2017年场内衍生品年报.pdf

敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/19 table_page 衍生品年报 分析师：奕丽萍 执业证书编号： S0890515090001 电话： 021-20321300 邮箱： yilipingcnhbstock 分析师：程靖斐 执业证书编号： S0890517060001 电话： 021-20321305 邮箱： chengjingfeicnhbstock 销售服务电话： 021-20321304 table_product 1 衍生品：期权日报（ 20180412）：隐含波动率窄幅震荡 2018-04-12 2 衍生品：期权日报（ 20180411）：上证50 指数短期预期中性 2018-04-11 3 衍生品：期权日报（ 20180410）：当月合约 IV 震荡下跌 2018-04-10 table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 2017 年 50ETF 期权市场运行平稳，流动性不断提升：和 2016 年相比，日均成交量从 32.41 万张上升到了 75.4 万张，增长了 132.64%；日均权利金成交额从 1.77 亿元上升到了 3.66 亿元，增长了 106.78%；日均成交名义价值从 72.34 亿元上升到了 198.94 亿元，增长了 175.01%；投资者账户数从 202013 户上升到了 258227 户，增长了 27.83%。 2017 年也是商品期权市场元年，自从上市以来，商品期权市场的规模稳步增长。 2017 年全年豆粕期权日均成交 19547 张合约，日均权利金成交金额 1284 万元，日均持 仓 116026 张；白糖期权日均成交 8528 张合约，日均权利金成交金额 820 万元，日均持仓 56481 张。 从 2017 年初开始， 50ETF 期权的隐含波动率持续下跌，一度跌破 10%，直到 5 月中旬才开始向上反弹，到了 7 月中旬又开始震荡下跌至 11 月中旬的 10%左右，随后隐含波动率大幅上升，过了 12 月上旬才逐渐回落。全年来看，认购和认沽期权的隐含波动率宽幅震荡，从平均上来看，上半年认沽期权的隐含波动率略高于认购期权，下半年则相反 。 豆粕 期权上市 一周，隐含 波动 率 就从 17.5%左右迅速下滑 到了 14%，窄幅 震荡 了两个月 后， 一 路 上 升 到了 7 月 中旬的 23%左右 ，从 8 月 初开始 震荡 下跌， 4 个月后 的 11 月下 旬又回到了 10%的历史 低位 ，在之后才 逐步回升 。 白糖 期权的隐含波动率 从 上市初期 的 12.5%左右开始迅速下滑 到了 5月 中旬的 9.5%左右，随后 一路 上 升 到了 7 月 中旬的 15.5%左右 ， 在经历了4 个月 左右的 震荡 下跌 后 ，在 11 月 中旬又回到了 9%的历史 低位 ，在之后才 逐步回升 。 相比 2016 年，成交量方面，沪深 300 股指期货日均成交量从 17318 张下降到了 16808 张，减少了 2.95%；上证 50 股指期货日均成交量从 6657张上升到了 10015 张，增长了 50.43%；中证 500 股指期货日均成交量从14557 张下降到了 13446 张，减少了 7.63%；持仓量方面，沪深 300 股指期货日均持仓量从 43470 张下降到了 42458 张，减少 2.33%；上证 50 股指期货日均持仓量从 19834 张上升到了 26920 张，增长了 35.73%；中证500 股指期货日均持仓量从 31282 张上升到了 32929 张，增长了 5.26%。 风险 提示 ： 市场有风险，投资须谨慎。 相关研究报告 table_subject 2018 年 04 月 13 日 证券研究报告 -衍生品年报 2017 年场内衍生品年报 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/19 table_page 衍生品年报 内容目录 1. 场内期权：市场有序成长，商品期权开闸 . 4 1.1. 2017 年场内期权市场回顾 . 4 1.2. 50ETF 期权交易统计 . 5 1.2.1. 成交量稳步 攀升 . 5 1.2.2. 持仓量相对稳定 . 5 1.2.3. 月度行权约三万张 . 6 1.2.4. 隐含波动率低位震荡 . 6 1.2.5. 套利空间较小 . 7 1.3. 50ETF 期权市场透视 . 7 1.3.1. PCR 择时检验 . 7 1.3.2. 行权偏好检验 . 9 1.4. 商品期权交易统计 . 12 1.4.1. 豆粕期权上市回顾 . 12 1.4.2. 白糖期权上 市回顾 . 13 2. 股指期货：松绑传递积极信号 . 15 2.1. 股指期货交易统计 . 15 2.2. 股指期货套利机会回顾 . 17 图表目录 图 1： 2017 年 50ETF 期权日成交量 . 5 图 2： 2017 年 50ETF 期权日持仓量 . 5 图 3： 2017 年 50ETF 期权行权交收信息 . 6 图 4： 2017 年动态 ATM 波动率（认购期权） . 6 图 5： 2017 年 动态 ATM 波动率（认沽期权） . 6 图 6：上交所 iVX 指数走势（ 2017 年） . 7 图 7：连续同向变化模型净值曲线 . 9 图 8：区间涨跌幅统计图 . 9 图 9： ITM 期权持仓量变动 . 10 图 10：时间价值为负的 ITM 合约 占比 . 12 图 11：豆粕期权 2017 年度成交持仓情况 . 13 图 12：豆粕期权隐含波动率走势 . 13 图 13：白糖期权 2017 年度成交持仓情况 . 14 图 14：白糖期权隐含波动率走势 . 14 图 15： 2017 年股指期 货成交量（张） . 15 图 16： 2017 年股指期货成交金额（亿） . 16 图 17： 2017 年股指期货持仓量（张） . 16 图 18： 2017 年三大股指期货基差走势 . 17 表 1： 2017 年场内期权市场大事记 . 4 表 2： 无风险套利机会统计（ 2017 年度） . 7 表 3：成交量 PCR 统计指标 . 8 表 4：分年度统计收益情况 . 8 表 5：单笔损益 TOP5 统计 . 8 表 6：区间涨跌幅统计 . 10 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/19 table_page 衍生品年报 表 7： ITM 期权持仓量区间变化 . 11 表 8：时间价值为负的 ITM 合约统计 . 12 表 9： 2017 年三大股指期货基差统计 . 17 表 10： 2017 年股 指期货套利机会回顾 . 18 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/19 table_page 衍生品年报 1. 场内期权：市场有序成长，商品期权开闸 1.1. 2017 年 场内 期权市场 回顾 2017 年 50ETF 期权市场运行平稳，流动性不断提升：和 2016 年相比，日均成交量从32.41 万张上升到了 75.4 万张，增长了 132.64%；日均权利金成交额从 1.77 亿元上升到了3.66 亿元，增长了 106.78%；日均成交名义价值从 72.34 亿元上升到了 198.94 亿元，增长了 175.01%；投资者账户数从 202013 户上升到了 258227 户，增长了 27.83%。 2017 年也是商品期权市场元年，自从上市以来，商品期权市场的规模稳步增长。 2017年全年豆粕期权日均成交 19547 张合约，日均权利金成交金额 1284 万元，日均持仓 116026张；白糖期权日均成交 8528 张合约，日均权利金成交金额 820 万元，日均持仓 56481 张。 2017 年场内期权市场重要事件梳理如下： 大连商品交易所在 2017 年 3 月 31 日 正式挂牌交易了豆粕期权，郑州商品交易所在 2017年 4 月 19 日正式挂牌交易了白糖期权，填补了我国在农产品期权方面的空白。 上市初期，豆粕期权持仓限额为 300 手，白糖期权投机持仓限额为 200 手，投机与套利之和不得超过相应投机持仓限额标准的 2 倍。商品期权对不同的月份分开限仓，按不同的买卖方向分开管理（买入看涨期权的持仓量加上卖出看跌期权的持仓量，卖出看涨期权的持仓量加上买入看跌期权的持仓量，具有实际控制关系的账户按照一个账户管理）。 自 2017 年 9 月 15 日结算时起，大连商品交易所将豆粕期权持仓限额从 300 手上调到2000 手；郑州商品交易所将白糖期权投机持仓限额从 200 手上调到 2000 手，投机、套利与套期保值期权持仓之和，不得超过白糖期权合约投机持仓限额的 3 倍。商品期权对不同的月份分开限仓，按不同的买卖方向分开管理（买入看涨期权的持仓量加上卖出看跌期权的持仓量，卖出看涨期权的持仓量加上买入看跌期权的持仓量，具有实际控制关系的账户按照一个账户管理）。自从持仓限额调整后，截止到 2017 年底，豆粕期权日均成交量增长了 38.54%，日均持仓量增长了 88.66%，白糖期权日均成交量增长了 49.53%，日均持仓量增长了 89.79%。 上海证券交易所决定自 2018 年 1 月 2 日起调整上证 50ETF 期权合约行权价格数量及交易单笔申报最大数量，首先是把上证 50ETF期权合约初始行权价格数量增加为 9个，当 50ETF收盘价格发生变化，交易所也会加挂相应合约使得行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约达到 4 个；其次是调整上证 50ETF 期权交易限价申报的单笔申报最大数量为 30 张，市价申报的单笔申报最大数量为 10 张。经过此次调整，隐含波动率曲线将更为完整，当遇到单边行情的时候，波动率指数也不会因为虚值合约的减少而失真，期权交易时盘口流动性也将大大提 升 。 表 1： 2017 年 场内期权市场大事记 时间 事件 发布机构 3 月 31 日 豆粕期权上市 大商所 4 月 19 日 白糖期权上市 郑商所 9 月 15 日 上调豆粕期权持仓限额 大商所 9 月 15 日 上调白糖期权持仓限额 郑商所 12月 29日 增加 50ETF 期权合约行权价格数量及单笔申报最大数量 上交所 资料来源： 大连商品交易所，郑州商品交易所 ， 上海证券交易所， 华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/19 table_page 衍生品年报 1.2. 50ETF 期权 交易统计 1.2.1. 成交量 稳步攀升 从 2017 年 初开始， 50ETF 期权的 成交量稳步攀升 ，一季度 日均成交 480970 张 ， 二季度 日均成交 670796 张 ， 三季度 日均成交 801125 张 ， 四季度 日均成交 1054633 张 ， 在 11 月21 日当天 更是达到了 1989923 张 的历史峰值， 权利金成交金额 16.03 亿元，对应 50ETF 的名义成交额达到了 593.21 亿 。 从 认购和认沽期权的成交占比来看， 认购 期权的成交量 要 更大一些 ， 全年认购期权交易量占总交易量的 57.8%，认沽期权占 42.2%。 图 1： 2017 年 50ETF 期权日成交量 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.2. 持仓量相对 稳定 2017 年期权市场成交持仓比平均为 0.45。 从持仓量上来看，在每次行权之前持仓量都会达到 阶段 高 点 ， 2017 年 日均持仓 1656366 张， 最近一次的持仓在 12 月 18 日达到了 2062669张的历史高点。 认购期权 的 持仓意愿 相对 更高一 些 。 图 2： 2017 年 50ETF 期权日持仓量 资料来源：华宝证券研究创新部 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017-01-03 2017-01-17 2017-02-07 2017-02-21 2017-03-07 2017-03-21 2017-04-06 2017-04-20 2017-05-05 2017-05-19 2017-06-06 2017-06-20 2017-07-04 2017-07-18 2017-08-01 2017-08-152017-08-29 2017-09-12 2017-09-26 2017-10-17 2017-10-31 2017-11-14 2017-11-28 2017-12-12 2017-12-26日认购成交量 (张 ) 日认沽成交量 (张 ) 日认沽 /认购 (%)(右轴 )0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017-01-03 2017-01-17 2017-02-07 2017-02-21 2017-03-07 2017-03-21 2017-04-06 2017-04-20 2017-05-05 2017-05-19 2017-06-06 2017-06-20 2017-07-04 2017-07-18 2017-08-01 2017-08-15 2017-08-29 2017-09-12 2017-09-26 2017-10-17 2017-10-31 2017-11-14 2017-11-28 2017-12-12 2017-12-26日认购持仓量 (张 ) 日认沽持仓量 (张 ) 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/19 table_page 衍生品年报 1.2.3. 月度行权 约 三 万张 从年初到年底共经历了十二个行权日，投资者参与较为理性，除去春节前后，基本上每月会有 三 万张左右的合约选择行权。交易所对行权交收的监控提醒以及投资者成熟度的提升，使得行权交收风险得到了较好的控制，自 50ETF 期权上市以来未出现交收违约事件 。 图 3： 2017 年 50ETF 期权行权交收信息 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.4. 隐含波动率 低位震荡 从 2017 年初开始，期权的隐含波动率持续下跌，一度跌破 10%，直到 5 月中旬才开始向上反弹，到了 7 月中旬又开始震荡下跌至 11 月中旬的 10%左右，随后隐含波动率大幅上升，过了 12 月上旬才逐渐回落。全年来看，认购和认沽期权的隐含波动率宽幅震荡，从平均上来看，上半年认沽期权的隐含波动率略高于认购期权，下半年则相反。 上证 50ETF 波动率指数 (iVIX)反映了投资者对未来 30 天 50ETF 波动率的预期。 iVIX 全年走势与我们统计的 ATM 波动率基本一致， 5 月上旬经历了个位数级别的波动率，并创下曲线发布以来新低 。 图 4： 2017 年动态 ATM 波动率（认购期权） 图 5： 2017 年 动态 ATM 波动率（认沽期权） 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新部 05000100001500020000250003000035000认购期权行权数量 (张 ) 认沽期权行权数量 (张 )0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017-01-03 2017-02-03 2017-03-03 2017-04-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 2017-09-03 2017-10-03 2017-11-03 2017-12-03当月 下月 一季 二季0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017-01-03 2017-02-03 2017-03-03 2017-04-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-032017-08-03 2017-09-03 2017-10-032017-11-03 2017-12-03当月 下月 一季 二季 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/19 table_page 衍生品年报 图 6： 上交所 iVX 指数走势（ 2017 年 ） 资料来源：华宝证券研究创新部 , 上交所 1.2.5. 套利 空间较 小 我们根据 WIND 提供的日内 TICK 级数据，对近半年以来期权平价套利以及箱体套利的机会进行统计。当标的物市场波动较大以及期权市场成交量放大的时候，期权套利机会出现较多，收益率较高。正向平价套利最大收益为 173.3%，盘口瞬间可容纳 10 个套利单位；反向平价套利最大收益为 129.85%，盘口瞬间可容纳 34 个套利单位；正向箱体套利最大收益为 522.51%，盘口瞬间可容纳 6 个套利单位；反向 箱体 套利最大收益为 435.32%，盘口瞬间可容纳 2 个套利单位。 总体来说，箱体套利机会出现的次数及收益率大于平价套利机会，但因为涉及到 4 份期权合约同时成交，因此瞬间可容纳的套利单位较小。当月合约无风险套利机会出现的次数更多。当市场剧烈波动和成交量大的时候套利机会会有所增加，但总体来看无风险套利所能容纳的市场资金容量较小，而且机会转瞬即逝，只能作为多策略组合中的一部分进行灵活配置。 表 2： 无风险 套利机会统计（ 2017 年度 ） 平价套利 箱体套利 最大年化收益及容量 正向 反向 正向 反向 当月 173.30%,10 129.85%,34 522.51%,6 435.32%,2 下月 27.23%,1 7.98%,10 84.87%,1 21.21%,1 一季 3.92%,10 无 11.09%,1 13.65%,1 二季 2.98%,12 无 3.26%,2 2.76%,1 资料来源：华宝证券研究创新部 1.3. 50ETF 期权 市场 透视 1.3.1. PCR 择时 检验 期权市场 中的 PCR 指标是 认沽期权 和 认购期权的 成交量的 比值 ，投资实务 中，越来越多的机构 开始将 期权成交 /持仓 隐含的信息作为 因子 纳入 择时 判断中 。 从 2015 年 2 月 9 日期权上市到 2017 年 底 ，成交量 PCR 指标基本围绕着 75%-80%的中枢区间上下波动，整体 分布更偏 “尖 峰 ”形态，最高达到过 128.85%，最低达到过 46.11%，波动幅度趋势 性 下降 。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/19 table_page 衍生品年报 表 3：成交量 PCR 统计指标 年份 均值 标准差 2015 78.84% 15.7 2016 77.85% 12.65 2017 73.87% 8.69 资料来源：华宝证券研究创新部 直观 上， PCR 能 较好 度量 投资者的情绪。 以 成交量 PCR 为例，若 PCR 比率较高，说明投资 者 交易 认 沽 期权 多于 认购期权 。无论认沽期权 还是认购 期权，期权 买 卖两方 在预期 收益和风险上是不对称的 ， 买方代表了更强的对方向 性 收益的预期 。例如 ， 当市场 看好 50ETF 后期走势 的 时候， 投资者既可以 买入认购期权，也可以卖出认沽期权， 前者 的 优势 在于 既对方向看涨 也对波动率看涨， 而且 不需要缴纳保证金， 最大的 风险也只是 损失 权利金。后者 的 优势在于开仓免 手续费 ，但 需要 缴纳保证金， 存在一定的 风险。 因此如果 是强烈看涨 后市 ，买入认购期权是首选 ， 认购期权的成交 会 更活跃。 因此若 PCR 较高，可以映射为投资 者 购买认沽期权的热情高于认 购 期权 ，反映 市场的看空 情绪 较 浓厚 。 当然 ，市场 情绪也有反映 过度 的时候，若 市场 情绪向 两个 极端