2018年场内衍生品年度报告.pdf

敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/21 table_page 衍生品专题报告 分析师：奕丽萍 执业证书编号： S0890515090001 电话： 021-20321300 邮箱： yilipingcnhbstock 分析师：程靖斐 执业证书编号： S0890517060001 电话： 021-20321305 邮箱： chengjingfeicnhbstock 销售服务电话： 021-20321006 table_product 1 衍生品：期权日报（ 20180710）：上证50 指数短期预期中性 2018-07-10 2 衍生品：期权日报（ 20180508）：上证50 指数短期预期中性 2018-05-09 3 衍生品：期权日报（ 20180504）：期权成交持续下滑， IV 窄幅震荡 2018-05-04 table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 场内期权 。 2018 年 50ETF 期权市场延续成长态势，市场活跃度相关的主要指标连续第三年增长 。 农产品期权市场规模稳步增长、尽管与 50ETF期权相比容纳的资金体量较小 。 2018 年 同时也 是工业品期权元年 。 股指期货 。 股指期货松绑预计将带来的是股指期货活跃度的回升， 预计短期内将对升贴水情况带来积极影响，从而降低对冲成本，利好市场中性策略、多空策略等 。 风险 提示 ： 市场有风险，投资须谨慎。 相关研究报告 table_subject 撰写日期： 2019 年 03 月 12 日 证券研究报告 -衍生品专题报告 2018 年场内衍生品年度报告 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/21 table_page 衍生品专题报告 内容目录 1. 场内期权：股票期权成交活跃，铜期权上线 . 4 1.1. 2018 年场内期权市场回顾 . 4 1.2. 50ETF 期权交易统计 . 5 1.2.1. 成交量总体抬升 . 5 1.2.2. 持仓量创历史新高 . 5 1.2.3. 月度行权约三万张 . 6 1.2.4. 隐含波动率震荡上行 . 6 1.2.5. 套利空间较小 . 7 1.3. 50ETF 期权市场透视 . 7 1.3.1. 标的分红隐含的交易机会 . 7 1.3.2. 期权增厚策略表现统计 . 12 1.4. 商品期权交易统计 . 13 1.4.1. 豆粕期权 2018 年回顾 . 13 1.4.2. 白糖期权 2018 年回顾 . 13 1.4.3. 铜期权上市回顾 . 14 2. 股指期货市场迎来第三次松绑 . 15 2.1. 股指期货交易统计 . 16 2.2. 股指期货套利机会回顾 . 19 图表目录 图 1： 2018 年 50ETF 期权日成交量 . 5 图 2： 2018 年 50ETF 期权日持仓量 . 6 图 3： 2018 年 50ETF 期权行权交收信 息 . 6 图 4： 2018 年动态 ATM 波动率（认购期权） . 7 图 5： 2018 年动态 ATM 波动率（认沽期权） . 7 图 6： 2018 年分红调整后的合约 交易占比 . 9 图 7：配对合约价差时间序列 . 10 图 8：价差对应出现次数 . 11 图 9：价差平均收敛时间 . 11 图 10：价差平均容量 . 11 图 11： BXM、 BXY、 PPUT 曲线（对 50ETF 应用） . 12 图 12： 2015 年 2018 年期权增厚收益汇总 . 12 图 13：豆粕期权 2018 年度成交持仓情况 . 13 图 14：豆期权隐含波动率走势 . 13 图 15：白糖期权 2018 年度成交持仓情况 . 14 图 16：白糖期权隐含波动率走势 . 14 图 17：铜期权 2018 年度成交持仓情况 . 15 图 18：铜期权隐含波动率走势 . 15 图 19： 2018 年股指期货成交量（张） . 17 图 20： 2018 年股指期货成交量分布 . 17 图 21： 2018 年股指期货成交金额（亿） . 18 图 22： 2018 年股指期货持仓量（张） . 18 图 23： 2018 年三大股指期货基差走势 . 19 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/21 table_page 衍生品专题报告 表 1 2018 年场内期权市场大事记 . 5 表 2 无风险套利机会统计（ 2018 年度） . 7 表 3：上证 50ETF 历年分红 . 8 表 4：合约参数调整列表 . 9 表 5：行权价一致的合约 . 10 表 6：价差出现次数 . 11 表 7：股指期货松绑前后对比 . 16 表 8 2018 年三 大股指期货基差统计 . 19 表 9 2018 年股指期货套利机会回顾 . 20 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/21 table_page 衍生品专题报告 1. 场内期权： 股票期权成交活跃 ，铜期权上线 1.1. 2018 年场内期权市场回顾 2018 年 50ETF 期权市场 延续成长态势 ， 市场活跃度相关的主要指标 连续第三年增长。和 2017 年相比，日均成交量从 75.40 万张上升到了 130.13 万张，增长 72.59%；日均权利金成交额从 3.66 亿元上升到了 7.40 亿元，增长 102.19%； 日均成交名义价值从 198.94 亿元上升到 343.82 亿元，增长 72.83%； 投资者账户数从 258227 户上升到了 308253 户，增长了 19.37%。 2018 年 农产品期权市场 规模 稳步增长 、尽管与 50ETF 期权相比 容纳的资金体量较小 。单边计量： 2018 年 全年豆粕期权日均成交 量 51529 张合约 ， 比 2017 年增长 163.62%，日均权利金成交额 3813 万元， 增长 196.96%， 日均持仓 量 228744 张， 增长 97.15%；白糖期权日均成交 量 18903 张合约 ， 比 2017 年增长 121.66%， 日均权利金成交额 1424 万元， 增长73.66%， 日均持仓 量 113756 张， 增长 101.41%。 2018 年是工业品期权元年 ， 铜期权于 9 月 21 日 在 上海期货交易所 上市 。 截 至 2018 年底，日均 成交 18367 张 合约 ， 日均权利金成交金额 12752 万元 ， 日均持仓 21917 张 。 2018 年 场内期权市场重要事件梳理如下： 股票期权方面： 上海证券交易所决定自 2018 年 1 月 2 日起调整上证 50ETF 期权合约行权价格数量及交易单笔申报最大数量 。（ 1）将 50ETF 期权合约初始行权价格数量从原有的 5 个增加为 9 个，若 50ETF 收盘价发生变化，交易所会加挂 相应合约使得行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约达到 4 个； （ 2）将限价订单单笔申报最大数量由 10 张调整为 30 张，市价订单单笔申报最大数量由 5 张调整为 10 张。 上述调整旨在增加期权市场深度 ， 提高期权交易 活跃度 ， 隐含波动率曲线将更完整。 发生 单边行情的时候，波动率 指数 不会因为虚值合约的减少而失真 。 商品期货期权方面： 自 2018 年 5 月 11 日结算时起，大连商品交易所将豆粕期权持仓限额从 2000 手上调到10000 手 。 对不同的月份分开限仓，按不同的买卖方向分开管理 ， 看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和 ，分别不得超过上述要求。 具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。 自 2018 年 5 月 11 日结算时起， 郑州商品交易所将白糖期权投机持仓限额从 2000 手上调到 6000 手 ，投机、套利与套期保值期权持仓之和，不得超过白糖期权合约投机持仓限额的3 倍。 自 2018 年 10 月 12 日当晚夜盘交易时起，免收白糖期权日内平今仓交易手续费 。 2018 年 9 月 21 日，铜期权在上海期货交易所上市交易。实现了我国工业品期权的零突破。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/21 table_page 衍生品专题报告 表 1 2018 年 场内期权市场大事记 时间 事件 发布机构 1 月 2 日 增加 50ETF 期权合约行权价格数量及单笔申报最大数量 上交所 5 月 11 日 上调豆粕期权持仓限额 大商所 5 月 11 日 上调白糖期权持仓限额 郑商所 9 月 21 日 铜期权 上市 上期所 10 月 12 日 免收白糖期权日内平今仓手续费 郑商所 资料来源：华宝证券研究创新部 ，大连商品交易所，郑州商品交易所，上海证券交易所 1.2. 50ETF 期权 交易统计 1.2.1. 成交量 总体抬升 2018 年 ， 50ETF 期权 成交量 总体呈抬升趋势。 一季度 日均成交 1144228 张 ， 二季度 日均成交 954462 张 ， 三季度 日均成交 1459337 张 ， 四季度 日均成交 1633941 张 ， 在 10 月 22日当天 更是达到了 3731977 张 的历史峰值， 权利金成交金额 19.44 亿元，对应 50ETF 的名义成交额达到了 955.00 亿 。其中 2 月份 和 10 月份以后有 明显的 成交量回落，与上交所 在针对性领域采取降温措施有关。 从 认购和认沽期权的成交占比来看， 认购 期权的成交量 要 更大一些 ，全年认购期权交易量 占 总交易量的 54.11%，认沽期权占 45.89%。 图 1： 2018 年 50ETF 期权日成交量 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.2. 持仓量 创历史新高 从持仓量上来看，在每次行权之前持仓量都会达到阶段高点， 2018 年日均持仓 1787050张，最近一次的持仓在 12 月 21 日达到了 2774386 张的历史高点。 认购期权 的 持仓意愿 相对更高一 些 。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002018-01-02 2018-01-17 2018-02-01 2018-02-23 2018-03-12 2018-03-27 2018-04-13 2018-05-02 2018-05-17 2018-06-01 2018-06-19 2018-07-04 2018-07-19 2018-08-03 2018-08-20 2018-09-04 2018-09-192018-10-12 2018-10-29 2018-11-13 2018-11-28 2018-12-13 2018-12-28日认购成交量 (张 ) 日认沽成交量 (张 ) 日认沽 /认购 (%)(右轴 )敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/21 table_page 衍生品专题报告 图 2： 2018 年 50ETF 期权日持仓量 资料来源： Wind 资讯 ，华宝证券研究创新部 1.2.3. 月度行权 约 三万张 从年初到年底共经历了十二个行权日，投资者参与较为理性，基本上每月会有三万张左右的合约选择行权。交易所对行权交收的监控提醒以及投资者成熟度的提升，使得行权交收风险得到了较好的控制，自 50ETF 期权上市以来未出现交收违约事件。 图 3： 2018 年 50ETF 期权行权交收信息 资料来源： Wind 资讯 ，华宝证券研究创新部 1.2.4. 隐含波动率 震荡 上行 期权的隐含波动率从 2018 年初的 15%左右开始震荡上行，在 2 月上旬 一度 突 破 30%，宽幅震荡 后到了 6 月 又开始 从 16%左右 震荡 上行至 11 月 中旬的 30%左右，随后 隐含 波动率才逐渐回落 至 年底的 22%左右。 全年来看，认购和认沽期权的隐含波动率宽幅震荡，从平均上来看，全年大部分 时间 认购期权的隐含波动率略高于认沽期权 ，侧面 隐含 了 融券环境比较宽裕 。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002018-01-022018-01-15 2018-01-26 2018-02-08 2018-02-28 2018-03-13 2018-03-26 2018-04-10 2018-04-23 2018-05-08 2018-05-21 2018-06-012018-06-14 2018-06-28 2018-07-11 2018-07-24 2018-08-06 2018-08-17 2018-08-30 2018-09-12 2018-09-26 2018-10-16 2018-10-29 2018-11-09 2018-11-22 2018-12-05 2018-12-18日认购持仓量 (张 ) 日认沽持仓量 (张 )0500010000150002000025000300003500040000认购期权行权数量 (张 ) 认沽期权行权数量 (张 )敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/21 table_page 衍生品专题报告 图 4： 2018 年动态 ATM 波动率（认购期权） 图 5： 2018 年动态 ATM 波动率（认沽期权） 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.5. 套利 空间较 小 我们根据 WIND 提供的日内 TICK 级数据， 对 2018 年以来期权平价套利以及箱体套利的机会进行统计。 当标的物市场波动较大以及期权市场成交量放大的时候，期权套利机会出现较多，收益率较高。正向平价套利最大收益为 462.98%，盘口瞬间可容纳 44 个套利单位；反向平价套利最大收益为 138.67%，盘口瞬间可容纳 29 个套利单位；正向箱体套利最大收益为 862.76%，盘口瞬间可容纳 9 个套利单位；反向箱体套利最大收益为 776.23%，盘口瞬间可容纳 3 个套利单位。 总体来说，箱体套利机会出现的次数及收益率大于平价套利机会，但因为涉及到 4 份期权合约同时成交，因此瞬间可容纳的套利单位较小。当月合约无风险套利机会出现的次数更多。当市场剧烈波动和成交量大的时候套利机会会有所增加，但总体来看无风险套利所能容纳的市场资金容量较小，而且机会转瞬即逝，只能作为多策略组合中的一部分进行灵活配置 。 表 2 无风险套利机会统计（ 2018 年度 ） 平价套利 箱体套利 最大年化收益及容量 正向 反向 正向 反向 当月 462.98%,44 82.99%,30 862.76%,9 776.23%,3 下月 250.16%,98 82.99%,1 374.99%,11 371.92%,2 一季 115.71%,49 138.67%,29 83.15%,20 70.64%,1 二季 138.57%,27 无 32.61%,37 22.99%,1 资料来源：华宝证券研究创新部 1.3. 50ETF 期权市场 透视 1.3.1. 标的分红隐含的交易机会 2018 年 11 月 12 日，华夏基金管理 有限公司发公告， 华夏上证 50ETF 基金将实施 2018年度 的第一次分红 ， 这是 50ETF 期权 从 2015 年 上市以来 的第 三次 ， 此次分红每份 基金份额派发 0.049 元 。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 2018-07-02 2018-08-02 2018-09-022018-10-02 2018-11-02 2018-12-02当月 下月 一季 二季0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018-01-022018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 2018-07-02 2018-08-02 2018-09-02 2018-10-02 2018-11-022018-12-02当月 下月 一季 二季敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/21 table_page 衍生品专题报告 表 3： 上证 50ETF 历年分红 收益分配基准日 2018-10-31 2017-10-31 2016-10-31 单位分红 0.0490 0.0540 0.0530 基准日单位净值 2.5010 2.8490 2.3040 分红比例 (%) 1.96 1.90 2.30 权益登记日 2018-11-30 2017-11-27 2016-11-28 除息日 2018-12-03 2017-11-28 2016-11-29 派息日 2018-12-06 2017-12-01 2016-12-02 基准份额 (份 ) 19,448,497,954 12,334,510,906 12,290,166,562 分红实施公告日 2018-11-12 2017-11-10 2016-11-11 资料来源：华宝证券研究创新部 在 除息日当天（ 12 月 3 日 ） ， 交易所 对该标的合约所有未到期合约的合约单位、行权价格进行调整，新的 合约单位将大于 10000（按照四舍五入的原则取整数 ） ， 行权价将向下调整一定比例 （按照四舍五入的原则保留 3 位小数 ） 。 新合约单位原合约单位 除息前一日合约标的收盘价格除息前一日合约标的收盘价格 现金红利 新行权价格原行权价格 原合约单位新合约单位 其中 ， 除息 前一日也就是 11 月 30 日 （ 周 五 ） ， 收盘价 为 2.474， 现金红利为 0.049 元 ，于是新的 合约单位为 10202。 这 次分 红 只对 201812， 201901， 201903 和 201906 这 四个合约月 的 合约 产生 影响 ， 它们 的合约单位不同于传统 的 合约， 在 计算 各类 风险指标和对冲时 有两套 标准 ；随着 时间的 推移， 相同的行权价并没有更长 期限 的合约 上市， 远月对冲 存在困难；到期时间 也不固定 （如果 日 终持仓 为零，会被 提前 摘牌） ，风险 管理更 复杂 ； 合约一旦 被 提前摘牌 ， 期权 T 型 报价中将会出现 空档 ， 类似 于平价套利这样的 按 行权价对称 的 策略 将 无法实施 ，无论 对于交易系统还是策略执行都是需要留意这一点 ；由于每份 基金份额分红 0.049 元 ， 调整后 的合约行权价和新加挂的 合约 行权价 将会 非常接近， 因此更多新 的 交易 会集中在新加挂的合约上，而调整后 合约 的交易 量 可能会越来越小 ，这类 合约的 流动性会越来越差。 从下图 可以看到， 被 调整后的合约成交量在分红第一 天占 了总成交量的 64%，接下去的1个月 持续下跌，到年底时只 占了 12.5%的 成交量 。被 调整后的合约 持仓量占比 在期初是 87%，接下去 就被逐步移仓到新的标准合约上去了，到年底时 旧 合约 的持仓 占比只有 20%。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/21 table_page 衍生品专题报告 图 6： 2018 年分红 调整 后 的合约交易占比 资料来源： Wind 资讯 ，华宝证券研究创新部 行权价 在 分红 调整后，原先 2.5 行权价 的合约被调整为 2.45 行权价 ， 2.55 行权价 的合约被调整为 2.5 行权价。由于交易所同时还要 新加挂一批 行权价 从 2.25 到 2.65 的 标准合约， 于是对于 同一个到期日，同样是 认购 期权 （或 认沽期权）， 2.45 行权价 的合约 会有 两个，唯一的