基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 谢 峰 中国银行国际金融研究所 赵雪情 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4574 签发人：陈卫东 审 稿： 钟 红 王家 强 联系人 ： 梁 婧 李 艳 电 话： 010 - 6659 4097 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 2 月 11 日 2018 年 第 3 期 （总 第 209 期 ） 基于 美元指数走势的人民币 汇率 分析 及展望 2017 年 12 月中旬以来人民币对美元较快升值。2018 年 2月 8 日 中间 价升至 6.2822，创 2015 年 8 月11 日以来新高。基于中间价 模型的实证分析表明，收盘价对第二天 中间价的影响显著上升，人民币 汇率 市场化 决定 的程度正在加大。 预计 2018 年美元趋势性反弹的可能性较小，大概率维持震荡走弱局面，美元 指数 核心波动区间为 85 至 95，人民币对美元总体升值。 如果人民币升值态势进一步强化，刺激企业和居民滞留海外的美元回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，接近 甚至 突破 6.2是 可能的 。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 3 期（总第 209 期） 1 基于 美元指数走势的人民币 汇率分析 及展望 2017 年 12 月中旬以来，人民币兑美元汇率出现一轮较快升值。 2018 年 2 月 8 日中间 价升至 6.2822，创 2015 年 8 月 11 日以来新高。本轮人民 币 升值主要 由美元走弱带动，在 此 过程中 人民币中间价 定价参数 也出现一些新变化，将对未来的汇率走势产生重要影响。本文 基于 对 美元走势的分析 和 人民币 中间 价 模型 ，对 未来 人民币汇率走势做出展望。 一、人民币兑 美元 中间价定价 参数 的 新变化 2005 年 7 月 以来， 我国实行 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率 制度。 央行 通过中间价 定价 规则的调整，能够很好地实现 参考 一篮子、有管理的 浮动 目标 。 随着 汇率市场 化 改革的推进，中间价 定价 规则不断 调整 。 分析 跟踪这种变化，有助于理解人民币汇率改革的 方向 。 2015 年 8 月 以来人民币兑美元中间价定价规则大致经历如下重要调整： 2015 年“ 8 11 汇改”淡化 一 篮子 概念，中间价 市场 化决定程度大幅提升 ，但是在内外 不利因素共同作用下人民币 贬值 预期 不断 强化 ， 2016 年 2 月重新明确“收盘价 +一篮子货币”的中间价形成机制 。 2017 年 5 月底 ， 中间价 模型中加入逆周期调节因子，稳定了人民币预期。 2017年 12 月 下旬以来 人民币出现 连续走 强 ， 2018 年 1 月 19 日外汇市场自律机制发布答记者问，称“各报价银行均已对报价模型中的逆周期系数进行了调整，使其报价模型中逆周期因子恢复中性”。 这里采用一个简化的方法来捕捉中间价形成机制。实证分析发现，除 逆周期因子恢复中 性外同样 重要的一个变化 是 ， 大约 从 2017年 12 月 14日 起 人民币汇率中间价形成机制中，当天收盘价对第二天中间价的影响已经显著上升。当天收盘价是在岸市场交易的结果，收盘价的影响力上升，表明人民币汇率决定的市场化程度正在加大。 根据目前央行公布的中间价形成机制，第二天人民币中间价由昨日 16:30 收盘价对昨日中间价的变动、隔夜一篮子货币变动、逆周期调节因子组成。将中间价变动为2 2018 年第 3 期（ 总第 209 期 ） 被解释变量，隔夜（今日 7:30分对昨日 16:30分）美元指数变动、昨日收盘价对昨日中间价的变动为解释变量，进行滚动回归分析，得到的影响系数如图 1 所示。 图 1：中间价定价模型的滚动回归结果资料来源 ： Wind， 中国银行国际金融研究所 具体来看，隔夜美元指数变动对第二天中间价的影响系数一直保持稳定在 0.35左右，即隔夜美元指数升值 1 个百分点，当天中间价中美元对人民币升值 0.35 个百分点；昨日收盘价对中间价变动的影响系数在大多数 时候也比较稳定，维持在 0.75-0.8之间，即当天收盘价对中间价升值 1 个百分点，第二天中间价也比当天中间价升值0.75 个百分点。然而，从 12 月 14 日起，昨日收盘价的影响出现明显跳升，由 0.8 上涨并稳定在 1.2 左右。这一系数出现较大变动的另一时期，是 2017 年 8 月底、 9 月初人民币出现非理性升值，央行对中间价进行了明显的逆周期调节，导致收盘价对第二天中间价的影响系数一度下降至 0.3 左右，但在人民币非理性升值预期得到遏制后很快恢复正常。 中间价形成机制的调整，表明人民币汇率改革正朝着市场化的方向推进。针对当前人民 币汇率波动较低的现实，增大收盘价的影响力，有助于增大人民币汇率弹性。在美元下跌的背景下进行调整，不会导致汇率大幅贬值，体现了稳中求进。按照上述改革思路，未来央行对汇率波动的容忍度将显著加大。 00.20.40.60.811.21.42017/06/08 2017/07/08 2017/08/08 2017/09/08 2017/10/08 2017/11/08 2017/12/08隔夜美元变动的影响昨日收盘价的影响宏观 观察 2018 年第 3 期（总第 209 期） 3 二、基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟 根据新的中间价 定价参数 ，在对美元走势 进行情景 假设 的基础上 ，可对今年人民币兑 美元 汇率 中间价 进行模拟。 （一）模拟参数 的估计 要对中间价进行模拟，需要获得中间价定价模型中有关参数的值，以及人民币收盘价、美元指数的估计值。假设简化的中间价定价模型为如下形式： m id p r ic e c lo s e to m id u s d x 其中， midprice 为今天中间价对昨天的变化率 ， closetomid 为昨天收盘价对中间价的变化率 ， usdx 为隔夜美元指数的变化率 。这里的简化主要发生在一篮子货币变动方面，以美元对主要货币篮子代替人民币参考的篮子。根据外汇交易中心公布的人民币参考一篮子比重，这样的简化是可以接受的。前文滚动回归结果表明，中间价定价模型在 2017 年 12 月 14 日以后发生明显变化。采用 12 月 14 日至 1 月 19 日的数据进行线性回归，可得到中间价定价参数 、 。 假设美元指数的日度平均变化率为 。人民币乐观情况下，美元指数按照 2017 年年初至 2018年 1月 19日的平均速度贬值；人民币悲观情况下，美元指数按照 1998 年10 月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后 230 个交易日的平均日度变化率升值。此外 ， 假设 1 月 19 日左右的汇率水平有可能形成稳态 ， 选择 彼时的状态作为基准情形。 假设收盘价对中间价的日度变化率为 。这一指标表示 的是 银行间 外汇市场日内的交易情况， 计算需要非常小心。从历史 运行来看，日内价格的变动 有 如下规律： 首先 ， 无论在升值还是贬值时期，收盘价对中间价都不会长期保持在升值或贬值方向，而 是呈现出双向波动，所以这个数值应 该 较小 。其次， 2017 年 至今， 人民币 经历了比较明显的双向波动，但是 收盘价大部分 时候 是在中间价 贬值方向的。 综合上述 考虑 ，选取 2017 年 7 月 25 日至 2018 年 1 月 19 日升值期间，收盘价对中间价的日度平均变4 2018 年第 3 期（ 总第 209 期 ） 化率作为模拟的基础。 表 1：数值模拟的参数 参数 乐观情形 悲观情形 1.0583 1.0583 0.4307 0.4307 -0.0005 0.0004 0.00018 0.00018 资料 来源： 中国银行 国际金融研究 所 （二）数值模拟 基于模拟 参数， 假设 美元在 2018 年有 三种变动可能，那么 人民币兑美元汇率在2018年的三种变动趋势（图 2）。一是基准情形：美元保持震荡，到年底维持在 90左右，那么人民币兑美元汇率将维持在 6.42 左右；二是人民币乐观情形：美元指数走低，按照 2017 年年初至 2018 年 1 月 19 日的平均贬值速度，到 2018 年年底将达到 80左右，人民币兑美元汇率将升至 6.29 左右；三是人民币悲观情形，美元指数按照1998年 10月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后， 230个 交易日的 平均日度变化率运行， 2018 年 底 重新回到 100 左右，人民币兑美元汇率将贬值至 6.87 左右。 图 2：人民币兑美元汇率趋势的数值模拟结果 资料 来源： 中国银行 国际金融研究 所 需要说明，这里的模拟结果是根据现有定价机制，结合历史数据来外推未来走势。6.39 6.35 6.32 6.29 6.51 6.63 6.75 6.87 6.42 6.42 6.42 6.42 66.16.26.36.46.56.66.76.86.972018q1 2018q2 2018q3 2018q4悲观中性乐观宏观 观察 2018 年第 3 期（总第 209 期） 5 这 是 仅考虑单一情景下的线性外推，但在实际运行中，很可能是多种情形交替发生，是 非线性的， 同时需综合考虑更多因素的影响。 三、美元指数走势分析与 人民币汇率 展望 基于 中间价定价模型的 分析更多 是提供一个 理论 范围 ，要对 人民币 汇率 做出 判断，还需 对美元指数走势做 进一步 探讨 。从 2017 年年初至今，美元指数已下跌 10%左右。2018 年美元指数再度开局走软，徘徊至三年来低点。这种趋势是否还会延续，美元弱势局面是否会改变？ 对此，我们不妨逆向思维，分析美元反弹所需的条件。进入 21世纪以来，美元一共有 5 次比较明显反弹（图 3）。第 1 次是 2004 年底至 2005 年 11 月，美元指数从 80反弹至 92左右。当时美国经济从 2000年 IT泡沫中恢复，经济复苏、通胀上升，美联储从 2004 年 6 月开始了加息周期；第 2 次是 2008 年 7 月雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机，美元指数从 71 反弹至 88 左右；第 3 次是 2009 年 11 月迪拜债务危机爆发，美元指数 从 74 反弹至 88 左右；第 4 次是 2011 年 8 月欧债 危机扩散、标普下调美国主权评级 ，美元指数 从 73 反弹 至 83左右； 第 5次是 2014 年下半年起，美联储退出量化宽松、收紧货币政策的预期引发美元反弹，美元 指数 从 80 反弹 至 100 左右。 图 3：美元指数 USDX 走势和联邦基金利率 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 40608010012014016018005101520251971/01 1981/01 1991/01 2001/01 2011/01美国联邦基金利率（左）美元指数 USDX（右）6 2018 年第 3 期（ 总第 209 期 ） 梳理历史，美元在下跌走势形成后，如果要反弹，往往需要具备以下条件：一是周期不同步，美国相对其他主要经济体表现强势，特别是与欧洲的经济对比，成为影响美元指数变动的重要因素；二是利差，美国相对于其他经济体利差变化，货币政策分化，会进一步作用于美元资产收益率以及美元指数；三是避险效应，无论在美国还是其他地区发生金 融动荡，美元都将是避险中心选项之一，助推美元指数上升。由此来看， 2018 年，美元指数不具备强劲回升的基础。 第一，美国经济增长低于潜在水平，欧洲则超预期复苏。 根据美联储预测， 2018年美国经济增长为 2.1%，仍低于长期潜在增长水平，通胀低迷，工资增长缓慢，核心PCE 通胀率为 1.9%，表现并不惊艳。相反，随着全球经济周期性回暖，欧洲超预期复苏，分布愈加广泛， 2017 年欧盟 GDP 增速达 2.2%，预计 2018 年仍将延续温和增长势头。这在一定程度上弥合了原有美国与全球经济的分化表现，改善了欧弱美强的格局。 第二，全 球货币政策从分化转到同向，美国资产估值走到极限。 前期欧美货币政策分化，美联储结束 QE并开启加息进程，欧央行进一步维持量化宽松，致使美元指数大幅攀升，一定程度上透支了美联储加息的影响。随着全球货币政策转向，欧元区将渐进回归正常化，退出购债后启动加息进程，市场预期欧美利差将收窄，增持欧元资产的意愿普遍增强，助推欧升美跌的现实。此外，当前美股估值已屡创新高，席勒市盈率等诸多指标已达历史高点， IMF 等机构也已警示调整风险，资金流入美国资本市场可能放缓，转而投向欧洲以及新兴经济体。 第三，特朗普新政红利“耗竭”，市场 预期弱势美元符合美国政策意图。 一方面，前期特朗普交易红利耗尽，市场对特朗普新政感到失望。特朗普新政对美国经济拉动作用不明，至少在 2018年难以快速显现，赤字加大又可能加剧美元贬值，中期选举的不确定性也将拖累美元走势。另一方面，值得关注的是，美国历任财长都坚持强势美元政策，而近期姆努钦唱衰美元，促使市场形成共识，特朗普政府将为了支持其增长目标，会将更加疲软的美元作为工具，从而引发“抛售潮”。 然而， 2018 年美元也不排除震荡回调、与欧元强弱互现的阶段走势。 一是历史表现显示，美元下行周期会伴随较多反复，周期转换 阶段指数将加剧震荡；二是全球经宏观 观察 2018 年第 3 期（总第 209 期） 7 济增长往往与美元走势负相关，全球复苏势头能否延续仍具有不确定性，面临诸多挑战；三是欧洲经济复苏刚起步，并未实现根本性改变，且面临英国脱欧谈判、欧盟与欧元区改革等多项重大调整；四是美元投机空头、欧元投机多头均接近历史高位，将阶段性回撤调整；五是减税、中期选举、加息等事件及其预期，将为美元回调带来新故事。 因此，基于以上综合分析， 2018 年美元大概率维持震荡走弱局面，触发美元趋势性反弹的可能性较小，但会出现阶段性回调行情，预计美元指数核心波动区间为 85至95。 基于 对美元的分析， 2018 年人民币兑 美元汇率大概率将 保持 升势 ，期间将 随美元波动而出现震荡。 值得注意 的 一个 情况是 ，如果人民币升值态势进一步强化，前期企业和居民滞留海外的美元将回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，人民币最大 的 升值幅度可能比现有乐观情形中估计的结果明显扩大，突破 6.2 是完全可能的。