电解液专题研究报告：掘金预期差，布局龙头.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 03 月 16 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 联系人 ： 张涵 S0350118050002 0755-83026892 zhangh05ghzq 掘金预期差，布局龙头 电解液专题研究报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 电气设备 15.7 22.8 -12.1 沪深 300 8.9 14.9 -9.6 相关报告 电气设备行业周报：光伏龙头上调硅片价格，新能源车补贴政策重入迷局 2019-02-27 电气设备行业周报：看好光伏玻璃，重视新能源车中游龙头投资价值 2019-02-18 电气设备行业周报：静待补贴政策落地后绩优股布局机会 2019-01-29 电气设备行业周报：业绩印证基本面向好，静待补贴政策落地后绩优股布局机会 2019-01-21 电气设备行业系列点评报告（一）：新能源进入平价与补贴项目并行时代 2019-01-16 投资要点： 剖析分歧点，掘金预期差。 目前 市场部分 观点认为 ， 电解液与锂盐的 投资价值 不大 。 1）行业壁垒较低，竞争激烈、容易受下游客户挤压等，并不是一门好生意，质疑其投资价值 ； 2） 目前 电解液与 六氟磷酸锂尚 处于严重供过于求阶段，产品价格很难形成趋势性上涨。而我们认为 ， 1）高端需求助推龙头胜出： 一方面， 随着高端 3C、动力及储能电池等产品的快速增长，相应的高端电解液需求呈现高速增长趋势。 另一方面，进口 替代及 海外 出口是蓝海市场 ， 处于明显提速状态，这有利于电解液及锂盐龙头提升利润水平与市场份额，增厚其盈利水平。 2）行业产能为结构性过剩 、 高端偏紧，龙头具有溢价属性 ：例如，动力电池具有长寿命、低成本、高安全性等高要求，因此对电解液及锂盐提出严苛条件，而头部企业在成本、技术、规模、产品等多方面的优势将利于其提升其市占率。例 如， 2018 年锂盐的行业产能利用率不足 50%，而多氟多 6000 吨的锂盐产能，其出货量为全球第一高达约 5500 吨，利用率超 90%。 3）从量变迈向质变： 低端产能逐渐被淘汰后，在需求高速增长的驱动下，结构性过剩将转变为高端产能不足，有望出现产品价格的持续上涨。 需求驱动产品涨价 ： 本质上讲，电解液与锂盐行业可视作化工行业基本面给予新兴行业的高估值溢价的属性。因此，判断产品价格的关键就是供需格局的研究。 1）供给端： 20162017 年是 电解液尤其是锂盐 产能布局高峰期，产能投放大多集中在 20172018 年，产能过剩从 2017 下半年年开始显现， 我们判断 ， 至 2019Q2 低端产能将逐步出清，有效产能逐步回归供需平衡趋紧 状态 。 2)需求端： 二季度为传统 3C 电池复苏时点， 若补贴退坡有过渡期 ， 可预见 2019Q2 将会有动力电池抢装，而在 2019Q3 是国内外车企多车型投放时点， 下游 需求将 迎来中长期稳定 、 高速增长， 对应于 电解液 、 锂盐迎来需求放量 。 3）供需有望持续偏紧 ：根据我们测算结果： 20172019 年的全球六氟磷酸锂产能供给分别为 3.13、 6.31与 6.9万吨的产能供给，需求分别 2.68、 3.42 与 4.36 万吨。 名义产能过剩，考虑到国产锂盐不足 50% 的产能利用率，供需有望持续偏紧，促使需求放量驱动产品涨价。 电解液与锂盐在锂电成本占比较小， 涨价空间可观 ： 考虑到原材料涨价对电池成本的影响，我们基于不同成本价格的六氟磷酸锂与电-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%电气设备 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 解液对锂动力电池成本占比进行敏感性分析，以国内电池领先成本约为 0.7 元 /Wh 为例，当六氟磷酸锂成本分别为 7、 15、 20、 30 万元/吨时，占电池成本分别为 1.9%、 4.0%、 5.4%与 8.0%；对应电解液的成本分别为 2.42、 3.37、 3.97、 4.95 万元 /吨，占电池成本分别为5.2%、 7.2%、 8.5%与 10.6%，其总成本占比较小，未来对其涨价的容忍空间较大 。 给予电解液行业“推荐”评级，建议布局产业链相关头部企业 ： 在全球电动化 2.0 大浪潮的时代背景下，锂动力电池体现出 高速、 稳定的旺盛需求，由此驱动的电解液与锂盐行业出现由严重过剩 相对过剩 高端产能偏紧的演变 ， 预期在年内产品价格 稳中有升 ，未来12 年内六氟磷酸锂与电解液将呈现 量价齐升的良好格局 ， 因此给予行业 “推荐 ”评级。 电解液及锂盐的投资价值兼具弹性与安全边际，是目前确定性相对较高的细分领域，也是未来补贴下降影响 最 小的细分领域， 建议 布局 电解液产业链 头部企业 ， 我们重点推荐受益显著的头部企业，电解液龙头 天赐材料、新宙邦 ，六氟磷酸锂龙头 天赐材料 、 多氟多 以及溶剂龙头 石大胜华 等。 风险提示： 新能源 政策 波动风险 ； 下游需求低于预期 ； 产品 价格低于预期 ；大盘系统性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-03-15 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002407.SZ 多氟多 15.99 0.40 0.23 0.53 49.04 30.29 23.59 未评级 002709.SZ 天赐材料 32.96 0.9 1.35 0.98 36.62 24.41 33.63 增持 300037.SZ 新宙邦 28.44 0.74 0.85 1.11 38.43 33.46 25.62 买入 603026.SH 石大胜华 25.37 0.92 1.15 1.65 27.58 22.06 15.38 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 多氟多的 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 电解液产业链：量增价稳见涨，迎布局机会 . 5 1.1、 需求端：动力电池高增长乃关键驱动因素 . 5 1.2、 供给端： 结构性过剩、高 端偏紧 . 10 2、 剖析分歧点、掘金预期差 . 14 2.1、 总体逻辑：去低端产能与需求增长驱动价格上涨 . 14 2.2、 产品价格 ：短期稳中有升，中期看涨 . 16 2.3、 产品 成本：先稳后涨，龙头具有相对优势 . 22 3、 行业评级及投资策略 . 25 4、 重点推荐个股 . 25 4.1、 天赐材料（ 002709） . 26 4.2、 新宙邦（ 300037） . 27 4.3、 多氟多（ 002407） . 28 4.4、 石大胜华（ 603026） . 28 5、 风险提示 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：电解液产业链 . 6 图 2： 20142018 年国产 电解液各细分市场出货量 /吨 . 6 图 3： 20142018 年国产 电解液各细分市场占比情况 . 6 图 4：国内市占率居前的电解液企业 . 10 图 5：国内电解液 集中度变化趋势 . 10 图 6：国产电解液季度产能、产量及利用率情况 . 11 图 7： 2015 年以来各指数走势图 . 15 图 8：电解液组成、关键材料及下游应用 . 16 图 9：国产电解液价格（万元 /吨） . 17 图 10：碳酸锂价格走势 . 17 图 11：碳酸二甲酯价格（元 /吨）走势 . 18 图 12：国产六氟磷酸锂季度价格及同比增速 . 19 图 13：六氟磷酸锂工艺流程图 . 19 图 14：六氟磷酸锂产业链 . 20 图 15：萤石粉与无水氢氟酸的价格（元 /吨）走势 . 20 图 16： 20152018 年 国产新能源汽车月度销量（万辆） . 21 图 17：国产电解液各细分市场季度出货量（吨） . 21 表 1：各细分领域的价格走势判断与成因分析 . 5 表 2：国内外新能源汽车销量及相应动力电池需求预测 . 7 表 3：全球动力电池替换需求与增速预测 . 8 表 4：全球动力电池电解液需求、增速及市场空间预测（没有考虑锂盐、添加剂等附加价值） . 8 表 5：动力电池对六氟磷酸锂的需求及增速预测 . 9 表 6：全球非动力电池对六氟磷酸锂的需 求及增速预测 . 9 表 7： 2017 与 2018 年国内电解液企业销量及市占率情况 . 11 表 8： 2016 以来全球六氟磷酸锂产能（吨）统计：国内产能大、扩产积极、但利用率低 . 12 表 9：全球六氟磷酸锂供需平衡测算：结构性过剩、高端相对偏紧 . 14 表 10： 六氟磷酸锂成本构成（无水氟化氢： 0.99 万 /吨，碳酸锂： 7 万 /吨） . 22 表 11：不同碳酸锂与氟化氢价格下的单吨锂盐成本构成（假定其他成本不变） . 22 表 12：单位电解液成本构成（六氟磷酸锂： 7 万 /吨） . 23 表 13：不同六氟磷酸锂单价下的电解液成本构成（假定其他成本不变） . 24 表 14：电解液与六氟磷酸锂对应 1GWh 动力电池的成本占比（假定其他成本不变） . 24 表 15：重点关注公司及盈利预测 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 电解液产业链： 量增 价稳 见涨 ，迎布局 机会 目前 ，新能源汽车产业已步入全球 参与程度颇高的 2.0 时代，开启了电动车的 产业新周期。下游整车产销的高速增长将同步带动 中上游 的高速需求， 中游材料 、设备、电池等细分领域的优质头部企业均具有较优的投资机会 。 就中游电池四大基础材料而言，目前电解液价格率先企稳 ， 其产业链 具有“ 量增价稳 中有升 ”的投资逻辑。同时，在需求大幅增长、供给端的低端产能逐步出清的背景下，核心原材料六氟磷酸锂有望年内迎来其价格 反转 ，孕育 新一轮的布局机会。 基于此，本报告主要阐述电解液与锂盐的投资逻辑及布局机会。 表 1： 各细分领域的价格走势判断与成因分析 所属阶段 细分领域 2018 年价格情况 2019 年价格预测 价格趋势 原因 浅析 龙头企业 上游资源 金属锂 171878 万 /吨 7856 万 /吨 下降 供过于求；盐湖扩产 天齐锂业、赣锋锂业 金属钴 7040 万 /吨 40 2022 万 /吨 下降 供过于求；高镍化趋势 华友钴业、洛阳钼业 中游材料与电池 正极 加工费有所下滑 下降幅度 510% 相对稳定 与金属钴价格方向趋同 当升科技、杉杉股份 负极 降幅约 10% 下降幅度 约 10% 先降后企稳 原材料上涨 ,竞争加剧 璞泰来、杉杉股份 隔膜 降幅约 30 40% 降幅约 15% 0% 先降后企稳 利润率较高、去低端产能 恩捷股份、星源材质 电解液 54 万 /吨 4 5 万 /吨 企稳或上涨 原材料企稳、配方溢价 新宙邦、天赐材料 锂盐 14151011 万 /吨 H1 企稳、 H2 涨价 企稳上涨 低端产能出清价格 或 上涨 天赐材料、多氟多 锂电设备 5645 亿 /GWh 453 亿 /GWh 下降 效率提升利于单位 成本下降 先导智能、赢合科技 锂电池 降幅 约 30% 1.3 11.1 元 /Wh 下降 补贴退坡 车企压价 宁德时代、比亚迪 下游整车 商用车 降价幅度大 降价 下降 补贴退坡 宇通客车、比亚迪 乘用车 有 涨 有跌 同类产品涨价 变向提价对冲补贴滑坡 补贴退坡、规模起量 Tesla、 比亚迪 资料来源： Wind 资讯， CIPAS， 国海证券研究所 本质上讲， 电解液 行业 可以视作化工行业基本面 （ EPS）叠加 新能源汽车 行业的高估值溢价 （ PE） 。 因此，影响 投资 的核心 要素 主要有 ： 1） 对产品价格的判断，即 行业 供需格局的研究 。 2） 竞争格局： 产能利用率、 集中度、客户结构以及成本优势等分析。 1.1、 需求端 ： 动力电池高增长乃关键驱动因素 电解液扩产 周期短 ，投资门槛较低， 行业长期处于供过于求的状态，讨论 “产能”并无太大意义 ， 因此， 相较于产能供给研究， 对 行业需求 以及企业的市场占有率的研究意义更大。换而言之， 产能 本身 不是问题，客户与需求才是竞争力 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 1： 电解液产业链 资料来源： 百度图片、 国海证券研究所 电解液下游 应用领域 是锂电池，而锂电池需求主要分为 3C 类产品以及动力电池电解液。 根据 GBII 数据显示， 20152018 年国产电解液的出货量分别为 6.33、8.53、 11 以及 17.3 万吨，对应地同比增速为 49%、 35%、 29%及 58%，期间年均复合增速 约 为 40%，呈现高速 增速状态 。 就国内电解液细分市场增速而言， 动力电解液占比从 2014 年的 39%上升至 2018年的 59%，出货量从 1.65 万吨增至 10.3 万吨；同期的数码电解液占比从 52%降至 36%，出货量从 2.2 万吨增至 6.17 万吨。 动力电解液增速最高， 20142018年的 CAGR 为 58%； 目前储能领域处于萌芽期，体量相对较小，对应地 CAGR为 23%；同期的数码电解液的年均复合增速为 30%，因数码电解液市场逐渐实现出口替代，从全球市场而言，数码电解液整体保持 510%的增速水平。 综上， 电解液行业从出货量及增速来说，目前主要来自于动力电池领域 ，对其未来增长水平进行研判至关重要。因此，我们基于历史销量数据以及现行产业状况对全球与国内电动车及动力电池进行预测，进而推断动力电解液及对应锂盐的市场需求。 图 2： 20142018 年 国产 电解液各细分 市场出货量 /吨 图 3： 20142018 年 国产 电解液各细分 市场 占比 情况 资料来源： GBII， 国海证券研究所 资料来源： GBII， 国海证券研究所 电动车销量预测及假设前提 ：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，根据Marklines、中汽协以及工信部的销量数据，结合对产业理解，我们对行业至 2025证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 年的销量以及核心部件动力电池做相对合理的预判，并在预测中包含以下几点假设： 1）海外： 车企布局主要集中于电动乘用车领域，因此，国外销量以电动乘用车销量做简化代替； 2）国内： 商用车电动化率相对较高，且补贴对国内的专用车及商用车的退补力度较大，因此，给予相对稳定、低速的预测； 3）单车带电量提升主要是技术提升叠加政策助力； 4）商用车： PHEV 型逐渐被 EV 代替而停产停售； 5）乘用车： PHEV 与 EV 同步发展，目前全球车企巨头布局相对均衡，是未来销量增长最重要领域，给予两者相对稳定、高速增长预期。 电动车销量 ： 1） 全球 ： 根据 我们 预测 ，全球电动车销量在 2020/2025 年的销量分别为 451/1959 万辆， 对应 20202025 年间的 CAGR 约为 34%。综合判断，长期投资机会主要集中在电动乘用车领域。 2） 国内 ： 中国在 2020/2025 年的电动车销量分别为 237/973 万辆，中国在全球电动车的占比分别为 54%/50%，对应 20202025 年间的 CAGR 约为 33%，增速与全球水平相当。 3） 海外 ： 海外2020与 2025年 电动车 总销量分别为 214与 987万辆， 5年间销量 CAGR为 36%。 表 2： 国内 外新能源汽车 销量及相应动力电池需求预测 资料来源： 中汽协，工信部， Marklines， 国海证券研究所 动力 电池 新增 需求 ： 1） 国内 ： 随着电池技术的进步、补贴政策对高能量密度以及长续驶里程的倾斜， 电池需求增速相应高于车辆销量增速， 国内 电池需求量对应 2020 与 2025 年分别为 123 与 612GWh， 5 年间的新增电池需求量 CAGR 为38%，高出同期的电动车销量增速 5pct。 2） 海外 ：海外电池需求量对应 2020与 2025 年分别为 83 与 471GWh， 5 年间的新增电池需求量 CAGR 为 41%，高出同期的电动车销量增速 6pct。 动力电池总需求 （含更换） ： 动力电池除了 新增需求 外 ， 还存在一定的 存量替换需求 ， 电池在全寿命期限内按照 0%、 2%、 3%、 5%、 8%、 12%、 20%、 25%、20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9E 20 2 0E 20 2 1E 202 2E 20 2 3E 20 2 4E 20 2 5E 国内 销量 / 万辆 49 .8 92 .1 127 164 2 37 330 45 4 606 782 973 增速 71% 85% 38% 29% 44% 39% 38% 33% 29% 24 % 电池 /GWh 28 .8 3 6 .4 56 .3 81 .1 123 1 8 0 255 353 473 612 增速 86% 26% 55% 44% 51% 46% 42% 38% 34% 29% 海外 销量 / 万辆 40 .0 59 .3 95 143 214 321 450 607 789 987 增速 88% 48% 60% 50% 50% 50% 40% 35% 30% 25% 电池 /GWh 1 1.9 18 .9 33 .6 52 .9 83 .2 131 191 268 363 471 增速 54% 59% 78% 58% 57% 57% 46% 41% 35% 30% 全球 销量 / 万辆 89 .8 15 1.4 222 307 451 651 904 12 1 3 15 7 1 19 6 0 增速 78% 69% 47% 3 8 % 47% 44 % 3 9 % 34% 30% 25% 电池 /GWh 40 .7 55 .3 89 .9 134 20 6.2 311 446 621 836 10 8 3 增速 75% 36% 63% 49 % 54% 51% 44% 39% 34% 30% 中国电动车销量占比 55% 55% 61% 57% 54% 53% 51% 50% 50% 50% 中国动力电池需求占比 71% 71% 66% 63% 61% 60% 58% 57% 57% 57% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 25% 不 同 比 例 9 年 递 延 替 换 。 2017-2025 年 替 换 电 池 量 分 别 为1.5/3.5/7.4/14.2/26.6/46.9/77.1/115/170GWh。 全球动力电池需求及增速 ： 1） 全球 动力电池需求呈现快速增长趋势， 2018-2025年全球动力电池总需求分别为 93.4/141/220/337/493/699/951/1253GWh，期间的复合增速为 45%。 2) 全球动力电池替换占总需求量的比例逐步提升，从 2018年 3.7%提升至 2025年 13.6%，相应的电池替换量从 3.5GWh提升至 170GWh，存量替换也是未来动力电池重要的消纳去处之一。 表 3： 全球动力电池替换需求与增速预测 资料来源： CIAPS、 GBII、 国海证券研究所 动力电池电解液的需求量 ：考虑到电池技术进步，单位电池对应电解液的需求每年 3%的递减。全球动力电池电解液的需求量 从 2018 年 14.1 万吨增加到 2025年的 152 万吨，期间 CAGR 为 40%。 动力电池电解液的市场 及市值 空间 ： 考虑到电池安全性、成本、充放电性能与使用寿命等综合性能，同时兼顾锂盐、溶剂、添加剂等原材料波动，我们判断，未来动力电池的价格有望维持在 4 万 /吨的售价水平，相应地，动力电解液市场将有 2018 年 56 亿上升至 2025 年的 610 亿。 假定 优质的龙头企业的电解液的利润长期维持在 10%左右的净利润水平 以及 20%的市场占有率，给予 30 倍估值，对应约 360 亿左右的 市值 。 表 4： 全球动 力电池电解液需求、增速及市场空间预测 （ 没有考虑锂盐、添加剂等 附加价值 ） 新增需求 /GWh 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9E 20 2 0E 20 2 1E 20 2 2E 20 2 3E 20 2 4E 20 2 5E 2 0 15 23 .3 2% 3% 5% 8% 12% 20% 25% 25% / / 20 1 6 40 .7 0% 2% 3 % 5% 8% 12% 20% 25% 25% / 20 1 7 55 .3 / 0% 2% 3% 5% 8% 12% 20% 25% 25% 20 1 8 89 .9 / / 0% 2% 3% 5% 8% 12% 20% 25% 20 1 9E 134 / / / 0% 2% 3% 5% 8% 12% 20% 20 2 0E 206 / / / / 0% 2% 3% 5% 8% 12% 20 2 1E 310 / / / / / 0% 2% 3% 5% 8% 202 2 E 446 / / / / / / 0% 2% 3 % 5% 20 2 3E 622 / / / / / / / 0% 2% 3% 20 2 4E 835 / / / / / / / / 0% 2% 20 2 5E 10 8 3 / / / / / / / / / 0% 更换需求 /GWh 0.5 1.5 3.5 7.4 14 .2 26 .6 46 .9 77 .1 11 5.9 170 增速 y oy / 22 5 % 13 1 % 11 1 % 93% 87% 76% 64% 50% 47% 增量 + 更换 / GWh 41 .2 56 .8 93 .4 14 1.4 22 0.1 337 493 699 951 12 5 3 增速 y oy / 38% 64% 51% 56% 53% 46% 42% 36% 32% 更换占比 1.1 % 2.7 % 3.7 % 5.2 % 6.4 % 7.9 % 9. 5 % 11 .0% 12 .2% 13