财险行业专题报告：行业平稳增长，费改强者恒强.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 行业深度 |保险 证券研究报告 Tabl e_Title 行业平稳增长，费改强者恒强 财险行业专题报告 Table_Summary 核心观点 ： 高增长之后 ， 财险行业 步入平稳期 我国财险行业保费经历了高增长时期 之后 步入平稳增长期， 2011-2017年保费增速在 15%左右， 2016 年受费改影响，行业保费增速仅 10%， 2017年回升至 13.8%。总体来看，财险行业在历经多 轮 政策 调控并 伴随汽车增速放缓等原因，未来保持保费平稳增长的可能性更大。 商车费改 ：小步快跑，龙头受益 我国商车费改的源头最早可追溯至 2006 年，彼时行业恶性价格战趋势愈演愈烈，行业承保亏损大面积传播。 随后 保监会 陆续 发布 70 号文、 16号文 、 174 号文 等文件着重整治费率乱象，行业盈利空间有所改善。但伴随汽车市场不断饱和，获客成本不降反升，车险市场作为财险业务的主战场，其盈利空间日益缩窄。 2015 年 起， “小步快跑 ”的 商车费改大幕拉开，经过前两次以放宽 费率管控 为主的改革后 ， 行业总体经营情况得到了 一定程度 的 改善 ， 2018 年 3 月，以控制费用率为主的三次费改开始推行，其着力点是抑制中介渠道无序竞争乱象，我们判断三次费改将抑制通过投费用换市场的行为，令中小险企面临更大压力，市场集中度有望提升。 非车险：快速增长，前景广阔 以农险、企财险和责任险为主的非车险业务近年来快速增长，其占财险业务的比例接近 30%。参照美国经验，财险业务中，车险占 40%，非车险占 60%。 在车险业务 增速放缓 背景下，非车险有望成为财险业务新增长点。以农险为例， 在国家支农、惠农政策的支持下， 农险保费收入 从 2007年的 53.5 亿元增加到 2017 年的 479.1 亿元 ，但保障范围仍十分不足，成长空间巨大。在美国财险中占比 12.45%的责任保险，国内仅占比 3.9%。 大数据与互联网，财险革新之道 伴随 UBI 在国外财险市场如火如荼的发展，大数据和互联网对于财险公司在成本 管控上的重要性越发明确。在过去两年，人保与腾讯、四维图新针对车险改革合作尝试；平安入股凯立德挖掘车主驾驶数据，尝试差异化定价；太保战略投资美国 UBI 车险服务商 Metromile 加速布局国内 UBI车险商业版图。当前行业综合成本率逼近 100%的情况下，通过大数据寻求客户理赔成本收益的最优解，有望为财险业务开辟新的路径。 投资建议 财险市场 增速较为平稳，受长端利率的干扰更少，经营优劣来自规模经济下的 日常经营和成本控制 ，综合成本率 （赔付率 +费用率，衡量财险承保盈利能力） 是最核心的评价指标。三次费改推行之际，我们更加 看好行业龙头的竞争优势 。 2015-2017 年，人保财、平安财和太保财平均综合成本率分别为 97.2%、 96.0%和 99.2%， ROE 均值分别为 16.7%、 17.3%和11.0%， 推荐：中国平安、中国太保，建议关注：中国财险。 风险提示 财险市场竞争持续恶化，汽车增长量放缓，渠道费用管控不力， 外部投资环境波动， 相关政策红利不及预期等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-08 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 文京雄 S0260517060001 020-87572429 wenjingxionggf Table_Report 相关研究： 养老诚可贵，税延来助威 :商业养老保险个税递延专题报告 2018-04-12 保险行业 2018 年 1 至 2 月概况 :市场延续分化调整，龙头公司保持优势 2018-04-05 转型释放契机，稳健创造价值 :2017 保险行业业绩综述 2018-04-02 Table_Contacter - 1 0 %3%16%29%2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 4非银金融 沪深30 0 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 行业深度 |保险 目录索引 行业概述 . 5 我国保险行业的历次发展周期 . 5 车险一家独大，非车险增速更高 . 6 行业集中度提升，龙头效应显著 . 8 商车费改：小步快跑，加速行业集中 . 10 费改背景：乱象丛生，恶性竞争 . 10 费改效果：马太效应，强者恒强 . 10 海外车险：专注运营，管控费用 . 15 非车险：快速增长，前景广阔 . 18 农险业务表现亮眼 . 18 信用保证保险市场空间巨大 . 19 大数据与互联网，开启财险新时代 . 21 海外 UBI 车险发展迅猛 . 21 我国 UBI 车险现状及趋势 . 23 互联网保险发展如火如荼 . 25 大公司承保优势显著 . 27 人保财险：车险 +农险 . 27 平安财险：车险 +信用保证保险 . 28 太保财险：车险 +企财险 . 30 投资建议 . 32 风险提示 . 33 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 行业深度 |保险 图表索引 图 1：我国财险行业周期性发展（ %） . 5 图 2：我国财险行业保费收入（亿元）及其增速（ %） . 6 图 3： 2016 年财险市场组成情况 . 6 图 4：我国汽车保有量（亿辆）及其增速（ %） . 7 图 5：非车险发展迅速（ %） . 7 图 6：车险保费占财险保费比重（ %） . 8 图 7：财险行业市场集中度（ %） . 8 图 8：中国财险，平安财险，太保财险与行业平均综合成本率历年数据（ %） . 9 图 9： 2016 年前十财险公司营业利润占比 . 9 图 10：三家财险公司市场占有率情况（ %） . 10 图 11：一次商车费改后车险费率计算公式 . 11 图 12： 2013-2017H 车险综合成本率（ %）和盈利公司数量（家） . 12 图 13： 2017 前三家财险企业机动车保险市场占有率（ %） . 13 图 14：平安、太保、人保赔付率（ %） . 14 图 15：平安、太保、人保费用率（ %） . 14 图 16：平安、太保、人保综合成本率（ %） . 14 图 17：美国财险公司保费收入（美元） . 15 图 18：美国财险市场险种占比（ %） . 16 图 19： GEICO 公司综合成本率拆分（ %） . 16 图 20： GEICO 承保盈利（百万美元） . 17 图 21： Progressive 综合成本率领先行业（ %） . 17 图 22： Progressive 近五年综合成本率拆分（ %） . 17 图 23：平安产险综合成本率领先行业（ %） . 18 图 24：平安产险近五年综合成本率拆分（ %） . 18 图 25：农业保险保费及增速（ %） . 18 图 26：人保农业保险保费、保费占比（ %）及承保利润占比（ %） . 19 图 27：太保农业保险保费及保费占比（ %） . 19 图 28：信用保险保费（亿元）及赔付率（ %） . 20 图 29：平安财险保证保险历史数据 . 20 图 30： UBI 保单数（万） . 21 图 31：英国车险各年龄层平均保费，平均索赔额及平均索赔率（ %）（ 2016） . 22 图 32： UBI 项目渗透率（ %） . 23 图 33：全球 UBI 项目设备类型结构（ %） . 23 图 34： UBI 市场空间巨大 . 24 图 35： 2013 年全球 UBI 项目或试点（个） . 25 图 36： 2016 年全球 UBI 项目或试点（个） . 25 图 37：互联网财险保费收入现状 . 26 图 38： 2017 年互联网保险签单（件）分布情况 . 26 图 39：互联网海量流量数据 . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 行业深度 |保险 图 40：众安保险利用互联网科技降低成本（ %） . 26 图 41：人保财险各项目保费收入占比（ %） . 27 图 42：人保车险、农险承保利润及其占比（ %） . 28 图 43：人保财险近年综合成本率（ %） . 28 图 44：平安产险各项目保费收入占比（ %） . 29 图 45：平安车险、保证保险、责任保险承保利润（百万元）及占比（ %） . 29 图 46：平安产险近年综合成本率（ %） . 30 图 47：太保产险各项目保费收入占比（ %）（ 2016） . 30 图 48：太保车险、企财险、责任保险承保利润（百万元）及综合成本率（ %） . 31 图 49：太保产险近年综合成本率（ %） . 31 图 50：平安产险、太保产险、人保财险历年 ROE（ %）（加权平均） . 32 图 51：中国财险 PB 估值与 ROE（ %） . 32 表 1：一次费改前后商业车险无赔款优待系数情况 . 11 表 2：二次费改系数调整情况 . 13 表 3：三次费改系数调整情况 . 15 表 4： UBI 定价模式 . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 行业深度 |保险 行业概述 我国保险行业的历次发展周期 财险保险行业从 1979年 恢复以来，保费增长和承保盈利有一定的变化规律，以此为参考可将财险的发展划分为 5个周期。 1979至 1996年 为 恢复发展期 。 全国保险会议召开以 后 ，财险保费收入从 4.6亿元增长到了 452.5亿元，年平均增速超过 GDP增速，此时第三者责任保险作为法定保险对待，奠定了车险为主的 行业 基础 。 1997年至 2002年 为竞争形成期。 保险公司数量增加到了 23家 ，竞争格局形成并加剧， 保险费率由此不断下滑至 3.29%， 保费年收入年均增速小于 11%，慢于 GDP增速 。 2003年 至 2009年为高速增长期。 2003年 开始保费收入进入了高速增长期， 车险、农险等一系列政策利好不断出台，再加上汽车销量的高速增长， 至 2009年 保费收入增长至 2875.83亿元 。 2010年至 2014年为盈利发展期。 2008年 70号文的出台保障了保险公司 进入 盈利发展阶段 。 2015年 以来为 平稳增长期， 2017年财险保费收入规模已达 10,541亿元 ，增速为13.76%。 图 1： 我国财险行业周期性发展 （ %） 数据来源： 从财险周期更迭看财险发展轨迹罗海平、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 行业深度 |保险 图 2： 我国 财险 行业 保费收入 （亿元） 及其 增速 （ %） 数据来源： 中国保险年鉴 ， WIND， 广发证券发展研究中心 车险一家独大，非车险增速更高 我国财险市场主要有机动车保险、企业财产保险、农业保险、责任险、意外伤害保险、短期健康保险等组成。 截止 2017 年，机动车保险占比 74%， 仍 是财险的最主要险种 。占比第二大的是农业保险， 占比仅 4.5%，企业财产保险、责任保险、意外伤害保险也都只占财险市场的小部分 。财险市场整体呈现车险独大，其他险种跟进的特点。 图 3： 2016年财险市场组成情况 数据来源： 中国保险年鉴 ， 广发证券发展研究中心 在目前财险 业务上，车险无疑 仍 是 占比最高、 对行业影响最大的 子 板块 。 车险保费近年来的发展趋势和财险整体发展趋势趋同 ， 2007年我国车险保费 1484亿元，0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001980198219841986198819901992199419961998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016财险原保费收入（亿元） 增速 0.5% 0.6% 0.6% 0.9% 1.1% 1.9% 2.2% 2.7% 3.1% 3.9% 4.2% 4.5% 73.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%特殊风险保险 船舶保险 家庭财产保险 货物运 输保险 工程保险 保证保险 信用保险 意外伤害保险 短期健康保险 责任保险 企业财产保险 农业保险 机动车辆保险 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 行业深度 |保险 而 2017年已经达到 7521亿元， 增长 407%。这 主要得益于 我国汽车保有量 持续增长 ，2017年底汽车保有量已达 3.1亿辆。 图 4：我国汽车保有量 （亿辆） 及其增速 （ %） 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 相较于车险 ， 非车险在近年来发展更快 。 我国车险保费近 10年复合增长率为17.9%， 责任保险保费复合增长率为 20.6%，信用保证保险复合增长率为 23.68%。在近三年，车险保费复合增长率为 10.16%，责任保险和农业保险复合增长率分别为20.1%与 13.1%。可见财险行业主要的非车险保费增长速度大于车险保费增长速度。预计这个趋势会继续保持，车险占财险市场比例将持续降低。 图 5：非车险发展迅速 （ %） 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 1.6 1.7 1.9 2.1 2.2 2.4 2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 6.3% 9.8% 11.0% 8.6% 6.7% 4.3% 5.3% 5.9% 3.9% 6.9% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.00.51.01.52.02.53.03.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017汽车保有量 增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017农业保险保费增速 责任保险保费增速 车险保费增速 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 行业深度 |保险 图 6： 车险保费占财险保费比重 （ %） 数据来源： 中国保险年鉴 ， 广发证券发展研究中心 行业集中度提升，龙头效应显著 中国 财险市场龙头公司的优势极其明显。主要体现在综合成本率和市场占有率方面。 2007-2017年，人保财险、平安财险、太保财险三大巨头财险公司共占财险市场份额的 65%左右，这一数据有所波动，但在十年来相对稳定。 2012年保险牌照逐渐放开以来，市场竞争有所加剧，三大龙头企业的市占率略有下滑。但商车费改以来，龙头公司的竞争优势再次体现， 2016年以来市场集中度再次提升。 图 7：财险行业市场集中度 （ %） 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 龙头公司 优势另一反面体现在综合成本率 。平安产险、人保财险、太保产险 2017年 综合成本率分别为 96.2%， 97%和 98.8%，在行业中处于优势地位。大部分 中 小型险企的综合成本率高于 100%。在监管逐渐加严的环境下，规模化优势将会使龙头公71.1% 69.6% 72.0% 74.6% 73.4% 72.4% 72.8% 73.1% 73.6% 73.4% 71.4% 67%68%69%70%71%72%73%74%75%0100020003000400050006000700080002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017车险保费 车险保费占财险保费的比例 64.0% 63.9% 64.0% 66.4% 66.6% 65.3% 64.8% 64.7% 64.0% 63.1% 63.5% 36.0% 36.1% 36.0% 33.6% 33.4% 34.7% 35.2% 35.3% 36.0% 36.9% 36.5% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017三家财险公司共占市场份额 其他财险公司市场份额 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 行业深度 |保险 司 受 到的影响变小，强者保持强势。龙头险企在综合成本率上的优势也使其占有了市场上大部分营业利润。 图 8：中国财险，平安财险，太保财险与行业平均 综合成本率 历年数据 （ %） 数据来源： 中国保险年鉴 ， 广发证券发展研究中心 财险市场的大部分利润归属于龙头公司。在 2016年，营业利润排前十的财险公司占财险行业总营业利润的比例高达 98.66%，人保财险、平安产险、安邦财险、太保产险这前四家营业利润占总利润达 87%。有 34家财险公司营业利润为负，在年鉴统计的 80家财险公司中占很大比例。 图 9： 2016年 前十财险公司营业利润占比 数据来源： 中国保险年鉴 ， 广发证券发展研究中心 再细看三家上市财险公司在近年来的市场表现，人保财险近五年来的市场份额略有下滑 ， 平安产险呈现了涨势，太保产险 则 维持稳定。 88%90%92%94%96%98%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016行业综合成本率 中国财险 平安财险 太保财险 1.1% 1.3% 1.4% 1.7% 2.5% 3.2% 9.2% 20.7% 23.1% 34.4% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500010000150002000025000 营业利润 利润占比 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 行业深度 |保险 图 10：三家财险公司市场占有率情况 （ %） 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 市场领先的财险公司在成本节省上、品牌效应上具有很显著的优势，而成本管理的成功与否是财险、车险企业能否取得承保利润的关键性因素。 规模 较小的企业由于需要 在 渠道上耗费更多的 成本 ，所以其费用率居高不下，无法达到较低的综合成本率，在未来的竞争中 将 处于劣势。 商车费改： 小步快跑，加速行业集中 费改背景：乱象丛生，恶性竞争 我国商车费改的源头最早可追溯至 2006年，彼时行业恶性价格战趋势愈演愈烈，保监会后规定险企折扣不得低于七折，行业承保盈利空间才得以缓冲。然而后续 2008年开始，受金融危机、汶川地震和车险恶性竞争加剧等原因，行业综合成本率再创新高，财险行业承保亏损已成为行业常态，变革在所难免。 2008年，保监会 70号文出台，进一步对行业乱象采取整治措施，对不遵守规则的恶意价格战公司，可撤换高管人员并追究总公司级别的管控责任，堪称史上最严条例。 70号文出台后，行业综合成本率步入一波下行阶段，但并不持久。 2011年，车险霸王条款问题遭曝光，随后 2012年保监会下发 16号文，严格管控车险费率条款，引导行业回归投保人利益，但由于费率严格受限，本就亏损严重的车险行业再次进入死胡同，新的费改迫在眉睫。 2015年开始，小步快跑的商车费改拉开序幕， 目的就是挤压费用空间，让利消费者的同时，将定价权更多的交还保险公司，倒逼其全面提升风险定价能力 。 费改效果：马太效应，强者恒强 一次费改： 2015年 2月 -2017年 6月 2015年 2月保监会出台中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见， 3月下发深化商业车险条款费率管理制度改革试点工作的方案，商业34.90% 34.40% 33.50% 33.40% 33.50% 33.30% 17.80% 17.80% 18.90% 19.40% 19.20% 20.40% 12.60% 12.60% 12.30% 11.20% 10.40% 9.80% 5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%65.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017中国人保 中国平安 中国太保 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 34 行业深度 |保险 车险市场化改革正式拉开序幕，前者可视为纲领性文件，后者为改革方案的具体指引，改革经过三轮试点后于 2016年 6月推广至全国。 核心内容：设置定价系数 区间，放宽定价自主权。 根据保监会给定的商业车险定价公式：保费 =基准保费 NCD因子（不出险优惠系数） 交通违法系数 自主渠道系数 自主核保系数，其中基准保费 =基准纯风险保费 /（ 1-附加费用率）。其中，基准纯风险保费、无赔款优待系数和交通违法系数均由保监会根据行业情况统一制定，且附加费用率一般执行 35%的水平。而保险公司可自主决定自主核保系数和自主渠道系数，两个系数 在全国范围内（深圳除外）的执行区间均为 0.85-1.15，也即保险公司拥有 0.7225-1.3225的定价浮动区间；两系数在深圳执行 0.75-1.25的区间，保险公司定价浮动区间扩大为 0.5625-1.5625；不考虑交通违法的理论费率系数最低可达 0.4335。 图 11：一次商车费改后车险费率计算公式 数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 表 1：一次费改前后商业车险无赔款优待系数情况 无赔款优待等级 原系数 费改后系数 违续三年无出险 0.7 0.6 违续两年无出险 0.8 0.7 上一年无出险 0.9 0.85 新车 1 1 上一年出险 1 次 1 1 上一年出险 2 次 1 1.25 上一年出险 3 次 1.1 1.5 上一年出险 4 次 1.2 1.75 上一年出险 5 次及以上 1.3 2.0 数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 改革结果：险企按最低取值定价，行业费用率抬升、赔付率下降。 由于市场竞争激烈，险企在定价上基本按双系数的最低取值进行定价，小型险企增长较快。根据保监会披露数据， 截止 16年底，商业车均保费较改革前下降 5.3%，保费减少 250亿元；投保率上升 4个百分点至 77%；车险总保费 6834亿元，同比增长 10.25%。