2019年海外股市投资策略：波动不息，大浪淘沙.pdf

1 / 15 请务必阅读正文之后的免责申明部分 2019 年 海外 股市投资策略 ： 波动不息 大浪淘沙 金斧子投研中心 梁锐汉 核心观点： 2018 美股回顾：华丽的开篇难掩结尾的落寞。减税效应下经济和企业盈利的强劲推动年初以来美股的阶段性上涨，终在利率走高和经济下行担忧中回到起点的下方。 2018 年的美股，告别了 2017 年高回报 和 高波动，这也和我们 18 年初的判断“趋势渐 弱，波动提升”大体相符。在 2018 年初美股整体偏高估值背景下，利率走高和基本面之间的博弈是影响美股走势的主线。 2019 美股展望：警惕尾部风险。 2018 年 10 月份以来美股下跌对估值风险有较大的释放，但从中短期角度来看， 经济放缓及高基数影响企业盈利增速下滑、不确定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下， 我们认为当前美股的风险收益比的吸引力不高， 自 2009 年 3 月开启的本轮美股牛市所面临的 尾部风险值得警惕。基本面支持 力度下滑 ： 在 18 年企业盈利高基数以及经济下行压力增大背景下，减税效应褪去后的企业盈利增速预期将有较大幅度的下降 ，关注企业盈利下调预期对市场的冲击 。 估值压力有所消化： 在 10 月份以来股市下跌 和 18 年 企业盈利强劲的双重影响下，美股偏高估值的风险已 有明显 释放，但科技股整体估值 依然偏高。 流动性边际收紧： 美联储缩表叠加加息， 2019 美股流动性依然是边际收紧，但存在因加息和缩表幅度低于预期 带来的阶段性放松。 风险溢价走高： 经济放缓及货币收紧下 ，市场仍处高波动中，我们认为 19 年全球经济政治的大变局时代 很可能 继续发酵， 在高度波动的市场环境下 风 险溢价要求很可能随之提高。 2018 港股回顾：躁动越大 回调越深。 2018 年的港股 走势曲折 ， 从 2017 年的高回报低波动走向了硬币的另一面：高波动负回报 ；并且从主要股指和行业表现看， 躁动越大，回调越深。拆解与美股走势的同与不同，基本上可以了解 2018 年港股的全景 ： 二者从上半年的共振到 7-9 月份分道扬镳，再到 10 月份以来在 美联储 加息和经济下行担忧中重回共振。 全年港股主要股指和行业跌幅超过两位数。 2019 年港股展望：大浪淘沙。 2018 年港股下跌对风险有较大的消化，站在当前时点上，我们认为 2019 年港股波动维持在高位、风险收益比不甚理想。 港股离岸市场的 ID 特征：股指长期走势的高波动、低估值。 基本面转弱的阴影： 旧的经济增长模式难以为继， 2019 年出口和投资的拉动力度可能下滑，经济下行压力将影响企业盈利表现。 估值有一定优势： 2018 年下跌对风险有较大的消化，目前恒生指数市盈率（ TTM）在 9.6倍左右，处于历史均值减一个标准差的水平。 流动性难言乐观： 流动性收紧依然是压制港股向上的重要因素，2019 年美联储和 欧洲央行货币政策趋向边际收紧，在市场大幅波动、投资者风险偏好低的背景下，陆港通南下资金流入停滞的局面没有明显改善。 但在若干情形假设下，港股可能存在幅度不等的上行风险，上行幅度取决于是单一因素还是多重因素共同作用、以及超预期程度，上行风险具体包括： 1、来自基本面的改善 ，中国经济早于市场预期触底。 2、来自流动性的改善 ，美联储货币收紧幅度低于预期。 3、来自风险溢价的改善 ，中美贸易达成协议大幅超出预期，或者中国出现重大改革措施，带动市场风险偏好提升，估值中枢走高。 风险因素：中美贸易摩擦进一步恶化；美联储收紧货币超预期；美国经济严重放缓；中国经济下滑压力超预期。 2 / 15 1.1 海外股市：波动不息 大浪淘沙 1.1.1 美国股市回顾与展望：警惕尾部风险 2018 年 美股回顾：华丽的开篇难掩结尾的落寞 减税效应下经济和企业盈利的强劲推动年初以来美股的阶段性上涨，终在利率走高和经济下行担忧中回到起点 的下方。 2018 年的美股，告别了 2017 年高回报，同样告别的还有 2017 年的高波动，这也和我们 18 年初的判断“趋势渐弱，波动提升”大体相符，但中间过程的曲折程度确是大大超出我们的想象。在 2018 年初美股整体偏高估值背景下，利率走高和基本面之间的博弈是影响美股今年走势的主线。 2018 年美股有一个美好的开端，在 2017 年上涨趋势和良好经济、企业盈利数据推动下，美股维持 17 年的涨势，但在 2 月上旬的利率走高担忧、 3 月下旬的中美贸易摩擦影响下，出现两波幅度较大的回撤。随后经济“高增长、低通胀”的态势成为股市的温床，企业盈利强劲且屡屡超越预期，美股在波动中上涨且三大指数均创历史收盘新高。 10 月份以来美股迎来风暴，对利率走高、贸易摩擦发酵以及11 月份以来经济数据景气度下滑的担忧主导了股市走势，此前表现强劲的科技股成为下跌的急先锋，三大股指跌至熊市边缘。 图 1：美国 2018 年运行逻辑：加息、贸易战及基本面是核心因素（截至 2018 年 12 月 17 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 2018 年的美股与 2017 年比有两大明显不同：从高回报走到了负回报，从低波动变成高波动。截至 2018 年 12 月 18 日，美国三大股指全部收跌，跌幅在 2-5 个点不等；板块和指数大部分下跌，仅有制药、医疗保健、公用事业等少数行业获得正收益，能源和金融成为下跌重灾区。波动率的提升让 2017 年躺着赚钱的好日子彻底完结，在 18 年主要的 3 次回调中， VIX 指数都出现大幅走高， 18 年标普 500指数波动率比 17 年提高了超过 1 倍。波动率的提高也提醒了投资者后面的风险。 3 / 15 图 2：美股股指及行业多数收跌， 2017 年光景不再（截至 2018 年 12 月18 日） 图 3： 2018 年美股波动明显提升（截至 20118 年 12 月 18 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 2019 年 美股展望：警惕尾部风险 2018 年 10 月份以来美股的下跌对估值风险有较大程度的释放，但站在当前的时点来看，我们认为当前美股的风险收益比并不具备好的吸引力，尾部风险值得警惕。 自 2009 年 3 月 9 日开启的本轮牛市，在时间和涨幅两个维度都已经超过或接近历史的极值，并且对本轮经济周期扩张的幅度也有较为充分的反映，市场上涨动能趋向疲弱。 美股来自基本面的支持大概率在弱化，在 18 年企业盈利高基数以及经济下行压力增大背景下，减税效应褪去后的企业盈利增速预期将有较大幅度的下降。而在分母端上，虽然 2019 年美联储加息次数以及缩表规模上有很大不确定性 ，但无风险利率仍可能在往上走。 19 年全球经济政治的大变局时代继续发酵，风险溢价要求很可能将随之提高，以贸易摩擦为爆发点的“经济去全球化”在 2019 年仍会继续演化并带来全球经济放缓，经济放缓使得原来隐藏的国内和国际矛盾激化，“强人政治”及“民粹主义”有可能在全球范围内掀起新的风暴。 在企业盈利增速受抑制、无风险利率和风险溢价都很可能走高的判断下，我们认为 2019 年美股将呈现高波动、风险调整后回报低的运行态势。 牛市对比：美股在本轮牛市上涨中动能渐失 自 2009 年 3 月 9 日开启的本轮牛市，在时间和涨幅两个维度都已经超过或接近历史的极值，并且对本轮经济周期扩张的幅度也有较为充分的反映，本轮牛市的上涨动能趋向疲弱。 跟 1947 年以来历轮美股牛市相比，截至 18 年 12 月 19 日，本轮牛市的持续时间达到 3572 天，已经达到历史的极值；累计涨幅为 271%，仅次于 1990-2000 年科技股大牛市的历史最大涨幅 417%；但是如果以今年标普 500 收盘最高价 2930.75来衡量的话，本轮牛市的最大涨幅为 333%。 如果进一步横向对比，本轮经济周期美国实际 GDP 实际增长了 23.37%（截至-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140道琼斯工业指数纳斯达克指数标普 500纳斯达克 100纳斯达克生物技术费城半导体指数AMEXBTK制药指数CBOE波动率纳斯达克中国科技股能源原材料工业可选消费主要消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业2017 201805101520253035402,0002,5003,000CBOE波动率 (右 ) 标普 5004 / 15 2018 年 9 月），对比 1991-2001 的经济周期（增长了 42.65%），我们认为本轮牛市的涨幅已经对经济扩张幅度已经有较为充分的反映。 图 4：美国历轮牛市表现：持续时间和涨幅（截至 2018 年 12 月 19 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 进一步梳理本轮牛市的板块和行业表现，我们发现本轮牛市的结构性特点也相对明显。制药、可选消费和半导体成为该轮牛市的最大赢家，其涨幅均超过 400%。相比之下，新兴和高科技行业成为明星行业，跟上一轮科技股牛市有几分相似，而传统行业则表现得较为平庸，能源和原材料涨幅居后，这也反映出金融危机后全球经济增长动能下降、来自中国对大宗商品需求下滑的经济现实。 FAANMG 成为美股最为炙手可热的交易策略。 图 5：美国历轮牛市 表现：持续时间和涨幅（截至 2018 年 12 月 17 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 但故事很可能正在来到尾声。我们观察到，自 10 月份以来开启的股市回调，0%100%200%300%400%1946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018标普 500指数历轮牛市0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018纳斯达克生物技术 费城半导体指数 AMEXBTK制药指数 能源 原材料工业 可选消费 主要消费 医疗保健 金融信息技术 电信服务 公用事业5 / 15 美股股指和行业已经在跌入熊市或者接近熊市的边缘，而交易拥挤的龙头科技股当中，已有多数股票跌入熊市，市场趋势有可能在走向轮回的另一面。 图 6：指数和行业板块接近熊市或跌入熊市（截至 2018 年 12 月 19 日） 图 7：多数龙头科技股已跌入熊市（截至 2018 年 12 月 20 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 基本面：减税效应退潮，经济和企业盈利增速下行风险凸显 美股来自基本面的支持大概率在弱化。在 18 年企业盈利高基数以及经济下行压力增大背景下，减税效应褪去后的企业盈利增速预期将有较大幅度的下降。 从经济周期的长视角来看，美国经济本轮的扩张时间已经接近历史的极值，经济增长很可能已经来到中后期， 18 年二季度 4.2%的增速或已成为本轮增长的高点，减税效应消退后经济增速面临下行压力。我们认为，中期选举后民主党人重新控制众议院、以及对财政赤字、贸易赤字担忧，特朗普要继续推行经济刺激政策的难度和效率都面临更大挑战；贸易摩擦扩散风险产生的不确定性，促使企业在经营活动和资本支出方面更加谨慎，欧洲、中国等外部经济体的放缓将影响美国经济；房地产部门最新数据显示，房价增速和新屋成交量均出现下滑势头，同时新屋库存消化周期在 延长，房地产部门的放缓将对上下游产业造成打击。我们认为 2019 年美国经济会经历明显的放缓。 从长期的时间序列看，美股企业盈利增速和美国经济高度相关，如果我们把标普 500 指数企业盈利往回推一年，其和美国名义 GDP 增长的变动方向大体一致，这大概说明美股企业盈利提前一年反映经济情况，例如 2008 年标普 500 指数盈利下跌 -77.52%，在随后的 2009 年美国 GDP 增长降为 -2%，而 09 年标普 500 指数盈利上升 242.54%，随后 10 年美国 GDP 增长回升到 3.8%。 -25.53% -22.49% -22.41% -22.20% -22.02% -21.26% -19.84%-18.05% -17.46% -17.20% -17.14% -16.35%-13.12% -12.28% -11.75% -11.10%-4.35%-80%-60%-40%-20%0%回调幅度6 / 15 图 8：名义 和实际 GDP 增速高点回落（截至 2018 年 12 月） 图 9：美股盈利和 GDP 高度相关（截至 2017 年） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 估值压力：回调释放风险，龙头科技股整体偏高 在 10 月份以来持续的股市下跌，以及今年以来企业盈利强劲的双重影响下，美股偏高估值的风险已经得到较大程度的释放 ，但交易拥挤的龙头科技股整体估值依然偏高，尽管这些个股已经出现明显的下跌。 目前标普 500指数的动态 PE在 18倍左右，已经回到 2000年以来的平均水平，估值风险有较明显的消化。但横向进行国际对比，美股估值要高于欧洲、日本等成熟市场估值，也高于大多数新兴市场包括中国、香港、韩国、俄罗斯等市场股市估值。 主导本轮美股上涨行情的龙头科技股估值持续维持高位。除苹果、脸书公司动态市盈率较为合理外，谷歌、微软、亚马逊、奈飞仍然维持较高的估值。 图 10：标普 500 估值风险得到释放（截至 2018 年 12 月 20 日） 图 11：部分龙头科技股的（截至 2018 年 6 月 15 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 流动性：缩表叠加加息，流动性边际收紧 相对 2019 年美联储加息次数和缩表幅度的不确定性，我们认为无风险利率往-10-8-6-4-20246810122001-03 2001-11 2002-07 2003-03 2003-11 2004-07 2005-03 2005-11 2006-07 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07美国 :GDP:现价 :环比折年率 :季调美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调-4-20246810-100-50050100150200250300标普 500每股盈利同比年度 美国 :GDP:现价 :同比 (右 )813182328 标普 500指数动态 P/E 均值加一个标准差 减一个标准差0204060801007 / 15 上走有着更强的确定性。 根据美联储 12 月份的前瞻指引，其隐含 2019 年加息 2 次，但市场预期 2019年只加息一次。尽管二者有差异，但联邦基金利率水平大概率会更高，叠加缩表在继续推进， 2019 美股流动性依然是边际收紧，但同时可能存在因加息和缩表预期下降带来的阶段性放松。 利率倒挂正在刺激市场的神经。在过去两次的经济衰退和熊市中，都伴随出现利率倒挂的出现。虽然利率倒挂的时点和熊市并不严格匹配，熊市的到来往往滞后利率倒挂后一段时间，但目前给出的信号仍然影响投资者情绪。 图 12：利率倒挂逼近引发市场动 荡（截至 2018 年 12 月 20 日） 图 13：市场对 2019 年加息预期低于美联储（截至 2018 年 12 月 20 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 风险溢价：大变局时代下经济和政治摩擦的双击 贫富分化以及全球化利益分配不均，我们认为 19 年全球经济政治的大变局时代继续发酵，风险溢价要求很可能将随之提高。 以贸易摩擦为爆发点的“经济去全球化”在 2019 年仍会继续演化并带来全球经济放缓，经济放缓使得原来隐藏的国内和国际矛盾激化，“强人政治”及“民粹主义”有可能在全球范围内掀起新的风暴。 中美贸易战有着深刻的时代背景，美国国内贫富分化严重、民粹主义抬头、制造业比重下滑以及外部面临中国崛起和竞争，预期中美贸易战可能出现长期性、反复性的特征。 虽然美股近期的调整对安全边际有所提升，但仍不足以让人放心。从过去 7 年的周期看，当前美股风险溢价水平（标普 500 市盈率的倒数减去 10 年期美债收益率）仍然低于历史均值，并且与美股目 前面临的尾部风险不匹配，我们认为美股的风险溢价水平仍可能会走高。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50美国 :10年国债 -2年期国债 标普 500(右 )8 / 15 图 14： VIX 指数仍可能保持高位（截至 2018 年 12 月 20 日） 图 15：风险溢价水平仍低于均值（截至 2018 年 12 月 20 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 1.1.2 香港股市回顾与展望：大浪淘沙 2018 年港股回顾：躁动越大 回调越深 2018 年的港股走势曲折，从 2017 年的高回报低波动走向了硬币的另一面：高波动负回报，并且躁动越大，回调越深。 拆解与美股的同与不同，基本上可以了解 2018 年港股的全景。 鸟瞰 2018 年港股可以分为三个阶段： 阶段 1（ 1 月 -6 月） ，受美国加息和中美贸易摩擦的担忧，港股和美股走势相似，都出现大幅波动，基本抹去年初的涨幅； 阶段 2（ 7 月 -9 月） ，美股和港股分道扬镳，美股在经济和企业盈利强劲的推动下走高，港股则在经济下行风险、中美贸易摩擦和流动性偏紧中继续震荡下行； 阶段 3（ 10 月 -12 月） ，港股和美股重回共振，在美联储 加息、经济下行风险和中美贸易摩擦因素作用下，美股和港股同时走跌。 对比 2017 年和 2018 年的港股表现， 2017 年躁动越大的股指和行业，在 2018年回调越深。 2017 年那些最受市场追捧的交易，包括资讯科技、消费品制造业，则在 2018 年转身成为跌幅最深的行业。包括吉利汽车、舜宇光学、腾讯这些 2017年涨幅居前的恒指成分股，在 2018 年股价均遭受重击，虽然各家的故事都不一样，但受系统性风险的影响却是无异。 同时变化的还有市场的波动性， 2017 年的低波动已不见踪影，在风险事件此起彼伏影响下， 18 年港股大部分时间维持较高波动幅度。 01020304050607080902007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.001.002.003.004.005.006.007.00风险溢价 (1/标普 500PE-10Y美债收益率 ) 均值9 / 15 图 16：港股 2018 年运行逻辑：加息、贸易战及基本面是核心因素（截至 2018 年 12 月 24 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 图 17： 2018 港股股指和行业与 2017 互成反衬（截至 2018 年 12 月 24日） 图 18： 2018 波动率在大幅走高（截至 2018 年 12 月 24 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 2019 年港股展望：大浪淘沙 2018 年港股下跌对风险有较大的消化，站在当前时点上，我们认为 2019 年港股波动维持在高位、风险收益比不甚理想。 港股离岸市场的 ID 特征：股指长期走势的高波动、低估值。基本面转弱的阴影：旧经济增长模式正在难以为继， 2019 年出口和投资的拉动力度可能下滑，经济下行压力将影响企业盈利表现。估值有一定优势： 2018 年下跌对风险有较大的消化，目前恒生指数市盈率（ TTM）在 9.6 倍左右，处于历史均值减一个标准差的水平。流动性难言乐观：流动性收紧依然是压制港股向上的重要因素， 2019 年美联储和欧洲央行货币政策趋向边际收紧，在市场大幅波动、投资者风险偏好低的背景下，陆港通南下资金流入停滞的局面没有明显改善。但在若干情形假设下，港股存 在幅度不等的上行风险，上行幅度取决于单一或多重因素共同作用、以及超越预期的程度，具体包括： 1、来自基本面的改善，中国经济早于市场预期触底。 2、来自流动性的改善，美联储货币收紧幅度低于预1.11 -2.66 -4.31 -11.50 -13.32 -14.06 -14.26 -15.60 -22.26 -24.62 -28.00 -30.14 -30.28 15.66 11.37 -0.96 48.84 13.29 24.64 35.99 31.22 39.04 39.69 51.30 92.31 30.49 -40 -20 0 20 40 60 80 100恒生公用事业恒生能源业恒生电讯业恒生地产建筑业恒生综合业恒生中国企业指数恒生指数恒生金融业恒生工业恒生消费者服务业恒生消费品制造业恒生资讯科技业恒生原材料业2017 201801020304050CBOE波动率 恒指波幅10 / 15 期。 3、来自风险溢价的改善，中美贸易达成协议大幅超出预期，或者中国出现重大改革措施，带动市场风险偏好提升，估值中枢走高。 港股离岸市场的 ID 特征：高波动、低估值 作为全球的金融中心，离岸市场身份让香港股市在长期运行中呈现高波动、低估值的特征。港股离岸市场的主要特征包括： 特征 1、超过半数上市公司来自香港以外国家和地区 ，主要来自 中国大陆，同时也要来自亚洲、欧洲、加拿大等地区和国家的公司； 特征 2、香港没有独立的货币政策，其货币采取联系汇率制度盯住美元，香港利率跟随美国 ； 特征 3、投资者结构分散，接近一半的交易量来自香港以外国家和地区，欧美机构投资者对市场定价权影响力大 。 离岸市场特征使得外来投资者要求高风险溢价来弥补信息不对称，使得跟其他海外股市相比港股估值长期偏低；基本面与中国经济高度相关、货币政策方向由美联储决定的双重特点，使得港股更容易受到全球风险事件的影响，投资者的避险情绪更敏感，决定了港股的高波动特征。 图 19：港股市值分布（按注册地） （ 截至 2018 年 12 月 25 日） 图 20：联系汇率政策下香港利率跟随美国 （ 截至 2018 年 12 月 24 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 作为全球金融中心，港股吸引了来自全球的投资者到来淘金。根据港交所调查报告，港股接近一半的交易量来自香港以外国家和地区，欧美机构投资者凭借其庞大资金规模和专业投资理念，对市场定价权拥有 很大影响力。从外地投资者交易来源来看，随着陆港通的推进，来自中国内地的交易量在持续扩大，但在市场定价权方面仍难以与欧美投资者抗衡，港股大概率仍会比 A 股便宜， AH 股溢价仍会继续存在。 012345672002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018LIBOR:美元 :3个月 HIBOR:3个月