场外期权专题之一：国内外场外期权市场概况.pdf

专题报告 公司研究 财通证券研究所 2019年 02 月 11 日 国内外场外期权市场概况 计算机软件与服务 证券研究报告 金融工程 投资要点： 场外期权 ： 个性化定制的金融衍生品 场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。 场外期权可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等方面的个性化需求。 场外期权的交易模式主要有两种 ： 撮合模式 ； 做市模式。 国际 市场概况 ：次贷危机之后，场外期权市场发展缓慢 全球 OTC 衍生品市场在 2008 年以前有着高速的增长，但随着 08 年金融危机的爆发， OTC 衍生品市场强劲增长的势头戛然而止。 近 10 年来， OTC 衍生品市场发展缓慢，名义本金基本维持稳定，而总市值长期处于下跌趋势中。 场外期权在场外衍生品中的比重 从 1998 年开始一直不断下降，现在这一比重已经开始趋于稳定 ， 占 10%左右 。 国内市场概况： 严监管过后，场外期权重新上路 场外期权业务自 2013 年推出以来，发展较为平稳，但 2017 年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。 2015 2017 年，场外期权市场高速发展，交易量不断增加。 2018 年场外期权市场遭遇严监管，市场新增交易有所减少。不过定调“规范化”运营之后，场外期权市场迅速 回暖，交易明显回升。 市场结构方面， 期权占据场外衍生品市场的绝对比例 ， 商业银行是最大参与方 。 从名义本金看，标的以个股和股指为主 ， A 股股指期权占比达到 45.97%； A 股个股期权占比为 8.35%；黄金相关期权占比达到 27.22%。 绝大部分期权费来自个股期权 ， A 股个股期权以名义本金为维度进行统计仅占比 8.35%，但是 它却贡献了 88.22%的期权费 。 风险提示： 本文数据仅供投资参考 财通证券研究所 场外期权专题之一 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶勤英 分析师 SAC证书编号： S0160517100002 taoqyctsec 熊晓湛 联系人 xiongxzctsec 相关报告 1 金融工程：计算隐含波动率：日历日还是交易日？ 2019-02-10 2 金融工程： IVIX 指数不断下降，市场情绪转好 2019-01-28 3 金融工程： 期权大时代将至，风景这边独好！ 2019-01-06 5 金融工程： IV 居高不下 & RV 萎靡不振，波动率谁说了算？ 2018-11-16 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 专题报告 内容目录 1、 场外期权，个性化定制的金融衍生品 .4 1.1 定义 . 4 1.2 与场内期权区别 . 4 1.3 为什么要交易场外期权？ . 4 1.3.1 对于买方 . 4 1.3.2 对于交易商 . 5 1.3.3 市场角度 . 5 1.4 如何交易？ . 5 1.4.1 撮合模式 . 5 1.4.2 做市模式 . 6 1.5 风险 . 6 2、 国际：次贷危机之后，场外期权市场发展缓慢 .7 2.1 OTC 衍生品市场：市场成熟，增长缓慢 . 8 2.2 期权在场外衍生品市场中占比并不高 . 9 2.3 场内 vs 场外：场内场外期权市场规模接近 . 10 2.4 场外期权标的：利率份额超 7 成占比最大，其次为汇率 . 11 2.5 参与者结构：专业化程 度不断提高 . 12 2.6 期限结构：场外期权短期为主 . 13 2.7 地区：最大市场在美国，欧洲次之 . 14 3、 国内：严监管过后，场外期权重新上路 .15 3.1 中国场外期权发展历程 . 15 3.2 2015 2017 年场外期权高速发展 . 16 3.3 新规出台，市场回升 . 17 3.4 衍生品市场，期权占绝大多数 . 18 3.5 交易商情况 . 18 3.6 商业银行是最大参与方 . 19 3.7 行业集中度极高 . 20 3.8 标的以个股和股指为主 . 21 3.9 绝大部分期权费来自个股期权 . 22 4、 场外期权产品多种多样，魅力无穷 .23 4.1 香草期权 . 23 4.2 二元期权 . 24 4.3 亚式期权 . 24 4.4 价差期权 . 25 4.5 鲨鱼鳍期权 . 25 5、 总结 .26 图表目录 图 1：衍生品市场：名义本金上升，而总市值下降 .8 图 2：全球场外期权名义本金规模及占比（单位：万亿美元） .9 图 3：场内与场外期权规模（单位 ：万亿美元） .10 图 4：外汇，权益，利率，商品期权名义本金规模（单位：万亿美元） .11 图 5：外汇，权益，利率，商品期权名义本金规模占比（单位：万亿美元） 11 图 6：参与者结 构占比 .12 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 专题报告 图 7： 2018 年上半年参与者结构 .12 图 8：场外期权不同期限结构期权占比 .13 图 9：各地区名义本金规模（单位：十万亿美元） .14 图 10：各地区名义本金规模占比 .14 图 11：场外期权存量名义本金与交易笔数 .17 图 12：场外期权新增名义本金与交易笔数 .17 图 13：场外期权新增名义本金中期权与互换占比 .18 图 14：场外期权新增名义本金中参与者结 构 .19 图 15：商业银行、期货公司、私募基金名义本金占比 .19 图 16：商业银行、期货公司、私募基金交易笔数占比 .20 图 17：最大五家券商占比 .20 图 18：新增名义本金中不同期权标的占比 .21 图 19：新增期权费不同期权标的占比 .22 图 20：香草看涨期权到期损益 .23 图 21：二元期权到期损益 .24 图 22：单鲨期权到期损益 .25 表 1：场内与场外期权区别 .4 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 专题报告 1、 场外期权 ， 个性化定制的金融衍生品 1.1 定义 场外期权（ Over the Counter Options,一般简称为 OTC options,也可译作 “店头市场 期权 ”或 “柜台式期权 ”）是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的 金融期权合约 的交易。 场外期权的条款不受限制 ， 可以根据投资者的需要 自行设计相应的场外期权产品。 而一般来讲 ， 因 场外期权的 买方需要规避 信用风险 ， 卖方是资本充足的金融机构 。 1.2 与场内期权区别 表 1： 场内与场外期权区别 场内期权 场外期权 产品类型 标准化 个性化 流动 性 水平 高 低 透明程度 高 低 参与者 做市商、公司、机构投资者、个人 投资者 做市商、公司、机构投资者 定价方法 市场 定价 协商定价 报价模式 动态 静态 交易机制 集中交易 非集中交易 存在的风险 市场风险 市场风险、信用风险、流动性风险、 结算风险 监管机制 政府监管与行业自律 以行业自律为主导 交易动机 投资、投机、避险 投资、投机、避险、产品开发 交易场所 上海证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所 ， 上海期货交易所 证券公司场外柜台市场 标的 仅有 50ETF 以及 6个商品期权品种 汇率 、 利率 、 权益 、 商品 做市商成本 低，花费时间短 高，花费时间长 数据来源：财通证券研究所 1.3 为什么要交易场外期权？ 1.3.1 对于买方 1. 期权具有非线性的收益特征。独特的损益结构与股票、期货等投资工具相比，期权的与众不同之处在于其非线性的损益结构。正是期权的非线性的损益结构，才使期权在风险管理、组合投资方面具有了明显的优势。 2. 场外期权 为 非标准化，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等 方面的个性化 需求。 3. 期权 套期保值 风险相对有限 ， 相比于利用期货做套期保值，期权承担风险相对更小，如果标的价格向不利方向移动， 而场外期权损失的只是少量的期权费 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 专题报告 4. 期权具有高杠杆特性， 场外期权的杠杆很 高， 一般有 2030 倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时 最小化资金占用 。 1.3.2 对于交易商 衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助 于释放券商业务空间 ， 拓展公 司的盈利模式 ， 场外期权 是券商产品创设的重要基础。 从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。 1.3.3 市场角度 1. 创建多层次，个性化的市场结构 场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足 了 市场各类投资者的多样化需求 。 场外期权对于场内期权市场是一个很好的补充，场内期权合约标的，交易时间，行权日，行权价等等有诸多限制，而透过场外期权市场，投资者可以获得他们所需要的特质期权产品。 2. 为银行 理财 提供资金出口 场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征 。 内嵌场外期权的结构化理财产品是非常受欢迎的理财品种 。 因 期权以小博大的能力，银行 可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率 。 3. 促进标的流动性 期权投资策略会带来对相应标的的投资需求，从而对标的市场交易 产生积极的刺激作用，提升交易量。 1.4 如何交易？ 场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。 1.4.1 撮合模式 撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 专题报告 经过中间商的撮合，买方和卖方 完成 交易， 而中间商从撮合交易中赚取价差 ， 撮合模式 风险相对较低，但是由于场外期权产品是 常常是个性化定制产品 ，流动性差，容易出现因为买 卖方的产品在行权价、到期日等合约条款设置的分歧导致交易失败。 要找到相匹配的买卖方，需要分别和买方、卖方进行沟通，所以整个交易过程耗费的时间较长，谈判成本也较高。 1.4.2 做市模式 做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商 ，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求。 用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。 因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。 1.5 风险 场外期权也存在诸多风险 ，需要投资者加以关注。 1. 定价风险： 场外期权 透明度低，流动性差，存在信息不对称性，得到合理的市场价格十分困难。 场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。 对期权的错误定价会带来巨大的损失 。 2. 信用风险： 场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。 双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。 3. 对冲风险 ： 场外期权的发行方在对产品进行对冲时， 可能会对场内标的造成巨大冲击，扭曲场内市场价格，甚至造成场内市场流动性 短缺，导致对冲失败 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 专题报告 2、 国际 ： 次贷 危机之后 ， 场外期权 市场 发展 缓慢 本 章节 数据均采用国际清算银行（ BIS）最新公布的数据，数据截止到 2018年 6月。 BIS 从 1998 年 6 月起向其 11 个成员国（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国） 定期统计 OTC 衍生品的情况，2011 年 12 月澳大利亚和西班牙加入其中，统计成员达到 13 个国家。这些成员国由本国的财政当局统计本国的金融机构及其控股的分支机构数据后报送 BIS，由 BIS 每半年公布一次，用来连续和综合地反映国际 OTC 衍生品市场的规模和结构情况。 相关名词解释 BIS 每半年发布的数据包括外汇、利率、股权类和商品类衍生品中的远期、互换、期权的持有名义金额、总市值、总的风 险敞口和负债。 持有名义金额（ Notional amounts outstanding） ： 指交易者在统计期已买入且未平仓的衍生品的名义数额。持有名义 金额反映了国际 OTC 衍生品市场的规模情况。 总市值（ Gross market values）： 指在统计期所有已买入且未平仓的衍生品公开合约以市值计算的单边数额总和的绝对值。总市值反映了国际 OTC 衍生品市场交易中存在的金融风险情况。 总风险敞口和负债（ Gross credit exposure and liabilities）： 总风险敞口（ Gross credit exposure）： 指衍生品在完成双边净额结算后的市值总和为正的值； OT 衍生品负债（ Liabilities）是指衍生品在完成双边净额结算后的市值总和为负的值。需要特别说明的是，担保品的价值并未计入国际清算银行（ BIS）公布的统计数据中。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 专题报告 2.1 OTC 衍生品市场 ：市场成熟，增长缓慢 全球 OTC 衍生品市场 在 2008 年以前有着高速的增长，但随着 08 年金融危机的爆发， OTC 衍生品市场强劲增长的势头戛然而止。 近 10 年来， OTC 衍生品市场发展缓慢， 名义本金 基本维持稳定，而总市值长期处于下跌趋势中。 图 1：衍生品市场： 名义本金上升，而总市值下降 数据来源： BIS， 财通证券研究所 OTC 衍生品市场的活跃度在 2018 年上半年是有所提升的，驱动力主要来自于短期利率合约。 截至 2018 年 6 月 ，场外衍生品合约的名义本金增长到了 595 万亿美元，达到了 2015 年以来的最高点。然而，总市值却降到了 10 万亿美元，达到了 2007 年以来的最低点。总 风险敞口 （根据双边净额结算调整后的总市值）保持稳定，截至 2018 年 6 月总信用暴露为 2.6 万亿美元。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 专题报告 2.2 期权在场外衍生品市场中占比并不高 场外期权在场外衍生品中的比重 从 1998 年开始 一直不断 下降，现在这一比重已经开始趋于稳定。 期权在整个衍生品市场中的占比是 10%左右， 占比并不高。 图 2： 全球场外期权名义本金规模及占比 （单位：万亿美元） 数据来源： BIS， 财通证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700800占比 场外衍生品 场外期权 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 专题报告 2.3 场内 vs 场外：场内场外期权市场规模接近 图 3： 场内 与 场外 期权规模（单位：万亿美元） 数据来源： BIS， 财通证券研究所 如图 3， 场外衍生品在 2000年 2008年之间增长迅猛， 8年有年化 27.3%的增速，而在 2008 年金融危机之后，场外期权名义本金不断下降，直到 2017 年才开始有所反弹。 场内期权稳步发展，近几年也有比较稳定的增速， 2012 年 12 月到 2018 年 6 月年化增速为 17.9%。 2000 年以前，场外期权市场 规模是场内期权市场的 3 倍以上。 2000 年开始，场内场外期权市场同步进入高速发展阶段，二者差距开始缩小，场外场内期权市场规模比值在 1.5 2 之间浮动。 随着 2008 年金融危机之后场外期权市场萎缩，而场内期权市场自 2013 年开始快速增长， 现在场内外期权的规模已经比较 接近 。 00.511.522.533.544.5020406080100120比值 场内 场外