民办国际学校，教育的“皇冠明珠”.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 教育行业 民办国际学校 ： 教育的 “皇冠明珠” 投资评级 推荐 Table_Summary 投资要点： 1、国际学校是招收外国籍或中国籍学生，可以学习外国课程，主要以学习外语或者出国为目的学校。主要有外籍子女学校、公立学校国际部和民办国际学校。 截止到 2017 年 10 月，国内国际学校共有 743 所，其中民办国际学校的数量为 367 所，约占总量的 50%，公立学校国际部和外籍子女学校分别为 241 所和 126 所，占比分别为 32.83%、 17.17%。 2017 年国际学校新增 73 所，新增数量比 2016 年多 9 所， 73 所新增学校中 63%是民办国际学校， 32%是公办学校国际部， 5%是外籍子女学校，新增学校数量呈现显著上涨趋势。 2、推荐民办国际学校的逻辑： 1）政策助推， 2016 年新修订通过的民促法以及 2018 年 4 月 的民促法实施细则（征求意见稿）为民办教育规范化发展提供依据。 四点：营利与非营利分类管理，民办学校可享受办学结余 ； 规范关联交易， VIE构架下关联交易规范化 ； 国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展 ； 县级以上各级人民政府可以采取购买服务 ； 2）空间大， 重教育的文化传统让中高收入人群更愿意将小孩送进国际学校，出国留学和中高收入人群增长是推动国际学校发展的两大源动力。2017 年国际学校在校人数仅 48 万，市场规模约 300-400 亿，根据各大研究机构的数据，我国高净值收入人群超过 158 万，中产人群过亿，未来市场空间数十倍于目前水平； 3）民办国际学校门槛高： 土地及建筑所需资金大、建设周期长 ； 课程体系认证条件高、批准周期长 ； 教师资源短缺，特别是 符合 国际课程体系认证的外教 ； 招生周期长，学校利用率由低到高 ； 4） 公立学校国际部发展受限，民办国际学校成为主力 ： 2013 年，教育部加强了高中阶段涉外办学的管理工作，并开始进行宏观政策调整，停止审批公办高中新的中外合作办学项目 ， 学生需求从公立转向民办 。 3、标的推荐： A 股的【凯文教育】，建议关注港股的【枫叶教育】，中概股【博实乐】、【海亮教育】。 风险提示：政策变动风险、非经营性学校税收风险、新开学校招生不足 Table_BaseInfo 发布时间： 2018 年 07 月 07 日 主要数据 行业指数 4736.70 上证指数 /深圳成指 2747.23/8911.34 公司家数 589 总市值 (百万元 ) 7080564.33 流通市值 (百万元 ) 5430953.59 52 周行情图 - 1 9 %- 1 0 %0%10%20%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7可选消费 沪深 300相关研究报告 国元传媒与互联网周报（ 6.25-7.1) 积极关注中报行情以暑期档 2018.07.03 汽车与汽车零部件行业周报 电池电机双增长，新能源汽车持续向好（ 6.25-7.1） 2018.07.03 汽车与汽车零部件 PE 处于底部区间，未来增长值得关注 2018.06.27 联系方式 研究员： 常格非 执业证书编号： S0020511030010 电 话： 021-51097188-1925 电 邮： changgefeigyzq 研究员： 执业证书编号： 电 话： 电 邮： 地 址： 中国安徽省合肥市梅山路 18 号 安徽国际金融中心 A 座国元证券 （ 230000） 证券研究报告 2018 年投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1、民办国际学校：民办教育的“皇冠明珠” 1.1 国际学校在国内的发展历程 民办国际学校包含两个概念 民办学校和国际学校，民办学校的含义则是：国家机构以外的社会组织或者个人，利用非国家财政性经费，面向社会依法举办的学校或其他教育机构。而国际学校是以招收海外国籍学生或部分国内学生为目标、海外课程教材为辅助、多语言教学、以出国留学为主要目标的教育机构 。 国际学校可以分为三种：外籍子女学校、公立学校国际部和民办国际学校，外籍子女学校仅供外国籍子女就读，生源较为有限，公办学校国际主要是满足高中阶段出国留学，规模相对小。民办国际学校覆盖幼儿园至高中学段，且招生面向全国，不受户籍限制。 由此我们可以把民办国际学校定义为由国家机构以外的社会组织或个人，利用非国家财政性经费建立的招收一定比例外国籍学生，实施外国学制的学校，其教学范围覆盖了从幼儿园到高中的 K12 阶段。 表 1 国际学校三大类 学校类别 办学主体 招生方式 课程设臵 覆盖范围 学生国籍 外籍子女学校 由各类合法外籍机构 或合法居留的外国人 自主招生 国际课程体 系 K12 外国籍学生 公办学校国际部 国内公立学校 纳入中考提前招生 “双轨制”办学， 国际课程体系和国内课程体系并行 高中阶段 中国籍学生 民办国际学校 国家机构以外的社会组织或者个人 自主招生 国际课程体系 K12 中国籍 /外国籍 资料来源 ： 国元证券研究中心整理 自 1969 年北京巴基斯坦使馆学校成立，国际学校在国内的发展已经走过了 49 个年头，最开始的国际学校只能招收外籍子女入学，教材选用国外标准教材，这时的国际学校与国内的教育体系的分离的，随着高端收入人群的增加以及出国留学需求的旺盛，公立学校设立的国际部以及民办国际学校迅速崛起，主要面向高中毕业后直接申请出国留学的学生群体，但随着 2013 年教育部出台高中阶段国际项目暂行管理办法，公立学校国际部招生受限，民办国际学校的新建速度加快。 国际学校发展的三个阶段： 第一阶段（ 1969 年 -1999 年）： 以外籍子女学校为 主，生源主要是在华使馆工作人员及在华公司外籍子女； 第二阶段（ 1999 年 -2010 年）： 高收入人群增加叠加出国留学热，公立学校以设立国际部高中的形式招收部分中国籍学生，一度成为高收入人群子女出国的首选，公立学校国际部得到迅速发展，与此同时，一些与国外合作的民办国际学校也开始设立并招生，如请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 大连枫叶国际学校等。 第三阶段（ 2010 年 -至今）： 出国留学人数持续增加、有能力支付高额学费的中产阶级崛起， 2013 年出台的 高中阶段国际项目暂行管理办法 ，以及枫叶教育等赴海外 IPO 融资等多重因素影响，民办国际学校得以大幅增长。 图 1 国际学校发展“三阶段” 资料来源：国元证券研究中心 1.2 国际学校发展现状：民办成主力，中、西部空间大 新建国际学校加速： 新学说数据显示， 2017 年国际学校新增 73 所，新增数量比 2016年多 9 所， 73 所新增学校中 63%是民办国际学校， 32%是公办学校国际部， 5%是外籍子女学校，新增学校数量呈现显著上涨趋势。 民办学校占比过半： 根据新学说最新的数据，截止到 2017 年 10 月，国内国际学校共有743 所，其中民办国际学校的数量为 367 所，约占总量的 50%，公立学校国际部和外籍子女学校分别为 241 所和 126 所，占比分别为 32.83%、 17.17%。 图 2 2010-2017 年国际学校数量分布图 图 3 2017年新增国际学校类型分布 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 在校学生数量快速增长： 2007 年国际学校的在校学生数量约为 12 万， 2009、 2011、2013、 2015 的在校学生数量分别为 15 万、 19 万、 29 万、 37 万，到 2017 年预计在校人数达到 48 万，复合增长率达到 15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4 2007-2017 年国际学校在校生数量 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 国际学校集中于发达省市： 从地域分布来看，国际学校的分布于经济发展程度成高度正相关，经济发达省市广东、上海、北京、等地的国际学校最多，分别拥有 129 所、 124所、 119 所，江苏、浙江、山东、四川、重庆等地次之，随着发达城市国际学校的逐步饱和以及三四线城市的发展，国际学校向三四线城市及中部地区渗透成为必然，未来可渗透的地域空间依然很大。 图 5 2017 年中国国际学校地域分布 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 各省市国际学校学费 ： 经济发达地区的学费相应更高 ， 排名前三的的城市学费分别是北京 、 上海 、 广州 ， 学费分别为 16.07 万元、 14.96 万元和 12.63 万元。 吉林、山东、四川、海南四个省份平均学费在 12-13 万元 之间；重庆、陕西、浙江、江西、江苏、湖南平均学费在 9-11 万之间；中西部及偏远地区学费较低，最低的 是内蒙古自治区为 2.9万元 /年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6 2017 年中国国际学校各省市平均学费 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 1.3 五大国际课程体系 国际学校一般采用的是国际课程体系，目前在国内的主流国际课程体系有五大类：A-Level 课程体系、 IB 课程体系、 AP 课程体系、加拿大课程体系和澳大利亚课程体系。根据“新学说”的统计数据， 2017 年为止 中国的 734 所国际学校中， 有 356 所开设了A-Level 课程 、 118 所开设 了 IB 课程 、 260 所开设了 AP 课程 、 116 所 开设了 加拿大课程 、还有 29 所 开设了 澳洲课程 。 图 7 2017 年 国际课程开设数量 （非学校） 资料来源： 新学说、 国元证券研究中心 （ 1） A-Level 课程：英国高 中 课程 A-Level 课程是英国的普通中等教育证书考试高级水平课程，是目前世界上广泛采用的基础教育体制，迄今为止，全球一共有 5000 多个机构开设了英国高中课程，每 年 有 500多万 学生参加由这些考试局组织的统一考试。 A-Level 课程的国际认可度比较高， 全球请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 现有 170 多个国家的 11000 多所正规大学所认可 A-level 课程，学生凭证书可直接进入各国大学的大学一年级学习（包括剑桥、牛津、哈佛、耶鲁等世界名校） （ 2） IB 课程：国际预科证书课程 IB 课 程 全 称 为 国 际 预 科 证 书 课 程 （ International Baccalaureate Diploma Programme,简称 IB 课程），是国际文凭组织（ IBO）为全球学生开设的从幼儿园到大学预科的课程体系，课程覆盖小学（ PYP）、中学 （ MYP）、大学预科（ DP）和职业相关证书课程（ CP） ，其中 DP 是亚太地区学校开设数量最多的项目。 IB 课程不以世界上任何一个国家的课程体系为基础而自成体系，广泛吸收了当代许多发达国家主流课程体系的优点，涵盖了其主要的核心内容。 （ 3） AP 课程：美国大学预修课程 美国高中 AP 课程 (Advanced Placement)实际意义是美国大学先修课程、美国大学预修课程。由美国大学理事会提供的在高中授课的大学课程。高中生可以选修这些课程，在完成课业后参加 AP 考试，得到一定的成绩后可以获得大学学分。目前，已有 40 多个国家的近 3600 所大学承认 AP 学分为其入学参考标准和该项考试为考生增添的大学学分，其中包括哈佛、耶鲁、牛津、剑桥、帝国理工等世界名牌大学。 （ 4）加拿大 课程：加拿大 高中 课程 加拿大高中课程目前是指国内开设的中加课程， 根据加拿大 的宪法规定，教育完全由各个省自制。因此，十个 省及三个区均有各自的教育制度，执行和实施各自教育部门和省政府的有关政策和立法 ，目前来讲在国内比较多存在的是加拿大 BC 省的课程，它 是指加拿大不列颠哥伦比亚省（ BC 省）教育部认证的高中课程 ， 其教学内容受 BC 省教育部严格质量控制，全程使用加拿大教学方法和 BC 省原版教材 ， 且由加拿大 BC 教育部认证的加拿大资质教师全英文授课。 （ 5） 澳大利亚课程 ：澳大利亚高中课程 澳大利亚 课程是指澳大利亚各省对应的高中课程体系，国际学校开设澳洲课程需经各省对应的教育机构认证。澳洲课程 被澳大利亚等国家认可，尤其在申请澳洲高校时较有优势。 当前在中国国际学校中，被引入最多的还是维多利亚省的 VCE 课程、西澳洲的 WACE 课程，以及昆士兰州的 QCE 课程。 表 2 国内五类主要国际课程体系对比 课程体系 A-Level 课程 IB 课程 AP 课程 加拿大课程 澳大利亚课程 学制 高中 2-3 年 幼儿园到高中 高中 3 年 高中 3 年 高中 2-3 年 适用学生 A-Level 课程适用于年龄在15 18 之间，初中毕业以上的在校中学生或具有同等学历的职高生，要求学生有较高的英文水平。 IB 课程难度非常高，特别是对英文水平有很高要求，所以适合成绩优秀、且自觉性强，刻苦努力，不怕挑战，能妥善安排自己时间的学生 适用于高一高二、计划前往美国读本科的高中生，对理科较好的学生有优势；适用于对未来的专业方向已有一定的认识的学生 适合想去加拿大或者美国留学的学生 适合想去澳洲留学的学生，绝大部分澳洲学校无需雅思成绩，更容易申请到世界百强学校。 课程优势 课程选择面广 国际统一衡量， 只要参加全国 提供多种多样 学生自主选课、升学率请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 （有近 70 门课程可供学生选择 ） 、 考试科目灵活 （ A-level 没有必考项目。学生只需参加对应自己所学科目的考试 ） 难度高 ； 学术要求高，需实践活动 ， 部分高校允许将 IB 课程成绩转换为大学学分， 例如哈佛、 耶鲁、普林斯顿等常青藤大学。 统一考试并达到各大学要求的成绩，即 可将 AP 学分带入大学阶段，可以节省时间和费用 ， 增加GPA 成绩 的选修课程，一般学校可提供150 种以上的选修课，学生可根据自己的兴趣和未来的专业，选修相应课程 ； BC 课程相对较难，含金量更高，适用的大学也更多 高并提供实习机会。 学费标准（万 /年） 11.4 10 9.5 8.4 7.4 资质认证 英国国家考试局 国际文凭组织 美国大学理事 会 加拿大 各 省教育机构 澳洲各省教育机构 国际认可度 以英联邦国家为主，其他大部分英国语国家认可。 全球有超过150 个国家的万余所大学认可A-level 成绩 。 若拥有不错的A-LEVEL 成绩，可以直接 进入英国的大 学 全球认可，认可度最高 。 获得 IB课程成绩，不仅可以申请英国大学，还同样可以申请如美国，澳洲，加拿大等世界上 100 多个国家上千所大学。 UBC 和剑桥大学曾做过对比分析，他们一致认为 IB学生的表现相对优于通过其他课程进入大学的表现。 以北美为主，其他 部分 英语国家认可。共有 40 多个国家的近3600 所大学承认 AP 学分为其入学参考标准和该项考试为考生增添的大学学分，其中包括哈佛、耶鲁、牛津、剑桥、帝国理工等世界名牌大学。 以北美为主，其他部分英国语国家大学认可。参与加拿大课程的 学生无需经过公开统一考试，即可依据6 科大学预科平均成绩直接申请加拿大、美国、英国、澳大利亚、新西兰等国家的大学。 被澳大利亚等国家认可 。 在申请澳洲高 校时较有优势 资料来源：网络搜索整理、新学说 2、为什么推荐民办国际学校：政策助推 +大市场 +高门槛 2.1 政策助推：“民促法”为民办教育发展逐步扫清障碍 我们认为的市场拐点来自于 2016 年新修订通过的民促法以及 2018 年 4 月教育部发布的民促法实施细则（征求意见稿），“民促法”总则中明文条例鼓励政府单位以及社会力量举办民办教育， 民办学校与公办学校具有同等的法律地位，国家保障民办学校的办学自主权 ，国家对民办教育持鼓励支持态度，监管之下有序发展。 表 3 教育部围绕民办教育历史上发布的重大文件 时间 文件名称 2018.4.20 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2017.02.18 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 2017.01.05 民办学校分类登记实施细则 2016.11.07 全国人大通过新“民促法” 2003.04.05 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 2002.12.28 中华人民共和国民办教育促进法 资料来源：芥末堆、国元证券研究中心 （ 1）营利与非营利分类管理，民办学校可享受办学结余 “民促法”第十九条“ 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。 ”非营利性学校举办人不得取得办学收益，办学结余全部用于办学，而选择为营利性的学校举办人可以取得办学收益，办学结余按照公司法处理。 土地、税收及其他扶持政策方向逐步明确： 1）非营利性学校享受公办学校同等条件的土地供应和税收优惠政策，土地为地方政府提供、税收基本没有； 2）营利性学校 土地供应方式包括招拍挂、协议方式、长期租赁、先租后让、租让结合等多种方式，土地出让价款和租金，可以给予适当优惠并可以在规定期限内 按合同约定分期缴纳 ； 税收上享受国家鼓励发展的相关产业政策 。 我们认为民办学校分类管理让学校举办人“有法可依”，营利性学校举办人取得办学结余变得“名正言顺”，具体税收优惠、土地优惠等条款将在未来陆续落地。 （ 2）规范关联交易， VIE 构架下关联交易规范化 实施条例修订（征求意见稿）中对于民办学校的设立增加提出：在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。民办学校法定代表人，理事会、董事会或者其他形式决策 机构的负责人应当具有中华人民共和国国籍。 关联交易的规范： 首先，关联交易的内容需具备合理性：集团的社会组织向集团内民办学校提供教材、课程、技术和教育教学活动组织的，需要符合国家有关规定并建立相应的质量标准和保障机制。其次，关联交易的程序需具备合法性：非营利性民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。相关决策需理事会、董事会审议，利益相关方需回避。 目前纯正的教育公司都在海外上市，除民生教育采用红筹架构外，其余都是 VIE 架构，WOFE 公司与境内学校签署合作协议， WOFE 公司为学校提供咨询服务而获得学校的利润并向上市公司股东分红，其中主要问题就在于 WOFE 与境内学校的关联交易，本次“民促法”对关联交易做了进一步的规范，利于 VIE 构架下的分红操作。 （ 3） 国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展。 （ 4） 县级以上各级人民政府可以采取购买服务、助学贷款、奖助学金和出租、转让闲臵的国有资产等措施对民办学校予以扶持 。 政府购买教育服务得到认可 ， 公办民托 、 轻资产等办学模式得以快速发展 ， 优质教学资源可以通过民办教育集团向地方渗透 ， 地方政府减轻压力的同时 ， 教育集团可以获得服务收入 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2.2 空间大：“留学 +中高收入人群”催生上千亿的大市场 出国留学依然热： 随着我国社会进步，人均收入的提高，教育观念的转变，越来越多的家庭选择送孩子出国留学，帮助孩子开阔眼界，丰富教育资源。据统计截至 2017 年我国出国留学的总人数已经超过 60 万，增长率达到 11.74%，较 2016 年来说增长速度有所提升。从总体来看我国出国留学人数增长率总体呈现波动下降，但是一直保持着不断增长的态势。 图 8 2000-2017 年出国留学人数及增长率 资料来源： 中国教育在线 、 国元证券研究中心 留学人群低龄化： 在出国留学人数不断攀升的过程中还伴随着留学年龄层向低龄化发展的趋势 主要表现在本科留学生人数不断增加，拿赴美留学生举例，在 2014/2015学年，就读本科生的留学生比例（ 41.28%）首次超过在美就读研究生阶段的学生比例（ 37.51%）， 2015/2016 学年这一趋势更是被放大了；而 K12 阶段的中国留学生人数增长态势则开始放缓，总体来说是由于基础教育阶段出国留学对经济的要求，以及对学生学业以外的能力要求更高，加上家长对安全问题的考虑，总体人数有限。因此，在未来，本科留学有希望成为出国留学的发展主力。 图 9 出国留学年龄分布 资料来源： 中国教育在线 、 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 出国自费为主 ： 在我国，出国留学方式一般有公费和自费两种，我国的自费留学比例一直以来都比较高， 2017 年出国留学 的 人员中 ,自费留学共 54.13 万人 ,占出国留学总人数的 88.97%。国家公派出国留学全年派出 3.12 万人 ,分赴 94 个国家。访问学者 1.28 万人 ,占派出总数的 41.17%,硕博研究生 1.32 万人 ,占 42.29%,培养了一大批具有国际视野和竞争能力的紧缺人才和战略后备人才。单位公派留学瞄准行业需求 ,派出人数较上一年度翻 番 ,达到 3.59 万人 ,增幅 119.71%。 总体来说， 2017 年继续保持了公派留学为引领 ,自费留学为主体的留学工作格局。 图 10 2000-2017 年自费出 国留学人数及占总留学人数比例 资料来源： 中国留学发展报告（ 2017） 、 国元证券研究中心 就读国际学校增加出国留学机会 前文提出我国出国留学人数一直以来处于不断增加的状态，由于社会教育观念的转变，越来越多的家长愿意把孩子送出国接受国外的教育，且这一趋势有向低龄化转变的态势，但是出于安全、学生自理能力和心理因素等方面的考虑， K12 阶段的出国留学生人数受到一定限制，没能得到进一步的增长。于是在这种情况下，国际学校的出现在一定程度上能够填补低龄阶段国际教育的不足。 另一方面 中 国国际学校报告蓝皮书的调研显示， 39%的学生选择国际学校的原因是“ 能增加出国留学的机会 ” ， 14.25%的学生选择国际学校的原因是 “ 摆脱中 /高考的压力 ” 。 图 11 选择就读国际学校的原因 资料来源： 中国国际学校报告蓝皮书、 国元证券研究中心