新三板专题报告：2018年上半年24家新三板企业IPO上会，整体过会率为54%，排队新三板企业数降至75家.pdf

证券研究报告 新三板专题报告 2018 年上半年 24 家新三板企业 IPO 上会，整体过会率为 54%， 排队新三板企业数降至 75 家 2018 年 7 月 6 日 陆彬彬（分析师） 电话： 020-88832286 邮箱： lubinbingzgzhs 执业编号： A1310518030001 2018 年截至 6 月 30 日， 共有 24 家新三板企业转板上会。其中 13 家新三板企业首发过会， 11 家新三板企业首发未通过，整体过会率为 54%。 2018 年 上半年， 新三板企业上会数量环比下降 29.41%，过会率下降 4.66pct 2017 年以来，发审委审核提速，新三板企业转板上会数量增加明显。在 2017年上半年仅 7 家新三板企业上会，而 2017 年下半年转板上会新三板企业数量达到 34 家，转板企业数量增加了将近 4 倍。但进入 2018 年以来，新三板企业转板上会 热潮 开始退却，上半年上会新三板企业数量共 24 家，相较于 2017 年下半年环比下降 29.41%。分季度来看， 2018 年第一季度 15 家企业上会，第二季度仅有 9 家新三板企业转板上会。 从过会率来看，新三板企业过会审核同样与 IPO 审核趋严的大趋势一致。2017 年上半年， 7 家企业上会通过 6 家，过会率高达 85.71%；此后过会率持续下降， 2017 年下半年过会率下降至 58.82%； 2018 年上半年新三板企业过会率已经降至 54.71%，环比下降 4.66pct。但 2018 年上半年 IPO 审核整体过会率为49%，新三板公司转板上会通过率略高于整体情况。 2018 年上半年 新三板上会企业股东数均值达到 117.52 户， 上会 新三板 企业股东户数明显增加。 2017 年上半年，上会三板企业股东数均值仅为 33.71 户； 2017 年下半年，上会三板企业股东数均值为 63.92 户；而 2018 年上半年，上会三板企业股东数增加至 117.52 户，同比增长 248.58%，环比增加 83.85%。 此外， 2018 年首发未通过企业股东数略高于过会企业股东户数。 截至 2018 年 6 月 30 日，排队 IPO 新三板企业数量降低至 75 家 2017 年 IPO 审核开始加速，排队申报 IPO 新三板企业数量也是一路走高，到 2017 年底排队 IPO 三板企业数量增加到了 122 家，此后 IPO 审核趋缓趋严成为一个大的趋势，排队 IPO 三板企业数量也是逐渐降低至 75 家。此外还可以注意到，在 2018 年 2 月份和 3 月份，排队申报 IPO 三板企业数量有一个大幅的减少，主要与大量新三板企业主动撤回申报材料终止审核有关。 2018 年上半年，拟 IPO 三板企业中有 53 家主动撤销材料，而 2017 年全年仅 19 家，主动撤销材料终止审核成为 2018 年初 IPO 市场的一个突出现象。 11 家被否新三板企业共涉及 6 大类问题，其中盈利能力被问询 29 条，占比42.03%， 证监会重点关注申报 IPO 企业的盈利能力 我们通过对 2018 年上半年 IPO 被否的 11 家新三板企业主要问询问题进行归纳总结发现， 11 家新三板企业共涉及 6 大类问题，其中盈利能力 被问询 29条，占比 42.03%，说明证监会较为关注申报 IPO 企业的盈利能力。所以我们建议盈利能力较好，归母净利润规模较大的三板公司可以去申报 IPO。 相关报告 1、 2018 年至今 18 家 IPO 上会新三板企业七类审核问题汇总 2、【拟 IPO 新三板企业启示录】 2016年 9 家公司首发审核未通过，证监会34 条问询直指 6 大类审查要点 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 14 页 新三板专题报告 目录 一、 2018 年上半年新三板企业 IPO 情况分析 . 3 1.1 2018 年上半年 24 家新三板企业上会审核，其中 13 家通过审核，过会率为 54.17% . 3 1.2 截至 2018 年 6 月 30 日，排队 IPO 新三板企业数量降低至 75 家 . 6 1.3 审核趋严， 2018 年上半年 53 家拟 IPO 新三板企业主动撤销材料 . 7 二、 2018 年上半年首发审核未通过的 11 家公司 6 大类高频重点问题总结 . 7 2.1 证监会较多问询盈利能力问题，占比 42.03% . 7 2.2 IPO 被否的新三板企业在盈利能力方面主要涉及的被问询问题 . 8 2.3 IPO 被否的新三板企业在规范运营方面主要涉及的被问询问题 . 10 2.4 IPO 被否的新三板企业在关联交易方面主要涉及的被问询问题 . 10 2.5 IPO 被否的新三板企业在财务报表方面主要涉及的被问询问题 . 11 2.6 IPO 被否的新三板企业在信息披露方面主要涉及的被问询问题 . 11 2.7 IPO 被否的新三板企业在募投项目合理性方面主要涉及的被问询问题 . 12 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 14 页 新三板专题报告 一、 2018 年上半年 新三板企业 IPO 情况分析 1.1 2018 年上半年 24 家新三板企业上会审核，其中 13 家通过审核，过会率为 54.17% 2018 年截至 6 月 30 日，共有 24 家新三板企业转板上会。其中 13 家新三板企业首发过会，占比 54.17%，11 家企业 经发审委审核未通过 ，占比 45.83%。明德生物（ 430591.OC） 两次上会， 2018 年 1 月 17 日，在第 17 届发审委第 17 次会议上明德生物暂缓表决， 2018 年 5 月 3 日，在第 17 届发审委第 70 次会议上明德生物获首发通过。 图表 1 2018 年上半年 24 家新三板企业上会审核，其中 13 家通过审核，过会率 54.17% 代码 公司名称 审核会议日期 上市板 审核结果 833327.OC 泰林生物 2018-01-03 深交所创业板 通过 834571.OC 润建通信 2018-01-05 深交所中小板 通过 834337.OC 宏川智慧 2018-01-26 深交所中小板 通过 835470.OC 伯特利 2018-01-30 上交所主板 通过 832766.OC 沃格光电 2018-02-06 上交所主板 通过 832154.OC 文灿股份 2018-03-13 上交所主板 通过 833868.OC 南京证券 2018-03-13 上交所主板 通过 833368.OC 江苏新能 2018-04-10 上交所主板 通过 833677.OC 芯能科技 2018-04-17 上交所主板 通过 430591.OC 明德生物 2018-05-03 深交所中小板 通过 833708.OC 捷佳伟创 2018-05-08 深交所创业板 通过 830822.OC 海容冷链 2018-05-15 上交所主板 通过 830948.OC 捷昌驱动 2018-06-12 上交所主板 通过 832090.OC 时代装饰 2018-01-17 深交所中小板 未通过 833229.OC 龙利得 2018-01-17 深交所创业板 未通过 836099.OC 天元集团 2018-01-17 深交所创业板 未通过 834003.OC 挖金客 2018-01-23 上交所主板 未通过 831475.OC 春晖智控 2018-01-26 深交所创业板 未通过 833638.OC 贝斯达 2018-01-26 深交所创业板 未通过 836119.OC 朝歌科技 2018-02-07 深交所创业板 未通过 833745.OC 恐龙园 2018-03-27 上交所主板 未通过 832706.OC 时代凌宇 2018-05-08 深交所创业板 未通过 835174.OC 五新隧装 2018-06-21 上交所主板 未通过 830885.OC 波斯科技 2018-06-26 上交所主板 未通过 430591.OC 明德生物 2018-01-17 深交所中小板 暂缓表决 资料来源： Choice， 广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 14 页 新三板专题报告 1.1.1 相较于 2017 年下半年，新三板企业上会数量环比下降 29.41%，过会率下降 4.66pct 2017 年以来，发审委审核提速，新三板企业转板上会数量增加明显。在 2017 年上半年仅 7 家新三板企业上会，而 2017 年下半年转板上会新三板企业数量达到 34 家，转板企业数量增加了将近 4 倍。但进入2018 年以来，新三板企业转板上会热情开始退却，上半年上会新三板企业数量共 24 家，相较于 2017 年下半年环比下降 29.41%。分季度来看， 2018 年第一季度 15 家企业上会，第二季度仅有 9 家新三板企业转板上会，同样验证了我们关于新三板企业转板上会热 情退却、 IPO 审核趋缓的判断。 从过会率来看，新三板企业过会审核同样与 IPO 审核趋严的大趋势一致。 2017 年上半年 ， 7 家企业上会通过 6 家，过会率高达 85.71%；此后过会率持续下降， 2017 年下半年过会率下降至 58.82%； 2018 年上半年新三板企业过会率已经降至 54.71%，环比下降 4.66pct。 但 2018 年上半年 IPO 审核整体过会率为 49%，新三板公司转板上会通过率略高于整体情况。 图表 2 相较于 2017 年下半年，新三板企业上会数量环比下降 29.41% ，过会率下降 4.66pct 资料来源： Choice， 广证恒生 1.1.2 2018 年上半年，新三板上会企业股东数均值达到 117.52 户 ，环比增加83.85% 从新三板企业上会前股东 户 数来看，上会企业股东 户 数 相较此前上会新三板企业 明显增加。 2017 年上半年，上会三板企业股东数均值仅为 33.71 户 ； 2017 年下半年，上会三板企业股东数均值为 63.92 户 ；而2018 年上半年，上会三板企业股东数增加至 117.52 户 ，同比增长 248.58%，环比增加 83.85%。 2018 年上半年上会前股东人数最多的是芯能科技（ 833677.OC）， 芯能科技 2015 年 9 月 30 日在新三板挂牌，其后成交非常活跃，股东户数也从挂牌初期的 12 名增长至上会前的 396 户 ， 2018 年 4 月 17 日获发审委首发通过。此外，波斯科技（ 830885.OC）与贝斯达（ 833638.OC） 两家三板公司上会前股东数都超734246201385.71%58.82%54.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035402017H1 2017H2 2018H1上会企业数量 过会企业数量 过会率敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 14 页 新三板专题报告 过了 300 户，并且发审委首发均未通过。 图表 3 2018 年上半年，新三板上会企业股东人数均值达到 117.52 户 ，环比增加 83.85% 资料来源： Choice， 广证恒生 从过会企业与被否企业上会前股东户数来看， 2018 年上半年过会企业股东数均值为 111.54 户，被否企业股东数均值达到 119.36 户，高于过会企业股东户数。 图表 4 2018 年上半年，上会被否企业 股东数均值为 119.36 户，高于过会企业股东数 资料来源： Choice， 广证恒生 1.1.3 首发审核未通过 的 11 家公司中，申请主板、中小板、创业板上市的分别有 4 家、 1 家和 6 家 2018 年上半年首发审核未通过的 11 家公司中，有 6 家申请在创业板上市，占比最多，达 54.55%；其次，申请在主板上市的有 4 家，占比 36.36%；申请在中小板上市的仅有 1 家，占比 9.09%。 33.7163.92117.520204060801001201402017H1 2017H2 2018H1111.54119.36106108110112114116118120过会企业股东户数 被否企业股东户数敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 14 页 新三板专题报告 图表 5 2018 年上半年，首发被否的企业中有 6 家申请在创业板上市，占比最高 资料来源： Choice， 广证恒生 1.2 截至 2018 年 6 月 30 日，排队 IPO 新三板企业数量降低至 75 家 2017 年 IPO 审核开始加速，排队申报 IPO 新三板企业数量也是一路走高，到 2017 年底排队 IPO 三板企业数量增加到了 122 家，此后 IPO 审核趋缓趋严成为一个大的趋势，排队 IPO 三板企业数量也是逐渐降低至 75 家。此外还可应该注意到，在 2018 年 2 月份和 3 月份，排队申报 IPO 三板企业数量有一个大幅的减少，主要与大量新三板企业主动撤回申报材料终止审核有关。 图表 6 2018 年以来，排队 IPO 新三板企业数量逐渐减少 资料来源： Choice， 广证恒生 54.55%9.09%36.36%创业板 中小板 主板7697 95 100 102 104122 1171139678 76 75020406080100120140敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 14 页 新三板专题报告 1.3 审核趋严， 2018 年上半年 53 家 拟 IPO 新三板企业主动撤销材料 根据“ Choice 挂牌公司 IPO 首发申报（证监会披露）”统计数据显示， 2018 年上半年，拟 IPO 三板企业中有 53 家主动撤销材料，而 2017 年全年仅有 19 家拟 IPO 三板公司主动撤销材料。我们认为大部分新三板公司主动撤销材料终止审查的主要原因有以下几点：（ 1）证监会官网于 2018 年 2 月 23 日发布了关于 IPO 被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答，企业 IPO 被否决后至少应运行三年才可筹划重组上市，在 IPO 审核趋严， 2017 年以来 IPO 审核过会率逐渐走低的背景下，越来越多的三板企业主动撤回 IPO 申报材料终止审核；（ 2）在 2017 年以来并购重组委审核通过率为 92.52%，被否方案标的资产持续盈利能力是重点关注问题等并购重组系列报告中指出，并购重组审核速度以及通过率保持稳定，企业在进行资本规划的时候对未来审核进度的可预见性更强，因此更多的三板企业逐渐将并购重组纳入其资本规划。 图表 7 2018 年上半年，主动撤销材料的三板公司数量达到 53 家 资料来源： Choice， 广证恒生 二、 2018 年 上半年 首发审核未通过 的 11 家 公司 6大类高频重点问题总结 在对 2018 年上半年新三板企业 IPO 申报情况以及过会率进行分析之后，我们重点关注发审委对 11 家被否企业主要问询的问题，对拟 IPO 的新三板企业提供借鉴与参考。 从被问询的问题性质及参考意义角度 ， 我们将发审委会议提出询问的主要问题分为 6 大类，分别是盈利能力、规范运营、财务报表、关联交易、信息披露以及募投项目合理性。 2.1 证监会较多问询盈利能力问题，占比 42.03% 根据证监会发审委会议审核结果公告，我们整理了 2018 年上半年 11 家首发上会未通过新三板企业被4155301020304050602017H1 2017H2 2018H1敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 14 页 新三板专题报告 问询的 69 个问题。在六大类问题的占比来看，盈利能力最受发审委关注，共问询 29 个问题，覆盖每一家被否企业，占比 42.03%；其次是规范运营的问题，一共涉及 13 个问题，占比 18.84%；关联交易与财务报表问题也较受发审委关注。 图表 8 2018 年上半年证监会主要就 6 大类 69 条问题进行问询 资料来源： Choice， 广证恒生 2.2 IPO 被否的新三板企业在盈利能力方面主要涉及的被问询问题 发审委问询问题中盈利能力的划分主要包括财务数据（净利润、营业收入、毛利率等指标）的合理性以及盈利能力的可持续性和稳定性，企业在市场中的竞争地位以及技术创新能力等。 图表 9 2018 年上半年 IPO 被否新三板企业在盈利能力方面主要涉及的被问询问题 公司名称 证监会问询问题 天元集团 说明毛利率上升幅度远高于同行业可比上市公司平均水平的原因及合理性；请发行人代表结合行业政策、行业发展状况、下游产业发展趋势等因素，说明发行人定位为高新技术企业的具体核心技术，战略定位和产品结构；发行人报告期内 6 个系列产品的产能均发生变化，且在 2017 年产能存在下降的情形，请发行人说明报告期内产能变化的具体情况和原因。 龙利得 报告期内，发行人纸箱收入、毛利占比逐年上升，纸箱 销售量与销售收入增速较高，发行人前五大客户集中度较高 ，请发行人说明 报告期内收入增长是否与固定资产的增加相匹配 ， 报告期内发行人生产人员数量变动的原因及合理性，与经营业绩是否匹配；单位生产人员营业收入高于同行业可比上市公司的原因及合理性 。 时代装饰 报告期发行人资产负债率持续较高，应收账款金额较大且持续增长 ， 发行人经营活动产生的现金流量净额报告期内持续为负数 ， 请发行人代表说明发行人资产负债结构是否合理，现金流量是否正常 ；发行人报告期主要客户较为集中，前五名客户销售额总计占营业收入的比例分别为 96.92%、 85.89%、 85.91%和 74.06%，请发行人说明前五大客户销售对发行人业绩和现金流量的影响，并结合往年合作情 况、订单签署情况分析相关客户流失对持续经营能力的影响。 挖金客 发行人直接和间接来自中国移动的收入逐年增长，目前占营业收入比例已接近42.03%18.84%15.94% 14.49%5.80%2.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 14 页 新三板专题报告 80%，请发行人说明中国移动的合作过程及主要内容，是否存在被其他公司替代的风险，来自中国移动的收入是否可持续；语音杂志业务一直是发行人内容整合发行业务收入的主要来源，请发行人代表对标互联网语音内容服务市场的主要企业，说明公司在提供语音内容服务方面是否具有可持续的核心竞争力；发行人在职员工总数持续减少，请发行人代表说明在职员工人数持续减少的原因，并结合业务类别及不同岗位设置，说 明具体员工与相关业务的匹配性。 春晖智控 请发行人说明 2015 年以后固定资产未大幅增加，供热控制产品产能、销量大幅增加的原因及合理性， 2017 年销售费用率、管理费用率下降的原因及合理性，报告期内应收账款、应收商业承兑汇票持续增加的原因，对主要客户的信用政策是否一致，是否存在放宽信用政策扩大收入规模的情形。 贝斯达 请发行人说明技术来源是否合法，拥有的技术权属是否清晰，是否存在侵犯第三方技术的潜在风险，研究人员配置以及费用投入是否足以支持相关技术的研发、是否具有合理性；报告期主营业务收入逐年增加、磁共振成 像系统收入占比逐年降低、医用 X 射线和彩色超声诊断系统收入占比逐年提高的原因及合理性，不同销售模式下报告期毛利率波动的原因及合理性。 朝歌科技 请发行人代表结合互动电视智能终端产品的行业发展情况、市场饱和程度、发行人的市场占有份额等，说明发行人的核心竞争力、商业模式合理性；说明发行人与华为公司、国广东方、中国移动的合作历史及背景，报告期内对上述企业销售排名变动的原因，结合市场情况说明 2017 年对中国移动销售大幅上升及对华为公司销售大幅下降的原因、合理性以及与上述客户的合作是否具有可持续性； 发行人报告期主营业务收入主要来源于互动电视智能终端产品，其毛利率逐年下降至 9.4%，低于同行业毛利率水平；结合同行业上市公司采购相同原材料的定价情况，说明发行人对主要供应商采购定价的依据及公允性、发行人是否对主要供应商存在依赖，该等情形是否可能对发行人未来持续盈利能力构成重大不利影响；与主要类型客户合同中约定的信用政策、结算方式和结算周期是否发生变化，是否存在放宽信用期促进销售收入的情形。 恐龙园 2016 年发行人营业收入和净利润大幅下滑，说明营业收入和净利润大幅下滑的原因，是否对发行人持续盈利能力构成重 大不利影响；发行人各报告期末流动资产均远低于其流动负债，请发行人代表结合行业可比公司情况说明短期偿债能力，资产负债结构是否合理。 时代凌宇 报告期内公司净利润同比增幅与营业收入增幅不相匹配的原因及合理性，报告期内公司主营业务毛利率波动的原因及合理性，是否与同行业可比公司变化趋势一致；结合市场竞争格局、客户结构等说明发行人是否对政府工程存在较大依赖，是否对税收优惠、政府补贴存在重大依赖，是否对持续盈利能力造成重大不确定性。 五新隧装 行人的主要竞争优势和主要产品市场占有率情况；主要竞争对手是否拥有相同的技术，核心技术是否存在被其他技术替代、淘汰的风险； 2016 年度收入增幅较大，2017 年收入增幅较小， 2016 年度、 2017 年度净利润增幅大于收入增幅的原因及合理性；发行人综合毛利率分别为 44.34%、 43.23%、 45.46%，高于同行业可比公司，说明其合理性及原因。 波斯科技 发行人报告期内毛利率显著高于同行业上市公司，说明上述差异的合理性；发行人对格力的销售收入占营业收入的比重较髙且持续上升，发行人对格力是否存在单一客户重大依赖，是 否影响持续经营能力；发行人是否存在通过放宽信用提升业绩的情况，并说明应收账款变动的原因及合理性 资料来源： Choice， 广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 14 页 新三板专题报告 2.3 IPO 被否的新三板企业在规范运营方面主要涉及的被问询问题 对发审委问询问题中规范运营的划分，包括企业是否有完善的内控制度，内控制度的执行情况，企业相关项目、手续的合法性，以及企业是否存在代偿债务、代垫款项、代持股等问题。 图表 10 2018 年上半年 IPO 被否新三板企业在规范运营方面主要涉及的被问询问题 公司名称 证监会问询问题 天元集团 发行人产品定价政策，对不同客户调整价格差异较大的原因，调价政策是否制定了相关的内控制度，相关内控制度是否有效执行； 发行人租赁实际控制人转让给王建武位于东莞市清溪镇松岗村委员会的厂房，上述土地至今未取得国有土地使用权证，其地上租赁厂房建筑亦未取得房产证。 龙利得 发行人存在向实际控制人及其关联方大额无 息拆借资金用作临时周转的情形 ， 是否履行相应关联交易审议程序，利率确定是否公允 ， 是否存在对关联方的资金依赖，是否存在较高的流动性风险，内控制度是否有效执行 。 贝斯达 发行人募集资金使用相关内控制度是否健全并有效执行，发行人如何确保本次发行募集资金使用合规。 时代装饰 针对非法人单位采购和现金采购的内部控制措施及其有效性 。 春晖智控 如何实施对客户仓库或其指定物流仓库存货的管理，相关内部控制制度及执行情况， 发生产品灭失或损毁如何处理 ； 发行人报告期内未缴纳住房公积金的人数占员工总数的 90%以上，是否符合当地的住房公积金缴纳政策，未缴纳住房公积金的情形是否存在被相关政府部门处罚的可能。 恐龙园 发行人与控股股东是否已建立相关机制或采取切实有效的措施，防范相关利益输送或侵害；请发行人代表说明现金销售相关内部控制制度的有效性，并结合不同渠道的收款方式和行业可比公司情况等说明现金销售的真实性和完整性。 时代凌宇 发行人是否存在对佰能电气的重大依赖，是否与佰能电气存在知识产权等方面的纠纷；发行人招投标竞标获取项目的程序是否合法合规，有无存在法律纠纷，直接协商方式获取的项目是否存在需通过招投标竞标方式获取的情形，项目获取是否合法合规； 客户委托第三方回款是否具有真实交易背景，是否存在潜在纠纷，是否存在资金体 外循环情形，是否制定了相应的内部控制制度并有效执行。请保荐代表人说明核查过程和依据，并明确发表核查意见。 资料来源： Choice， 广证恒生 2.4 IPO 被否的新三板企业在关联交易方面主要涉及的被问询问题 对发审委问询问题中关联交易的划分，包括企业与关联方在销售或运营过程的其他方面是否履行相应关联交易审议程序，定价是否共有，是否存在利益输送的情形，以及是否存在资金体外循环情形。 图表 11 2018 年上半年 IPO 被否新三板企业在关联交易方面主要涉及的被问询问题 公司名称 证监会问询问题 天元集团 2015 年至 2016 年，韵达货运实际控制人的母亲陈美香及德邦投资分别认购发行人增资发行的股份，上述增资入股后向韵达货运及德邦物流销售产品的综合毛利率持续下降，且 2017 年 1-9 月显著低于同期向全部客户销售综合毛利率。 龙利得 报告期内，发行人存在向实际控制人及其关联方大额无息拆借资金用作临时周转的情形 ； 上海昱畅为发行人第一大供应商，采购金额占比 30%以上 ，其是否与发行人存在关联关系， 是否存在为 发行人分摊成本、承担费用或利益输送的情形 ； 2017年 2 月，无锡浚源将其于 2016 年下半年认购的 140 万股按照成本价 3.3 元 /股转让给了吴献忠 ， 无锡浚源的股东或出资人是否与吴献忠存在关联关系 。