美元荒的因与果（上篇）.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 美元 荒 的因与果（上篇） 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 外汇 商品 团队 专题 报告 郭嘉沂 兴业研究分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 邵 翔 兴业研究分析师 电话： 021-22852645 邮箱： 880218cib 摘要 近来 LIBOR-OIS利差屡创金融 危机后新高 ， 但 并 未 在 金融市场 掀起 “惊涛骇浪 ”。 与 此前不同 ， 本次 利差上涨期间 ， 欧日银行间市场稳定 ， 欧元 、日元等货币基差 收窄 ， 体现了美元的结构性 “紧缺 ”。 从美元 流动性宏观和中观 两个 视角来看， 美联储缩表 、 扩张性财政下美债发行量上升叠加 贸易 摩擦和税改影响 ， 导致 宏观流动性 趋紧； 此外 特朗普 税改 和趋紧 的银行监管 使得 驻 美 跨国 银行 美元 融资结构调整 ， 造成 中观美元 流动性 不均匀 分布 ，最终使得 “美元荒”愈演愈烈 。 展望后市 ， 欧元 、 日元 等货币基差将重新走阔， 而 在 驻美外资 银行 重新 找到 稳定 美元 来源 前， LIBOR-OIS利差 可能 仍将 维持在较高水平， LIBOR利率 波动率 将 上升。 关键词： 美元荒 ， 流动性 分析 框架 外汇商品 团队 专题报告 2018年 05月 03日 专题报告 外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 “美元荒 ”：谈古论今 . 3 二、 本轮 “美元荒 ”：宏观与中观的双重趋紧 . 6 1、 Libor-OIS：美元流动性的简要分析框架 . 6 2、宏观流动性：贸易摩擦和特朗普税改的潜在风险 . 8 3、中观流动性：不应忽视的结构性因素 . 9 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 2017年 年底 以来“离岸美元荒”的话题悄然升温， 在今年有愈演愈烈之势，全球融资重要基准 3个月美元 LIBOR利率（以下简称 Libor 3M）以及 代表 国际银行间市场美元融资压力的 3 个月 LIBOR 和 OIS1利差（以下简称 LIBOR-OIS）屡创 2008年金融危机以来新高（见 图表 1和 图表 2）。然而令人疑惑的是， 除了 港币在 利差 压力下屡次触及弱方 兑换 保证 外 ， 全球 金融市场 整体仍显平静 。 此次美元荒与历史有何不同？ “风平浪静”之下 蕴藏着怎样的涌动暗流？流动性持续紧张是否意味着美元将重返牛市？ 图表 1 Libor 3M 与 OIS 3M 图表 2 Libor 3M OIS 3M 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 一、 “美元荒”： 谈古论今 何为 “美元 荒 ”？ 对此 市场 并未有 统一 明确的界定标准 ， 通常 以 Libor-OIS 作为 重要的 参考 指标 。 2007 年 至今 “美元 荒 ”事件 主要 包括 ： 2007-2008 年 全球金融 危机 、 2010年希腊 债务危机 、 2011-2012年 欧债危机 、 2016年美国货币 基金 改革 和 本轮美元荒（ 2018年 初 至今 ） ： 2007 年至 2008 年 ，美国 次贷危机以及由其 引发的全球金融危机 ， 造成全球市场信用 和 流动性危机； 2010年希腊 债务 危机 开始显现， 2011年 末至 2012年 末欧洲债务危机愈演愈烈 ， 信用危机 爆发 导致离岸美元市场的信用风险溢价大涨， 引发 流动性紧缺 ； 1 OIS, Overnight Index Swap，隔夜指数（利率）互换，此处的利率互换以美国联邦基金利率为浮动端利率。 0%1%2%3%4%5%6%Libor 3M OIS 3M050100150200250300350400利差分布 Libor 3M- OIS 3M 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 2016年 美国 货币 基金改革， 离岸美元 的重要 提供者 优先型 货币基金（ Prime Fund） 被 要求采取浮动净值 计价 2、 并允许收取流动性费用 。导致 美元流动性结构性 供给 紧缺 。 从 历史经验 看 ， 除非“美元荒”肇始于 美国 本土 的经济金融危机（ 比如 2007年 美国 次贷危机） ， 否则 LIBOR-OIS利差异常 上涨 （ 流动性紧张 ） 对美元 汇率都会形成 阶段性 支撑 ， 但对 长端 美债收益率 和 美股 的影响 并不明确 。 值得 注意的 是， 当前 LIBOR-OIS走阔 创下 2008年金融危机 之后 新高， 或意味着 美元指数 仍存一定阶段性 上涨 空间 （见 图表 3） 。 图表 3 2007 年 之后 “美元荒 ”概况 以及 美元 指数 、 美债 收益 率 和 美股的 表现 注 ： 1. 本文“美元 荒 ”的 定义 标准 ： （ 1） LIBOR-OIS 利差 超过 2001年 12月 以来的均值 水平 （ 约为 25.7bp） ，（ 2）持续 时间不低于 5个交易日； 2. 计算 “美元荒” 时间区间的标准是： 从 LIBOR-OIS利差 上涨超过均值 起 ， 至 期间最大值止 ； 3. 本轮 LIBOR-OIS利差 上涨尚未结束，暂时以 2018年 4月 6日 的局部高点 为 时间区间 的终点 。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 2 准确 来说应该是 针对 机构 型 Prime Fund实施 净值计价改革，零售型 Prime fund并未受波及。 持续交易日（日）L I B O R -O I S上涨幅度（ bp ）主要原因2007 年 8 月 - 20 07 年 12 月 83 66 .4 美国次贷危机引发信用和流动性危机2008 年 1 月 - 20 08 年 10 月 185 32 6. 25次贷危机持续发酵，全球金融危机爆发加剧信用和流动性风险2010 年 5 月 - 20 10 年 7 月 39 7. 13 1 希腊债务危机使得离岸美元市场信用和流动风险上升2011 年 9 月 - 20 12 年 1 月 84 23 .6 61 欧债危机爆发使得离岸美元市场信用和流动风险上升2016 年 6 月 - 20 16 年 9 月 78 16 .1 08 美国货币基金改革引发美元结构性供给紧张2018 年 2 月 - 20 18 年 4 月 44 32 .1 01美联储缩表、加息造成美元宏观流动性收紧；税改造成美元结构性紧张涨跌幅 最大涨跌幅 涨跌幅 最大涨跌幅 涨跌幅 最大涨跌幅2007 年 8 月 -2 0 0 7 年 12 月 -6 . 2 5 % -8 . 5 1 % -0 . 8 8 % -0 . 9 7 % -0 . 1 7 % -1 0 . 0 3 %2008 年 1 月 -2 0 0 8 年 10 月 9 . 2 5 % 1 6 . 3 6 % 0 . 3 2 % 0 . 9 6 % -3 0 . 7 7 % -3 5 . 2 8 %2010 年 5 月 -2 0 1 0 年 7 月 -3 . 3 0 % -6 . 6 1 % -0 . 2 4 % -0 . 4 3 % 1 . 6 3 % 7 . 8 9 %2011 年 9 月 -2 0 1 2 年 1 月 4 . 7 4 % 8 . 5 1 % 0 . 0 1 % 0 . 6 8 % 1 1 . 7 4 % 1 6 . 5 5 %2016 年 6 月 -2 0 1 6 年 9 月 1 . 7 3 % 4 . 2 1 % -0 . 0 5 % -0 . 3 9 % 2 . 7 3 % 8 . 7 3 %2018 年 2 月 -2 0 1 8 年 4 月 0 . 6 2 % 2 . 2 8 % 0 . 0 7 % 0 . 2 4 % -1 . 7 0 % -8 . 4 6 %美元指数 10 年期美债收益率 道琼斯工业指数 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 了解了历史上的美元荒，我们再来聚焦此次美元荒下 全球市场 反应 ， 存在两点 异常 需要 注意： 欧日等主要 经济体 银行 间市场“波澜不惊” 与此前 全球 金融危机 、 欧债危机 和 美国货币基金改革时不同，本轮 LIBOR-OIS的扩张并未带来欧日等主要 经济体 银行 间市场 流动性 紧张， 这 一方面 反映了在主要 非美 经济体 货币政策实质 转向 前全球流动性依然 较为 充足 ； 另一方面 ，本轮 “美元 荒 ”可能 并非 完全归咎于 美元 流动性的整体收紧 ，而是存在结构性问题 。 图表 4 欧日 银行间市场表现稳定 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 美元 外汇掉期市场与 LIBOR出现背离 欧洲与日本 的 银行、养老金等机构投资者是通过外汇掉期 市场 融入美元的大户 。 2008年金融危机之后，当美元流动性紧张导致美元 LIBOR利率上涨时，欧元和日元兑美元的外汇掉期市场往往会因美元供不应求导致货币基差扩大（因为欧日的利率普遍低于美国，基差扩大意味着负值程度更深）。但是本轮-1%0%1%1%2%2%3%-1%0%1%2%3%4%5%6%EURIBOR-OIS(RHS) Euribor 3M OIS 3M(EUR)欧债危机全球金融危机-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%LIBOR-OIS(RHS) JPY LIBOR 3M OIS 3M美国货币基金改革全球金融危机 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 “美元荒”，尤其是 2018年 3月之后， LIBOR-OIS利差走阔与欧元、日元货币基差收窄产生明显的背离 无担保 美元 融资市场紧张与外汇掉期市场美元供应“充足”并存。这意味着 LIBOR利率超水平上涨很有 可能 主要 源于市场结构性 问题 。 图表 5 欧日货币基差和 LIBOR-OIS 利差 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 二、 本轮 “美元 荒 ”： 宏观与 中观的 双重 趋紧 1、 Libor-OIS： 美元流动性 的 简要 分析框架 LIBOR利率指的是伦敦 同业 拆借利率 ，参与报价的主体主要 是 国际 大型商业 银行 非美银行 以及 美国 银行 的伦敦分行 。因此 市场常将 其 看作离岸美元流动性的 “风向标 ”。 此处存在 两个 “误区 ”： 首先 ， 由于美国金融市场的开放性 ，美国离岸 和在岸银行间市场 联系 十分 紧密 ， 不应 分隔对待 。 从 图表 6可以看出，LIBOR 3M与相应期限的美国银行 业 存单利率走势基本一致 。其次 ， LIBOR利率代表的 是无担保融资 成本 ， 离岸 市场还存在以外汇掉期 等 为代表的 担保 融资-160-120-80-400400.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2011/08 2012/08 2013/08 2014/08 2015/08 2016/08 2017/08LIBOR 3M-OIS 3M 日元货币基差 (bp,RHS)-250-200-150-100-500500%1%2%3%4%LIBOR 3M-OIS 3M 欧元货币基差（ bp,RHS） 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 市场 。 根据日本央行的研究 3，该 渠道已 成为非美银行 及 非银机构 重要 的美元融资 方式 。 美元 OIS是 以美联储联邦基金利率 为浮动端 基准的 利率 互换 价格， 基本 与 美联储货币政策利率 一致 ，常 用作 无风险 利率的重要参考 。 因此 ， LIBOR-OIS 利差 主要反映了 流动性 和信用 风险 溢价 （见 图表 7） 。其中 流动 性 因子 涉及 美元 流动性 的 供需格局， 主要包括 流动性在 宏观 上 的松紧变化，以及 中微观 的结构 性分布 ； 信用 风险则 主要包括在 现行监管 框架下 对手方 风险的界定，以及 信用事件 的冲击，比如国家债务危机等。 图表 6 LIBOR 3M 与美国存单 利率 走势一致 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 3 Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets. BoJ,2017.1.20 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01LIBOR 3M 美国 3个月存单利率 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 7 LIBOR-OIS 简要 分析框架 注 ：其他包括期限溢价等 因素 ， 由于此处 研究的 LIBOR利率通常 集中在 3个月 等短期期限， 期限溢价 风险影响较小，故予以 忽略 。 资料来源： 兴业研究 2、 宏 观流动性： 贸易 摩擦和 特朗普 税改的潜在风险 美元 是全球最重要的 储备和结算 货币， 我们 可以从供给和需求 两个 方面简要分析 离岸美元 的流动性情况 。 从 需求 角度看， 美元需求 旺盛 。 2014年 起美国与非美经济体 、 尤其是欧元区和日本货币政策 的 分化 ， 使得 美元 资产吸引力 上升； 而 金融 监管趋严以及 2017 年 以来非美货币 走强使得外汇 避险 需求增加。从 供给 角度看： 美联储 缩表 、 美国 政府 赤字 扩大 带来 的 国债发行 增加挤出了部分 银行融资， 叠加监管趋严 ， 使得 银行 扩大 资产负债表的 意愿和能力 都大幅下降， 扼制了 美元流动性的供给。 特朗普 税改 鼓励 美国 企业 将海外利润汇回 ；贸易摩擦 引发 逆全球化 担忧 （美国欲收窄贸易逆差，增加出口、减少进口，将影响全球美元供应机制） 。 离岸美元池萎缩预期 下 ， 可能 导致 非美经济体 、尤其是新兴市场 机构 进一步 减少 美元的供给 。 综上所述 ， 当前 美元 需求依旧 旺盛 ， 但 在 缩表、 税改 和贸易摩擦 影响 下 ，离岸 美元 流动性 的供需格局进一步趋紧， LIBOR利率波动 性 随之 上升 。 L I B O R - O I S = 信用风险 + 流动性风险 + 其他货币政策流动性供需格局宏观流动性 中微观流动性分布对手方风险、信用事件冲击等 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 8 离岸美元 流动性 简要 分析框架 注 ： 主要 商品 国拥有 庞大的主权财富基金 ， 其资金大多 源于商品贸易 盈余产生 的美元 。 当 商品 价格 大幅 下跌时， 增量 资金减少 以及商品国国际 收支恶化 都会导使得 主权财富基金借出美元的 意愿 下降。 资料来源：兴业研究 3、 中观 流动性 ： 不应忽视 的 结构性因素 除了上 述宏观流动性 趋紧 的因素外， 本轮 LIBOR 利率异常上涨 中 ， 结构性 原因 同样 不容忽视 ，而当前影响美元流动性非 均匀分布的主要原因是 美国税改 的 结构性影响 叠加日益严格的银行监管 。 由于美国金融市场的开放性，非美银行在美国银行间市场占据着重要地位，但非美银行在传统的美元揽储方面存在天然劣势，其在美分支的融资渠道对 于货币和债券市场的依赖度比较高，简化来看主要的融资通道有（见 图表 9）： 在货币市场发行银行存单（ CD）和商业票据（ CP）进行无担保融资 ，或通过 回购进行担保融资 ； 境外总部 或是其他非美分支 机构 通过外汇掉期 市场 融入美元，然后通过集团内融资给在美分 行 ； 境外总部发行美元债筹集美元 或是 吸收美元存款 ，然后通过集团内部融资给在美分行 。 美元资产需求 美元需求美元供给外汇避险需求 银行扩张意愿 金融监管美联储缩表美债发行增加安全资产挤出银行融资 贸易摩擦特朗普税改海外资金回流 大宗商品价格经济周期不一致 货币政策分化 汇率变化 金融监管外汇储备 主权财富基金 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 9 非美银行在美分支 机构 的美元融资渠道简化图 注： 上图为简化图，非美银行在美分支的融资方式还有回购融资，以及联邦基金操作等；非美银行也并非只能在离岸美元市场发债筹资，上图为了更清晰地说明问题进行了一定的简化。 资料来源： 兴业研究 具体看来， 第一， 2016年美国货币基金改革大幅削弱了银行 CD和 CP的“大金主”优先级货币基金 的“购买力” 据瑞士信贷估计有 8000亿美元的优先级货币基金转变为政府型基金，后者主要投资国债、政府机构债券、回购协议等。一度造成 LIBOR 上涨 、 LIBOR-OIS 利差大幅走阔；中长期看则结构性地降低了美国货币市场对无担保融资冲击的缓冲能力。 第二， 2017年 12月 22日，美国总统特朗普签署税改法案， 鼓励海外利润汇回和保护征税税基的相关措施（见 图表 10）对美元融资渠道产生了较大影响： 美国企业海外利润汇回，从两个方面削弱了对非美银行的支持：一是从总量上降低了离岸美元流动性；二是美国国内企业税削减和基建建设等推进， 使得 汇回的利润拥有了更多的投资选择，稀释了对于银行流动性的支持。 BEAT 税使得非美银行在美分 行支付给境外总部或其他关联方的利息支出将面临缴税，但向第三方外部融资支付的利息依然可以抵税。 非美银行（总部）非美银行（美国分行）美国货币市场外汇掉期市场美元发行 CP 和 CD（无担保）美元美元本币境外境内优先级货币基金2016 年美国货基新规离岸美元资金池 美元美元债海外利润汇回税基侵蚀与反滥用税（ B E A T )税改海外利润汇回优惠政策美元存款回购工具（担保） 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 11 图表 10 美国税改相关 内容 税改 前 税改后 海外 利润 全球利润税率35%，可以延迟纳税 海外利润现金部分税率 15.5%，非现金部分8%，企业在 8个会计年度内分批缴纳 税基侵蚀与反滥用税（ BEAT） 条件 ： 2018 年起，近三年年均营业收入达 5 亿美元或以上；向境外关联方支付的可抵税的款项占企业可税前扣除费用达 3%或以上的美国企业。 BEAT 税 =（应税所得 +可扣除的关联方费用） BEAT 税率 -企业正常情况下的应纳税额。 BEAT 税率 ： 2018 年： 5%； 2019 年至 2025年，： 10%， 2026 及以后： 12.5%。 除了向境外支付的实物购买成本以及某些服务成本外， BEAT 适用几乎所有可税前列支的关联方支付，包括 利息 。 资料来源： 公开资料 整理 , 兴业研究 美国企业通常是按季度缴税， 2018年第一季度是新税法颁布后第一个缴税期，非美银行将不得不调整内外部融资结构： 缩减集团内部融资 。这将从需求和供给两个方面影响外汇掉期市场：需求端，掉期融入美元的需求下降；供给端，境外总部因内部融资渠道受阻面临短期美元资金“富余”的烦恼，通过外汇掉期借出美元可以获得高于 LIBOR利率的收益（因为有货币基差的存在）。外汇掉期市场上美元需求下降、供给增加，导致欧元、日元货币基差大幅收缩； 开拓外部融资渠道，但季末银行监管考核压缩了银行闪转腾挪的空间 。短期内，银行大幅揽储或是增发股权的空间有限，短期融资途径除 了CD和 CP外，还有诸如回购等担保融资和短期金融债的方式。但是季末银行面临考核，回购等担保融资方式不利于银行流动性覆盖率（ Liquidity Coverage Ratio， LCR） 等监管指标。从具体数据看 ， 2018年 第一季度美国 银行金融 债发行量 创下 近年来 新高 ，而 2016 年 第四季度 货币基金 改革 冲击 CD市场 之后， 2018年 第一季度 3至 6月 CD发行 量 再度 大增， 致使 3、 6月 LIBOR利率自年初 上涨 幅度 相较其他期限 更加 明显 。 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 12 图表 11 美国银行 业 金融债 发行量 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 图表 12 美国 CD 发行 量 和 LIBOR 利率 曲线 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 第三， 银行监管方面，除了上述所说 LCR等流动性指标外，另一个重磅炸弹是 2018年 1月起实施的杠杆率 4条款： 巴塞尔协议 III规定，全球范围内大型银行杠杆率须维持在 3%以上；而美联储则更进一步，要求全球系统重要性银4杠杆率 = 一级资本净额 / 商业银行调整后的表内外资产余额 。 01020304050602016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1美国银行业新发债券量（ 10亿美元）0481216206个月单位： 10亿美元0204060801001.2%1.6%2.0%2.4%2.8%1D 1W 1M 2M 3M 6M 1Y(4月 9日 -1月 2日 )（ RHS, BP) 4月 9日 1月 2日 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 13 行将杠杆率保持在 5%以上。日益趋严的监管限制了银行扩张资产负债表的能力，无论是在货币、债券市场，还是在外汇衍生品市场。 综合以上分析， 宏观流动性 趋紧 对 LIBOR-OIS 的走阔固然有推波助澜的作用，但 2018 年第一季度税改和监管因素对于美元无担保融资市场和外汇掉期市场的结构性分化更具有解释力。 未来 加息预期 调整 、国债超发以及非美银行总部美元“富余”产生的暂时性影响 可逐渐减退 ；但 外汇 掉期对于 非美 银行重要性 下降 、 金融监管 对 银行行为的约束 、 以及非美银行 对 替代性融资渠道的寻找仍将对 美元 融资 市场 产生 深远 影响 ： 外汇 掉期市场上， 欧元 、日元等 交叉货币 价差在短期收缩后 将 走阔； 在美跨国银行 将更多地寻求外部渠道来弥补融资缺口，无担保融资 、回购 以及 金融 债 将发挥 更大的作用， 预计 在 找到 稳定 的融资来源前，LIBOR-OIS利差即使阶段性 收窄，但 整体 仍 将 处于 较高 水平 ； 税改和趋严 的银行监管 使得 整体美元融资市场 深度 下降 ， LIBOR利率的波动性将上升。 专题报告 外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 14 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出 ，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议， 不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开 的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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