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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 传媒 民办 国际学校行业：解码三千 亿 空白市场，善扩者 终 成王 行业 评级 中性 评级变动 维持 主要观点 1. 国际学校 是 留学 桥梁，民办国际学校是 办学主 力 中国 50%的 国际学校 为 民办国际学校 、 33%为 公立学校国际部、 17%为 外籍人员子女学校 。 民办国际学校 受益于：（ 1） 可承受国际教育开支的中 高收入 群体 持续 扩大 （ 2） 2013 年 教育部 出台高中阶段国际项目暂行管理办法 严格 限制 公立学校国际部的申办 和 招生 ， 预计 新增数量将持续快速增长 。 2. 国际学校行业供小于需 ： 560 亿市场规模 <3300 亿市场空间 截止 2017 年 ，我国获得国际 课程认证的国际学校 共有 734所 、 在校学生总数约为 48.4 万人 ， 全国范围内的平均学费约为 11.6 万元 /年 ，目前 中国国际学校的市场规模约为 560 亿。 仅考虑留学群体 ， 我国 约有 200 万 高净值人群 、 1 亿 中产阶级人群 ， 对应超过 500 万 人 的 低龄 留学群体， 假设国际学校的 渗透率为 56%、 平均学费为 12 万元 /年，国际学校的市场空间超过 3300亿。 3. 国际学校集团运营具备规模优势，首要关注学生数量的成长性 考虑单体国际学校的运营 ， 行业进入门槛高 ，且国际学校集团 具 有 规模优势： （ 1） 成长性高： 国际学校集团具备已被验证的新校扩建模式；（ 2）营利性强： 国际学校集团能有效降低办校的土地使用成本和招生成本。 考虑国际学校集团的运营 ， 由于国际学校行业整体供小于需且进入门槛高，因此国际学校集团的首要运营目标是抢占空白的市场空间，对应的首要运营指标是集团在校学生人数的增长速度，核心指标是运营模式和学校利用率。 4. 投资建议 （ 1） 枫叶教育 ：公司 通过与政府和企业合作轻资产办学、收购学校等方式快速扩大学校网络 ， 同时通过提供自营超市、校服等办学配套相关服务提升生均消费额。 我们预测，公司 2018/2019FY 的 归母净利润为 5.15/6.23亿元，对应的 EPS 为 0.35/0.42 元，对应的 PE 为 24/20 倍 ， 维持 “推荐”评级。 （ 2） 博实乐 ： 公司 与碧桂园 具有牢固 的 战略合作关系，与地产公司合作持续扩张学校网络 。 由于集团内仍然存在员工冗余、老生收费水平过低、新校利用率较低等历史遗留问题，预计未来几年净利率将持续提升 。我们预测，公司 2018FY/2019FY 的 归母净利润为 2.80/4.21 亿元；对应的 EPS为 2.39/3.59 元，对应的 PE 为 41/27 倍 ， 维持 “推荐”评级。 5. 风险提示 招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。 证券分析师：谢晨 执业编号： S0360515100003 电话： 021-20572533 邮箱： xiechenhcyjs 联系人：徐呈隽 电话： 021-20572562 邮箱： xuchengjunhcyjs 公司名称及代码 评级 枫叶教育 1317.HK 推荐 博实乐 BEDU.N 推荐 【华创传媒】视频行业深度报告：渠道形成囚徒困境，内容望可持续高增长 2018-03-12 华创传媒互联网行业周报 2018 年第 7 期 2018-03-18 传媒互联网行业周报 2018 年第 8 期 2018-03-25 -27%-9%8%26%17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/022017-04-05 2018-03-30 沪深 300 传媒 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 传媒 2018 年 04 月 01 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、国际学校：出国留学的桥梁，民办国际学校是新阶段的办学主体 . 7 （一）国际学校的概念：采用外国教育模式，剑指国外名校 . 7 （二）国际学校的分类：民办国际学校的招生范围最自由 . 7 （三）国际学校的发展历程：中产崛起 +政策双重利好，民办国际学校成为新阶段办学主力 . 8 1、第一阶段（ 1980-1999 年）：外籍学生刚需打开国际学校市场 . 9 2、第二阶段（ 2000-2009 年）：消费升级推动公办学校国际部迅速发展 . 10 3、第三阶段（ 2010 年至今）：消费升级叠加政策利好，民办国际学校迅猛增长 .11 （四）国际课程：五类主流课程内容各异，收费标准较高 . 12 1、全球广泛认可的 IB 课程 . 13 2、多数英语国家认可的 A-Level 课程 . 14 3、美国、加拿大等认可的 AP 课程 . 14 4、加拿大、美国等认可的加拿大课程 . 15 5、澳大利亚等国认可的澳洲课程 . 15 二、国际学校行业供小于需， 560 亿市场规模 <3300 亿市场空间 . 18 （一）国际学校的需求群体画像：留学低龄化叠加中高收入家庭增多，潜在需求巨大 . 18 1、留学群体的成本收益分析：年龄层向下凸显国际课程优势，高净值人群和部分中产阶级愿承高昂学费 19 2、高考群体 的成本收益分析：需求面较窄，源于优质义务教育的稀缺性 . 24 （二）国际学校行业的市场规模约 560 亿，市场空间超 3300 亿 . 25 三、国际学校集团运营具备规模优势，首要关注学生数量的成长性 . 27 （一）单校的运营分析：行业进入门槛高，集团运营具备规模优势 . 27 1、土地和校舍：轻资产模式复制效率高、准入门槛高 . 28 2、国际课程：申办条件高、认证周期长，集团申请更有优势 . 29 3、教师：国内缺乏对应的全套培养体系，行业师资极度匮乏 . 31 4、招生：择校注重教学质量、信息源于口碑，教育集团办校存在优势 . 33 （二）学校集团的运营分析：首要关注学生人数的成长性，核心指标是运营模式和学校利用率 . 34 （三）市场竞争格局较为分散，民办国际学校集团将成为行业主要的参与者 . 36 四、推荐标的 . 38 （一）枫叶教育：轻资产运营模式 +定位中产阶级战略，学生数量的成长性明确 . 38 1、成长性明确：由重资产运营转向轻资产运营， BC 课程认证经验丰富 . 38 2、盈利性稳定：平价学费定位中产阶级家庭，增设办学配套相关服务拓展企业边界 . 41 3、业绩预测：维持 “推荐 ”评级 . 43 （二）博实乐：与地产公司协同轻资产办学，学生数量成长性明确、生均盈利提升空间大 . 44 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1、成长性明确：碧桂园战略合作伙伴，与地产公司合作轻资产办学，在校学生数量维持增长 . 44 2、盈利性增长：上市当年实现扭亏为盈，生均盈利仍存在较大提升空间 . 45 3、业绩预测：维持 “推荐 ”评级 . 47 五、风险提示 . 48 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 国际学校和普通学校的区别 . 7 图表 2 三类国际学校的区别 . 8 图表 3 1980-2017 年中国国际学校的数量 . 9 图表 4 2007-2017 年中国国际学校的在校人数（万人） . 9 图表 5 1980-1999 年国际学校的新增数量 . 10 图表 6 1999 年国际学校的分类占比 . 10 图表 7 2000-2009 年国际学校的新增数量 .11 图表 8 2009 年国际学校的分类占比 .11 图表 9 2011-2017 年国际学校的新增数量 . 12 图表 10 2017 年国际学校的分类占比 . 12 图表 11 国际学校行业中国相关政策的梳理 . 12 图表 12 2017 年各类国际课程的开设数量（所） . 13 图表 13 中国各类国际课程的平均学费（万元 /年） . 13 图表 14 2000-2017 年中国开设 IB 课程的国际学校 . 14 图表 15 中国 IB 学校分学段的平均学费水平 . 14 图表 16 2007-2017 年各年 AP 课程学校数量 . 15 图表 17 1997-2016 年开设澳洲课程的国际学校统计 . 16 图表 18 澳洲课程学校平均学费统计（万元 /年） . 16 图表 19 五类主流国际课程的对比 . 16 图表 20 2016 年中国国际学校、民办学校、公立学校的数量 . 18 图表 21 小学到高中就读国际学校的需求变化 . 19 图表 22 选择国际学校的理由 . 19 图表 23 2006-2016 年出国留学人数及其增长率 . 20 图表 24 出国留学群体的就读学段 . 20 图表 25 中国在美留学本科生和研究生人数 . 20 图表 26 美国 K12 阶段中国留学生人数 . 20 图表 27 各国高校录取标准的对比 . 21 图表 28 2017 年中小学留学人群的就读学校类型 . 21 图表 29 2015 年中小学留学人群的就读学校类型 . 21 图表 30 中国国际学校学费分布情况 . 22 图表 31 上海不同类型学校学费对比（万元 /学年） . 22 图表 32 中国各省市平均学费（元 /年） . 22 图表 33 北京地区国际学校学生家庭年收入分布情况 . 23 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 北京地区家长对学费的可接受程度 . 23 图表 35 送子女出国教育的原因 . 23 图表 36 高净值人士何时送子女出国 . 23 图表 37 2016 年中国中产家长的教育消费理念 . 24 图表 38 2016 年中国中产家长对子女教育的未来规划 . 24 图表 39 K12 公立学校、民办国际学校、普通民办学校的对比 . 24 图表 40 各省市国际学校及平均学费分布图 . 25 图表 41 中国国际学校的市场空间测算（亿元） . 错误 !未定义书签。 图表 42 国际学校的成本结构 . 27 图表 43 某筹建国际学校的初期成本（不含土地成本） . 27 图表 44 重资产模式和轻资产模式的对比 . 28 图表 45 教育 PPP 项目的数量和落地率 . 29 图表 46 教育 PPP 项目的投资额（单位：亿元） . 29 图表 47 学校开设国际课程的困难 . 29 图表 48 五类主流国际课程的认证流程一览 . 30 图表 49 中国籍教师的平均薪资（税前年薪） . 31 图表 50 外籍教师的平均薪资（税前年薪） . 31 图表 51 中国国际学校的教师结构 . 32 图表 52 不同地区国际学校的外籍教师占比 . 32 图表 53 IB/BC/VCE 课程对应的教学资格认证 . 32 图表 54 A level/AP/IB 课程对应的教师培训体系 . 33 图表 55 国际学校家长择校主要原因 . 33 图表 56 国际学校家长择校时的态度 . 34 图表 57 国际学校的推介渠道分布 . 34 图表 58 博实乐国际学校的利用率时间推移图 . 34 图表 59 博实乐双语学校的利用率时间推移图 . 34 图表 60 国际学校集团运营的核心指标 . 35 图表 61 四家国际学校集团的核心经营指标对比 . 35 图表 62 2016 年中国前十大国际学校集团的市占率（根据在校人数计算） . 37 图表 63 涉及 K12 国际学校业务的上市公司一览 . 37 图表 64 枫叶教育集团的学校网络分布图 . 38 图表 65 枫叶教育的营业收入及增长率 . 39 图表 66 枫叶教育的在校学生及增长率 . 39 图表 67 枫叶教育的学校建立进度一览 . 39 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 68 公司的可容纳学生人数和学校使用率 . 41 图表 69 公司在校学生的学段结构 . 41 图表 70 公司的归母净利润及其增长率 . 41 图表 71 公司的业务结构 . 41 图表 72 公司旗下学校的学费水平（单位：万元） . 42 图表 73 各学段的学费收入占比 .
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