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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 社融大降意味着什么？ 2018 年 06 月 12 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 社融大降意味着什么？ 5 月的金融数据既在意料之外，也在情理之中。 大家能想到的是，在现在“去杠杆 +紧信用 +严监管”的政策环境下，非标 +信用债融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱，这是 2018 年以来的一贯趋势。但没有想到的是，这一次，新增社融规模，在两年后，再次跌到了万亿以下。 信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。 我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入，金融周期收缩、社融数据的下滑将是未来相当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据，我们认为这背后可能有些不一样的故事。 第一，大面上看，社融的收缩是紧信用去杠杆的结果，但也是 实体融资需求结构改变的 体现。 第二，从细分项看，新增社融规模少增主要由债券融资、非标（信托贷款和委托贷款）、未贴现银行承兑汇票所致。 第三，总结来看，社融收缩是确定性的趋势，在去杠杆、紧信用的政策环境之下，经济会受到一定的负面冲击，但对于这种收缩我们也不宜过度悲观，这可能是经济转型过程中的一个缩影。 风险提示 ： 监管超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 7 图表目录 图表 1： 2015 年后，存量社融增速与 GDP 增速走势出现了小幅偏离 . 3 图表 2： 2015 年后，居民短期贷款增速拉升，对经济构成支撑 . 3 图表 3： 金融机构对低等级债券的认可度处于近五年的低点 . 错误 !未定义书签。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 7 5 月的金融数据既在意料之外，也在情理之中。 大家能想到的是，在现在“去杠杆 +紧信用 +严监管”的政策环境下，非标 +信用债融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱，这是 2018 年以来的一贯趋势。但没有想到的是，这一次，新增社融规模，在两年后，再次跌到了万亿以下。 信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。 我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入，金融周期收缩、社融数据的下滑将是未来相当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据，我们认为这背后可能有些不一样的故事。 第一，大面上看，社融的收缩是紧信用去杠杆的结果，但也是 实体融资需求结构改变 的体现。 一个有意思的数据是，社融增速与 GDP 增速在 2015 年底后出现微妙的分化 。前者一直是稳中趋降，而后者在触底后迎来反弹。如果进一步考虑地方债置换的扰动，两者的背离会更加明显。 图表 1： 2015 年后，存量社融增速与 GDP 增速走势出现了小幅偏离 资料来源：联讯证券 ， wind 这种背离说明经济对于融资需求与债务驱动的依赖度在下滑，高资本密集型行业对经济的增长贡献在下滑，取而代之的是： 1）崛起增长的新兴产业， 即以技术与知识为主要投入的行业。与重工业、基建、地产等资本密集型行业相比，他们对资本的需求要更弱。因此社会融资需求中枢较往年边际走弱是一种正常的现象。 2）居民消费，尤其是 2017 年以来，居民消费升级（货币化安置 +新一轮婴儿潮的起势 +一线城市的挤出效应）在三四线城市表现的越来越明显，银行信贷结构中，居民短期贷款占比越来越高，绝对规模与增速较 2015 年前都有不同程度的增长，则是消费升级的另一个体现。 图表 2： 2015 年后，居民短期贷款增速拉升，对经济构成支撑 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 7 资料来源：联讯证券， wind 若以上推论正确，未来金融数据将是企业部门融资需求衰弱 +居民部门融资需求尤其是短期融资需求强化的组合。 第二，从细分项看，新增社融规模少增主要由债券融资、非标（信托贷款和委托贷款）、未贴现银行承兑汇票所致。 债券融资项大幅收缩市场上大部分观点认为是债券市场调整、信用违约事件增多所致，但这种说法无法解释：为什么高评级主体的债券融资也在相对收缩？所以，我们认为可能还有额外的两个因素在发挥作用。 1、 信用风险显著增大带来机构投资者风险偏好的回落，投资者对外部评级的不信任与滞后增加，以及信息的不对称，使投资者对于信用债的整体偏好回落。 2、 季节性因素。从过往两年的数据来看，五月份的债券融资都较其他月份偏弱。以中票 +短融 +公司债 +企业债为信用债融资的口径， 2017 年是 -2439 亿， 2016 年是 352亿。 此外，在债券融资部分，不可忽视的一点是资产证券化的问题。现在社融债券融资口径中， ABS 并不在其中，在现在直接以企业主体身份进行融资难度加大的背景下，越来越多的企业开始选择盘活存量资产，选择资产证券化来进行融资，因此这对 5 月的债券融资会有一定的扰动。 同时，越来越多的银行会选择利用信贷资产证券化来盘活表内信贷资产，流转速度加快，同样的信贷增量对实体的支持会较以前增多，金融对实体的支持力度会比想象的更大。 非标融资项的负 增长，主要原因在于强监管下，大量的影子银行融资被清除，新增量不足，但到期量偏大。 到期量的问题，一方面是由于 2015-2016 年大幅扩张的非标债务在 2018 年陆续自然到期，另一方面由于紧信用去杠杆的政策环境下，大企业盈利改善，主动偿还债务去杠杆，小企业被动去杠杆偿还债务且无法再得到金融机构信赖所致。 未贴现承兑汇票项在经历了 4 月的高增后出现了 1700亿的负增长，且有意思的是，同样是票据，银行的表内票据融资此次却迎来了 1400 亿的大幅增长。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 7 负未贴承兑汇票 +正票据融资的组合意味着什么？ 一个可能的解释是，监管层最近对票据承兑再次出现了严监管，对“商业银行开票为企业担保承兑，企业给银行手续费，并存入保证金给银行带来存款”的合作业务模式查处更为严格，比如查承兑汇票背后是否存在真实贸易背景，是否是银行虚增存款的业务。这种监管对于一级市场的未贴现银行承兑是较大的打击。 而票据融资是一种直贴，是企业拿到承兑汇票找银行贴现的业务，短期内，这与存量承兑汇票相关，因此受监管影响偏小。 在现在紧信用、企业现金流吃紧的背景下，企业有充足的动 力将手中的承兑汇票向银行贴现融资的，而由于直贴利率相对处于高位、实体信用风险偏大，银行也有动力做票据贴现获利，并调整资产期限，为流动性新规 考核做准备 。 图表 3： 票据直贴利率在 5 月份上涨 资料来源：联讯证券， wind 因此，这种组合其实也是严监管 +紧信用政策下的一个体现。 第三，总结来看，社融收缩是确定性的趋势，在去杠杆、紧信用的政策环境之下，经济会受到一定的负面冲击，但对于这种收缩我们也不宜过度悲观，这可能是经济转型过程中的一个缩影。 在去杠杆政策的大局下，紧信用严监管是必然的政策组合，同时也是巩固现有防 风险成果的需要。但紧信用严监管下，一批主业不精、依靠债务规模扩张存活的企业会出现信用风险，可能会引致流动性风险。 我们预计，未来央行仍将继续维持资金面的相对稳定，保证流动性的合理适度，利率债与高等级债相对而言更具投资机会。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 7 分析师简介 李奇霖 ， 联讯证券董事总经理，首席宏观研究员， 执业编号 为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 zhaoyujielxsec 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在 -5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于 -5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作 任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真： 010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址： lxsec