机械行业2019年投资策略：大浪淘沙，高端精密制造掘金之路.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 机械 大浪淘沙，高端精密制造掘金之路 机械行业 2019 年投资策略 行业年度报告 宏观背景： 峰回路转，寻找确定性 2019 年 国际 贸易摩擦 影响仍存不确定性 ，国内 经济增速 下滑 概率较大， 国家 可能适时推出针对性改善 政策， 如宽货币、松财政、减税收 等 ，基建 投资或 仍是稳增长的重要工具 。 行业情况： 业绩趋稳，子行业分化 2018 年 前三季度 机械 行 业 营业收入 7863 亿元、同比增长 9.5%，净利润434 亿元，同比增长 2.6%，整体业绩趋稳， 子行业分化， 其中工程机械盈利能力 提升 明显 。 展望 2019 年： （ 1） 工程机械 历经 2 年复苏 处于高位，我们 预计 2019 年增速将有所回落， 建议 关注 国家可能 松基建 对冲经济增速下滑、 以及 环保升级 影响； （ 2） 2018 年 11 月新能源乘用车销量 12.9万 辆 ，同比增长 57.8%， 依然保持高增长 ，我们认为新能源汽车 发展 确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线。 投资建议： 推荐新能源汽车 、基建回升产业链 标的 短期 关注新能源 汽车销量增加带来的汽车电子（含电机 电控）、 锂电设备增量，中长期看好汽车 电动化、 智能化趋势； 宏观经济 增速 下滑， 国家可能放松 基建对冲 。综上： 掘金思路一： 新能源汽车产业链 推荐克来机电 （ 布局博世核心产品，技术优势显著 ） 、英搏尔 （ 新能源车电机电控突破 A 级车、取得 整车定点供应 ） 、先导智能 （ 锂电设备龙头， 绑定 国内外 高端客户 ） ； 掘金思路二： 基建 产业链 推荐三一重工 （受益工 程机械复苏 ，公司经营优化） 、恒立液压 （穿越周期， 液压件 进口替代空间大） 、浙江鼎力 （ 高空作业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈 ） ； 掘金思路三： 自下而 上 推荐华测检测 （第三方检测龙头布局成型，业绩稳步增长 ） 、杭氧股份 （ 空分设备盈利弹性有望释放 ， 气体业务稳步成长 ） 。 风险分析： 1、宏观经济 增速 下滑的风险 ； 2、研发推进不及预期 ； 3、产业发展不及预期； 4、 海外扩张不及预期。 5、贸易和汇率波动风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 603960 克来机电 27.78 0.36 0.67 1.27 76 41 22 买入 300681 英搏尔 34.59 1.12 1.41 1.99 31 25 17 增持 300450 先导智能 28.94 0.61 0.92 1.25 47 31 23 增持 600031 三一重工 8.34 0.27 0.72 0.86 31 11 10 增持 601100 恒立液压 19.81 0.59 1.28 1.46 33 15 14 买入 603338 浙江鼎力 56.32 1.14 1.99 2.65 49 28 21 增持 300012 华测检测 6.55 0.08 0.15 0.22 82 42 30 增持 002430 杭氧股份 9.35 0.37 0.88 1.02 25 12 10 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 买入（维持） 分析师 王锐 (执业证书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 贺根 (执业证书编号： S0930518040002) 021-52523863 hegenebscn 联系人 郑华航 021-52523865 zhenghhebscn 行业与上 证指数对比图 - 4 0 %- 2 5 %- 1 0 %5%20%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8机械行业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 从国际宏观经济来看，逆全球化背景下 的 贸易摩擦影响仍存不确定性；从国内宏观经济来看， 2019 年经济增速下滑概率较大，国内可能适时推出针对性改善政策，如宽货币、松财政、减税收等，其中基建 投资或 仍是稳增长的重要工具。基于国内庞大的市场规模和人口空间，我们认为中国有能力保持经济发展韧性。 我们区别于市场的观点 / 创新之处 1、 工程机械经过 2 年多的复苏目前处于高位，预计 2019 年增速将有所回落， 我们 建议重点关注 国家松基建对冲 经济增速下滑 带来的短期性机会 、以及环保排放政策（国三升国四）对挖机保有量的增量影响。 2、 新能源汽车 在传统 燃油 汽车 增速 下滑的情况下继续保持快速增长，国外一线车企电动化战略趋势明确，我们认为新能源汽车 产业链 发展的 确定性较高 ，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条 主线：（ 1）为卡位 2020年国五升国六排放标准执行时间点，叠加汽车智能化趋势，预计汽车电子龙头企业会加大生产线布局， 在增加资本开支的同时为汽车电子自动化生产线供应商带来 订单 ； （ 2） 我们认为 电机电控未来发展方向是第三方企业定制化 ，看好拥有技术、 成本优势 的 龙头 企业。（ 3）锂电份额向龙 头公司集中，强者恒强， 我们 预计 2019 年龙头 电池 企业 产能 依然紧张， 预计 与龙头企业绑定的设备公司的业绩确定性较高 。 投资观点 1、 短期持续关 注新能源汽车销量增加带来的汽车电子（含电机电控）、动力电池（重点关注龙头企业 ）设备订单增量（爆款车型销量及特斯拉带动），中长期我们持续看好汽车电动化（新能源汽车）、汽车智能化（汽车电子和电机电控）的未来发展趋势。 2、 宏观 经济增速下滑 、国家可能通过放松基建方式对冲，叠加环保排放标准（国三升国四）可能在 2019 年对挖机保有量产生增量 。 3、 综上： 掘金思路一：新能源汽车 产业链 推荐克来机电（布局博世核心产品，技术优势显著）、英搏尔（新能源车电机电控突破 A 级车、取得整车定点供应）、先导智能（ 锂电设备龙头，绑定国内外高端客户 ） ； 掘金思路二：基建产业链 推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优化）、恒立液压（穿越周期，液压件进口替代空间大）、浙江鼎力（高空作业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈） ； 掘金思路三：自下而上 推荐华测检测（ 第三方检测龙头布局成型，业绩稳步增长 ）、杭氧股份（ 空分设备盈利弹性有望释放 ， 气体业务稳步成长 ） 。 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 机械行业回顾和展望 . 4 1.1、 固定资产投资增速放缓，细分领域差异明显 . 4 1.2、 经营状况有所改善，子行业持续分化 . 5 1.3、 整体股价表现疲软，估值相对较高 . 6 1.4、 中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 . 6 2、 掘金思路一：聚焦产业新动力，走向制造“新时代” . 7 2.1、 新能源汽车景气，汽车电子、电机电驱“云飞扬 ” . 7 2.2、 锂电设备下半场，把握龙头成长趋势 . 12 3、 掘金思路二：尽享格局优化，迈向全球竞争力巨头之路 . 17 3.1、 工程机械 格局深化，强者恒强 . 17 3.2、 穿越周期，液压件进口替代空间巨大 . 20 3.3、 高空作业平台，“海阔凭鱼跃” . 23 4、 掘金思路三：技术引领，破译成长 DNA . 28 4.1、 工业气体，“造血大通脉 . 28 5、 投资建议 . 33 5.1、 克来机电 . 33 5.2、 英搏尔 . 34 5.3、 先导智能 . 35 5.4、 三一重工 . 36 5.5、 恒立液压 . 37 5.6、 浙江鼎力 . 43 5.7、 华测检测 . 50 5.8、 杭氧股份 . 56 6、 风险提示 . 57 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 机械行业回顾和展望 1.1、 固定资产投资增速放缓，细分领域差异明显 2018 年国内固定资产投资增速继续下滑， 1-10 月累计同比增长 5.7%；分项来看，基建投资增速放缓，房地产和 制造业投资增速小幅抬高，采矿业投资增速持续提高。 1-10 月基建投资完成额累计同比增长 3.7%，房地产投资累计同比增长 8.1%，制造业投资累计同比增长 9.1%，采矿业投资累计同比增长 9.4%。 图 1：固定资产投资增速放缓 图 2：固定资产各分项投资累计同比情况 资料来源： wind 资料来源： wind 在传统制造业去产能大环境下，各细分领域的制造业投资差异较为明显， 废弃资源综合利用、化学纤维生产 、家具制造、木材加工、计算机和通信 等领域投资力度较大， 1-10 月累计同比增速 均超过 19%；另一方面，以食品饮料、铁路和其它运输设备、烟草、农副食品为代表的传统成熟行业的投资力度明显较弱， 1-10 月累计同比均出现负增长。 图 3：制造业各细分领域投资差异较为明显 资料来源： wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 经营状况有所改善，子行业持续分化 根据申银万国一级行业分类， 2018 年 前三季度机械设备上市公司合计实现营业收入 7863 亿元、同比增长 9.5%，归属于上市公司股东的净利润434 亿元，同比增长 2.6%，整体业绩趋稳。 图 4： 2011-2018 前三季度 机械行业营收情况 图 5： 2011-2018 前三季度 机械行业净利润情况 资料来源： wind 资料来源： wind 机械行业细分领域差异较大，根据申银万国三级行业分类，可以看出营收规模除了印包机械、农用机械、工程机械、楼宇设备、铁路设备有所下滑，其余子领域均有所提升；利润规模除了农用机械、机械基础件、内燃机、机床工具、环保 设备、楼宇设备、印包机械下滑，其余子领域均有所上升。总体情况较 2017 年还是有所改善，特别是纺织服装设备、磨具磨料、 冶金矿采化工设备领域受益于行业回暖周期，营收和利润增长速度较快。 此外工程机械盈利能力大幅提升。 图 6： 2018Q3 各子行业营收增速情况 图 7： 2018Q3 各子行业归母净利润增速情况 - 50% 0% 50% 100% 150%纺织服装设备冶金矿采化工设备磨具磨料其它专用机械制冷空调设备机械基础件金属制品 其它通用机械仪器仪表 重型机械机床工具内燃机环保设备铁路设备楼宇设备工程机械农用机械印刷包装机械- 400% - 300% - 200% - 100% 0% 100% 200%磨具磨料纺织服装设备工程机械冶金矿采化工设备重型机械金属制品 其它专用机械制冷空调设备其它通用机械仪器仪表 铁路设备印刷包装机械楼宇设备环保设备机床工具内燃机机械基础件农用机械资料来源： wind 资料来源： wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.3、 整体股价表现疲软，估值相对较高 全年来看，机械行业整体 股价表现较为疲软，根据申银万国一级行业分类，年初至今（截止 12 月 26 日）机械设备指数下跌 31%，在 28 个行业中排名 21 位。 图 8：各行业年初至今涨幅（截止 2018 年 12 月 26 日） - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 年初至今涨幅（ % ）资料来源： wind 机械行业由于企业业绩波动较大，各个下游的成长性差异较大，所以整体估值相对较高，截止 2018 年 12 月 26 日，机械行业市盈率（ TTM、整体法）为 30 倍，在 28 个行业中排名第 6，显着高于市场平均水平；细分领域来看，仅 楼宇设备、工程机械、金属制品 低于 20 倍， 机械基础件、内燃机、重型机械、环保设备、冶金矿采化工设备板块估值较高。 图 9：各行业动态市盈率（截止 2018 年 12 月 26 日） 020406080100120市盈率 ( T T M , 整体法 )资料来源： wind 1.4、 中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 展望 2019 年，面对传统制造业转型升级、新兴产业成长趋势，我们建议关注新能源汽车大趋势下的 汽车电子、电机电驱 、下游龙头电池公司持续扩产的 锂电设备 ；关注行业格局深化、强者恒强的传统周期板块 ， 需求叠加环保淘汰、 设备 更新的 工程机械， 进口替代空间大的 液压部件 ，市场空间 大、周期不敏感的 高空作业平台； 自下而上关注细分领域 检测行业 、 工业气体设备和运营。 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 掘金思路一：聚焦产业新动力，走向制造“新时代” 2.1、 新能源汽车景气，汽车电子、电机电驱“云飞扬” 2.1.1、 汽车电子呈现蓬勃发展态势 汽车电子至今已有数十年的发展历程，技术创新层出不穷，产品更新周期不断缩短。最早将电子技术应用于汽车工业的时间，是上世纪七十年代。当时在发动机燃油喷射控制系统中率先采用电子技术，极大地提高了燃油效率。从此以后 半导体 开关、微处理器、传感器等新兴电子技术，不断应用在汽车工业中，驱动产业的创新发展。上世纪九十年代后， 数字技术也得到应用，汽车整体的智能化水平不断提高。 汽车电子逐渐替代机械发挥作用，汽车电子系统愈发精密复杂，现代汽车已成为高度机电一体化的产物。 2010年后，汽车电子行业加速推陈布新，胎压监测系统、 48V 系统、碰撞避免系统、线控技术、 LED 大灯、无线连接技术等新兴产品不断涌现。 图 10：汽车电子创新历程 资料来源：盖世汽车研究院，光大证券研究所整理 汽车产业规模的不断壮大，为汽车电子带来广泛的应用空间。 近年来我国的汽车市场发展迅速，汽车年销量在 2006 年时为 718 万辆， 2017 年增长至 2,888 万辆，年复合增长率达到 13.49%。我国汽车销量全球占比从2005 年的 8.73%提升至 2017 年的 29.9%，目前已成为全球最大的汽车销售市场。 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11： 2006 年 -2017 年中国汽车销量及增长率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 得益于行业的快速发展，汽车电子在整车中的占比不断提高。 汽车竞争日趋白热化，汽车电子智能化已然成为全球汽车产业技术领域的发展重点和产业战略新兴增长点 。随着汽车行业的不断开放，汽车电子技术发展的进程，参与的主体也变得更加多元化，技术内涵也在不断丰富。电子电器在汽车产业应用逐渐扩大，市场整体呈现稳步上升趋势。根据中投顾问产业研究中心预测，汽车电子在整车中的成本占比，已经由 1970 年的 3%提升至 2015 年的 40%， 2020 年有望进一步达到 50%。 图 12：汽车电子在整车中的成本占比（ %） 资料来源：中投顾问产业研究中心预测，光大证券研究所整理 全球汽车零部件百强企业基本上都涉及汽车电子业务。 在 美国汽车新闻公布的 2018 年度全球百强汽车零配件供应商排行榜里，前十名分别为博世集团、电装、麦格纳国际、大陆、采埃孚、爱信精机、现代摩比斯、李尔、法雷奥、佛吉亚。 这些企业的汽车电子产品线较广 ， 并占据着中高端市场 ， 具备较大的附加值 。 其中，博世 2017 年汽车零部件配套营业收入达 475亿美元 ，位居全球汽车零部件企业 第一 名。 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 1： 2017 年全球汽车电子厂商排名（单位：亿美元） 排名 公司 国家 2017 汽车零部件配套营收（亿美元） 1 罗伯特博世 德国 475.00 2 电装 日本 407.82 3 麦格纳国际 加拿大 389.46 4 大陆 德国 359.10 5 采埃孚 德国 344.81 6 爱信精机 日本 338.37 7 现代摩比斯 韩国 249.84 8 李尔 美国 204.67 9 法雷奥 法国 193.60 10 佛吉亚 法国 191.70 资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所整理 2.1.2、 电机电控：性能提升，格局生变 从构成来看，新能源汽车与传统燃油车有较大区别。传统燃油车的核心零部件是发动机，其成本通常占整车成本的 15%。 而新能源汽车关键部件包括电池、电机、电控等，其中最核心的是电池，占整车成本可达到 30%至50%。 图 13：新能源汽车成本构成简介 图 14：新能源汽车成本构成图 资料来源：盖世汽车 资料来源：盖世汽车 ，光大证券研究所测算 从产业链角度来看，新能源汽车包括原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯及 PACK、锂电设备、电机电控以及整车制造、充电桩、汽车租赁等环节。其中，原材料包括锂、钴等矿 产资源；正极材料、负极材料、电解液、隔膜等共同构成电芯及 PACK；动力电池、驱动电机、电控三大系统是构成整车的核心部件；此外，整车制造、充电桩及运营、汽车租赁等共同构成新能源汽车产业链的下游。 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 15：新能源汽车产业链 资料来源： 光大证券研究所整理 电机驱动系统是新能源汽车车辆行使中的主要执行结构，也是电动汽车的重要核心部件。 电机驱动系统主要由驱动电机和电机控制器两部分构成。电机控制器是电机驱动及控制系统的核心，主要用于电动汽车中 连接电池与电机的电能转换单元，简单的来讲，工作原理就是控制器接收从加速踏板、刹车踏板和变速箱档位的输出信号，控制牵引电机的旋转，通过减速器、传动轴、差速器、半轴等机械传动装置带动车轮旋转。其关键技术主要包含功率半导体模块和电机控制算法等。 图 16：新能源汽车电控 图 17：新能源汽车电控工作原理 资料来源：高工锂电 光大证券研究所整理 资料来源：高工锂电 光大证券研究所整理 主机厂的电机驱动 系统配套组成来看，大多的电控供应商与电机供应商是一致的，主要因为电机与电控需要高效匹配。特别是未来在乘用车领域，集成度高的电机电控，无论在能耗水平，还是在功率密度上都将会更优，因此， 我们认为电机电控的集成化、高功率密度 是新能源汽车发展 趋势 。 根据汽车产业中长期发展规划，到 2020 年，我国新能源汽车产量将达到 200 万辆，累计产量超过 500 万辆，新能源汽车产量将以约 40%的复合增速成长。 未来客车销量将保持平稳低速增长，乘用车和物流车将是新能源汽车销量增长的主要动力。 正极材料 负极材料 电解液 正极材料 隔膜 动力电池 驱动电 机 电控系统 其他零部件 充电桩 整车 汽车租赁 镍钴锰 /锂石墨 /锂 锂等 PP/PE 等涂布机 卷绕机 激光焊接 检测系统等