2019年期权市场报告：开花结果，期权市场丰收年.pdf

专题报告 公司研究 财通证券研究所 2020年 01 月 10 日 开花结果 ，期权市场 丰收年 计算机软件与服务 证券研究报告 金融工程 投资要点： 期权市场持续高速扩张 2019 年 50ETF 期权市场延续了一年翻一番的强劲的增长势头，成交量、持仓量较 2018 年分别提升 96.85%和 88.62%，期权市场成交额在 2018 年基础上增长 86.09%，日均成交额达 13.77 亿。 2019 年 12 月 23 日，沪深 300 三个期权品种同步上市交易。上市以来三个期权品种都表现出了较好的流动性，三个期权加总的日均成交额达到 7.47 亿，达到 50ETF 期权成交额的 60.2%。 商品期权品种由 3 个增加至 11 个，黄金和铁矿石这两个重要品种的期权在今年挂牌，我国商品期权正在迎来新的发展机遇，未来有望进入发 展快车道 沪深 300期权上市，新期权，新玩法值得关注 股指期权因其合约面值更大，合约数量更多，对冲更容易，会更受机构青睐，但是由于中金所在上市初期的限仓规则，股指期权到 6月底才能真正释放其市场潜力。 由于沪深 300 期权的引入，多市场有更大的错配机率，套利空间有比较大的提升 ， 跨品种套利 这一新鲜的玩法值得关注。 财通金工 的期权策略 2019 年表现优异 彩票策略是临近到期日 赚取期权价值归零收益 的稳健型期权策略，在 2019 年该策略 表现稳定， 收益 率 为 5.18%。 “随波而动”是财通金工根据期权市场波动率设计的波动率多空择时策略 ， 2019 年 6 月发布以来表现良好，收益 率 达 21%。 陶金期权指数是财通金工的市场择时打分系统 ，通过陶金期权指数构建的多空择时策略自 2019 年 5 月发布以来收益 率 为 20%。 期权 组合 策略表现不佳 在过去的一年， 50ETF 表现十分强势，涨幅达 35.9%，这也使得抗跌性更强而追涨能力较弱的期权组合策略表现不佳。备兑，保护性卖权和领口策略分别跑输 50ETF 17.9%、 9.5%和 24.8%。 风险提示： 本文数据仅供投资参考。 财通证券研究所 2019年期权市场报告 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶勤英 分析师 SAC证书编号： S0160517100002 taoqyctsec 熊晓湛 分析师 SAC证书编号： S0160519120002 xiongxzctsec 相关报告 1 期权定价中的行权概率该如何理解？ 期权小课堂第 1 期 2 隐含波动率计算方法比较 期权小课堂第 2 期 3 北上资金的择时能力如何？ 期权小课堂第 3 期 4 临近到期日的期权策略 期权小课堂第 4 期 5 如何利用基差贴水套利？ 期权小课堂 第 5 期 6 反向日历价差为何表现优于正向 期权小课堂 第 6 期 7 期权世界的波动率如何度量？ 期权小课堂 第 7 期 8 新期权即将上市，以下策略值得关注 9 随波而动：波动率趋势择时策略 波动率专题报告之二 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 专题报告 内容目录 1、 期权市场持续高速扩张 . 4 1.1 50ETF 期权市场概况 . 4 1.2 沪深 300 期权市场概况 . 5 1.3 商品期权逐渐进入快车道 . 6 2、 场外期权稳健发展 . 7 3、 沪深 300 期权上市，三大期权规则有何不同 . 10 3.1 指数期权与 ETF 期权区别 . 12 3.2 上交所与深交所规则差异 . 13 3.3 开户规则 . 14 4、 新期权，新策略 . 15 4.1 300ETF 期权市场或以增强收益为主 . 15 4.2 跨品种套利策略大有可为 . 16 5、 标的大幅上行，波动率次日上涨？ . 17 5.1 波动指数上升通常由极端涨跌引起 . 17 5.2 标的波动不大，波动指数却有大幅上涨？ . 18 6、 指数走强，期权组合策略表现不佳 . 20 6.1 备兑策略 . 20 6.2 保护性卖权 . 21 6.3 领口策略 . 22 6.4 2019 年组合策略表现 . 23 7、 50ETF 期权的彩票策略继续稳定表现 . 24 7.1 近月到期合约多数价值归零 . 24 7.2 彩票策略 . 24 8、 “ 随波而动 ” 期权策略表现良好 . 26 9、 陶金指数乘胜追击 . 28 9.1 陶金期权指数历史表现 . 28 9.2 基差 alpha . 29 9.3 期权市场预期价格差 . 29 9.4 成交额 PCR 变化值 . 29 10、 总结与展望 . 30 图表目录 图 1： 50ETF 期权成交持仓 . 4 图 2：场外期权规模有所增长 . 7 图 3：场外期权市场最大几家券商 . 8 图 4：场外期权市场集中度有所下降 . 8 图 5：场外期权市场参与方 . 9 图 6：场外期权合约标的 . 9 图 7： 2018 年交易占比 . 16 图 8：按每日标的涨跌幅分组（ 1 为跌幅最大， 10 为涨幅最大）的波动指数涨跌幅均值 . 17 图 9：按每日标的涨跌幅分组（ 1 为跌幅最大， 10 为涨幅最大）的波动指数次日谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 专题报告 涨跌幅均值 . 19 图 10：备兑策略优劣势比较 . 20 图 11：备兑持仓到期损益 . 21 图 12：保护性卖权策略优劣势 . 22 图 13：领口策略优劣势 . 23 图 14： 2019 年期权组合策略表现 . 23 图 15： 2019 年期权彩票策略表 现 . 25 图 16： 2019 年期权世界波动率 . 26 图 17： 2019 年 “ 随波而动 ” 策略表现 . 27 图 18：陶金指数历史多空择时 表现 . 28 表 1： 50ETF 期权成交持仓 . 4 表 2： 300ETF 期权成交持仓 . 5 表 3：沪深 300 期权成交持仓 . 5 表 4：沪深 300 期权与 50ETF 期权交易额比较 (单位：亿元） . 5 表 5：沪深 300 期权上市前后期权标的日均成交额 . 6 表 6：沪深 300 期权 上市前后期权标的基金份额（单位：亿份） . 6 表 7：商品期权 2019 年日均成交额 . 6 表 8：三大期权合约规则完全比较 . 10 表 9：股指期权与 ETF 期权主要差异 . 12 表 10：深交所与上交所期权规则差异 . 13 表 11：深交所、上交所中金所开户条件差异 . 14 表 12：期权策略一览 . 15 表 13：跨品种套利几种可能 . 17 表 14：标的涨跌幅小于 1%而波动指数涨幅 大于 10%情形 . 18 表 15： 2019 年组合策略收益 . 24 表 16：归零合约不断增加 . 24 表 17：近期打分表现 . 28 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 专题报告 1、 期权市场持续高速扩张 1.1 50ETF 期权市场概况 表 1： 50ETF期权成交持仓 持仓量（单位：万张） 成交 量 （单位：万张） 成交额（单位：亿元） 2016 107.80 36.99 0.67 2017 167.67 75.40 3.66 2018 181.84 130.18 7.40 2019 342.99 253.66 13.77 数据来源：财通证券研究所 2019 年 50ETF 期权市场 延续了之前强劲的增长势头， 成交 量 、 持仓 量 较 2018 年分别提升 96.85%和 88.62%， 期权市场成交额在 2018 年基础上 增长 86.09%，日均成交额达 13.77 亿 ，已经跃居世界第二大 ETF 期权品种，仅次于标普 500ETF期权。 图 1： 50ETF期权成交持仓 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 期权市场持仓量逐月上升， 在 2019 年 3 月第一次突破 300 万张， 7 月突破 400万张， 12 月第一次突破 500 万张 。 而期权市场的成交量 则是波动较大 ，最高 曾一度达到 626.7 万张 ，一年内 4 次出现超过 500 万张的情形 ，总体来看成交量在2019 年稳步提升。 01000000200000030000004000000500000060000007000000持仓量 成交量 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 专题报告 1.2 沪深 300期权市场概况 上交所、深交所、中金所于 2019年 12月 23日同步上市交易华泰柏瑞沪深 300ETF期权合约（代码 510300）、嘉实沪深 300ETF 期权合约（代码 159919）以及沪深300 股指期权。 上市以来 三个期权品种都表现出了较好的流动性，其中华泰柏瑞 300ETF 期权流动性最佳，三个期权 加总的日均 成交额 达到 7.47 亿， 达到 50ETF 期权成交额的60.2%。 表 2： 300ETF期权成交持仓 华泰柏瑞 嘉实 成交量（万张） 持仓量（万张） 成交额（亿元） 成交量（万张） 持仓量（万张） 成交额（亿元） 18.07 46.87 4.25 2019/12/23 14.01 6.19 1.01 28.07 32.77 1.71 2019/12/24 12.78 10.43 0.79 40.29 50.49 2.50 2019/12/25 10.51 13.07 0.69 50.88 61.31 3.29 2019/12/26 14.21 14.79 0.98 61.05 99.05 6.11 2019/12/27 28.55 19.10 2.04 67.80 100.30 6.48 2019/12/30 30.53 22.46 2.25 77.14 87.48 5.32 2019/12/31 30.15 23.98 1.90 数据来源：财通证券研究所 表 3： 沪深 300期权成交持仓 成交量（万张） 持仓量（万张） 成交额（亿元） 2019/12/23 2.69 1.17 2.98 2019/12/24 1.34 1.48 1.47 2019/12/25 1.30 1.74 1.26 2019/12/26 1.26 1.90 1.23 2019/12/27 2.10 2.09 2.00 2019/12/30 2.39 2.40 2.56 2019/12/31 1.62 2.72 1.52 数据来源： WIND, 财通证券研究所 表 4： 沪深 300期权与 50ETF期权交易额比较 (单位：亿元） 华泰柏瑞 嘉实 沪深 300股指 期权 50ETF 300期权 3品种总交易额 比值(300/50) 2019/12/23 4.25 1.01 2.98 14.86 8.24 55.46% 2019/12/24 1.71 0.79 1.47 7.96 3.97 49.85% 2019/12/25 2.5 0.69 1.26 8.72 4.45 51.04% 2019/12/26 3.29 0.98 1.23 9.39 5.5 58.57% 2019/12/27 6.11 2.04 2 17.56 10.15 57.79% 2019/12/30 6.48 2.25 2.56 18.37 11.29 61.47% 2019/12/31 5.32 1.9 1.52 10.05 8.74 86.99% 数据来源： WIND, 财通证券研究所 另外，在上市初期，期权对 ETF 标的的促进作用就已经相当明显，华泰柏瑞和嘉谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 专题报告 实 300ETF 期权的成交额以及基金份额都有较大提升。 表 5： 沪深 300期权上市前后期权标的日均成交额 50ETF 华泰柏瑞 300ETF 嘉实 300ETF 第四季度 12月 23日前 12.88 10.21 4.00 12月 23日 12月 31日 15.22 15.72 7.55 数据来源： WIND, 财通证券研究所 如 表 1，沪深 300 期权 2019 年 12 月 23 日上市后， 50ETF，华泰柏瑞 300ETF,嘉实 300ETF 成交额均有较大提升， 50ETF 增长 18.1%，两个 300ETF 品种提升更大，华泰柏瑞 300ETF 增长 54%，嘉实 300ETF 增长高达 88.6%。 表 6： 沪深 300期权上市前后期权标的基金份额（单位：亿份） 50ETF 华泰柏瑞 300ETF 嘉实 300ETF 12 月 23 日 157.34 93.38 60.96 12 月 31 日 151.10 98.50 64.53 数据来源： WIND, 财通证券研究所 如 表 6，华泰柏瑞 300ETF和嘉实 300ETF在期权上市后基金份额都有较大的增长，几天时间内，华泰柏瑞 300ETF 增长 5.12 亿份，嘉实 300ETF 增长 3.57亿份。 1.3 商品期权逐渐进入快车道 2019 年是期权品种爆发的一年，有多个商品期权的合约 本年度上市，其中包括比较主流的黄金与铁矿石 ，已上市商品期权数量 由 3 个增加到 10 个，另有菜籽粕期权即将上市 。 2019 年 12 月就有 4 个商品期权合约上市， PTA、甲醇期权合约正式挂牌交易时间为 2019 年 12 月 16 日，铁矿石期权合约正式挂牌交易时间为 2019 年 12 月 9 日，黄金期权合约正式挂牌交易时间为 2019 年 12 月 20 日。另外， 菜籽粕期权 也 将在 2020 年 1 月 16 日正式挂牌上市 。 表 7： 商品 期权 2019年日均 成交 额 日均成交额（亿元） 铁 矿石 1.039 铜 0.931 黄金 0.801 豆粕 0.601 白糖 0.437 棉花 0.357 橡胶 0.198 甲醇 0.156 玉米 0.147 PTA 0.144 数据来源： WIND, 财通证券研究所 不过 目前为止 10 个 上市交易 的 商品期权 品种 中 ，仅有一个期权品种的日均总市值突破 1 亿元。 商品期权 平稳 发展 ，发展 速度 目前 低于 指数期权 ，但随着越来越多重要品种期权上市，这一现状在未来有望改变 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 专题报告 期权的好处在于可以根据行情的不同，结合期货和现货进行灵活的搭配组合，从而在降低价格波动风险的同时兼顾收益的最大化。 在当前 时点 ， 内外部环境 的 不确定性 都在 增加， 实体企业有更多套期保值的需求 ， 商品期权的上市 正好 满足了实体企业的需求，这 也 与 十九大 “金融服务实体经济”的精神相契合。 今年以来上市的商品期权数量多，相应期货品种活跃，这表示发展商品期权的力度在加大。黄金和铁矿石这两个重要品种的期权在今年挂牌，未来原油期权等产品也将会上市，我国商品期权正在迎来新的发展机遇，未来有望进入发展快车道。 2、 场外期权 稳健 发展 场外期权业务 今年继续稳健发展态势，最新报告的 10 月份数据显示 ， 新增初始名义本金 1,077.39 亿，较上月减少 27.83 亿，环比减少 2.52%，相比去年 12月增长 32.87%。 图 2： 场外期权规模有所增长 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 专题报告 图 3： 场外期权市场 最大几家券商 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 图 4： 场外期权市场集中度有所下降 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 场外期权市场集中度一直处于较高水平，不过今年以来有所下降， 2019 年 4 月最大五家证券公司的占有率一度低到 65.27%，之后逐渐恢复到 80%水平。 2019 年 10 月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为 865.40 亿元，占本月场外期权业务新增总量的 80.32%。 总体来看，场外期权的集中度虽然有所下降，但是仍然处于较高水平。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 专题报告 图 5： 场外期权市场参与方 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 从证券公司场外衍生品合约的交易对手情况入手分析，商业银行、私募基金、其他机构是场外衍生品市场的主要买方机构。以名义金额计，在 10 月新增期权交易中，商业银行、证券公司及其子公司占比较高，分别为 42.56%、 26.50%。 图 6： 场外期权合约标的 数据来源： 证券业协会， 财通证券研究所 期权合约的标的构成，主要分为以沪深 300、中证 500、上证 50 为主的股指，A 股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。从组成结构来看， A 股股指期权以名义本金为维度进行统计，占比为 42.59%； A 股个股期权以名义本金为维度进谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 专题报告 行统计，占比为 9.93%；黄金相关期权以名义本金为维度进行统计，占比为 32.38%。 3、 沪深 300 期权上市， 三大期权规则 有何不同 表 8：三大期权合约规则完全比较 华泰柏瑞 300ETF期权合约（上交所） 嘉实 300ETF期权合约（深交所） 沪深 300股指期权合约（中金所） 合约标的 华泰柏瑞 300ETF(510300) 嘉实 300ETF（ 159919） 沪深 300指数 合约类型 认购期权和认沽期权 认购期权和认沽期权 合约单位 10000份 每点人民币 100元 合约到期月份 4 个（当月、下月及随后两个季月） 6 个（当月、下 2个月及随后 3个季月） 行权价格 9 个（ 1个平值合约、 4个虚值合约、 4个实值合约） 覆盖沪深 300 指数上一交易日收盘价上下浮动 10%对应的价格范围。 行权价格间距 3元或以下为 0.05 元， 3元至 5元（含）为 0.1 元， 5元至 10 元（含）为0.25 元， 10元至 20 元（含）为 0.5元， 20 元至 50元（含）为 1元， 50元至 100元（含）为 2.5 元， 100 元以上为 5元 对当月与下 2个月合约：行权价格2500 点时，行权价格间距为 25点；2500点 10000点时 , 行权价格间距为 200 点。 对随后 3个季月合约：行权价格2500 点时，行权价格间距为 50点；2500点 10000点时 , 行权价格间距为 400 点。 行权方式 到期日行权（欧式） 到期日行权（欧式） 交割方式 实物交割 现金交割 结算价 交割结算价为最后交易日标的指数最 后两小时的算术平均价 到期日 到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延） 到期月份的第三个星期五（遇法定节 假日顺延） 交收日 行权日次一交易日 行权盈亏计入当日盈亏 保证金 认购期权义务仓开仓保证金 合约结算价 +Max（ 12%合约标的前收盘价-认购期权虚值， 7%合约标的前收盘价） 合约单位 每手看涨期权交易保证金 =（合约当日结算价合约乘数） +max（标的指数当日收盘价合约乘数 10%-虚值额，标的指数当日收盘价合约乘数 5%） 认沽期权义务仓开仓保证金 Min合约结算价 +Max（ 12%合约标的前收盘价 -认沽期权虚值， 7%行权价格），行权价格 合约单位 每手看跌期权交易保证金 =（合约当日结算价合约乘数） +max（标的指数当日收盘价合约乘数 10%-虚值额，合约行权价格合约乘数 5%） 申报单位 1 张或其整数倍 1 手或其整数倍 手续费 1.3 元 /张 15 元 /张 行权费用 0.6 元 /张 2 元 /张 涨跌幅限制 认购期权最大涨幅 max合约标的前收盘价 0.5%， min （ 2合约标的前收盘价行权价格），合约标的前收盘价 10 上一交易日沪深 300 指数收盘价的10%。 认购期权最大跌幅合约标的前收盘价 10 认沽期权最大涨幅 max行权价格 0.5%， min （ 2行权价格合约标的前收盘价），合约标的前收盘价 10 认沽期权最大跌幅合约标的前收盘价 10