医药生物2018中期策略报告：需求升级，供给端洗牌演绎胜者为王.pdf

证券研究报告 医药生物 2018 中期 策略报告 需求升级，供给端洗牌 演绎胜者为王 2018.07.05 唐爱金 (分析师 ) 冯俊曦 （ 研究助理 ） 电话： 020-88836115 020-88836115 邮箱： tangaijgzgzhs fengjunxigzgzhs 执业编号： A1310516100001 医药工业增速缓慢回升，基本维持在历史均值水平，子 板块 中生物制品及化学药毛利率水平提升明显。 2018 年上半年 医药生物 二级市场 在申万 28 个一级行业中，涨幅排名第 3，绝对收益率 22.08%； 相对沪深 300 收益率为 13.22%，涨幅居前，延续 2017 年的龙头白马行情。医药板块整体估值处于历史平均水平，子 板块 估值持续分化。 1） 2015-2018 年药审改革成效显著，国内创新药储备丰富，看好创新药进入收获期的药企。 CDE 受理的 1 类创新药从 2013 年开始研发储备增长迅速，目前逐步进入收获期，未来 1-2 年创新药上市有望每年达 5-10 个。兼顾研发实力及研发管线，建议关注东阳光药 (1558.HK)和 李氏大药厂 (0950.HK)。 2） 2018 年仿制药一致性评价进入市场兑现期，各省密集加快落地采购政策和价格 确定政策，普遍采取直接挂网，通过一致性评价的核心品种有望加速进口替代 ，看好率先通过再评价的企业 ， 建议重点关注华海药业 (600521)和 京新药业 (002020)。 3）零售 药房龙头受益政策 +资本杠杆推动加速整合，短期受益行业集中度提升，中长期受益处方药外流 为市场扩容增量，以及药房的运营效率持续提升， 建议关注大参林（ 603233） 和 一心堂（ 002727）。 4）医 药流通行业受两票制等政策影响后拐点初显，龙头企业演绎胜者为王。2016-2017 年受两票制等六大因素影响流通行业增速放缓，二级市场流通企业平均估值 目前 处于 5 年来历史低位，我们通过对各项政策落地时间节点分析，预计 2018 年底有望迎行业改善性拐点，认为流通行业景气度正逐步复苏，各企业业绩拐点存个体差异 ，密切关注地方龙头个体差异以及企业融资结构对利率上行影响差异。看好医药流通优质企业上海医药（ 601607） 、九州通（ 600998）和 柳药 股份 （ 603368）。 5）消 费升级推动品牌 OTC 涨价，看好产品量价齐升推动业绩高增长的实力企业。 OTC 行业受原材料等成本提升、下游零售连锁率提升议价能力增强、政策监管趋严、行业门槛提高等因素的影响，导致同质化 OTC 价格走低、低价品牌 OTC 迎涨价潮、行业洗牌优胜劣汰中品牌龙头受益。看好葵花药业（ 002737） 、亚宝药业（ 600351） 和 羚锐制药（ 600285）。 6） 器 械板块 以 “进口替代 +基层扩容 ”为基础支撑每年 20%增速，看好具备技术优势抢占份额的细分龙头 ， 建议关注 鱼跃医疗（ 002223） 和 金域医学（ 603882）。 风险提示： 政策变化风险 ，产品研发销售不达预期 。 强烈推荐 （维持） 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 绝对表现 -10.78 -7.62 -3.80 相对表现 1.44 5.68 15.25 行业估值走势 行业估值 当期估值 33.61 平均估值 39.70 历史最高 74.37 历史最低 26.30 相关报告 广证恒生 -生物医药 2018 年度策略报告 -政策重拳落地，行业洗牌中精选受益强者 -2017.12.22 广证恒生 -医药生物 -2017 年投资策略报告：药政见底、医改深入，顺政策脉象掘金 -2016.12.11 广证恒生 -医药生物行业 -2016 年投资策略报告：十三五元年把握医药政策风向 -2016.01.13 广证恒生 -2015 年医药行业策略报告：政策密集落地，儿童药企民营医疗迎发展 -2016.06.10 -10%-5%0%5%10%15%20%25% 沪深 300 医药生物指数 01020304050607080 医药生物估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 47 页 医药生物 2018 中期 策略报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 4 1. 医药制造行业增速回暖，估值处于历史均值中枢 . 6 1.1 医药制药行业增速有所复苏，细分板块增长持续分化 . 6 1.1.1 医药制造行业增速缓慢回升，基本维持 5 年来历史平均增速 . 6 1.1.2 子版块持续分化，生物药化药营收增速提升显著，生物制品毛利率提升明显 . 7 1.2 医药板块估值处于历史平均水平，资金持仓医药股比重持续提升 . 8 1.2.1 过去 1 年医药板块涨幅居前，其中医药港股涨幅显著 . 8 1.2.2 2018 年 Q1 基金持仓医药比重提升 1.2%，成交额稳步上爬、人气聚集 . 9 1.2.3 医药生物板块估值处于历史平均水平，子板块估值持续分化 . 10 2. 药审改革成效显著，创新药进入收获期 . 11 2.1 药审改革取得阶段性成效，创新药热度上升，企业加大研发投入 .11 2.2 国产创新药储备丰富， 2018 年开始进入密集上市收获期 . 13 2.3 看好研发实力雄厚、重磅品种进入收获期 +估值偏低的药企 . 14 2.3.1 东阳光药 (1558.HK)：抗流感用药龙头业绩五年持续翻番，背靠一流研发平台 . 14 2.3.2 李氏大药厂 (0950.HK)：重磅产品接踵上市， 2018 年有望实现戴维斯双击 . 15 3.仿制药质量一致性评价进入市场兑现期，看好率先过再评价的大品种叠加原研替代选手 . 16 3.1 国家密集出台仿制药质量一致性评价政策，推动国内仿制药质量升级 . 16 3.2 通过一致性评价品种陆续公布，各省密集落地采购政策 . 18 3.2.1 截止目前四批通过仿制药质量一致性评价涉及 25 个品种 41 个品规 . 18 3.2.2 各省密集加快落地招标采购和价格确定政策，普遍采取直接挂网 . 19 3.2.3 通过质量一致性评价的核心品种有望加速进口替代 . 20 3.3 看好系列品种通过一致性评价进口替代加速 . 21 3.3.1 华海药业（ 600521）：最多品种率先通过一致性评价，受益海外制剂转报国内 . 21 3.3.2 京新药业（ 002020）：多个核心品种通过一致性评价，有望受益进口替代 . 22 4.零售药房龙头受益政策 +资本推动行业加速整合 . 23 4.1 药店终端整体增速约 8%，上市零售药房营收增速远高于行业 . 23 4.2 中短期龙头药店有望受益于行业集中度提升 . 23 4.3 长期处方外流为药店行业带来扩容增量 . 24 4.4 看好零售药房领域龙头核心优质标的 . 27 4.4.1 大参林（ 603233）：稳健扩张的华南零售龙头，多维度精细化运营造就出色盈利能力 27 4.4.2 一心堂（ 002727）：云南为根据地往四周有序扩张， 2018 年进入业绩收获期 . 28 5.医药流通行业受两票制等政策影响后拐点初显，龙头企业演绎胜者为王 . 29 5.1 受六大重因素影响，医药流通行业整体增速放缓 . 29 5.2 医药流通板块估值处于近 5 年历史低位 . 30 5.3 预计 2018 年下半年迎行业改善性拐点 . 31 5.4 流通行业景气度正逐步复苏，各企业业绩拐点存个体差异 . 31 5.4.1 药品招标：全国性龙头普遍于 2017 年下半年受到降价冲击，地方龙头个体差异性较大. 31 5.4.2 利率上行：企业融资结构决定利率上行影响的差异 . 32 5.5 看好医药流通领域优质企业：上海医药、九州通、柳州医药 . 35 5.5.1 上海医药（ 601607）：工业营销改革 +分销边际改善和政策利好，激发公司焕发新活力. 35 5.5.2 九州通（ 600998）：受益于分级诊疗等医药政策红利的医药流通企业 . 36 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 47 页 医药生物 2018 中期 策略报告 5.5.3 柳药 股份 （ 603368）： “药品批发零售 +器械批发 +医药工业 ”全方位布局 . 36 6. 消费升级推动品牌 OTC 涨价，看好优质实力企业 . 37 6.1 市场及政策因素推动 OTC 行业集中度提升 . 37 6.1.1 市场端：上游原材料涨价导致成本上升，下游零售连锁率提升致议价增强 . 37 6.1.2 政策端：规范行业 +提高门槛加速行业优胜劣汰 . 38 6.2 同质化 OTC 产品价格走低，但低价药及品牌 OTC 产品迎涨价潮 . 38 6.2.1 低价药政策 +放开药品最高零售价，打开 OTC 药品提价空间 . 38 6.2.2 中西药类商品零售价格指数逐月攀升 . 39 6.2.3 低价药、品牌 OTC 以及供求不平衡的药品价格持续上涨 . 40 6.3 看好品牌 OTC 龙头，量价齐升推动业绩高增长 . 40 6.3.1 葵花药业（ 002737）：产品涨价 +新进医保目录 +政策利好儿童药需求 . 40 6.3.2 亚宝药业（ 600351）：受益于营销改革业绩反转和一致性评价 . 40 6.3.3 羚锐制药（ 600285）：贴膏剂龙头， “营销改革 +产品发力 ”助力业绩高增长 . 41 7. 器械板块受益 “进口替代 +基层扩容 ”高增长，看好具备技术优势抢占份额的细分龙头 . 41 7.1 我国器械市场规模 3700 亿，以 “进口替代 +基层扩容 ” 为基础支撑每年 20%增速 . 41 7.2 精选具备技术优势、得以快速抢占份额的细分领域龙头 . 43 7.2.1 鱼跃医疗（ 002223）：内生性成长聚焦慢病管理，外延式扩张整合医用器械产品 . 43 7.2.2 金域医学（ 603882）：高端检验项目提升盈利能力，跑马圈地后业绩可期 . 44 8. 选股逻辑：战略清晰 +优质 +估值合理 . 44 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 47 页 医药生物 2018 中期 策略报告 图表目录 图表 1. 医药制造业工业增加值 . 6 图表 2. 2018Q1医药制造业营收增速提升至 16.1% . 6 图表 3. 2018Q1医药制造业利润增速升至 22.50% . 6 图表 4. 医药（ SW） 2018Q1营收同比增长 24.39% . 7 图表 5. 医药（ SW） 2018Q1利润同比增长 29.94% . 7 图表 6. 生物医药板块中医疗服务营收增速依然突出，生物制品和化学制药营收增速提速明显 . 7 图表 7. 2018Q1生物医药各子行业毛利率情况 . 8 图表 8. 2018Q1生物医药各子行业净利率情况 . 8 图表 9. 过去一年 A股涨幅居申万 28个一级子行业中第三 . 8 图表 10. 过去一年 A股生物医药板块涨幅明显，医药港股涨幅显著 . 9 图表 11. 基金重仓股中， 2018Q1医药股加仓显著 . 9 图表 12. 2018年 Q1生物医药板块成交金额稳步上爬、人气聚集（单位：亿元） . 10 图表 13. 2018Q1医药板块估值接近历史平均水平 . 10 图表 14. 生物医药各子行业的估值情况（ TTM） .11 图表 15. 2015-2017年，国家出台了多项政策利于创新药的发展 .11 图表 16. 加快药品审评审批的改革措施 . 12 图表 17. CDE完成 IND和 NDA的数量持续增长 . 12 图表 18. MAH制度分离了上市许可与生产许可，提高新药研发积极性 . 12 图表 19. 各大药企 2010年以来研发投入大幅增长 . 13 图表 20. 研发支出增长率达 27.5%，高于全球平均 . 13 图表 21. 我国历年自主创新药申报数量持续攀升 . 13 图表 22. 国内临床阶段 1类新药共 569个 . 13 图表 23. 国家颁布一系列政策推动仿制药一致性评价，于 2016 年 3月开始正式启动 . 16 图表 24. 标识、集中采购、技术与资金支持方面鼓励政策 . 17 图表 25. 医保、原研替代、税收和价格方面鼓励仿制药一致性评价政策 . 18 图表 26. 通过仿制药一致性评价的 25个品种 . 18 图表 27. 已出台一致性评价相关招标采购鼓励政策的省份分布 . 19 图表 28. 各省密集落地通过一致性评价品种招标采购政策 . 20 图表 29. 各省一致性评价政策的价格确定方式 . 20 图表 30. 目前通过质量一致性评价的收入过亿核心品种 . 21 图表 31. 华海药业通过一致性评价品种 . 21 图表 32. 华海药业 6个品种进入优先审评 . 21 图表 33. 2017年药店终端销售同比增长 8.00% . 23 图表 34. 2017年上市药房营收同比增长 22.95% . 23 图表 35. 四大上市公司市占率从 2012年的 4.62%提升至 2017年的 7.54% . 23 图表 36. 政策层面逐步消失行业不平等竞争，行业规范化利好龙头整合行业 . 24 图表 37. 上市公司利润空间领先于行业 . 24 图表 38. 上市公司存货周转率领先于行业 . 24 图表 39. 中国医院渠道处方药销售占比高达 77% . 25 图表 40. 美国医院诊所渠道处方药销售占比 22% . 25 图表 41. 药品零加成已在全国范围内全面推行 . 25 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 47 页 医药生物 2018 中期 策略报告 图表 42. 部分城市三级医院医事服务费 /门诊诊查费（普通门诊、副主任医师、主任医师） . 26 图表 43. 我国执业药师数量从 2009年的 6.62万人增长到 2017年的 40.84万人 . 26 图表 44. 零售药房处方药品种逐步丰富 . 27 图表 45. 慢药外流至基层增速较快 . 27 图表 46. 处方药逐步外流至零售药店渠道 . 27 图表 47. 2016年医药流通行业规模约为 18392.58亿元，同步增长 10.71%，增速进一步放缓 . 29 图表 48. 2017年医药流通上市公司总营收同比增速下降 1.25个百分点 . 29 图表 49. 受两票制、零加成、药品新标等影响， 2017年医药流通行业增速进一步放缓 . 30 图表 50. 医药流通板块目前处于估值底部 . 30 图表 51. 短期 6大因素对医药流通行业的影响程度跟踪和预判 . 31 图表 52. 全国性医药流通企业单季度营收增长情况 . 31 图表 53. 区域性医药流通企业单季度营收增长情况 . 31 图表 54. 各家医药流通公司每个地区药品新标的执行进度梳理 . 32 图表 55. 各家医药流通公司利息支出情况存在较大差异 . 32 图表 56. 鉴于融资渠道不同，各家公司受利率上行影响存在差异 . 33 图表 57. 各类融资渠道利率上行情况 . 33 图表 58. 国药控股利息支出构成 . 34 图表 59. 上海医药利息支出构成 . 34 图表 60. 华润医药利息支出构成 . 34 图表 61. 市场利率波动对医药流通上市公司净利润影响的敏感性分析 . 35 图表 62. 零售端药店的连锁率变化 .