2018下半年宏观形势：震荡，前行.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2018 下半年 宏观形势 :震荡 前行 宏观经济 2018 年 下半年 报告 2018 年 7 月 16 日 宏观经济 半 年 度 报告 投资摘要： 今年下半年我国 外部 宏观 环境 研判 外需依然处于上行扩张通道 。本轮发达国家经济周期起于 2016 年 4 季度美国实际固定投资抬头。预计在减税刺激下，今年下半年美国投资有进一步上升空间。 美国加息节奏清晰，非美发达经济体货币政策不确定性有所上升。维持美 联储今年加息 3-4 次的观点。 美股接近百年趋势上限，超额收益结束。美股仍处 于合理回调和反弹时期，在 下半年 仍有可能回到通道上限 ，挑战 3000 点以上 。 下半 年我国国内经济研判 下半年政府在财政支出方面仍会保持谨慎的态度，增值税和进口关税下调的落地将影响下半年财政收入的增速 。 下半年经济下行压力大， 虽然“防风险”大方向不会动摇，财货政策可能出现微调， 货币政策 仍保持 稳健中性， 并非“放水”和“全面宽松”。 下半年 定向降准等结构性货币政策仍将继续支小、支农、利好“债转股”，政策效果有待观察 。 总体来看， 2018 年 完成 6.5%的增速目标 不成问题， 预计二到四季度增速分别为 6.7%、 6.6%、 6.5%，全年增速为 6.6%。 我国 大类资产配置 展望 利率债与 信用 债严格分开。 利率债下行可能性要大于上行。美国经济正处于景气高点 ，预计下半年加息 1-2 次，而我国经济下行压力加大、通胀企稳， 预计十年期国债收益率中枢逐渐下行至 3.2%左右。 市场对“利空因素”可能已过度反应，目前已经处于估值底部，静等市场情绪修复。 上半年美元指数不断走强，黄金大跌，短期内美元指数仍有走强的可能性，但从中期来看，美国经济仍处于景气高点，下半年美联储仍处于加息通 道，美元处于下行周期，利好 黄金；从避险情绪看， 上半年避 险 情绪对黄金影响较弱 ， 上半年风险事件主要有 贸易保护 主义 、 叙利亚军事行动以及 伊朗核 问题 等 。 风险提示： 不可控因素导致 经济 环境明显恶化 分析师 :谭凇 Tel:010-66554042 tansongdxzq 执业证书编号 : S1480510120016 分析师 :陈巧巧 Tel： 010-66555181 chen_qqdxzq 执业证书编号 : S1480517110001 研究助理 : 康明怡 Tel： 021-25101840 kangmydxzq 汤黎明 Tel： 010-66554033 tang_lmdxzq Tel： 010-66555181 张怀志 chen_qqdxzq Tel： 010-66555445 zhanghzdxzq 2017年至今人民币汇率走势 资料来源： wind 资讯 ， 东兴证券研究所 相关研究 报告 1宏观经济 2018 年 年度报告： 审时 明辨 2017.12.21 P2 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 外部环境 . 5 1.1 外需依然处于上行扩张通道 . 5 1.2 美国加息节奏清晰，非美发达经济体货币政策不确定性有所上升 . 7 1.3 股市：美股接近百年趋势上限，超额收益结束 . 8 2. 2.国内经济 . 8 2.1 总体判断 . 8 2.2 消费稳定增长 投资和外贸面临不确定性 . 9 2.3 消费价格温和上涨 油价推升工业品价格 . 11 3.政策走势 .13 3.1 18 年下半年我国财政政策走势 .13 3.2 货币政策走势：紧信用挤出存量风险 宽货币防信贷断崖 .14 3.2.1 以退为进打破汇率制约 .14 3.2.3 定向降准仍有空间 .16 3.2.4 定向降准 1 个百分点 10 年期国债收益率将落至 3-3.4%.17 3.3 金融风险防范 .17 3.3.1 关注非标资产回表及政府信用撤出的风险 .17 3.3.2 抵御灰犀牛挤出既有风险 .18 3.3.3 防范美元贬值长中期中的短期反弹 .18 3.4 重大发展改革举措 .18 3.4.1 雄安新区投融资格局研判 .18 3.4.2 个税改革范围广 收入分配调节可期 .19 3.4.3“一带一路 ”资本循环的研判 .19 4.产业政策 .20 4.1“互联网 +”涉及较多产业内容 .20 4.2 乡村振兴战略助推农村产业融合发展 .20 4.3 多项产业政策利好“进口替代”战略 .21 5.大类资产配置 .22 5.1 利率债与信用债严格分开 .22 5.2 股票市场 静等利空出尽 .23 5.3 外汇 .24 5.4 黄金仍具配置价值 .24 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 插图目录 图 1：美国实际固定投资和分项（ 2000 年 Q1=100） . 5 图 2：工商业贷款同比抬头 . 5 图 3：商业负债未显著提速 . 6 图 4：商业部门杠杆率略有下降 . 6 图 5：各国实际固定投资（ 2006Q2=100） . 7 图 6：百年美股趋势 . 8 图 7：居民收入与社消变化趋势 . 9 图 8：进出 口变化趋势（美元计价） . 10 图 9：固定资产投资趋势图 . 11 图 10：年初以来月度 CPI 同比温和上涨 . 11 图 11： 2006年至 今猪粮比走势 . 12 图 12： PPI 同比增速回升 . 12 图 13：我国税收收入规模继续提高（亿元） . 14 图 14： 6 月末人民币连续贬 值 8 日 . 15 图 15：汇改至 2017 年初外储减少约 25% . 16 图 16：年流动性需求规模预期在 2-3 万亿元（不考虑财政变化） . 16 图 17： 10年期国债收益率曲线 . 22 图 18：信用债到期偿还量（亿元） . 23 图 19：美元指数变化趋势 . 24 图 20：存款准 备金率与人民币兑美元汇率 . 24 图 21：黄金和美元指数走势图 . 25 P4 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表格目录 表 1：雄安新区规划主要指标 . 18 表 2：中国制造 2025 与 301 调查 . 21 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 东兴证券首席经济学家张岸元博士认为，关于明年外部环境、经济基本面、监管基调、市场风险偏好等，各方判断高度趋同。“慢牛”、“结构性牛市”等政治上正确、解释余地宽泛的判断，罕见地成为市场共识。虽然明年增长目标、政策基调不会出其不意，但财政货币政策操作可能比市场预期更有想象力，慢牛存在被加速的可能性。 1. 外部环境 1.1 外需依然处于上行扩 张通道 本轮发达国家经济周期起于 2016 年 4 季度美国实际固定投资抬头。 2017 年至今，美国实体投资在 5 次加息和缩表的背景下稳步扩张。这一轮投资主要由企业设备和高科技产业拉动，经济对建筑业和房地产业的依赖减弱。鉴于减税对企业，特别是对制造、能源和金融业的税后利润的刺激，以及非金融部门负债并未加速的前提下，下半年 美国投资有进一步上升空间。 减税政策刺激大型企业投资，从企业的负债角度看今年投资亦可持续扩张。 税改前，企业所得税有 8 档， 5 万以上的税前利润的边际税率至少为 25%。对于盈利的大型企业来说，如果不考虑税收 抵扣等优惠政策，利润超过 5 万美元不是难事，这意味着新增投资产生的利润边际所得税率至少也为 25%。税改后，新增投资产生的税前利润边际税率统一为 21%。很明显，税改激励了大型企业的投资意愿。 2018 年 3 月中旬，所有商业银行的工商业贷款迎来了自 2016 年 11 月以来的首次扩张，侧面印证了投资进一步扩张的潜力。而根据实际投资和美股的共振特点，投资进一步扩大对美股有强力的支撑。 图 1： 美国实际固定投资和分项（ 2000 年 Q1=100） 资料来源： BEA， 东兴证券研究所 图 2： 工商业贷款同比抬头 P6 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind, 东兴证券研究所 商业杠杆率平稳中略有下降。 我们在前期报告中指出虽然目前美国商业负债杠杆率处于历史高位，但这主要是由于近十年以来 GDP 增速低迷引起，商业总负债的绝对水平并没有发生提速现象。 2017 年尽管加息数次，商业总负债水平仍保持匀速增长。而实际 GDP 和通胀上行，使得杠杆率反而在近期有下降的迹象，表明商业负债未出现庞氏现象，经济良性循环。 图 3： 商业负债未显著提速 资料来源： 美联储， 东兴证券研究所 图 4： 商业部门杠杆率略有下降 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： 美联储， 东兴证券研究所 其他发达国家经济增速在上半年有所放缓，但我们倾向于认为是短期现象。横向比较，美英经济复苏最为强劲，日本和欧盟相对疲软。随着欧美关于汽车关税达成和解以及英国软脱欧逐步成型，下半年欧洲经济展望整体正面，而日本经济可能复苏相对乏力。 图 5： 各国实际固定投资（ 2006Q2=100） 资料来源： wind, 东兴证券研究所 1.2 美国加息节奏清晰，非美发达经济体货币政策不确定性有所上升 基于美国实体经济整体非常稳健，制造业恢复良好，我们维持美联储今年加息 3-4 次的观点。若下半年核心 CPI 有明显起色，则 4 次加息将成为现实；若 CPI 上行速度温和，则明年美联储加息节奏将会有所趋缓。 相较于去年年底市场对非美发达经济体在今年年初开始收紧货币政策的预期，目前市场对其货币政策节奏的态度有所摇摆。由于上半年相关经济体复苏乏力，各央行迟迟没有开始今年的首次收紧动作，非美货币整体疲软，导致 4 月中旬起美元走强。从目前各央行的表态看 ，年底欧洲央行结束 QE、英国央行再次加息以及日本央行维持货币政策不变是仍是大概率事件。我们仍维持美元在 95 附近震荡后四季度下行，英镑、欧元在四季度走强，日元整体偏空的观点。 P8 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.3 股市：美股接近百年趋势上限，超额收益结束 美股接近百年趋势上限，超额收益结束。但仍处于合理回调和反弹时期。在 下半年 有可能回到通道上限，挑战 3000 点。 1871 年至今，标普 500 指数经历了两个长期增长阶段。第一个阶段为 1871-1933 年，平均年化收益 1.7%，低于当前阶段 1933-2018年的 6.7%。相应的名义 GDP 平均增速分别为 3.5%，和 6.8%。两次长期上升通道的转换发生在 2 战前后，增速的差异主要在于通胀，实际 GDP 增速并没有明显差异。 历史上只有两次显著突破上行通道上限，分别是 1929 年的大萧条和 2000 年科技泡沫。 1929 年 9 月标普 500 最高点 31.3 点，超出长期趋势上限（ 8 点） 23.3 点，约 3倍之多。 2000 年 8 月标普 500 位于 1485 点，超出长期趋势上限（ 950 点） 535 点，约 56%。在当前的上升通道中，只有 1956 年、 1961 年、 1965 年略超过一点，最高超过 2.1%，几乎可忽略。贴着下限增长的 1945-1948 年和 1968-1983 年是高通胀年代，除此之外大部分时期股市处于上行通道的上半部分。 图 6： 百年美 股趋势 资料来源： Shiller, 东兴证券研究所 标普 500 现在距离上限 400 多点（约 16%），运行位置处于百年来长期通道的上限区域。如果从现在开始持有标普 500ETF，长期收益大概率不会超过 6.8%，这意味着超额收益时期接近结束。目前，我们看不到类似 2000 年科技泡沫可以推动股市有效突破上限的经济现象。 另一方面，从历史上看，处于通道上限也不意味着大级别的衰退 期，但超额收益时期确定结束，指数上行合理空间变小，下行压力开始增加。从实体经济看，目前没有发现有明显的风险点，信贷增速处于低位区间，就业市场强劲，年内发生经济危机级别的衰退可能性很小。我们倾向于认为美股仍处于合理回调和反弹时期，在下半年仍有可能回到通道上限，挑战 3000 点以上。 2. 2.国内经济 2.1 总体判断 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 半 年度 报告 震荡 前行 宏观经济 2018年 下半年 报告 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 下半年影响经济走势的两条主线为“中美贸易摩擦”和“防风险”（去杠杆、紧信用）。 “中美贸易摩擦”进一步加剧了经济形势的不确定性，但从规模上看对经济整体运行影响有限，且中美双方争端大概率局限在贸易领域，向金融 、汇率等领域蔓延可能性不大。双方 500 亿清单已落地，在升级为 2000 亿之前应有新一轮谈判，“双输”前景下中美贸易摩擦可能趋于缓和，关键时间节点在 11 月美国中期选举前后，但从中长期看未来中美之间高频率、低烈度的对抗可能将常态化，我国应做好相应准备。 上半年以来，我国去杠杆和紧信用等防风险政策引起融资趋紧、债务违约等短期阵痛，市场预期较悲观，新一届金稳委表示“当前我国经济正向高质量发展迈进，市场主体韧性强，国内巨大规模市场的回旋空间广阔，完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件，对此充满信心，下一 步各项工作都将按既定方案有序推进”，会议还审议了金融委办公室提出的打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案，因此预计下半年结构性去杠杆与“紧信用”政策仍将继续。 下半年经济下行压力大，“防风险”大方向不会动摇，财货政策可能出现微调。货币政策仍保持稳健中性，并非“防水”和“全面宽松”，当然从央行“合理充裕”的表态看有边际放松的可能，从节奏上看四季度再次降准概率大，另外需要注意当局定向精准调控的意图，下半年定向降准等结构性货币政策仍将继续支小、支农、利好“债转股”，当然政策效果有待观察。财政政策积极取向不变， 1-5 月财政收入大于支出3955 亿元，财政相机抉择空间较大，另外受预算制度影响，我国财政资金投放往往前低后高，财政支出节奏缓慢，例如专项债，下半年将发力，另外增值税 和进口关税下调落地将影响下半年财政收入增速。总体来看， 2018 年完成 6.5%的增速目标不成问题，预计二到四季度增速分别为 6.7%、 6.6%、 6.5%，全年增速为 6.6%。 2.2 消费稳定增长 投资和外贸面临不确定性 从需求端看，下半年投资与出口两者不确定性较高，形势不乐观，消费仍将发挥“稳定器”和“压舱石”的作用。 5 月 消费 大幅属于短期扰动而非常态，主要 是由假期延后、关税政策引起的消费延迟，如汽车、化妆品。另外下半年个税起征点上调等减税政策落地也会带来一定利好，特别是农村居民消费升级，农村居民消费边际倾向较高，且 18 年农村居民可支配