哪些企业对外担保比率偏高？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 04 月 24 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.68/62.52/1.45 相关研究报告： 利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸 2018-03-23 专题报告：城投债提前兑付研究 2018-04-03 转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册 2018-03-28 利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 2018-03-29 专题报告： 2018 年地方经济目标审视 2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 哪些 企业 对外担保比率偏高？ 主要结论 2017 年 3 月，由于对外担保企业 齐星集团 资金链断裂，西王集团面临代偿风险，信用风险明显上升。尔后受代偿事件负面影响，西王集团自身的融资渠道也明显不畅，期间评级公司也多次下调西王集团主体评级。对外担保带来的或有债务风险不容小觑。本文梳理了对外担保比 率 较高的上市公司债券发行人，识别代偿风险。 截至 2018 年 4 月 18 日，发布 2017 年年报的上市公司中，有 1055 家披露了对外担保情况。另外 2017 年中报时，有 1842 家公司公布了对外担保情况。从上面两个时点的样本量来看，对外担保率（对外担保总额 /净资产 *100）较高的主要是高杠杆率行业，比如地产和电气设备。 对于担保率较高的风险，本文从两个角度考虑，一方面是对外担保比率绝对水平偏高的企业，另一方面是某一特定行业内，对外担保比率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业。 0.91.01.11.21.3A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 对外担保比率偏高债券发行人列表 . 4 部分对外担保率偏高发债人信用风险分析 . 6 云南城投 信用风险分析 . 6 福建三木信用风险分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：主要行业对外担保比率 . 5 表 1：各行业对外担保比率 . 4 表 2：对外担保比率超过 40%的发债企业列表 . 5 表 3：各个行业中对外担保率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业列表 . 5 表 4： 云南城投主要财务数据 . 7 表 5： 云南城投存量债券 . 7 表 6：福建三木 主要财务数据 . 8 表 7： 福建三木存量债券 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2017年 3月， 由于对外担保企业 齐星集团 资金链断裂，西王集团 面临代偿风险，信用风险明显上升。尔后 受代偿事件 负面 影响，西王集团自身的融资渠道 也 明显不畅， 期间 评级公司 也 多次下调西王集团主体评级 。对外 担保 带来的或有债务风险不容小觑。本文梳理了对外担保比 率 较高的 上市公司 债券发行人 ， 识别代偿风险。 对外担保比率偏高 债券发行人 列表 截至 2018 年 4 月 18 日，发布 2017 年 年报的上市公司中 ， 有 1055 家 披露 了对外 担保情况 。 另外 2017 年中报时，有 1842 家公司公布 了 对外 担保情况。 从上面两个时点的样本量来看， 对外 担保率（ 对外 担保总额 /净资产 *100）较高的主要是高杠杆率行业，比如地产 和电气设备。 表 1：各行业对外担保 比 率 申万行业 2017 年年报 2017 年中报 非子公司担保均值 样本个数 非子公司担保均值 样本个数 采掘 3.2 19 9.2 42 传媒 1.9 23 1.4 60 电气设备 6.5 55 5.3 110 电子 0.5 70 1.2 122 房地产 16.9 67 14.6 103 纺织服装 9.3 20 4.7 48 非银金融 0.5 23 0.5 32 钢铁 4.3 9 4.5 15 公用事业 2.1 57 2.6 97 国防军工 0.0 13 0.7 23 化工 1.6 113 4.4 161 机械设备 2.3 77 3.2 161 计算机 0.8 45 2.4 81 家用电器 1.2 16 2.0 34 建筑材料 1.8 31 0.8 48 建筑装饰 2.3 45 2.2 69 交通运输 2.7 42 2.2 59 农林牧渔 1.3 32 2.3 56 汽车 1.8 44 6.4 67 轻工制造 4.0 42 3.3 65 商业贸易 1.6 38 0.6 64 食品饮料 1.3 21 1.8 36 通信 0.9 25 3.0 42 休闲服务 0.3 8 3.4 11 医药生物 1.1 65 4.5 123 有色金属 3.4 40 6.2 71 综合 5.0 14 16.0 33 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 上述计算中， 2017 年年报剔除了异常值 ST 嘉陵 ， 2017 年中报剔除了 部分 异常值 ，包括 黑牛食品、 *ST 南风、亚星化学、 ST 慧球、 *ST 云网 等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 主要 行业对外担保 比 率 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理；注：上述计算中， 2017 年年报剔除了异常值 ST 嘉陵， 2017年中报剔除了异常值沈阳机床、黑牛食品、 *ST 南风、亚星化学、 ST 慧球、 *ST 云网 对于担保率较高的风险， 本文 从两个角度考虑，一方面是对外担保比率绝对水平偏高的企业，另一方面是 某一特定行业内，对外担保比率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业。 从 2017 年年报筛选，对外担保比率超过 40%的发债企业列表 见表 2。从企业属性来看，民企和地方国企各占一半左右。 表 2：对外担保比率超过 40%的发债企业列表 公司名称 代表债券 所属行业 对外担保比率（ %） 公司属性 云南城投 15 滇投 01 房地产 151.9 地方国企 卧龙地产 13 卧龙债 房地产 110.4 民企 金智科技 16 金智债 电气设备 102.1 民企 新城控股 15 新城 01 房地产 94.5 民企 京投发展 14 京银债 房地产 57.8 地方国企 三圣股份 17 三圣债 建筑材料 46.2 民企 三木集团 17 三木 CP001 综合 41.7 地方国企 大唐发电 09 大唐债 公用事业 40.8 央企 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 另外各个行业中的前三，且绝对水平超过 10%的企业列表如下： 表 3：各个行业中 对外担保率 排名前三，且绝对水平超过 10%的企业列表 公司名称 代表债券 所属行业 对外担保比率 公司属性 中煤能源 143199.SH 采掘 18.6 央企 当代明诚 135207.SH 传媒 19.8 民企 文投控股 101675010.IB 传媒 12.0 地方国企 金智科技 118671.SZ 电气设备 102.1 民企 云南城投 125822.SH 房地产 151.9 地方国企 卧龙地产 122327.SH 房地产 110.4 民企 江苏阳光 101551016.IB 纺织服装 24.1 民企 大唐发电 122017.SH 公用事业 40.8 央企 钱江水利 101360014.IB 公用事业 12.8 央企 中泰化学 112044.SZ 化工 17.0 地方国企 易成新能 118329.SZ 机械设备 27.4 地方国企 0. 0 5. 0 10 .0 15 .0 20 .0采掘电气设备房地产非银金融公用事业化工计算机建筑材料交通运输汽车商业贸易通信医药生物综合2017 年中报 2017 年年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 盾安环境 112525.SZ 家用电器 11.9 民企 三圣股份 112608.SZ 建筑材料 46.2 民企 宏润建设 101754028.IB 建筑装饰 28.5 民企 中远海能 122172.SH 交通运输 20.7 央企 珠海港 112025.SZ 交通运输 18.1 地方国企 大北农 112203.SZ 农林牧渔 13.7 民企 小商品城 136411.SH 商业贸易 26.9 地方国企 西部矿业 122062.SH 有色金属 10.4 地方国企 三木集团 041767004.IB 综合 41.7 地方国企 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 部分对外担保率偏高发债人信用风险分析 云南城投 信用风险分析 整体来看，近年来公司债务规模增长较快，债务负担很重，偿债压力大 。 公司经营利润亏损，利润总额对营业外收入依赖度很高。 另外， 公司对外担保规模大，存在一定或有债务风险。 基本情况 ：公司主要从事房地产（住宅、办公楼）、商铺的开发和销售、土地一级开发和物业服务等业务， 2017 年营收占比分别为 71.2%、 14.4%、 5.7%和1.7%。 2017 年，公司实现营业收入 143.9 亿元，同比增长 47.3%，主要 是 房地产和商铺板块营收大幅上升 。公司实际控制人为云南省国资委。 盈利能力 ：从毛利率情况看， 2015-2017 年公司综合毛利率有所波动，分别为27.2%、 23.5%和 31.5%。其中，公司住宅销售的毛利率为 20.5%、 18.2%和25.95%。 根据评级报告， 2016 年 毛利率较低 的主要原因是结转的收入中含部分并购项目的预售物业，该部分物业成本按并购时公允价值计量，成本相对较高。 三费方面，近四年公司财务费用占营收比重在 10%上下波动，财务负担非常重。 另外 ， 2015-2017 年公司营业外收入 占利润总额比 重为 102%、 185%和17.4%，公司利润总额对营业外收入依赖程度高，整体盈利能力弱。 现金流 ：经营活动方面， 2015-2017 年，公司经营活动现金流净额分别为 -12.06亿元、 -19.35 亿元和 36.68 亿元， 2017 年由负转正，主要 是 销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2015-2017 年底，公司 EBITDA 利息倍数下降，三年分别为 2.1 倍、 1.53 倍和 1.5 倍； EBITDA/债务总额分别为 0.03 倍、 0.03倍和 0.05 倍。总体看，公司 EBITDA 对债务及利息的保护能力弱，长期偿债能力弱。短期偿债能力方面， 2015-2017 年底，公司流动比率分别为 1.89 倍、 1.85倍和 1.44 倍；速动比率分别为 0.33 倍、 0.35 倍和 0.29 倍。公司近三年流动比率和速动比率均呈下降趋势，速动比率偏低，短期偿债能力弱。总体来看， 公司 偿债压力较大。 担保情况 ：截至 2018 年 4 月 9 日，公司为省城投集团 （ 控股股东 ） 提供担保余额为 17.9 亿元，省城投集团为公司提供担保余额约为 315.3 亿元；公司及控股子公司对外担保余额约为 144.93 亿元，占公司最近一期经审计净资产的274.42%；公司对控股子公司提供担保总额约为 93.83 亿元，占公司最近一期经审计净资产的 177.67%。 然后，根据 2017 年年报明细， 当时公司对外担保中，有三成是 子公司 为 商品房承购人 提供的一般担保。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 4： 云南城投主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 40.1 97.7 143.9 净利润（亿元） 2.1 2.7 4.2 毛利率 27.2 23.5 31.5 经营性净现金流（亿元） -12.1 -19.3 36.7 EBITDA（亿元） 7.8 14.0 23.8 长期债务（亿元） 189.2 278.6 294.9 全部债务（亿元） 277.0 412.9 441.9 EBITDA/债务总额 0.0 0.0 0.1 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 2.1 1.5 1.5 资产负债率（ %） 87.6 89.2 88.8 全部债务资本化比率（ %） 83.2 85.7 83.4 短期刚性债务占比（ %） 31.7 32.5 33.3 货币资金 /短期债务（ %） 0.4 0.4 0.4 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 云南城投存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 135770.SH 16 滇投 03 私募债 AA AAA 15.00 0.38+3Y 5.77% 7.96% 135554.SH 16 滇投 01 私募债 AA AAA 15.00 1.16+2Y 6.20% 7.90% 031761048.IB 17云南置业PPN001 定向工具 AA 10.00 2.6Y 7.50% 7.63% 101759049.IB 17云城置业MTN001 中期票据 AA AAA 5.00 2.39+3+NY 7.50% 7.66% 125822.SH 15 滇投 01 私募债 AA AAA 21.80 0.53Y 6.70% 7.13% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 福建三木信用风险分析 整体来看， 公司 近年来债务规模增长较快， 且 债务以短期有息债务为主，短期偿债压力较大。 存量短融以子公司 福建沁园春房地产开发有限公司 51%的股权作质押担保， 增信效果一般。 基本情况 ：公司主要从事建筑材料、商品房及土地开发、化工和日用百货业务，2017 年营收占比分别为 32.0%、 23.9%、 21.0%和 7.6%，毛利润占比分别为1.5%、 75.3%、 2.9%和 2.7%。 2017 年公司实现营业收入 66.6 亿元，同比增加 35.4%。同期，公司利润总额 1.74 亿元，净利润 0.61 亿元。公司最终控制人为福州开发区国有资产营运有限公司和福州经济技术开发区经济发展 总公司。 盈利能力 ：毛利率方面， 2017 年公司建筑材料、商品房及土地开发、化工和日用百货的毛利率分别为 0.47%、 31.09%、 1.34%和 3.55%。 2015 年 -2017 年，公司营业外收入分别为 0.05 亿元、 0.51 亿元和 0.06 亿元 （ 主要为政府补贴收入 ），占利润总额比重 5.6%、 52.6%和 3.5%。同期，公司总资产报酬率分别为3.17%、 3.13%和 5.49%；净资产收益率分别为 0.98%、 1.34%和 1.95%。总体来看，盈利能力一般。 现金流 ： 2015-2017 年公司经营活动现金流量净额为 4.28 亿、 2.4 亿和 3.03 亿，现金流净额有所下降。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司 EBITDA 逐年增长，分别为 2.7 亿元、 2.74 亿元和 4.00 亿元； EBITDA 利息倍数分别为 1.77 倍、 1.8 倍和 1.85 倍； EBITDA/债务总额分别为 0.06 倍、 0.07 倍和 0.1 倍， EBITDA 对债务和利息的保障程度一般。总体来看，公司长期偿债能力一般。短期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司流动比率分别为 1.12 倍、 0.98 倍和 0.99 倍，呈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 波动下降趋势；速动比率分别为 0.76 倍、 0.57 倍和 0.57 倍， 也是 下降趋势。同期，公司短期刚性债务占比分别为 67.2%、 78.1%和 79.6%，短期有息债务占比逐年攀升。总体来看，短期偿债压力较大。 担保情况 ： 截至 2017 年 12 月 31 日，公司及控股子公司对外担保余额为 52,981万元；母公司为子公司担保金额为 157,197 万元； 公司对外担保 占期末合并报表净资产比例为 41.7%，担保对象包括青岛森城鑫投资有限责任公司、福州华信实业有限公司和福州高泽贸易有限公司， 担保内容为商品房承购人提供的抵押贷款担保， 阶段担保期限为保证合同生效之日起至商品房产权登记办妥 并交银行执管之日止 。 表 6：福建三木 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 46.2 49.2 66.6 净利润（亿元） 0.4 0.4 0.6 毛利率 (%) 9.6 8.0 9.9 经营性净现金流（亿元） 4.3 2.4 3.0 EBITDA（亿元） 2.7 2.7 4.0 长期债务（亿元） 14.4 8.5 8.0 全部债务（亿元） 43.7 39.0 39.1 EBITDA/债务总额 0.1 0.1 0.1 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 1.8 1.8 1.9 资产负债率（ %） 81.0 79.2 79.2 全部债务资本化比率（ %） 76.3 73.5 72.7 短期刚性债务占比（ %） 67.2 78.1 79.6 货币资金 /短期债务（ %） 0.6 0.4 0.4 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 7： 福建三木存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 011800709.IB 18 三木SCP001 超短期融资债券 AA- A-1 3.00 0.49Y 7.00% 7.05% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032