美元走势及其市场影响研究.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 3 月 31 日 Table_Author 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 Table_Summary 主要观点 ： 一、 70 年代以来美元走势 （一） 70 年代以来美元经历三轮贬值，三轮升值周期 1970 年代美元呈现震荡下行态势。 80 年至 84 年美元持续大幅升值。85 年至 94 年美元整体呈现贬值态势。 95 年至 2001 年美元再度迎来一波明显上涨周期。 2002 至 2007 年美元整体呈现持续下行态势。 2008年至 2016 年美元震荡上行。 （二） 美国经济相对强劲，美联储货币政策收紧，国际金融市场避险情绪上升推升美元三轮升值周期 二、美元的影响因素 从历史走势看，美元指数除了需要关注美国经济相对状态，美联储的利率水平、金融市场的风险偏好以外，美国政府对美元的态度，美元的时间周期等也是影响美元走势的重要因素。 （一）美元的走势与美国经济增长态势基本一致 （二） 80 年代以来美联储五轮加息周期提振美元 （三）风险事件导致避险情绪升温提振美元 （四）美国政府对美元的态度至关重要 1. 85 年 “广场协议 ”签订后美元见顶 2.美联储担忧通货紧缩，美国政府暗示 希望 弱势美元是 2002 至 2007年美元贬值周期的重要原因 （五）时间上看美元升值与贬值周期交替运行 三、美元 的市场影响 （一）美元与大宗商品呈现较为长期稳定的反向关系 （二）美元与美股走势弱相关，但 2000 年 以来美元与美股基本呈现反向走势 （三）美元升值有利于美股相对外围市场的表现，美元贬值外围市场相对美股走强 四、历史经验看美元后期走势 （一）现阶段美元强势的格局依然有较强基本面的支撑，大宗商品或难有大的表现，美股相对外围市场仍有 比较优势 （二）时间角度看美元持续强势概率降低，本轮美元升值周期结束后或将迎来一波大的贬值周期， 大宗商品未来长期强势 格局可期 证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2018 年 06 月 12 日 美元走势 及其 市场影响研究 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 一、 70 年代以来美元走势 （一） 70 年代以来美元经历三轮下跌，三轮上涨 周期 1970 年代美元呈现震荡下行态势，自 1971 年 初 美元 120.24 点开始 ，美元 70 年代末读数为 85.82(期间最低读数为 1978 年 10 月的 83.07点 )， 期间贬值 28.6%。 80 年代初美元持续大幅升值，截至 1984 年末报 151.47 点， 期间升值 76.5%。 随后美元见顶下行， 85 年至 94 年美元 整体呈现贬值态势， 94 年底美元报 88.73 点，区间贬值 41.4%（ 美元此期间最低探至 92 年的 8月 的 78.88 点 ）。 95 年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期 ，此轮美元持续升值至 2001 年 ， 2001 年底美元报收 116.82 点 ，区间升值 31.6%。 2002 至 2007 年 美元 整体呈现 持续下行态势， 2007 年末美元报 76.69点 ，区间贬值 34.35%。 2008 年至 2016 年美元 震荡上行 ， 2016 年末美元报 102.38 点，区间升值 33.5%。 美元 70 年代以来读数的高点，低点均有所下移 反映出布林顿森林体系瓦解以 后世界金融市场对美元的认可度下降，但美 元低点下移幅度明显较缓也反映出美元世界货币的主导地位仍然稳固 。 图 1 美元 70 年代以来读数的高点，低点均有所下移 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 图 2 美元 70 年代以来三轮上涨周期（灰色部分）与三轮下行周期（黄色部分） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二） 美国经济 相对 强劲 ， 美联储 货币政策收紧， 国际金融市场避险情绪上升 推升美元 美元三轮大的升值周期主要受益于 美国经济相对强劲， 美联储 货币政策收紧，国际金融市场避险情绪上升 。 第一阶段是 1980 年至 1984 年，此轮美元升值得益于美联储为 控制通胀采取的紧缩性货币政策。 此外， 70 年代 拉美国家的债务迅速膨胀， 因 无力支付本息 墨西哥 政府不得不在 1982 年 宣布无限期关闭兑汇市场，暂停偿付外债等措施， 掀开了拉美债务危机的序幕， 此阶段 拉美债务危机 也 推升了美元的避险需求。 第二阶段是 1995 年至 2001 年，此轮美元升值主要是由于新经济带动下美国经济持续向好； 美联储 此阶段 维持较高的利率水平 。 此外，1994 年 12 月 墨西哥金融 市场再次 爆发 危机 ，并很快波及巴西、阿根廷和智利等国家 。 1997 年泰国中央银行宣 布放弃实施 14 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率体制，改由市场浮动决定汇率。由泰铢贬值为序幕的金融风暴迅速席卷东南亚各国 。此阶段 两次金融市场大动荡 的避险需求也助力美元强势。 第三阶段是 2011 年 至 2016 年 ，全球经济仍然身陷金融危机泥淖之中增长乏力，美国经济率先复苏“一枝独秀” 。 美联储 逐步 退出量化宽松， 2015 年 开启新一轮加息周期 ， 欧洲央行持续推行超宽松货币政策 。 此阶段 欧洲债务危机阴霾不散 也 增强 美元延续强势 的动能 。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 图 3 70 年代以来美 元的三轮 升值周期（阴影部分） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 二、美元的影响因素 从历史走势看，美元指数 除了 需要 关注美国经济 相对状态，美联储的利率水平、 金融 市场的风险偏好 以外， 美国政府对美元的态度 ，美元 的时间周期等也是影响美元走势的重要因素。 （一） 美元的走势与美国经济增长态势 基本一致 美国是世界经济的火车头，通常引领世界经济增长的节奏，考察美国经济的相对 态势 大体可以简化为 考察 美国自身经济的状态。 1980年以来 美元的走势与美国经济趋势 基本保持 一致，且美元主升或主跌阶段均伴随着美国经济的向好或下行。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 图 4 1980 年以来美元的走势与美国经济趋势基本保持一致 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二 ） 80 年代以来美联储五轮加息周期提振美元 从 80 年代 美联储加息 周期 美元的表现看 （未统计 2015 年末开启的加息周期） 。 83 年一季度美国经济复苏动能明显增强，为了防止 70 年代末石油危机造成的严重通胀再次抬头， 1983 年 3 月至 1984 年 8 月，美联储连续 10 次上调基准利率，将基准利率由 8.500%提升至 11.500%，提升 300 个 BP，此轮加息 周期 美元指数由 122.21 点上涨到 140.81点，上涨 15.22%。 1987 年美国经济增长明显加速，失业率持续下降，通胀 较 86 年底有所抬头。为防止经济过热，美联储 1987 年初曾有加息动作，但1987 年 10 月美国股市“崩盘”，美联储被迫降息救市并起到了立竿见影的效果。股市恢复后为收缩救市所释放的流动性和继续应对经济过热的风险，美联储重新启动加息。 1988 年 3 月至 1989 年 5 月，美联储连续 16 次上调基准利率，将基准利率由 6.5000%提升至9.8125%，上升 331 个 BP。第二轮加息期间，美元指数由 88.45 点上涨到 101.87 点，上涨 15.17%。 90 年代初美国经济再度陷入负增长窘境，美联储持续降息拉动经济。 1992 年美国经 济恢复增长， 1993 年起经济开始加速，市场通胀预期强烈。 1994 年 2 月至 1995 年 2 月，美联储连续 7 次上调基准利率，将基准利率由 3.000%调升至 6.000%，提升 300 个 BP。但第三轮加息美国经济相对欧洲、日本经济增长有所放缓，美元指数由 96.44 点下降到 87.72 点，跌幅 9.05%。 90 年代中期信息革命与互联网飞速发展有力的推动了经济的增长但也催生了严重的股市泡沫， 1997 年 7 月至 1999 年 5 月美国失业证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 率连续 22 个月位于 5%水平以下， 为了缓解劳动力紧张引起通胀的压力和抑制股票市场的非理性繁荣。 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美联储连续 6 次上调基准利率，将基准利率由 4.7500%提升至6.5000%，上升 175 个 BP。第四轮加息周期美元指数由 102.83 点上升到 111.31 点，上涨 8.25%。 2000 年美国互联网泡沫破裂，经济受到严重冲击，美联储连续降息采用低利率手段刺激经济，此次宽松造成了房地产市场过度繁荣。在火爆的地产经济带动下，美国经济迅速恢复增长动能，通胀开始抬头。为遏制低利率对地产泡沫的推升， 2004 年 6 月至 2006 年 6月，美联储连续 17 次上调基准利率，将基准利率由 1.0000%提升至5.2500%，上升 425 个 BP。第五轮加息世界经济同步增长，美国经济相对放缓，美元指数由 88.80 点小幅下降至 85.92 点。 图 5 美联储加息周期提振美元走势 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 表 1 历次加息周期对美元影响统计表 指标名称 美元指数 美元涨幅 1983-03-31 122.21 15.22% 1984-08-09 140.81 1988-03-30 88.45 15.17% 1989-05-17 101.87 1994-02-04 96.44 -9.05% 1995-02-01 87.71 1999-06-30 102.83 8.25% 2000-05-16 111.31 2004-06-30 88.80 -3.24% 2006-06-29 85.92 资料来源：上海证券研究所 （三）风险事件 导致 避险情绪升温提振美元 除了上文提到的 80 年年代初拉美债务危机， 90 年代末亚洲 金融危机 ，以及 2010 年后发生的 欧洲债务危机外， 历史上发生较大的经济、金融、政治 风险事件，市场避险情绪升温 均提振美元走势。 1987 年 10 月 19 日，美国 道琼斯工业股票下跌 508 点，跌幅 22.6 ，这一天被称为 “黑色星期一 ”。 10 月 20 日，伦敦股票市场下跌 249点， 跌幅 11， 香港股票停止交易 ， 巴黎股票市场下跌 9.7，东京股票市场下跌 14.9 。 1987 年 “股灾”大幅提振市场避险情绪，此前持续下跌的美元指数短期走势逆转， 美元 由 1987 年 11 月的89.15 反弹至 1989 年 5 月的 102.98 点。 1990 年 8 月 伊拉克 入侵 科威特 ， 1991 年 1 月以美国为首的多国部队轰炸巴格达，海湾战争爆发。 美元随即 受避险情绪提振摆脱此前持续下跌态势拐头向上，由 1990 年 11 月的 83.00 点持续升值至 1991年 6 月 91.06 点。 2003 年 3 月 20 日 美国 以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子 为由，绕开 联合国安理会 ，单方面对伊拉克实施军事打击 ，第二次海湾战争 爆发 。 美元自 2003 年 5 月的 93.27 点上涨至 2003年 8 月的 98.10 点。 2008 年 由 美国次级房屋贷款引发的 全球性金融危机 爆发， 多间 大型金融机构倒闭或被政府接管。 美元自 2008 年 3 月的 71.84 点大幅升值至 2009 年 2 月 88.15 点。 （四） 美国 政府 对美元的态度 至关重要 1. 85 年 “广场协议 ”签订 后 美元见顶 20 世纪 80 年代初期，美国 财政赤字 剧增，对外 贸易逆差大幅增长。证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 美国希望通过美元贬值来增加产品的出口 竞争力， 改善美国国际收支不平衡状况。 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称 G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合 干 预外汇市场 ，诱导美元对主要货币的 汇率 有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易 赤字 问题的协议。 “广场协议 ”的签订是 美元 85 年见顶下跌的重要原因。 2.美联储担忧通货紧缩，美国政府暗示弱势美元是 2001 至 2008 年美元贬值周期 的重要原因 自亚洲金融危机以来，国际 经济环境出现了通货紧缩的信号。 2003年 初 美联储开始对价格下跌的威胁表示关注。自 2001 年 1 月开始降低利率应对衰退，至 2003 年 5 月美联储 12 次 调降 短期利率，使得利率水平降至 40 年以来的 低位 。 2003 年 5 月 6 日 ，美联储宣布维持利率水平不变，当天美联储发表声明称“不希望看到物价水平大幅下跌。”这一声明标志着自二战以来美联储首次将通货紧缩视为一种威胁。 在 继续下 调利率受到明显掣肘的背景下， 美国政府暗示政府 选择放弃支持强势美元的政策，寄希望 通过美元贬值刺激物价水平的回升。 美联储 担忧通货紧缩，美国政府暗示 弱势美元是2002 至 2007 年 美元 贬值 周期 的重要原因。 图 6 美国政府对美元的态度至关重要 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （五）时间上看美元升值与贬值交替 运行 从相对更为细化的月度美元读数分析， 70 年代以来美元呈现升值与贬值交替运行格局 ，从每轮 升值 的低点至高点计算（或每轮 贬值 的高点至低点）。 1971 年 1 月美元指数由 120.24 点下跌至 1978 年 10 月的 83.07 点，“广场协议”签订 美联储弱势 美元 表态 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 整个下跌周期持续 94 个月， 1978 年 11 月美元指数由 90.22 点 上升 至 1985 年 2 月的 160.41 点 ，整个 上涨 周期持续 76 个月 。 1985 年 3 月美元指数由 149.18 点 下跌 至 1992 年 8 月的 78.88 点，整个下跌周期持续 90 个月 。 1992 年 9 月 美元指数由 81.10 点 上涨 至 2002 年 1 月 的 120.24 点，整个 上涨 周期持续 113 个月 。 2002 年 2 月 美元指数由 119.16 点下跌至 2008 年 3 月的 71.84 点，整个下跌周期持续 74 个月 。 表 1 美元指数升值与贬值周期统计（月度） 日期 美元指数 日期 美元指数 持续时间 上涨 /下跌 1971-01 120.24 1978-10 83.07 94 个月 下跌 1978-11 90.22 1985-02 160.41 76 个月 上涨 1985-03 149.18 1992-08 78.88 90 个月 下跌 1992-09 81.10 2002-01 120.24 113 个月 上涨 2002-02 119.16 2008-03 71.84 74 个月 下跌 资料来源：上海证券研究所 三、 美元 走势的市场影响 （ 一） 美元与大宗商品 呈现 较为长期稳定的反向关系 上世纪 70 年代国际大宗商品价格暴涨， CRB 现货综合指数从 70 年代初的 114.90 点上涨至 70 年代末的 287.50 点。美元的下跌是 期间推升商品价格的重要原因， 此阶段美元由 1971 年 1 月的 120.24 点持续下降至 70 年代末的 85.82 点 。 1980 年作为历史上重要转折点商品价格泡沫破裂，随后的 20 年时间里大宗商品价格一蹶不振，基本维持区间震荡 格局 ， 2001 年 4 季度创下 212.10 的低点。 美元 1980 年见底使得 商品价格形成重要的头部，导致商品价格长达 20 年的持续弱势。 1995 年至 2001 年 末 ，美元与商品价格 明显 呈反向变动， 美元 1995 年初报 88.01 点， CRB现货综合指数报 288.96 点， 2001 年末 美元报 116.82 点， CRB 现货综合指数报 288.96 点 212.10 点 。 2002 年美元出现重要头部， 商品市场突破 1980 年以来的震荡平台上轨迎来一波强势上涨行情，美元下跌商品上涨这一趋势持续至2008 年。 2008 年美元年初触底反弹，商品价格随之大幅下挫， CRB 现货综合指数从 2008 年初的 426.67 点下跌至年末的 315.08 点，跌幅超过50%。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 06 月 12 日 2009 年年初美元再次 拐头向下， 2009 年年初到 2011 年年初，美元的跌幅达到 10%，与此同时 商品价格拐头向上一路上行至 2011 年 1季度的历史高点 575.25 点，期间收益超过 60%。 2011 年起美元再次迎来一波上涨周期持续至 2015 年末，期间大宗商品从历史高位持续下行。 2011 至 2015 年大宗商品价格大幅调整，CRB 现货综合指数从 历史 高位一度跌至 2015 年底的 374.70 点。 图 7 美元与大宗商品之间保持 长期稳定的负相关关系 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二） 美元与美股走势弱相关 ，但 2000 年 以来美 元与美股基本呈现反向走势 美元在 20 世纪 70 年代的下跌对股票市场是一个利空，因为商品价格的上涨导致严重的通货膨胀，造成 20 世纪 70 年代的股债双杀格局。 1980 年美元大底刺破商品价格泡沫，通胀压力的缓解使得债券与股票市场 迎来 80 年代初的牛市。 1985 年 “ 广场协议 ” 签署后美元持续跌至 1992 年，此期间美国股市 总体 呈现上涨局 。 美元 1995 年持续上涨至 2002 年，此期间股票市场维持 上涨格局 。