“企业信用风险排查”专题之七：三维度辨析“母弱子强”风险.pdf

策略研究 策略研究 证券研究报告 2018 年 7 月 4 日 三 维度辨析“母弱子强”风险 “企业信用风险排查”专题之 七 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究 支持 文晨昕 A0230118060001 wencxswsresearch 联系人 文晨昕 (8621)232978187299 wencxswsresearch 本期投资提示： 母弱子强集团母公司的信用风险 集团内部经营下放、融资集中会引起“母弱子强”。 有些控股母公司将生产经营下放到子公司，而融资时为了降低融资成本，母公司通常以整个集团的名义进行融资，用款方主要为从事生产经营活动的子公司，这时就会出现母公司盈利能力低但是负债水 平高的情况，是母弱子强的表征， 一旦母公司不能再依赖子公司，则可能造成资金链的断裂， 风险暴露 。 母、子公司为独立法律主体 ，母公司债权人权利仅限于母公司资产 。 合并报表的反映的实际上是母公司和子公司的所在整个集团的财务状况，但母公司债权人对企业的债权清偿权通常针对独立的法律主体，即债权要求仅限于母公司的资产。 存在母公司对子公司控制力降低 的风险 。 母公司对子公司的控股比例是反映母公司对下属子公司控制力的主要参考指标。大股东控股比例较低时，发生股权之争或控制权变更的风险也相对较大。而对于 上市子公司 ，其 法人身份使它们具有相对的独立性；另一方面，与非上市子公司相比，上市子公司在集团中的重要地位一般使得其与母公司的讨价还价中具有明显的优势。因此，对上市子公司的财务控制比其他非上市子公司实际上具有更多的分权的特点和法律方面的制约。 母公司的质押融资过多 导致的再融资风险 。 一般来看，当母公司融资困难时，利用优质子公司的上市股权质押融资的现象非常普遍。 但若质押比例过高的话，第一会限制未来的融资空间， 增大违约风险；第二，过高的质押比例上市公司控制权面临较大的易主风险，整个集团的财务状况可能会出现明显下滑。 三 维度辨析“母弱子强”风险 通过梳理在违约前就存在明显的“母弱子强”风险的主体案例，我们找到一些共性并据此提出 三 维度辨析“母弱子强”风险的研究框架 ，并构建了相应的指标进行筛选和风险提示，以帮助投资者在投资前就辨明风险，避免因母公司实际可调用偿债资金少 后续 引起的违约风险。具体而言，我们认为 从亚邦集团、淄博宏达、中城建、博源集团 及亿阳集团 的违约案例来看，母弱子强公司合并报表风险主要体现在： 1）盈利能力： 子公司为业绩贡献主体 ，合并报表掩盖了母公司业绩不佳甚至亏损的情况；2）偿债能力： 母公司账上资金少，集团资金多集中在优质子公司账上； 母公司自身负债率高于下属子公司，过高的偿债压力被合并报表掩盖的情况； 此外， 对上市子公司股权质押比例过高， 资金受限严重的，再融资风险最高 3）控制力： 少数东权益占比过高的情况，尤其是当少数股东权益占比远超过母公司对合并子公司长期股权投资占总资产比时，更能体现母公司对子公司的依赖性高而控制力弱；母公司的其他应收款在 合并后明显减少，可能代表其资源被子公司占用程度； 投资提示 基于以上分析，将存续信用债，采用各自的最新报告期财务数据，按照盈利能力、偿债能力、控制力三大类指标分行业筛选，标注出每个细分指标母公司报表对比合并报表表现较差的 20%的情况，并初步筛选出长期或短期偿债能力指标较差且盈利能力或控制力任一一类指标较差的债券，进而结合公司偿债来源进行细节分析，最终筛选出隐藏有较大母弱子强风险的主体。 重点提示金世旗、八钢、青啤集团、特变电工集团发债主体的 偿债压力 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. “母弱子强”引发的母公司信用风险 . 4 1.1 集团经营、融资分离易造成“母弱子强” . 4 1.2 母公司债权 人权利仅限于母公司资产 . 4 1.3 存在母公司对子公司控制力降低的风险 . 4 1.4 母公司质押融资过多引发的信用风险 . 5 2. “母弱子强”类违约案例回顾 . 5 2.1 亚邦集团 : 母弱子强问题潜伏，控制人风险引爆 . 5 2.2 淄博宏达：流动性压力下“变卖”优质子公司 . 6 2.3 中城建：母公司偿债能力差，股权变更融资断裂 . 8 2.4 博源集团：子公司占用“弱势”母公司资金 . 9 2.5 亿阳集团：母公司债务波及上市子公司 . 10 3. 三维度 辨析“母弱子强”风险 . 12 3.1 从经营、偿债及控制力看“母弱子强” . 12 3.2 存在“母弱子强” 问题的债券风险提示 . 12 3.2.1 金世旗 . 13 3.2.2 青啤集团 . 14 3.2.3 特变电工集团 . 15 3.2.5 风险提示汇总 . 15 目录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：三维度辨析“母弱子强”风险 . 12 表格 1：亚邦违约情况 . 5 表格 2：亚邦财务指标 . 6 表格 3：宏达违约情况 . 7 表格 4：宏达财务指标 . 7 表格 5：中城建违约情况 . 8 表格 6：中城建财务指标 . 9 表格 7：博源违约情况 . 9 表格 8：博源财务指标 . 10 表格 9：亿阳违约情况 . 11 表格 10：亿阳财务指标 . 11 表格 11：金世旗财务指标 . 13 表格 12：青啤集团财务指标 . 14 表格 13：特变电工集团财务指标 . 15 表格 14：母弱子强债券主体筛选结果 . 16 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. “母弱子强”引发的母公司信用风险 1.1 集团经营、融资分离 易造成“母弱子强” 集团内部经营下放、融资集中会引起“母弱子强”。 20 世纪 90 年代初期中国企业“集团化”开始起步， 集团型企业正成为中国经济举足轻重的一股力量。 国外法学界对公司集团的划分分为 (1)纯粹控股型公司集团 ，是 指公司集团的核心企业(母公司 )设立的初始目的只是为了掌握子公司 的股份或其他有价证券，其本身不再从事其他方面的业务活动的公司。 (2)混合控股型公司集团 ， 是指公司集团的核企业(母公司 )除了掌握子公司的股份外，本身也经营自己的业务活动。 有些控股 母公司将生产经营下放到 子公司， 而融资时为了降低融资成本，母公司通常以整个集团的名义进行融资，用款方主要为从事生产经营活动的子公司，这时就会出现 母公司盈利能力低但是负债水平高的情况，是 母弱子强的 表征 ，一旦 母公司 不能再依赖子公司，则可能造成资金链的断裂，暴露信用风险。 1.2 母 公司债权人权利仅限于母公司资产 偿付顺序： 母公司债权人 对企业的债权清偿权通常针对独立的法律主体，即 债权要求仅限于母公司的资产，不能直接追溯到合并财务报表中所合并的子 公司的资产。若优质资产在母公司的上市子公司账上，则母公司更加难以调用。 财务状况： 合并报表的 反映的 实际上是母公司和子公司的 所在整个集团的财务状况 ， 合并报表所反映的资产不能满足母、子公司债权人的清偿要求。 尤其在经营方为子公司，融资方为母公司的情况下，合并报表的业绩贡献主要来自于子公司， 因此我们要更加关注母公司自身的资本结构与偿债能力。 1.3 存在 母公司对子公司 控制力 降低 的风险 持股比例低是导致控制力降低甚至丧失的最直接隐患。 母公司对子公司的控股比例是反映母 公司 对下属子公司控制力的主要参考指标。若大股东 直接和间接的 持股比例较低， 或者大股东持有的表决权相对于其他股东所持份额较小，大股东 的控制力一般来说会较低。 大 股东控股比例较低时，发生股权之争或控制权变更的风险也相对较大。 控制权变更的风险 通常由企业所有权或是经营权变更所致，变更原因可能是兼并收购、重大资产重组或者 子公司 向其他股东 定增等 行为变更控股权、使母公司丧失控制力，如山水水泥的股权之争 。 上市子公司公司独立性更强，“弱势”母公司失去控制力的风险更大。 企业集团是一种以母子公司关系为主体，通过产权关系和契约关系等多种方式，与众多的企事业法人组织共同组成的经济联合体。可以认为，母子公司财务控制关系是企业集团策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 19 页 简单金融 成就梦想 管理控制的基础。上市子公司与集团公司之间的财务关系从理论上来看也应当遵循上述的母子公司之间的财务控制关系。但是，理论与实际往往存在脱节。 第一 ，上市子公司的法人身份使它们具有相对的独立性 ，且上市公司受到更多的法律监管 ； 第二，与非上市子公司相比，上市子公司 在集团中的重要地位一般使得其与母公司的讨价还价中具有明显的优势；第三，上市公司的股权 具有流通性，在其股权比 较分散 时，存在被 恶意收购 的风险 。 上市 因此，对上市子公司的财务控制比其他非上市子公司实际上具有更多的分权的特点和法律方面的制约。 1.4 母公司 质押融资过多 引发的信用风险 母公司股权质押比例过高显示筹资能力弱势，也加大控制权丧失风险。 利用上市子公司的股权进行质押融资 是母公司重要的一种融资方式 。 一般来看，当母公司融资困难时，利用 优质子公司的上市 股权质押融资的现象非常普遍。 但若质押比例过高的话，第一会限制未来的融资空间，母公司会失去融资的便利性，从而增大违约风险；第二 ， 过高的质押比例 上市公司控制权面临较大的易主风险，整个集团的财务状况可能会出现明显下滑。 2. “母弱子强”类 违约案例回顾 2.1 亚邦集团 : 母弱子强问题潜伏，控制人风险引爆 发行人及违约债券基本情况 亚邦投资控股集团有限公司是大型综合性民营股份制现代企业集团，简称“亚邦集团”， 实际控制人为许小初， 拥有染料、涂料、颜料、医药等十大产业， 2014年9 月，集团旗下亚邦股份 IPO 在上海证券交易所上市。 表格 1： 亚邦违约情况 证券简称 违约日期 债券余额（亿元） 发行时主体评级 最新主体评级 15亚邦 CP001 2016-02-14 2.00 AA- C 15亚邦 CP004 2016-09-29 2.00 AA- C 资料来源：申万宏源研究 违约风险分析 2016年 1月 26日，亚邦股份发行公告称因受公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响 ,造成部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧张。虽然许小初已恢复正常工作，但是公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“ 15亚邦 CP001” “ 15亚邦 CP004”不能按期足额偿付，构成实质性违约。 表面看这是一起由实际控制人协助调查而触发的流动性问题，但分析其违约前一年的财务数据即可发现其已经隐藏了母弱子强的风险。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 19 页 简单金融 成就梦想 合并报表掩盖了母公司账上货币资金少、净利润低的情况 。 2015 年，亚邦集团持有亚邦股份 28.84%的股份，然而亚邦股份却贡献了亚邦集团合并报表 85%的净利润。合并报表掩盖了母公司账上货币资金少、净利润低的情况。而分析偿债能力可发现，母公司报表的货币资金率 0.08（货币资金率 =货币资金 /流动负债，下同） ，远低于子公司及合并报表情况；资产负债率高达 77%。合并报表在一定程度上掩盖了母公司报表较差的长短期负债能力。 母公司报表 长期股权投资 -合并报表长期股权投资 ，可得出 母公司 对合并范围内的子公司的长期股权投资数， 剔除 了 对 联营、合营 企业 、 有重要影响 但不并表的子公司 的投资 ， 更能反应母公司对控股子公司的依赖程度。 在亚邦集团合并报表中 ，母公司对 控股 子公司的长期股权投资占其总资产的 36%， 反应母公司较依赖于子公司的盈利， 少数股东权益 却 占总所有者权益的 67%， 反应 对 下属子公司们较低的控制力。 截止到 2015年 6 月 30日，亚邦集团对亚邦股份的股票质押比已经达到 85.78%，母公司的再融资能力受限，而自身的盈利能力又不强，加剧了违约风险。 表格 2： 亚邦财务指标 2015/9/30 子公司亚邦股份 母公司报表 合并报表 货币资金 3.57 1.23 24.45 其他应收款 0.34 16.84 19.14 总资产 36.18 33.31 140.06 流动负债 6.90 15.84 67.98 总负债 7.01 25.63 91.13 净利润 4.39 0.32 5.16 资产收益率 0.12 0.01 0.04 资本收益率 0.15 0.04 0.11 货币资金率 0.52 0.08 0.36 资产负债率 0.19 0.77 0.65 （母长期股权 -合并长期股权） /母总资产 36% 少数股东权益 /总权益 67% 资料来源：申万宏源研究 2.2 淄博 宏达 ： 流动性压力下 “变卖”优质子公司 发行人及违约债券基本情况 淄博宏达矿业有限公司（下称“淄博宏达”） 是山东省 淄博市 一家集矿山投资、开发、国际贸易为一体的矿产资源型民营企业。 淄博宏达矿业有限公司 于 2012 年12 月完成了资产重组借壳上市的操作， 实现了优良资产的上市，控股上市公司山东宏达矿业股份有限公司。但上市之后，淄博宏达多次减持上市公司股份，由 2012 年底持股比例 64.93%，到 2015 年 9 月减持到 43.84%。 2015 年 12 月 ， 淄博宏达与策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 19 页 简单金融 成就梦想 梁秀红等五名自然人签署股权转让协议， 将宏达矿业的股份转让，转让后持股比例下降至 2.24%，失去控股权。 表格 3： 宏达违约情况 证券简称 违约日期 债券余额（亿元） 发行时主体评级 最新主体评级 15宏达 CP001 2016-03-08 4.00 AA- CC 资料来源：申万宏源研究 违约风险分析 主业恶化，流动性压力下变卖资产最终失去控制权。 在 钢铁行业持续萎靡 的经济环境下， 淄博宏达受下游钢铁业 产能过剩的 拖累， 经营状况恶化，面对流动性压力，其多次变卖资产，最终失去对以铁精粉为主营业务的宏达矿业的控股权，经营稳定性下降而流动性压力依然存在。 2016 年 3 月 ，淄博宏达 未能按照约定筹措足额偿债资金，“ 15 宏达 CP001”不能按期足额偿付， 构成实质性违约。 淄博宏达流动性风险从不断减持子公司的股票的行为中 可见一斑 ，剖析其违约前半年的报表也再次印证了风险的存在。 资金面、盈利、负债结构均体现“母弱子强”。 2014 年起，淄博宏达对子公司的 持股比例 43.84%， 股权质押 占公司持股 比 却 持续高于 80%。 2015 年三季度，分析偿债能力可发现，母公司报表的货币资金率 0.33，远低于子公司 的 1.58 及合并报表的 0.49；资产负债率高达 66%，高于其子公司报表的 27%，和合并报表的 57%。合并报表在一定程度上掩盖了母公司报表较差的长短期负债能力。 而母公司 38 亿的负债中全部是短期负债，流动性压力很大，而盈利的恶化 、股权质押比例过高 迫使母公司通过回收投资来弥补现金流，而最终丧失优质资产 ，使融资环境进一步恶化。 表格 4： 宏达财务指标 2015/9/30 子公司宏达矿业 母公司报表 合 并报表 货币资金 10.16 12.66 23.18 其他应收款 0.08 6.21 4.82 总资产 29.68 57.36 93.36 流动负债 6.42 38.01 47.14 总负债 8.13 38.01 48.86 净利润 0.07 0.24 0.41 资产收益率 0.00 0.00 0.00 资本收益率 0.00 0.01 0.01 货币资金率 1.58 0.33 0.49 资产负债率 0.27 0.66 0.52 （母长期股权 -合并长期股权） /母总资产 39% 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 19 页 简单金融 成就梦想 少数股东权益 /总权益 37% 资料来源：申万宏源研究 2.3 中城建 ： 母公司偿债能力差，股权变 更 融资断裂 发行人及违约债券基本情况 中国城市建设控股集团有限公司 （下称“中城建”）是国内大型国家级城市开发建设企业，公司业务遍布全国十几个省市， 以工程施工业务为主、土地一级开发业务为辅 。中城建最初由中国城市发展研究院有限公司 （下称“中城院”） 控股， 有一定的央企背景，但中城院只是住建部下的一个社团组织。 2015 年 7 月 行业 协会商会与行政机关脱钩总体方案 斩断了这种挂靠的央企背景。 2016 年 4 月， 中城建控股股东变成北京 惠农 投资 基金 ，由“央企”变“民企”。 2016 年 8 月， 北京中冶投资有限公司完成对中城建 51%的股权协议收购，中城建又靠 4 层股权关系与国资委挂钩变成了“国企”身份，但中冶投资自身也困难重重。几次股权变更是 中城建主体评级被下调的重要原因。 目前 ，中城建已有 9 个债券发生过 14 次违约事件。 表格 5： 中城建违约情况 证券简称 首次违约日 二次违约日 债券余额（亿元） 发行时主体评级 最新主体评级 12中城建 MTN1 2016-11-28 2017-11-28 10.00 AA+ C 14中城建 PPN003 2016-11-28 2017-11-30 20.00 AA+ C 14中城建 PPN004 2016-11-28 2017-11-27 30.00 AA+ C 11中城建 MTN1 2016-12-09 15.50 AA+ C 12中城建 MTN2 2016-12-19 2017-12-17 10.00 AA+ C 16中城建 MTN001 2017-03-01 2018-03-01 18.00 AA+ C 14中城建 PPN002 2017-06-12 15.00 AA+ C 15中城建 MTN001 2017-07-14 18.00 AA+ C 15中城建 MTN002 2017-11-17 25.00 AA+ C 资料来源：申万宏源研究 违约风险分析 中城建股东背景的变化触发控制权变更回售事件， 但是研究中城建的最新一期 财务报表 （ 2016 年三季报）可发现，中城建自身财务状况的恶化是其债券的违约的 根本风险所在，股东的变动使其信用资质下降加剧了流动性风险的暴露。 母公司财报全面明显弱于合并报表，偿债能力差。 16 年三季报显示，中城建 自身盈利能力差，亏损严重 ，虽然合并报表净利润为 2.14 亿，净利润母公司报表净利润为 -7.36 亿 。而货币资金也多集中在子公司账上，母公司报表上只有 0.01 亿货币资金。从偿债能力来看，合并报表资产负债率为 70%，而母公司资产负债率高达 92%。整个集团的短期偿债能力 都较差 。 少数股东权益占比高达 58%， 反应母公司对于 盈利贡献较大 子公司的控制力较弱。 根据募集说明书情况，中城建发债多是补充下属子策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 19 页 简单金融 成就梦想 公司的日常营运资金和偿还银行贷款。但由于 母子公司为独立的法人主体， 债券的 偿还只能追溯到母公司账上资产， 因此 除了合并报表，亦要关注母公司自身报表。 表格 6： 中城建 财务指标 2016/9/30 母公司报表 合并报表 货币资金 0.01 20.45 其他应收款 82.06 172.14 总资产 198.04 688.07 流动负债 71.72 246.00 总负债 182.43 484.59 净利润 -7.36 2.14 资产收益率 -0.04 0.00 资本收益率 -0.47 0.01 货币资金率 0.00 0.08 资产负债率 0.92 0.70 （母长期股权 -合并长期股权） /母总资产 38% 少数股东权益 /总权益 58% 资料来源：申万宏源研究 2.4 博源 集团 ：子公司占用“弱势”母公司资金 发行人及违约债券基本情况 内蒙古博源 控股集团有限公司 （下称“博源集团 ”）是 内蒙古鄂尔多斯市 一家民营企业，实际人为戴连荣 。主要产业是新型煤化工、天然气化工、天然碱化工。公司旗下的子公司远兴能源股份有限公司（下称“远兴能源”）为上市公司，远兴能源 的主要产品中，小苏打在国内市场占据主导地位，并占有 50%以上的出口份额；纯碱在国内拥有较高的市场占有率，规模列全国第四；甲醇产销量位居国内同行业前列。截至 17 年末，博源集团直接和间接持有远兴能源 34.15%的股份，而质押比例已达到所持股份的 99.87%，再融资能力差。外加受宏观经济不景气的影响，集团的煤炭及化工业务盈利下降， 博源控股 已 发生过 2 次违约。 表格 7： 博源违约情况 证券简称 违约日期 债券余额（亿元） 发行时主体评级 最新主体评级 12博源 MTN1 2017-11-21 11.00 AA C 16博源 SCP002 2017-02-03 8.00 AA C 资料来源：申万宏源研究 违约风险分析 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 11 月 25 日博源集团的控股子公司 内蒙古博源煤化工有限责任公司 发生一起顶板事故，造成 2 人死亡， 1 人受伤。 这或是“压死骆驼的最后一根稻草”，触发博源集团的违约。而分析其 2015 年末的母公司报表和合并报表的可发现，博源集团子强母弱的盈利与资本结构，本就隐藏了风险 母弱子强且母公司向子公司“输血”。 15 年年报显示， 母公司报表净利润为负，且其他应收款高达 50.53 亿。合并报表的其他应收款有 25 亿，根据合并报表要抵消母子公司 之间的交易的要求，可判断母公司的其他应收款多来自于子公司，表明母公司的资源或被子公司占用。 从偿债能力看，母公司的短期、长期偿债指标都不如合并报表。优质资产都集中在上市子公司。 长期股权投资指标显示， 母公司对于并表子公司的长期股权投资占总资产的比重达 38.55%，而进一步观察 权益指标，可发现，少数股东权益占比 却 高达 79%，一方面 反映 出 母公司自身盈利能力差 ， 另一方面说明母公司对 优质 子公司控制力相对较弱 。 表格 8： 博源财务指标 2015/12/31 子公司远洋能源 母公司报表 合并报表 货币资金 24.38 6.73 31.57 其他应收款 2.93 50.53 25.20 总资产 193.82 122.26 295.35 流动负债 80.01 68.91 152.65 总负债 111.18 98.09 218.73 净利润 1.05 -1.51 0.11 资产收益率 0.01 -0.01 0.00 资本收益率 0.01 -0.06 0.00 货币资金率 0.30 0.10 0.21 资产负债率 0.57 0.80 0.74 （母长期股权 -合并长期股权） /母总资产 39% 少数股东权益 /总权益 79% 资料来源：申万宏源研究 2.5 亿阳集团： 母公司债务波及上市子公司 发行人及违约债券基本情况 亿阳集团股份有限公司 （下称“亿阳集团”）是黑龙江省一家民营企业，实际人为 邓伟 。 主营业务涉及 IT 软件服务、贸易、石油开采、对外投资等多个领域 。公司旗下的子公司 亿阳信通股份有限公司 （下称“亿阳信通 ”）为上市公司， 是中国最大的应用软件开发和集成商之一 。 截至 18 年 一季报，亿阳集团直接持有亿阳信通 32.15%的股份，而质押比例已达到所持股份的 99.9%，再融资能力差。截至 2018 年 5 月 ，亿阳 集团已发生过 3 次违约。