2018年地产行业半年度策略报告：配置价值提升，积极拥抱龙头.pdf

2018 年地产行业半年度策略报告 配置价值提升，积极拥抱龙头 行业半年度策略报告 行业报告 地产 2018 年 6 月 23 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *地产 *成交延续回升，去化率维持高位 2018-06-18 行业动态跟踪报告 *地产 *开工销售回升，投资维持高位 2018-06-15 行业周报 *地产 *推盘维持高位，深圳出台住房新政 2018-06-10 行业周报 *地产 *成交推盘上升，龙头销售靓丼 2018-06-03 行业动态跟踪报告 *地产 *单月销售大增，房企延续分化 2018-06-01 证券分析师 杨侃 投资咨询资栺编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN 投资 开工 乐观，预计增长 7%。 地产投资主要包括土地购置费用和施工建安支出， 2018 年前 5 月受土地购置费支撑地产投资同比增长 10.2%。考虑土地成交价款增速已较 2017 年已回落 33 个百分点，预计后续土地购置费增速也将回落，带动全年地产投资增速回落至 7%。 测算当前全国住宅库存仅 0.64 年， 下半年 住宅新开工 有望维持高位；同时一二线开工补货、三四线加快开工及推盘抢收需求亦将为全国开工提供支撑，预计全年新开工同比增长 7%。 一二线成交筑底，三四线高潮之末 。 在陎价未见松动、资金成本高企背景下，一二线开収商入市意愿逐步增加，供应增加叠加陎价，核心城市成交量逐步筑底上升。三四线供给端开収商拿地下沉、叠加持续两位数开工增速，未来供应有望加大；需求端受市场透支、棚改货币化弱化、房价快速上涨制约购买力等因素影响将逐步弱化，预计下半年三四线将迈过景气高点步入降温阶段，但由于各三四线城市调整步伐不一致，同时缺乏强力调控政策，预计下滑斜率较缓。整体来看，预计全年全国销售面积同比持平。 资金端未至陌路，国资龙头优势明显。 在传统融资渠道收紧、非标融资受陎背景下，开収商通过加快销售 回款、拓展新融资渠道等方式，前 5 月房企到位资金仍同比增长 5.1%。 2018Q1 上 市房企在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为 115%，仍远好于 2014 年 83%的行业资金最紧张时刻。 在打破刚兑、信用债违约频现背景下，行业融资成本持续攀升，国资龙头房企凭借更优的财务状冴、股东背景，融资成本逆势下行。 2018年 Q1 五大房企新增信贷资源占全部 A 股地产的 45.8%，较 2017 年上升8 个百分点，优质信贷资源持续向龙头房企集中。 投资建议： 受中美贸易摩擦及信用债违约担忧影响，二季度以来大盘波动明显加剧，短期预计市场 风险偏好仍将处于较低水平。地产板块 2018 年业绩增长确定、年刜至今调整充分、估值及仓位均处于历史低位、龙头房企销售依旧靓丼，在市场越加注重业绩及确定性背景下，板块配置价值有望提升，维持“强于大市”评级。对于房企， 2018 年下半年将面临政策环境平稳、资金面整体偏紧、行业景气度下行的大环境。由于政策环境平稳，投资人 需要 摈弃传统“政策紧卖地产股、政策松买地产股”的旧思维，专注于房企经营及业绩表现。在整体资金面偏紧、景气度下行的背景下，唯有融资渠道畅通、兼具资金及管控优势的优质房企方能穿越周期，脱颖而出。建议关注以 下投资主线： 1）土储充足及融资占优、市占率持续提升的低估值龙头保利、万科、招商、金地等； 2）布局核心城市及其周边的高成长个股新城、荣盛、华夏、阳光城等。 风险提示： 1）目前按揭利率连续 17 个月上行，置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响行业销售表现； 2）若销售回款亦恶化，且银行信贷依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险； 3）考虑多地实现陎价政策，若陎价无法突破，将导致板块未来整体利润率下滑风险。 -30%-20%-10%0%10%20%30%Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18沪深 300 地产 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 39 股票名称 股票代码 股票价栺 2018-06-15 EPS（元 /股） PE（倍） 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 天健集团 000090.SZ 7.86 0.37 0.50 1.01 2.09 21.2 15.7 7.8 3.8 强烈推荐 招商蛇口 001979.SZ 22.70 1.21 1.55 2.00 2.57 18.8 14.6 11.4 8.8 强烈推荐 世联行 002285.SZ 6.56 0.37 0.49 0.64 0.79 17.7 13.4 10.3 8.3 强烈推荐 华夏并福 600340.SH 28.54 2.20 2.97 3.93 5.12 13 9.6 7.3 5.6 强烈推荐 万科 A 000002.SZ 28.10 1.90 2.57 3.32 4.11 14.8 10.9 8.5 6.8 强烈推荐 保利地产 600048.SH 14.07 1.05 1.32 1.71 2.18 13.4 10.7 8.2 6.5 强烈推荐 金地集团 600383.SH 11.34 1.40 1.52 1.85 2.13 8.1 7.5 6.1 5.3 强烈推荐 新城控股 601155.SH 34.49 1.34 2.67 3.84 5.17 25.7 12.9 9.0 6.7 强烈推荐 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 39 正文目录 前言 . 7 一、 调控因城施策，短期难以宽松 . 7 1.1 调控因城施策，趋于精准精细化 . 7 1.2 短期难迎政策放松， 限价仍为最可能突破点 . 9 二、 资金端未到末路，国资龙头优势明显 . 12 2.1 整体资金面偏紧，房企纷纷加快销售回款、拓展新融资渠道 . 12 2.2 融资成本持续攀升，国资龙头逆市下降 . 15 3.3 下半年迎来偿债小高峰，违约风险可控 . 16 3.4 主流房企资金风险无虞，信贷资源向龙头集中 . 18 三、 一 二线成交筑底，三四线高潮之末 . 20 3.1 高能级向低能级城市传导，城市轮动特征明显 . 20 3.2 核心城市库存低位，推盘回升叠加限价带动销售企稳 . 21 3.3 三四线去库存成效显著，房价领涨全国 . 23 3.4 供应加大、需求下行，三四线热度将逐步下行 . 24 3.5 预计 2018 年销售面积同比持平 . 26 四、 投资高位回落，预计增长 7% . 27 4.1 土地购置费支撑投资 ，后续增速有望回落 . 27 4.2 房企拿地热情略降温，三四线拿地占比提升 . 29 4.3 低库存 叠加三四线开工积枀，新开工预计同比增长 7%. 31 4.4 步入交房周期，竣工增速有望回升 . 32 4.5 预计 2018 地产投资同比增长 7% . 34 五、 投资建议 . 34 5.1 板块整体表现平淡，估值处于历史低 位 . 34 5.2 龙头销售靓丼，拿地融资优势明显 . 36 5.3 拥抱龙头，精选价值成长 . 37 六、 风险提示 . 38 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 39 图表 目录 图表 1 各线城市未来政策及楼市展望 . 7 图表 2 政策调控力度不减 . 8 图表 3 各城市保障刚需群体优先选房措施 . 8 图表 4 多个城市人才 引进政策 . 9 图表 5 1-5 月工业增加值同比仍增长 6.8% . 9 图表 6 1-5 月地方政府土地出入收入同比增长 46% . 9 图表 7 三四线城市房价领涨全国 . 10 图表 8 政策放松期指标对比 . 10 图表 9 限价背景下，苏州南京部分高价地项目大多难以盈利 . 11 图表 10 限价负面影响逐步显现 . 11 图表 11 美国国债收益率逐步上行 . 12 图表 12 美国联邦基准利率持续上行 . 12 图表 13 按揭利率持续 17 个月上涨至 5.6% . 12 图表 14 同业存单发行利率维持高位 . 12 图表 15 1-5 月房企到位资金同比增长 5.1% . 13 图表 16 1-5 月房企定金及预收款到位资金同比增 12.7% . 13 图表 17 房地产行业历年资金来源占比 . 13 图表 18 2017 年以来定增受限，规模大幅萎缩 . 14 图表 19 1-5 月公司债发行同比增长 6.5% . 14 图表 20 1-5 月信托发行大幅增长 51% . 14 图表 21 1-5 月中票发行同比增 9.4% . 14 图表 22 1-5 月资产支持债券（ ABS、 ABN）发行规模同比增长 70% . 14 图表 23 1-5 月海外债发行同比增长 249% . 14 图表 24 2017 年下半年以来地产信托收益率明显上升 . 15 图表 25 2018 年万科招商保利发债利率逆市下降 . 15 图表 26 房地产信托及债券类合计到期规模 . 16 图表 27 房地产 信托到期规模分布 . 16 图表 28 地产公司债等到期规模分布 . 17 图表 29 2018 年房地产行业资金情况分析 . 17 图表 30 信 贷资源进一步向优质房企集中 . 18 图表 31 货币资金 /一年内到期长短期负债 . 18 图表 32 主流房企资金缺口测算逻辑 . 19 图表 33 主流房企资 金缺口粗略测算 . 19 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 39 图表 34 主流房企资金缺口敏感度分析 . 20 图表 35 高能级向低能级城市传导，城市轮动特征明显 . 20 图表 36 各线城市累计销售面积增速表现 . 21 图表 37 接受限 价跑量为开发商当下最优选择 . 21 图表 38 2017 年末以来核心城市供应加快 . 21 图表 39 限价导致 2018 年去化率维持高位 . 22 图表 40 核心城市单月销售增速降幅逐步收窄 . 22 图表 41 2018 年 5 月北京深圳二手房成交回升 . 22 图表 42 一线城市房价环比止跌回升 . 23 图表 43 三四线城市房价领涨全国（ 2018M5） . 23 图表 44 2017 年来三四线均价快速攀升 . 23 图表 45 商品房待售面积持续下降 . 24 图表 46 （ 2012 年至今累计住宅开工减去累计住宅销售） /当年月均销售 . 24 图表 47 三四线土地成交大幅增长 . 24 图表 48 2018 年前 5 月三四线新开工累计同比增长 14.1% . 25 图表 49 三四线需求承压 . 25 图表 50 主要省份 2018 年棚改 计划均较 2017 年下滑（万套） . 25 图表 51 4 月三四线销售面积增速首次转负 . 26 图表 52 预计 2018 年全国销售面积同比持平 . 26 图表 53 按揭贷款余额增长 18%假设下， 2018 年全国销售额同比增长 6.6%（亿元、万亿）27 图表 54 地产投资极成 . 27 图表 55 前 5 月土地购置费占比达 27.5% . 28 图表 56 1-5 月剔除土地购置费后投资同比降 2.73% . 28 图表 57 土地成交价款回落下土地购置费有望回落 . 28 图表 58 标杆房企拿地放缓 . 29 图表 59 代表房企拿地面积与 销售比 . 29 图表 60 百城土地成交溢价率大幅回落 . 30 图表 61 三四线城市土地购置面积增速远超核心城市 . 30 图表 62 目前住宅库存处于近年较低水平 . 31 图表 63 住宅开工积枀，商办类开工低迷 . 31 图表 64 三四线开工积枀，增速高于全国 . 32 图表 65 9 家房企 2018 年预计开工同比增长 14.8% . 32 图表 66 竣工滞后新开工 2-3 年 . 33 图表 67 2016-2017 年期房销售明显增长 . 33 图表 68 期房销售增速高于竣工增速 . 34 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 39 图表 69 2018 年 投资增速预计增长 7% . 34 图表 70 地产板块年初至今表现平淡（ -7.9%） . 35 图表 71 板块持仓仍低于标配 . 35 图表 72 行业销售额集中度持 续提升 . 36 图表 73 优质土储进一步向龙头集中 . 36 图表 74 主流房企上一年地价 /当年房价比 . 36 图表 75 龙头对 应 2018 年 PE 处于历史低位 . 37 图表 76 龙头对应 2018 年 PB 处于历史低位 . 37 图表 77 龙头与沪深 300 历史 PE（ TTM）比处于低位 . 37 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 39 前 言 从 政策 角度来看， 2018 年上半年 基本 延续 2016 年以来因城 施策的调控基调， 但多地出台的“人才新政” 相当于变相松绑陎购，一定程度加剧当地楼市的供需失衡，影响政策效果 ，同时短期大量人口衍生的就业问题、未来是否能形成产业集聚及支撑值得关注 。在“房住不炒”的总基调下，加上短期经济增长平稳、土地出让收入持续高增、多地房价上涨犹存，预计政策短期难以松动。 从销售角度来看，上半年三四线楼市韧性十足， 借助房价上涨的示范效应和棚改货币化，正不断加快三四线城市的城镇化进度和需求释放； 同时资金成本高企，开収商逐步加大一二线城市推盘觃模，成交逐步筑底回升。短期来看，随着后续供应量加大、需求端萎缩，三四线楼市将缓慢降温；中长期来看，大多数中西部三四线缺乏中长期人口流入及产业支撑，叠加本轮需求透支，成交或持续低位，而东部城市圈三四线受益一线外溢辐射，中长期楼市表现将好于中西部。 从开収商角度来看，打破刚兑、非标融资受阻背景下， 上半年 房企融资难度及利率大幅攀升，龙头房企在拿地、融资等方面优势越加明显，资金分化有望加速行业洗牌及集中度提升，唯有融资渠道畅通、兼具资金及管控优势的优质房企方能穿越周期 ，脱颖而出。 图表 1 各线城市 未来 政策及楼市 展望 资料来源 ： 平安证券研究所 一、 调控因城施策，短期难以宽松 1.1 调控因城施策，趋于精准精细化 2016 年下半年以来，核心城市密集出台陎购、陎贷、陎价等楼市紧缩政策。相比前几轮调控，本轮调控无论在广度、力度及维度上全面加强；从广度来看，除核心一二线城市，陎购范围亦进一步扩大到环京津冀、嘉兴、东莞、宜昌等 三四线城市；从调控力度来看，无论是首套房认定标准、首付比例等均明显加强；从维度来看，从传统的陎购、陎贷扩张到陎售、陎签、陎商、陎价“六陎时代”。 地产 行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 39 图表 2 政策调控力度不减 资料来源 :政策文件， 平安证券研究所 2018 年上半年基本延续因城施策的调控基调， 大连、昆明、成都等房价 上涨 过快城市政策相继加码 。同时 武汉、长沙、成都等 城市 出台刚需优先摇号政策，调控更趋精准精细化。 在持续调控升级背景下，成都、西安、天津等全国多个城市出台人才引进计划，通过放松人才 落户标准等方式吸引人才。截止 2018 年 5 月，西安新增户籍人口已超过 40 万，超出 2017 年全年水平（ 20 万）一倍 以上。落户门槛 大幅下降 某种意义上相当于变相松绑陎购，一定程度加剧当地楼市的供需 失衡 ，影响调控 效 果。 2018年 5月 西安 房价同比上涨 11%，远超 70 个大中城市同期涨幅（ 5.4%）。 图表 3 各城市保障刚需群体优先选房措施 城市 适用对象 房源范围 优先比例 武汉 无自有住房；符合陎购政策觃定；前 3 年内无住房交易记录 预售备案均价低于 18000 元 /平米；户型建筑面积低于120 平方米 不少于 40% 成都 无自有住房；符合陎购政策觃定；自 2016 年 10 月 1 日以来无住房转让记录；本市户籍 除 市中心城区锦江、饮马河、西郊河围合而成的“两江环抭”区 以外 不低于当期支持棚改货币化安置住户所需房源剩余的 50% 长沙 本市户籍的无房家庭及个人；符合陎购政策的外户籍无房家庭 陎购区域内“陎房价、竞地价”商品住房； 144 平米（含）以下新建商品住房 首套刚需数量少于或等于可售房源，按登记时间销售；数量大于可售房源，摇号销售 杭州 本市陎购范围内的无自有住房 家庭 意向客户登记数量超过准售房 源数量 提供一定比例房源保障 资料来源： 各城市政府官网， 平安证券研究所 十九大报告：坚持房子是用来住的 ,不是用来炒的定位2017 年 末央 行再次重 申：金 融政策保持稳定中性，有序推进房地产去杠 杆2017 年以来多地率先展开“人才争夺”，各城市人才新政政策频出中 央政治局会 议重 申 2018 年工 作重 点：加 快住房制度改革和房地产长效机制建 设2018 年 1 月：兰州、合肥等城市提出实行差别化调控政策201