中资美元债手册：美元融资冬天的寒冷.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 美元融资冬天的寒冷 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 中资美 元 债 手册 兴业研究海外研究团队 海外市场专题 刘 扬 分析师 电话： 021_22852779 邮箱： 880910cib 苏畅 博士 首席分析师 电话： 021_22852780 邮箱： 880901cib 摘 要 现象 1： 金融危机后，全球的 债券 跨境 融资功能愈发重要。在 2001-2008，尤其是周期的后半段，跨境贷款增速要快于债券。而本轮的经济周期，债券的相对占比一直上升： 2009 年后贷款的 GDP 占比走平，而跨境债券融资快速增长，目前债券融资已比贷款多出30%。 现象 2： 贸易全球化 vs 货币独裁化。 金融危机后美元融资的主导地位进一步强化。非美国机构发行的美元计价债券是导致这一现象的主要原因。根据 BIS 的统计，跨境美元债券存量在 2017 年 2季度首次超过跨境贷款存量 。 在新兴经济体内部，美元是主要的融资货币，但是对不同经济体美元重要性不同。 单一融资方式，融资 /GDP 快速增长的经济体，在 联储 加息 周期后半段会经历更加痛苦的汇率 -利率 -负债取舍。 美元 融资 ， 债 券 ， 贷款 海外研究 海外市场专题 2018年 10月 18日 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 2 图表目录 图表 1 非银部门跨境信贷：按照贷款和债券划分 . 5 图表 2 非银部门跨境贷款和债券：按照信贷货币的币种划分 . 6 图表 3 银行的跨境贷款和债券 . 7 图表 4 发达经济体跨境融资分解 . 7 图表 5 新兴经济体跨境融资分解 . 7 图表 6 墨西哥（上）马来西亚（中）阿根廷（下） . 9 图表 7 土耳其（上）韩国（中）沙特（下） . 9 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 3 海外资产配置的一个 重要 方面 是对 跨境融资 的认识 。 这也是国际金融市场和政策研讨 的核心话题 之一 。 2007-09 年 的 金融危机 发生 前，跨境 融资 快速增加；金融危机到来后，跨境 融资 又 快速蒸发，将发达和 新兴 经济体同时置于脆弱金融风险敞口下。 但是， 这种风险敞口是不对称的。 资金的流动对发达国家来说是逆周期的，而对新兴国家是顺周期的 。 依赖外部融资 ，尤其是 资本融入方和依赖 进口 的经济体会尤其受到国际金融风险敞口的潜在 冲击 。 跨境融资的另一面是外国直接投资（ FDI） ，融资冲击导致短期波动， FDI则影响长期趋势 。 也就是说， 跨境融资使用的有效性，影响着跨境融资收缩后的经济恢复速度。 使用 上策： 外来 资本 是用 来 购买制造技术、提高人力素质等提高生产率 的措施，那么经济发展可持续性会继续增强；中策：外来资本用来填充国内的资本短缺，快速做大企业，那么会实现制造业的快速发展。但是需要警惕的是泡沫的出现，因为单靠资本填充，比资本 +提高生产力的配套措施，更容易形成经济泡沫；下策：外来资本用来满足部分企业和 上层 群体的需求。由于裙带关系、经济体制摩擦等原因，外部资本 更容易 分配给强势群体方，拉大贫富差距，中产阶级缩小，难以形成内部有效的消费能力。这种现象在拉美国家和一些东南亚新兴国家都出现过 ，被称之为“拉美化”、“拉美通病” ，归根结底是上策使用太少，中策乃至下策 成为 外部融资使用的主要方法 。 投资效率 影响长期经济增速，跨境融资规模 的变化 仍是短期风险的导火索。2008-2009 年危机 之后，全球失衡的问题并未得到根本性的解决， 随着全球主要央行的放水政策，由于 美元融资成本较低， 跨境融资尤其是流向新兴经济体的美元 融资 从 2010 年以来快速上升， 全球 对美元的依赖性更加突出， 但 具体的表现形式与金融危机前却有显著差异。 全球跨境融资的两个重要概念 危机前从全球 跨境融资 角度有什么预警特征？危机后的全球 跨境融资 又发生哪些具体变化？ 本文我们将具体讨论总结 这两个问题 。 认识 全球 跨境融资 要先厘清 两个重要的 概念。 首先，为什么存在国际 借贷 ？长期看， 全球资金的主要 净 提供方是发达经济体， 净 需求方是新兴经济体。发达经济体的资本相对过剩，投资于快速发展的新兴经济体，能够获得更高的回报。因此，在经济扩张期全球 跨境融资 增加，主要从发达经济体流向新兴经济体； 但 新兴经济体表现波动更大，在经济衰退期 由于 避险等原因全球 跨境融资减小，主要从新兴经济体回流至发达经济体。这是第一层逻辑，实物投资逻辑。短期投资 ， 或者是金融 投资，除了考虑新兴经济体的实际投资回报外，还需要考虑金融市场波动、汇率、市场泡沫等因素。新兴经济体在这几个方面，都比海外研究 请务必参阅尾页免责声明 4 相对稳定的发达经济体更容易产生风险。因此所需要的风险补偿使得在全球市场均衡条件下， 快速发展新兴经济体 的 长期 投资 回报率可能仍 高于发达经济体 。 其次， 如何衡量全球 跨境融资 ？由于缺乏全球统一资金监管 机构 ，目前没有日度 或者周度 的 资金 跨境统计 数据。 当前 常用的 EPFR 全球资金流向数据主要统计了 “可 得 ” 的基金 投资 资金流动 。在本文中，我们使用的是国际清算银行（ BIS）数据库所统计的季度数据，虽然为较低频（季度）存量 统计 ，但是包含了贷款、债券融资这两类最为重要的 债权 融资手段。 当然， BIS 现有的统计没有包含汇率互换和其他衍生品投资 ， 这 方面也是 全球 非银 跨境融资 的组成部分 。 值得一提的是，这里的跨境融资是以机构注册属地统计，因此离岸 分支的本币 借贷 不属于全球 跨境融资 （例如中资机构的离岸人民币融资） 。 对于中资美元债市场来说， 对 贷款和债券 融资 的角度对 海外 市场 整体 特征的认知， 以及与其他新兴经济体美元信贷的理解比较，对 中资美元债的利率中枢、 跨境融资 都有一定的参考作用。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 5 全球 跨境融资 ： 融资 方式 偏好 债券和 美元 计价 根据对非银机构的跨境贷款和债券统计 （不包含中国，下同） ，全球 跨境融资 在金融危机前经历了快速上升，信贷总量占比 GDP从 23%一度上升至 41%。金融危机后，虽然全球 GDP 大幅下降，但是全球 跨境融资 下降更快， 2009-15从 41%降至 33%。最近三年全球 跨境融资 保持扩张，从 33%升至目前 38%的水平。可以说，目前 全球的跨境 融资规模 基本已经恢复至金融危机前水平 ，但 上升速度慢于上一轮周期 。 按照债券和贷款形式分解 全球 跨境融资 ， 我们发现 债券融资功能 变的更加重要 。在 2001-2008 上一轮经济周期，尤其是周期的后半段，跨境贷款增速要快于债券（图表 1 中跨境债券 /跨境贷款比值在 2004-08 从 1.2 下降至 0.9）。 在本轮的经济周期，债券 融资 相对占比一直上升 ： 2009 年后 贷款的 GDP 占比一直走平，而跨境债券 融资 快速增长， 目前债券融资 已 比贷款多出 30%。 只看美元 计价 的 跨境融资 分解 也 呈现 相同的 特点 。 从跨境角度来看， 风险更多的是结构性的：债券，尤其是美元债券市场的快速发展， 潜在泡沫会更大一些。 可以猜测 这种泡沫诱发原因有 ，当前较为严格的 全球 银行监管， 使得 直接融资性价比高 于间接融资 。这种强化 债券融资的全球 跨境融资 表征， 也 意味着无抵押信贷比例高于以往。 换句话说，当前资金倾向于流向监管薄弱的环节 脱银下的 跨 境 直接融资。 图表 1 非银部门跨境信贷：按照贷款和债券划分 资料来源： BIS， 兴业研究 注：统计值为存量， 占比为 除以 当年 全球 GDP； BIS 的 跨境融资 统计是基于属地，因此不计入离岸机构的信贷活动，下同。 第二个全球 跨境融资 的显著特征是 ， 金融危机后美元融资的主导地位进一步强化 。非美国机构发行的美元计价债券是导致这一现象的主要原因。根据 BIS的统计，跨境美元债券存量在 2017 年 2 季度首次超过跨境贷款存量 。 截至 20180.50.60.70.80.91.01.11.21.31.4510152025303540452000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018跨境（债券 +贷款）占比 GDP%跨境债券 /跨境贷款，右轴跨境债券 /跨境贷款（美元），右轴海外研究 请务必参阅尾页免责声明 6 年 1 季度，跨境美元债券存量达到 5.86 万亿美元，而跨境银行贷款只有 5.55 万亿美元。美元非银跨境信贷的 GDP占比从 2007年末的 9.5%上升到目前的 15%，而欧元占比只有 4.5%，日元占比 0.5%。美元跨境融资 2017 年末是欧元的 3.3倍， 对比在 2007 年美元跨境融资只有欧元的 1.5 倍。 另外，按照货币统计来看，债券融资增速高于贷款的现象在美元和欧元市场都较为明显。 全球 市场融资对于美元的 依赖 更加严重。 图表 2 非银部门 跨境 贷款和债券 ：按照 信贷 货币 的 币种 划分 资料来源： BIS， 兴业研究 注： 跨境债券指的是非银机构 （非本国） 在国外发行的 债券 或者非银机构在国外发行的外币债券 那么银行在整个全球 跨境融资 提供中扮演了什么样的角色？纵观最近 20年跨境银行信用对总信用占比，银行提供的信用占到 50-60%，其中包括了绝大部分贷款融资和接近 25%的债券持有。另外 在 2008-2014 年 间 银行的角色重要性降低，占比从 61%下降到 49%，最近 2015-17 年占比又微升至 55%。 美元相对欧元在跨境市场的重要性上升， 不仅是由于欧债危机，更是因为美元的资金成本在金融危机后 一直保持在很低的水平 。 由于美国与中国的美元结 算，以及美国和其他美元结算国家的影响，作为新兴市场“影子中央银行”的美联储给予了整个美元世界太过于宽松的货币政策。 虽然这种低利率对美国或许是合适的，但是对于新兴国家来说是一个很强的 融资 刺激。 这导致了 目前全球货币出现了竞争的相对真空期，美元一家独大的 情况为 60 年以来最强。商贸全球化伴随着的是货币独裁化 ，这是全球融资体系的第二个风险点 ，也是当前一个 系统性 的 风险点。 0123456782000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贷款： USD 贷款： EUR 贷款： JPY债券： USD 债券： EUR 债券： JPY海外研究 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 3 银行的跨境贷款和债券 资料来源： BIS， 兴业研究 注：跨境债券指的是非银机构（非本国）在国外发行的债券或者非银机构在国外发行的外币债券 。 这种从银行到债券的跨境融资现象对于新兴经济体来说更为明显。 这部分由于银行也持有了一部分债券。金融危机和欧债危机对于发达经济体，尤其是欧洲的银行业造成了不小的打击。在这种情况下，银行选择同时减小跨境贷款和债券投资，而减小跨境贷款的幅度更大一些。 那么这些银行是否增加了对于新兴经济体的风险曝露呢？从 GDP 占比来说，答案是否定的。从图表 5 可看出，新兴经济体的跨境融资里面，跨境债券存量大幅增长，但银行持有债券占比在金融危机后并无显著增加，这说明 主要是非银机构对于新兴国家债券市场的投资 。贷款 在 2013 年以来也开始 增 长 。 一个 相呼应的 市场特征是，新兴国家的非投资级主权债（美元）发行量最近几年开始快速增加。 图表 4 发达经济体 跨境融资 分解 图表 5 新兴经济体 跨境融资 分解 资料来源： BIS， 兴业研究 资料来源： BIS， 兴业研究 00.10.20.30.40.50.60.70510152025302000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018跨境 跨境 +本地外币 跨境银行信用 /跨境总信用：右轴0510152025302000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018银行贷款 跨境债券跨境债券：银行持有 跨境债券：欧元发债0123456789102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018银行贷款 跨境债券跨境债券：银行持有海外研究 请务必参阅尾页免责声明 8 全球 跨境融资 的 新兴经济体内部 比较 在新兴经济体内部，美元是主要的融资货币，但是 对 不同经济体 美元重要性不同。 在亚洲地区，美元计价的信贷从 2010 年来稳定上升。在中东欧地区，欧元是传统的跨境融资货币，但美元也起到了比较重要的地位。 而 拉美地区的美元一直是重要的跨境 融资 来源。 单看跨境融资方式，每个经济体都非常不同。 图表 6-7 中统计了六个主要新兴经济体跨境融资 的 GDP 占比 情况。 在墨西哥， 当前的美元 融资在 23%左右，处于较高位置，但是最近各种融资来源的增长较为均衡， 非金融公司债是外部融资增长的主要来源。 土耳其的美元融资也超过了 20%，与墨西哥不同的是其融资渠道 更为集中， 非金融部门贷款和政府债券 占比大于 90%。 相比较而言，韩国和马来西亚对于美元的依赖性较小，其中韩国只占 7%并且呈下降趋势，马来西亚占 12%，其主要的融资渠道为非银金融债券 。 阿根廷和沙特是美元融资占比 GDP 增速较快的国家，分别从 2015 年的 3%和 6%上涨到 2018 年的 18%和 16%。其中，阿根廷的政府美元债券占据大头，而沙特自从 2015 年政策改变发出第一步美元政府债以来也快速增长。 国际清算银行目前暂无统计中国的美元跨境融资分解。大致估算来看，中国 GDP 在 11 万亿美元左右，政府美元债可以忽略不计，金融美元债和公司美元债大致存量 分别 在 5000 亿美元左右，贷款数据则需要使用 Dealogic 等数据库部分统计，估计不会超过债券的融资额。我们估计 ， 中国目前的美元跨境借贷 GDP 百分比在 10-15%左右，和马来西亚的情况比较类似 ，但上升速度较快 。 总结 ： 当前 全球债权融资趋势 是 金融危机之后是“按下了葫芦浮起了瓢”。整体跨境融资增速不高，风险貌似不大，但是结构性的风险点，尤其是系统性风险点较为明显 ，随着联储的加息进程，这个美元融资的冬天可能格外寒冷 ： （ 1） 贸易的 高度全球化伴随着的是 60 年来未有的美元货币独裁化。 一家独大意味着的是全球系统性风险更为 集中 。 （ 2） 银行业的强监管，促使非银投资的相对兴起 ，即债券方式的融资。这部分融资更多的是无抵押方式，因而实际风险或许比金融危机前更大，或者说仅仅使用融资 /GDP 的方式来衡量会相对低估全球融资风险。 （ 3） 不同经济体的融资差异。融资方式 单一 ，融资 /GDP 快速增长的经济体，在周期后半段会经历更加痛苦的汇率 -利率 -负债取舍。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 6 墨西哥 （上）马来西亚（中）阿根廷（下） 图表 7 土耳其 （上）韩国（中）沙特（下） 资料来源： BIS， 兴业研究 注：美元跨境融资 资料来源： BIS， 兴业研究 注：美元跨境融资 05101520252014 2015 2016 2017 2018贷款：政府 贷款：非银金融 贷款：非金融部门债券：政府 债券：非银金融 债券：非金融部门05101520252014 2015 2016 2017 2018024681012142014 2015 2016 2017 20180123456789102014 2015 2016 2017 2018024681012141618202014 2015 2016 2017 20180246810121416182014 2015 2016 2017 2018错误 !未知的文档属性名称 请务必参阅尾页免责声明 10 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 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