15.00 13.68 增持 603466.SH 风语 筑 25.66 1.10 1.53 2.04 23.33 16.77 12.58 增持 300081.SZ 恒信东方 10.79 0.18 0.52 0.72 59.94 20.75 14.99 增持 002624.SZ 完美世界 30.10 1.14 1.46 1.80 26.40 20.62 16.72 未评级 000681.SZ 视觉中国 27.29 0.42 0.54 0.71 64.98 50.54 38.44 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 内容目录 1、 2018 年上半年文化传媒板块回顾：有忧有喜 . 7 1.1、 2018 年中报预告：业绩增速需结合经营活动产生的现金流量净额 . 8 2、 2018 年下半年文化传媒板块选择路径 . 9 2.1、 自上而 下看政策：鼓励书店、中西部数字影院建设 . 9 2.2、 自下而上看用户： Z 世代、新中产、小镇青年 . 10 3、 2018 年下半年文化传媒看谁抓住用户的注意力和时间 . 15 3.1、 内容端：图书阅读、图片音乐版权、国产动漫、影视 . 15 3.2、 渠道平台 +科技：芒果 TV、爱奇艺、 B 站与线下院线相互补充 . 28 3.3、 文化传媒是科技应用试验场：风语筑、恒信东方 . 32 4、 行业评级及投资策略 . 33 5、 重点推荐个股 . 35 6、 风险提示 . 37 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图表目录 图 1： 2018 年 1 月 1 日至 6 月 22 日 28 个子行业涨跌幅 . 7 图 2： 70、 80、 90 后性别结构占比（上图）及借助 2017 年 5 月中国网民年龄分布比例（下图） . 11 图 3： 2017 年中国 90 与 00 后存款情况及 00 后出国 TGI 指数 . 11 图 4： 1999 年 -2018 年移动互联网发展及媒体变化以及内容变化 . 12 图 5： 00 后的消费态度对品牌的启示（上图）以及 00 后热爱 app 榜单（中图）及休闲娱乐排名 . 13 图 6： 2017 年 2 月 -2018 年 2 月中国小镇青年在移动互联网人群渗透率 . 14 图 7：对比 2017-2018 年 2 月小镇青年短视频典型 APP 月活跃用户规模 . 14 图 8： 2017 年中国新中产用户消费方式及占比、新中产阶层消费观念特征 . 15 图 9： 2018 年第一季度实体店零售分类同比增速（上图）及网店零售分类同比（下图） . 16 图 10： 2017-2019 年中国移动阅读市场规模预测 . 17 图 11： 2012-2017 中国有声阅读市场规模及听书场景、未成年人听书率 . 18 图 12：中国数字音乐客户端发展历程 . 19 图 13： 2013-2017 年中国音乐产业市场规模 . 20 图 14： 2014-2017 年微信公众号数量及同比增速 . 21 图 15： 2010-2019 年中国图片版权市场规模及同比增速 . 21 图 16：视觉中国商业模式展示图 . 22 图 17： 2014-2017 年中国国产动画片备案数 . 23 图 18： 2008-2017 年我国动画片产量走势 单位：部 . 23 图 19： 2015-2018 年中国国产动画用户规模及同比增速 . 24 图 20：爱奇艺商业模式 . 29 图 21：湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司旗下芒果 TV 以及快乐阳光视频业务中收入占比情况 . 30 图 22：哔哩哔哩 BILI.N 招股书展示 2017Q4 月活跃用户约 7200 万人 . 31 表 1： 2017 年新上市公司在 2018 年上半年涨跌幅以及 2018 年 Q1 商誉总额 TOP10 公司 . 错误 !未定义书签。 表 2：此 2018 年中报预告净利润同比增速上限 50%标的 . 9 表 3： 2018 年一季度经营活动现金流量净额超过 2 亿元以上标的列表 . 9 表 4： 2017-2018 年 1-6 月票房、观影人次及同比增速 . 25 表 5： 2018 年 1-6 月各主要影投公司票房及占年度票房比例 . 26 表 6： 2018 年 1-6 月票房排名前五影片 . 27 表 7： 2017-2018 年 1-4 线城市票房及观影人次对比 . 27 表 8： 2012-2017 年 6-8 月票房（不含服务费）以及 2018 年暑假档预测 . 28 表 9：对比 2018 年 1-5 月爱奇艺、哔哩哔哩、芒果 TV 月活跃用户 单位：亿人 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 2018 年上半年文化传媒板块回顾 ：有忧有喜 截至 6 月 22 日，据 wind 显示，在申万 28 个子行业中，传媒跌幅达到 22.65%（跌幅前五公司分别为 st 富控、 st 巴士、乐视网、文投控股、东方网络，涨幅前五公司分别为平治信息、当代东方、创维数字、视觉中国、快乐购） ，位于中枢后端， 相比较去年同期 12.66%的跌幅， 2018 年上半年跌幅扩大，内外因皆有。 外部看 ，政策端对 短视频 、游戏板块的趋严， 4 月 1 日央视新闻点名快手、火山小视频等平台上存在对未成年人造成影响 内容， 通过政策层面引导，快手提出 7 条整改措施，包括对现有库存视频加大清查力度 ，从中长期看， 新兴媒介推出短时间内通过流量与技术获取大量用户，由于部分未成年用户在择选 内容中缺乏自我判别能力，政策层面的引导利于行业的健康可持续发展； 内部看 ，外延并购 下带来较大商誉减值对业绩 产生 不确定性。 2018 年上半年喜的是 电影市场回暖， 爱奇艺、哔哩哔哩赴美 受到 资本市场认可、快乐购发行股份购买资产并募集配套资金获证监会核准批复 ， 助力探索传统媒体与新兴媒体融合发展 。 2018 年下半年腾讯音乐等 有望拉开资本化序幕，带动行业热度，细分行业中网络视频、数字阅读、数字音乐、知识付费等代表未来用户内容消费需求的 细分市场 热度不减。 图 1： 2018 年 1 月 1 日至 6 月 22 日 28 个子行业涨跌幅 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 10.50% 3.98% 3.61% 9.39% -11.64% -13.14% -14.83% -17.08% -18.84% -22.65% -24.39% -25.97% -29.01% -32.23% -0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15休闲服务(申万) 食品饮料(申万) 医药生物(申万) 家用电器(申万) 银行(申万) 钢铁(申万) 计算机(申万) 交通运输(申万) 房地产(申万) 化工(申万) 建筑材料(申万) 商业贸易(申万) 农林牧渔(申万) 纺织服装(申万) 汽车(申万) 轻工制造(申万) 采掘(申万) 非银金融(申万) 公用事业(申万) 建筑装饰(申万) 传媒(申万) 有色金属(申万) 电子(申万) 机械设备(申万) 国防军工(申万) 电气设备(申万) 通信(申万) 综合(申万) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 1： 2017 年新上市公司在 2018 年上半年涨跌幅 （上表） 以及 2018 年 Q1 商誉总额 TOP10 公司 （下表） 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 2018-01-01 2018-06-22 % 上市日期 601019.SH 山东出版 -36.52% 2017-11-22 002905.SZ 金逸影视 -8.55% 2017-10-16 603103.SH 横店影视 6.79% 2017-10-12 300654.SZ 世纪天鸿 -21.73% 2017-09-26 603533.SH 掌阅科技 -33.34% 2017-09-21 601949.SH 中国出版 -34.22% 2017-08-21 603721.SH 中广天择 -17.77% 2017-08-11 603825.SH 华扬联众 16.85% 2017-08-02 603096.SH 新经典 21.44% 2017-04-25 002858.SZ 力盛赛车 -19.55% 2017-03-24 300612.SZ 宣亚国际 0.79% 2017-02-15 601858.SH 中国科传 -14.41% 2017-01-18 603444.SH 吉比特 -30.22% 2017-01-04 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 2018-01-01 2018-06-22 % 商誉 2018 一季 度 亿元 002739.SZ 万达电影 0.00% 96.30 002602.SZ 世纪华通 -4.36% 69.04 002354.SZ 天神娱乐 -45.38% 65.41 300459.SZ 金科文化 -18.54% 63.75 300315.SZ 掌趣科技 -28.96% 53.92 300058.SZ 蓝色光标 -2.72% 45.50 600634.SH *ST 富控 -85.63% 38.81 600633.SH 浙数文化 -49.29% 38.30 002131.SZ 利欧股份 -18.89% 37.40 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 *截至 2018 年 6 月 25 日，文化传媒板块无新上市公司， 2017 年 1-11 月上市公司合计 13 家，其中表现相对优质公司为横店影视、新经典、华扬联众等标的 1.1、 2018 年中报预告 ： 业绩增速需结合经营活动产生的现金流量净额 截止 2018 年 6 月 22 日，文化传媒 129 家标的中已公布 2018 年中报预告净利润上下限以及同比增速上下限标的 36 家，其中同比增速下限在 0%以上标的 23家，同比增速下限增速在 50%以上的 10 家，分别为凯撒文化（ 50%-60%）、帝龙文化（ 51.79%-86.06% ）、艾格拉斯（ 63.24%-144.86% ）、慈文传媒（ 123.14%-162.52%）、联络互动（ 376.88%-472.27%）等。从经营活动产生的现金流净额角度看， 2018 年一季度产生的经营活动产生的现金流净额超过 2 亿元的为 10 家，分别为中国电影、万达电影、华谊兄弟、分众传媒、三七互娱、证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 号百控股、电广传媒（ 2018 年一季报扣非净利润亏损）、江苏有线、横店影视、歌华有线。 表 2：此 2018 年中报预告净利润同比增速上限 50%标的 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 表 3： 2018 年一季度经营活动现金流量净额超过 2 亿元以上标的列表 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2、 2018 年下半年文化传媒板块选择路径 2.1、 自上而下看政策 ：鼓励书店、中西部数字影院建设 文化传媒板块的发展离不开政策层面的支持，政策端的指导也成为行业发展的一项指向标。 2017 年 国家新闻出版广电总局发布新闻出版广播影视“十三五”证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 发展规划指出，到 2020 年争取实现舆论传播力、引导力、影响力、公信力大幅提升，公共文化服务全面升级，对经济的拉动作用显著增强，新闻出版数字化转型升级行动全面推进，保障国家文化安全的能力显著提高，传播中国声音、提升中国形象、产品服务走出去的成效和作用更加凸显等目标。 网络文学 费方面，开展优秀网络文学原创作品推介活动，重点在选题立项、创作研发、出版传播、 扶持 版权开发等环 节，不断推出网络文学精品； 民族音乐 方面， 建设 中华民族音乐资源库、支持民族音乐创新出版传播方式；有声服务精品出版工程方面， 加快有声读物资源库与服务平台建设； 打造具有中国广播特色的新闻、音频和全媒体客户端产品、社交媒体矩阵，面向移动互联网用户提供新闻咨询、 声音媒体和社交等新媒体 服务； 原创动漫 方面，搭建中国原创出版网络服务平台， 引导促进国产原创动漫出版精品创作生产，推动优秀国产原创动漫出版“走出去”。 线下方面， 推动实体书店建设并落实实体书店扶持政策，积极支持推动城乡实体书店建设； 鼓励实体书店和影院融合发展 （ 2017 年 12 月国家电影事业发展专项资金省级管委会发布关于支持中西部数字影院建设发展的通知） ，倡导建设一批以阅读为主题的商业中心，创新商业模式和经营业态，推动一批优秀实体书店成为城市精神地标和“最美书店 ”。 2.2、 自下而上看用户 ： Z 世代 、新中产、小镇青年 2.2.1、 Z 世代（ 90、 00 后） 开启 消费 新纪元 3.28 亿人 用户群体变化与新需求决定 上层供给的变化与发展 。伴随第一批 00 后步入成年，也开启了消费新纪元。 70 后成长于网络媒体（新闻媒体和自媒体）发展时期，对互联网更多偏向信息获渠道； 80 后成长于自媒体与社交网络时期，对互联网的使用习惯偏向娱乐和关系维护； 90 后成长于社交和移动互联网时期，网络充当关系链接与工具； 00 后是当下互联网生活化的重要体验者，而带来消费新纪元。 据 B 站招股书指出参考艾瑞数据 2017 年中国 Z 世代用户达到 3.28 亿，预计 2020 年 Z 世代用户将贡献 在线 娱乐产业的 62.1%（ 2016 年中国 在线 娱乐产业市场规模 2058 亿元，预计 2021 年 将达到 7527 亿元，复合增速 29.6%）。