淡化M2目标增速意味着什么？.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 李佩珈 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4312 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 联系人 ： 梁 婧 李 艳 电 话： 010 - 6659 4097 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 3 月 23 日 2018 年 第 7 期 （总 第 213 期） 淡化 M2目标 增 速 意味 着什么 ？ 2018 年政府工作报告提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币 M2、信贷和社会融资规模合理增长”。 本次货币政策表述取消了 M2 增 速 目标 值 ，这是 2009 年 以来 M2 目标增速首次淡出 。 淡 化 M2 目标增速有多 重 考虑 ， 顺 应金融 市场变化，引 导 市场预期从关注 货 币 增速 向关注利率价格和 金融 结构 转 变是最重 要原因 。 这 有 利于为经济转向高 质量 增长创造稳定的融资条件，也有利于推动宏观 杠杆 下降，未来货币政策 调 控将加快 向“数量型价格型”并重转 变 ， M2 增速 作为监测指标 仍 将 继续 发挥 作用。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 7 期（总第 213 期） 1 淡化 M2 目标 增 速 意味 着什么？ 2018 年政府工作报告提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币 M2、信贷和社会融资规模合理增长”。 本次货币政策表述取消了 M2 增 速 目标 值 ，这 是 2009 年 以来 M2 目标增速首次淡出 1。 淡 化 M2 目标增速有多 重 考虑 ， 顺 应金融 市场变化，引 导 市场预 期从关注 货 币 增速 向关注利率价格和 金融 结构 转 变 是最重 要原因 。 这 有 利于为经济转向高 质量 增长创造稳定的融资条件，也有利于推动宏观 杠杆 下降，未来货币政策 调 控将加快 向“数量型价格型”并重转 变 ，M2 增速 作为监测指标 仍 将 继续 发挥 作用。 一 、 淡 化 M2目标的 背景 及原因 近 年来，我国 M2 增 速与 实体经济相关性下 降 。 M2 是实施以数量型货币政策为主国家的货币政策调控中间指标 ，传统上看， M2 增速与经济增长之间关联度较高。 近年来， 随 着市场 深 化和金融创新的 不 断发展， M2 增 速 不 断下降，其与 实体经济相关性也趋于下降 。原因主 要有：一 是外 汇占 款 下降 导致 基础货币供应减少 ； 二 是去杠杆和 严监管背景下，金融体系内部的金融循环和嵌套明显减少，银行业的金融资金运用更加规范，同业、资管、表外、股权投资等其他科目增 速放缓， 导致 M2增 长放缓 ； 三 是 金融业态不断丰富， 金融 业务 日 趋 复杂 化 ， 直接 融资 逐渐扩容，间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势，信贷 渠道的货币创造 功能 趋于下降。 淡 化 M2 增 速目标 有利 于 减少 市场对经济 形 势的误 判。 考虑到 M2 作 为货币政策中间目标的可测性、可控性、有效性不断降 低，如果 再 继续 强调 M2的增 速 目标 ， 可 能 会夸大 M2 增速走低及 其 对经济可能产生的负面影响 。 2017 年， 我国 M2 增 速降至历史最低值 ， 但 GDP 增 速却 扭转了过去七 年 以来 持续 放缓态势， 实现 GDP 增 速由降转 升（ 图1） 。 2017 年 ， GDP 增速 为 6.9%，比 2016 年回升了 0.2 个百分点。这 一 回 升意义重大，标志着 我国经济可能 已 经 跨越阶段 性 经济 周期底部， 正 处于 转向 高质量 增 长的 发展 前1. M2增速目标在 2009年第 一次被 提 出 。 2 2018 年第 7 期（ 总第 213 期 ） 夜 。如果 继续 以 M2目标 增 速作为 判断 经济冷暖的同步 或 先行指标的 话 ，可能 带 来对经济形势的 误 判 。 图 1： M2 增 速与 GDP 增速 方 向 出现背离 图 2： M2 目标 增 速与 实际增 速偏 差 资 料来源： Wind 淡 化 M2目标 增 速 是 适 应 金融市场变化 的 必要 之 举。 随 着 金融 市场的不断发展，尤其是 资 本项目 开 放 提 速 和 金融 创新 加快 ， 货币 供 给内生性增强， 货币当局很难 控制基础货币增长， 这 使得 M2目标 增速 与实 际增速偏差很 大。我 国 除了在 1999年 M2实际值落在政策目标区间内，其他年份均与目标值偏差较 大。多 数 年份偏离度 超过 2%， 2009年甚至超过了 10%（ 图 2） 。由于货 币 需 求难以预测 ， 20世纪 80-90年代，包括美国、加拿大、德国、日本、韩国在内的许多国家和地区都经历过中介目标从货币数量目标向政策利率或通胀为操作目标的转变过程。 因 此 ， 及 时淡化 M2目标增速 ，既 是 顺应金融 市场变化 的 必要和及时之举， 也 有利于 引 导 市场 预期从过去关注货币 增 速向关注 资金价格和 信 贷结构 等转 变 ， 为 经济实现高质量发展和推动宏观杠杆率 下降 创造 条件 。 二 、 淡 化 M2目标 的深 层 次用 意 淡 化 M2 货币政策目标 增速，并 不意味着货币政策趋 于 放松， 也 不意味着 M2 将退出宏观金融调控体系，其包含 多重深意 。 051015202530354002468101214161987 1997 2007 2017GDP:不变价 :同比（左）M2:同比（右）% %-10-50510152025302001 2005 2009 2013 2017M2实际增速M2“实际值目标值”偏差%宏观 观察 2018 年第 7 期（总第 213 期） 3 货 币 供 给 从“ 管住 ” 向 “ 管好 ” 转 变， 金融结构优化成为重中 之 重。 相 比 2017年 ，今年 货币政策 基调仍为“稳健中性”，但增加了“松紧适度”，同时“管住货币供给总闸门”变为“管好货币供给总闸门”。“管住”与“管好”一字之差，但 意味 深 长。预 计 货 币政策操作 将更 注重 保持 资金 面 的基本平 稳 ， 发挥 金融对高质量 经济 增长的促进作用，不 再 是一味的 “ 管 住 、 从 紧 ” 。 与此 同时，考虑 到经济转 向高质量增长，系统 性 风险防 范 依旧 任重 道 远 ， 货 币 政策难以 转向宽松 。“管好”还 意味着货币 政策 将更加注重为供给侧结构性改革创造 适宜 条件，将优化融资结构 作 为金融改革重 中 之重 。一 方 面， 提高直接融资特别是股权融资比重， 预计 “新技术、新产业、新业态、新模式”企业 的 IPO 绿色 通道将加快推进 。另 一方面， 发挥货币信贷政策的结构引导作用，通过 差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。 “价格型数量型” 货币政策 新 框架 加 快形成 ， M2 仍将 作为监测指标发挥重要 作用 。 淡化 M2增 速目标 意味 着货币政策 正在 向价格型调控转型。 当前 也是我国货币政策框架 加 快 由 数量型向价格型 转 变 的 好时 机 。一 方 面， 存 贷款基准利率 已 在 2015年 前后全面放开，市场主体对利率 波 动 的 适应 性和 容 忍度 提高 。另 一方面，随着 资本市场的逐渐壮 大和 成熟，货币政策已 基本 能够更有效地传导到包括债券收益率、存贷款利率等 其他市场利率和实体经济。此 外， 当 前汇率市场基本稳定，双向波动可能性 加 大，人民币汇率 不存 在单边的非理性预期 ， 这 也 给 加 快利率市场化提供了有利 的 时机。 与此同时， 考虑到价格调控机制的建立和完善仍需时日， M2 难以迅速退出宏观金融调控体系，未来 还 将 作为监测指标发挥重要 作用。 加 快 “货 币政策宏观审慎 ” 双支柱调控框架 落 地 。 十九大报告提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。这 是 宏观调控框架的一次重大理论创新，是反思国际金融危机教训并结合我国国情的重要举措。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定和逆周 期调控，二 者的有效 结合 将有 利于 币值稳定和维护金融稳定。 2018 年 ， 同业存单、绿色信贷业绩考核纳入 MPA 考核， 未来还可能 将房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。 4 2018 年第 7 期（ 总第 213 期 ） 三 、 淡 化 M2目标 对金融市场的 主要 影响 （ 一） 资金价 格 ： 利 率 易 升 难 降， 上行 速度放缓 随 着货币政策加快由 “ 管住 ” 向 “ 管好 ”转 变， 2018 年资金面 将维持 “ 紧平衡 ”，预计 利 率 上升 速度 趋 缓 。 2018 年 ， 有 利于 增 加流动性 供 给 的 因素主要有： 一 是国际收支 和外 汇占款 改善，有 利于增加 基础 货 币 供给 。 二 是严 监管 背景 下 ，信贷占社会融资比重 继续 上升 ，信 贷创造能力 提高 。三 是政策环 境 改善，有 利于 增 强银行信贷 投 放。今年 年初 ， 我国开始 实 行 “ 定向 降准” 政策 ； 3 月 份， 银 监会 发布了下 调 拨备 覆盖率的 政策新规 2。不 利于资金 供 给增加的因素有：一是 全 球 主 要经济体货币 政策转 向背景下， 流 动性 易 紧难松 。预计 2018年美联储仍有可 能 加息 2-3次，美国货币政策的继续收紧会带来全球流动性的收紧。二是随着 股市对新经济 企业 IPO 开 通 绿色 通 道，非 银行 金融机构存款或将 延续 2017年 高增长， 导致对 存款增长的 稀 释效应和流动性 创造 能力减弱 。综合 看， 资 金 供 给将维持 “ 紧平衡 ”， 货币市场利率中枢或将与 2017 年持平。 2018年 2月，银行 间同业拆借加权平均利率为 2.73%，相比 上 年同期 上升了 26个BP，但相比 2017 年 末 下 降 18 个 BP。 （ 二） 信贷 市 场：经济景气“供需两旺”推 动 货 币 信 贷 平稳 较快增长 今年以来，我国经济延续了 2017年以来企稳向好的发展态势，对 外贸易迎来开门红 ， PMI 运 行在荣枯线上 ，投 资、出 口 和消费等 主要经济指标好于市场预期。经济景气“供需两旺” 对未来 货币 信贷形成 有 力支撑。 2018年 2月末， M2余额同比增长 8.8%，增速连续两个月回升，比上月末高 0.2 个百分点。前 2 个 月 ，合计人民币贷款增加3.74 万亿元，同比多增 5407 亿元。预 计， 未来一段 时间 ，货 币信贷保持平稳 较 快 增长势头 ，信 贷结构更 趋 均衡 。一 方面， 受“宽财政”力 度 减 弱 、 新兴产业加快形成、房地产市场 持续 降温等影响 （ 2018年赤字率下调至 2.6%，相比去年预算低 0.4个百分点）， 预计 非金融企业贷款保持 较快增长 ，基建投资融资需求稳中 有降 ，个人消费贷款增长稳中趋缓；另一 方面， 考虑到股市企稳，债市继续大 幅 下 跌可能性较小 ，实体2.根据银监发 20187 号文，商业银行拨备覆盖率将从 150%调整到 120%-150%，贷款拨备率由 2.5%调整到 1.5%-2.5%。 宏观 观察 2018 年第 7 期（总第 213 期） 5 经济从资本市场融资的功能修复，直接融资将改变 2017 年持续减少局面。 （三 ） 债券市场 ： 冬天 正 在过去，春天 悄然 来到 未来一 段时间 ，受经济 基本面边际 走弱 、 资金面紧张趋于缓和、 中 美 利差收窄（ 截止 3 月 16 日 ，中美利差已由 2017 年 末的 148 个 BP 下降至 97 个 BP，跨 境资本流出压力减 弱 ， 我 国 国债 收益率跟随美国 国 债 收 益率上行可能性 降低）等影响 ，债券市场迎来阶段 性 利好。但 是 ， 以 下因素将制 约 债 市升温：一 是 当前实体融资需求依然较强，在信 贷规模整体有限情况下， 银行更青睐能够派生存款的信贷资产， 对 债券 资产的配置 意 愿 有待增 强。 二 是 在持续去杠杆、去通道、去委外，严格控制金融风险的背景下，金融监管的影响仍将继续，对于债券需求负面影响比较 大。三 是债券收益率有所下行，但 依然处 于 较 高水平， 制约 债 市 反弹。 综合看 ，债券市场将在底 部 企稳，但是 大幅 上涨可能性也 不大 。