高教行业深度报告：再看港股教育，掘金民办高教板块.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 Table_Title 教育行业 行业 研究 /深度 报告 再看港股教育，掘金民办高教板块 高教行业深度报告 深度 研究报告 /教育 行业 2019 年 2 月 11 日 Table_Summary 报告摘要 ： 前言：再看港股教育板块，布局 高教 正当时 一看政策： 2018 年，民办教育促进法（送审稿）公布，其中明确指出“集团化办学不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”港股教育公司以学校为主，收购并购逻辑遭受政策打压。但高等教育学校并不涉及义务教育，可自主选择为盈利性办学，因此并不受此政策影响。 我们判断，未来政策端对高教领域收紧的预期较小，叠加独立学院改制政策逐步执行，友好的政策环境利于高教学校扩张。收并购逻辑犹存，错杀行情有待修复。 二看估值：以 Wind 统计为口径，港股高教板块 PE（ TTM）平均为 19 倍， PE（ 2019）平均为 13 倍 。高教版块估值已较去年高位大幅回落，已处在较为底部的水平。 三看位置： 港股高教板块标的股价较去年高点大幅回调，平均回撤幅度高达 44%。 其中三支个股已跌破发行价，分别是希望教育（ -50%）、中国新华教育（ -34%）、中国春来（ -33%）。高教标的股价底部位置明显。 布局港股高 教版块正当时，建议关注：民生教育、中教控股 。 我国教育市场格局：民办作为重要补充 ，学历市场 中， 高教板块净利润最高 我国教育体系以公办为主，民办补充。民办教育已渗透进教育市场所 有 层次，其中在学历市场中，民办中小学行业的新建学校数量 ，学生人数 都 相对增速较快，行业收入规模更大； 但 从财务指标看，民办高等学历教育的财务指标相对 更 优秀，净利润也是最高的 。 民办高校市场：市场需求稳步增加，新增学校速度放缓 需求端：需求增速稳定，拥有较大增长空间。我国的高校资源分布不均，欠发达地区高等教育资源有限，导致高校毛入学率相对较低。 2017年我国高等教育毛入学率为 45.7%。根据 2017年教育部颁布的国家教育 “十三五规划”中明确提出，我国高等教育毛入学率在 2020年要达到 50%，完成高等教育基本普及工作。供给端：新增学校数量放缓，渗透率仍有提升空间，招生占比逐年提升。 2008年后我国每年新增高校数量多以个位数 计 ， 2016年民办高校渗透率为 28.6%，相比日本（ 63%）及美国（ 86%）等发达国家的民办高校占比仍有较大差 距，未来民办高校渗透率上涨空间仍存在。 2016年高校共计招生 748.6 万人，民办高校招生数占比达 24.2%，逐年上升 。 民办高教集团从现有学校情况，当地政策，创始人，运营，财务等多维度对比 我们认为各高教都将实行外延并购计划，创始人均具有丰富的教育管理经验，多数集团学生人数年增速超过 30%，学生人均学费破万，均或多或少的享受税收优惠政策，已出台的地方民促法实施细则均支持营利性民办高校实行自定学费。从财务细节看，目前中教控股的营收增速相对较快，民生教育的 净利率属同行最高 。 风险提示 行业政策变动 ; 外延布 局不及预期。 Table_Invest 推荐 维持评级 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 钟奇 执业证号： S0100518110001 电话： 021-60876718 邮箱： zhongqimszq 相关研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%17-11 18-2 18-5 18-8 18-11沪深 300 CS教育 教育行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目 录 前言：再看港股教育板块，布局高校正当时 . 5 一、我国教育市场格局：民办作为重要补充， 学历市场中，高教板块净利润最高 . 6 （一）我国教育体系：公办为主，民办补充 . 6 （二）民办学校发展趋势：行业规模持续扩大，民办学 校数量逐年上升 . 7 （三）民办学校对比：高教板块净利润高，政策更加友好 . 10 二、民办高校市场：市场需求稳步增加，新增 学校速度放缓 . 11 （一）需求端：目标高等毛入学率达 50%，需求提升空间巨大 . 11 （二）供给端：新增学校数量放缓，渗透率仍有提升空间，招生占比逐年提升 . 13 （三）民促法对民办高等教育市场影响 :独立学院转设与分类注册管 理 . 14 三、民办高等教育集团对比 . 18 （一）民办高教集团 5 维度对比：现有情况，创始人，资金，员工激励计划及当地政策 . 18 （二）民 办高教集团业绩与运营数据对比 . 21 1. 扩张速度：多数集团学生人数存在 30%以上增速，扩张计划明晰 . 21 2. 收入对比：学费均价为万元，均较去年存在上浮 . 22 3. 成本对比：员工薪酬占成本均值达 50% . 22 4. 财务对比：中教控股营收增速最快，民生教育净利率最高 . 22 5. 其他对比：均享受所得税减免优惠，所得税税率均低于 7% . 23 四、港股高等民办教育集团概况 . 24 （一）中国新华教育 . 24 1. 公司介绍 . 24 （ 1）公司简介：长三角地区最大的民办高校集团 . 24 （ 2）股权关系：股权结构明晰，大股东持股比例高达 71.4% . 24 （ 3）管理层：拥有丰富的教育 领域运营及管理经验 . 25 （ 4）下属学校情况（含已公告未并表学校） . 25 2. 财务分析 . 26 （ 1）营收及利润：营收及净利润稳步增长 . 26 （ 2）主营业务成本及三费变化：薪酬开支为成本最大占比，三费比重稳定 . 27 （ 3）其他关键性财务指标：毛利润高于 55%，政府补贴占比低 . 28 3. 成长性分析 . 29 （ 1）内生增长：价格上涨，待开发容量充足 . 29 （ 2）外延性成长：资金充足且资本负债率较低，外延扩张计划明确 . 30 4. 竞争力：实用型专业设置，体外优质资源众多 . 31 5. 学校所在地的情况：经济增速快，高考竞争激烈 . 32 （二）中教控股 . 33 1. 公司介绍 . 33 （ 1）公司简介：中国目前市值最高的民办高等教育集团 . 33 （ 2）股权关系：两位持有相同股份的实控人， VIE 架构上市 . 34 （ 3）管理层及员工激励情况：管理层教育管理经验丰富，股权激励计划绑定核心员工 . 34 （ 4）各下属学院信息（含已公告未并表学校） . 35 2. 财务分析 . 37 （ 1）收入变化：营收与净利稳步上升 . 37 （ 2）成本端：内控改善降低成本，管理费用受扩张影响有 所上升 . 38 教育行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 （ 3）利润端：盈利能力稳中有升， ROE 受扩张影响出现下滑 . 38 3. 成长性分析 . 39 （ 1）内生增长：学费逐年增长，新建校区扩充容量提高学额 . 39 （ 2）外延性成长：现金重组且可加杠杆空间充足，经验丰富的并购整合团队 . 42 4. 竞争力：毕业生就业率高，管理团队并购整合能力充足 . 43 5. 学校所在地情况：处于经济发 达或经济高速发展区域，民办高校发展空间大 . 44 （三）新高教集团 . 46 1. 公司介绍 . 46 （ 1）公司简介：区域覆盖增速最快的民办高教集团 . 46 （ 2）股权关系：创始人为实控人，股权清晰， VIE 架构上市 . 47 （ 3）管理层及员工激励情况：丰富的教育管理经验，股权激励计划绑定优质人才 . 47 （ 4）各下属学院信息（含已公告未并表学校） . 48 2. 财务分析 . 49 （ 1）收入变化：净利润翻倍增长，营收增速稳定 . 49 （ 2）主营成本及三费分析：多方面降低成本 ，内控效率上升 . 50 （ 3）其他关键性财务指标：资产负债比下降明显，受上市影响现金充沛 . 51 3. 成长性分析 . 53 （ 1）内生增长：学额与学费有望双重上升，学校容量充足 . 53 （ 2）外延性成长：资本负债率下降，偿债能力增强，并购计划明确 . 54 4. 竞争力：学校资源丰富，学生就业竞争力强 . 55 5. 学校所在地的高考情况 . 57 （四）希望教育 . 57 1. 公司介绍 . 57 （ 1）公司简介：中国第二大民办高等教育集团 . 57 （ 2）股权关系：股权结构稳定， VIE 架构上市 . 58 （ 3）管理层及员工激励情况：团队内生外延经验充足，股权激励计划捆绑核心人员 . 59 （ 4）各下属学院信息（含已公告未并表的学校） . 60 2. 财务分析 . 61 （ 1）收入变化：营收上涨明显，调整后利润稳定上涨 . 61 （ 2）主营成本及三费变化：除上市费用，销售 /管理费用率均属下降趋势 . 61 3. 成长性分析 . 62 （ 1）内生生长：学额与学费双升，驱动业绩上涨 . 62 （ 2）外延性成长： 上市募集资金充足，为公司外延扩张计划做准备 . 63 4. 竞争力：并购整合经验丰富，专注应用型人才培养 . 63 5. 学校所在地情况：集中位于低高等教育毛入学率区域，学额上升空间大 . 65 （五）中国春来 . 65 1. 公司介绍 . 65 （ 1）公司简介：华中地区民办教育领导者 . 65 （ 2）股权关系：股权结构清晰，侯春来家族为实控人 . 66 （ 3）管理层及员工激励情况：教育行业经验充足，实施股权激励计划 . 66 （ 4）下属学院信息（含已公告未并表的学校情况） . 67 2. 财务分析 . 68 （ 1）收入变化：营收与净利润均稳定增长 . 68 （ 2）主营成本及三费变化：主营成本上升，管理费用 受上市影响较大 . 68 （ 3）其他重要财务指标分析：净 /毛利率略有下滑 ，现金流充沛，资本负债率下降 . 69 3. 成长性分析 . 69 （ 1）内生增长：人均学费较高，学额未来有望提升 . 69 （ 2）外延性成长：上市融资为公司提供现金，并购标的明细 . 70 教育行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 4. 竞争力：校址所在区域经济发展强劲，学生就业率高 . 70 5. 学校所在地情况：市场规模增长较快，内生增长机遇较多 . 71 （六）民生教育 . 71 1. 公司介绍 .