贵金属市场2018年半年度报告.pdf

1 / 17 概览 上半年，美国经济继续走强，美元指数触底反弹，美债利率上行，金价上冲无力， 一季度 在 1310， 1360区间持续高位震荡，二季度破 位 下行。国际现货黄金收于 1252.40 美元 /盎司，下跌 3.86%，最高 1366.06 美元 /盎司 。 上半年， 建行商品指数 一季度横盘震荡后下跌，二季度震荡反弹 ，收于 1931.47， 半年涨 幅 0.31%。 其中 ，煤炭、钢矿板块 上涨 1.10%， 其他板块 均下跌，有色板块跌 1.61%， 贵金属 跌 1.07%， 农产品板块 下跌1.80%。 数据来源： Wind、 CCB 价格走势 金融市场交易中心 2018 年半年度报告 贵金属 市场 Precious Metals Market 2 / 17 观点摘要 作者 赵海啸 021-60637059 zhaohaixiao.zhccb 复核 陆怡烽 陈浩 021-60637061 021-60637057 luyifeng.zhccb chenhao1.zhccb 审核 格根 021-60637055 gegen.zhccb 3 / 17 目 录 一、 走势回顾 . 4 （一） 美国经济一枝独秀，金价上冲无力，高位震荡后收跌 . 4 （二 ） 不确定性削弱白银需求前景，白银宽幅震荡下跌 . 5 （三） 汽车行业不确定性削弱需求前景，铂钯下跌 . 5 二、 宏观影响因素分析 . 6 （一） 上半年美国经济表现强劲，不确 定性削弱经济前景 . 6 （二） 通胀前景 加快美联储加息进程，下半年加息一到两次 . 7 （三） 欧央行年底结束 QE，并维持利率不变至 2019 年夏天 . 9 （四） 美国贸易政策强硬，下半年继续困扰全球 . 9 三、 基本面因素分析 . 10 （一） 黄金：投资需求低迷，央行继续 买入 . 10 （二） 白银：供需双降，投资性需求低迷 . 12 （三） 铂钯：铂金供需基本均衡，钯金仍然维持供给缺口 . 14 四、 后市展望：利空因素仍强，金价宽幅震荡 . 16 4 / 17 一、 走势回顾 （一） 美国经济一枝独秀，金价高位震荡后收跌 上半年，美国经济继续走强，美元指数触底反弹，美债利率上行，金价上冲无力， 一季度在 1310， 1360区间持续高位震荡，二季度破位下行，上半年收跌 。 上半年 ，国际现货黄金 收于 1252.40 美元 /盎司，下跌 3.86%，最高 1366.06 美元 /盎司 （图 1）。上海黄金交易所 AU9999现货 收于 267.38 元 /克，下跌 2.06%，最高 280.00 元 /克 。 境内金价跌幅较小，主要是受人民币贬值影响。 图 1 国际现货黄金走势 数据来源： Wind、 CCB 1 月 ， 金价延续去年末上涨趋势，欧央行透露调整政策意图和特朗普政府停摆风波，推动美元指数持续下跌，最低跌破 89，金价最高涨至 1366 美元 /盎司 。 2-4 月， 多重因素提升美元资产吸引力，美元指数筑底反弹，压制金价走势： 受税改推动，美国经济数据继续走强，联储加息预期不断强化，国债供给增加推动利率上行；欧元区、日本等主要经济体表现不佳，货币政策滞后于美国，美欧利差呈扩大趋势； 美国税改及经济环境推动美元回流 。 期间，美股巨幅波动、贸易风波以及经济数据波动推动金价多次上冲 ， 金价 在 1310，1360区间持续高位震荡 。 5 月到 6 月， 美国通胀持续走高，市场担忧美联储加快加息节奏，美债利率站上 3%高位，5 / 17 美国经济一枝独秀，继续增强美元资产吸引力，利空因素持续强化，金价跌破震荡区间， 两度破位下行， 6 月末跌 至 1250 美元 /盎司 附近 。 （二） 需求前景 不佳， 银价宽幅震荡下跌 ，与金价相关性趋弱 上半年， 全球经济 复苏 放缓 和贸易环境 的 负面影响 削弱白银 工业 需求 ， 投资需求 仍然低迷 ，银 价 表现 疲软 ， 金银波动相关性有所下降 ，金银比价在 76,82区间内波动 。 国际现货白银 收于 16.10 美元 /盎司，下跌 4.73%，最高 17.70 美元 /盎司，最低 15.90 美元 /盎司 （图 2）。国内方面，上海金交所白银 T+D 收于 3657 元 /千克，下跌 2.74%。 1-2 月 ，白银跟随黄金上涨； 3 月之后， 需求 利空 打压白银走势， 白银整体位于下降通道中，呈宽幅震荡下跌走势，大体在 16， 17.4美元 /盎司区间内波动。 图 2 国际现货白银走势 数据来源： Wind、 CCB （三） 汽车行业不确定性 削弱需求前景 ， 铂钯 下跌 上半年， 全球经济复苏 放缓 、关税威胁和新能源车增长 影响 汽车行业 铂钯 需求 前景 ， 铂钯下跌。 国际 现货铂金 收于 850.00 美元 /盎司，下跌 8.35%，最高 1028.61 美元 /盎司 （图 3） 。国际 现货钯金 收于 953.00 美元 /盎司，下跌 10.17%，最高 1139.62 美元 /盎司 （图 3） 。 2 月上旬 前 ，铂钯跟随黄金上涨； 2 月下旬以来，需求不确定性打压铂钯价格，铂钯下跌。基本面较弱的铂金持续下跌；基本面较强的钯金，受前期上涨过快叠加需求预期逆转影响，波6 / 17 动剧烈，贵金属中 跌幅 最大。 图 3 国际现货铂钯走势 数据来源： Wind、 CCB 二、 宏观 影响因素分析 （一） 上半年美国经济表现强劲 ，不确定性削弱 经济前景 上半年 ， 受税改推动， 美国经济数据 表现强劲 。 一季度 实际 GDP 终值环比增长 2%，好于近两年 同期水平。 二季度 经济数据 保持良好 ， 就业继续趋紧，通胀显著走强，景气指标依然良好，预 计 二季度 实际 GDP 增长将加速 ，下半年经济数据 保持 良好 。 但 贸易政策 不确定性 ，已对企业经营和消费者产生不利影响，将削弱美国经济前景。 就业 形势 保持良好 。 新增非农就业数量 保持 强劲 ， 6 月非农就业新增 21.3 万人，好于预期的 19.5 万人，并上修了此前两月的新增就业数；从结构来看，新增私营部门就业 20.2 万人，制造业新增 3.6 万人，均好于预期。 失业率 由 3.8%增至 4.0%， 主要受到劳动参与率意外上升影响。 小时薪资 环比 0.2%，同比增速 2.7%，弱于预期的 0.3%和 2.8%。小时薪资弱于预期，缓解了通胀压力，或为劳动参与率上升的暂时性影响 ，有待继续观察。 通胀指标方面， 3 月以来，通胀显著走强 。 上半年，核心 PCE 物价指数同比增速逐月 上升 ，1、 2 月 持平于 1.5%， 3 到 4 月 升至 1.8%上方 ， 5 月 进一步升至 1.96%，为近 6 年来新高 。 同期，7 / 17 PCE 物价指数同比增速由 1 月的 1.63%升至 5 月的 2.25%，超过 2%的目标通胀水平。 CPI、 核心CPI、 PPI 等物价指数同比增速也呈上升趋势 。 景气指标 方面 ， ISM 制造业 PMI 指数和新订单指数 保持良好， 二季度有所 改善 ， 密歇根大学消费者信心指数虽有所回落，但仍保持高位，显示经济整体状况仍然趋好 。 美国通胀 存在 上行压力。 美国就业市场持续趋紧，薪资增速推升通胀压力， PCE 通胀指标触及 2%，长期通胀预期持续上升。贸易政策 也将 推升美国通胀， 钢铝关税落地已推升了相关产业的价格水平，后续大规模的关税政策将 加剧通胀压力。 贸易政策不确定性，正削弱美国经济前景 。制造业企业调查和美联储经济褐皮书显示，企业经营已受到贸易政策不确定性 困扰 ；耐用品新增订单 4、 5 两月环比均为微幅负增长，显示消费意愿 有所 下降。 美国经济 存在 下行风险 。税改政策短期内提振经济增长效果显著，随着财政刺激效果的减弱， 利率上行 和下半年贸易政策的负面影响，将损害美国 私人消费与投资增长 ，经济增长存在下行风险 ，可能在下半年至明年 期间 减速 。 图 4 美国经济数据 数据来源： Wind、 CCB （二） 通胀前景 加快 联储加息 进程 ， 下半年加息 一到 两次 在 接近 充分就业、通胀触及 2%目标水平的情况下，美联储 将 加快加息节奏 。 美联储 6 月8 / 17 如预期 加息， 利率预测暗示年内再加息两次 。美联储 6 月声明上调了对经济增长、就业和通胀的现状和未来的描述，经济预测也相应上调，反映了近期经济数据的变化；对 2%对称通胀目标的强调，显示联储 将 短期容忍通胀突破 2%。 随着货币政策正常化的推进，联储开始调整货币政策节奏，通胀将是联储加息快慢的主要决定因素 。我们在去年年报中指出，美联储货币政策正常化的思路是加息走在通胀前， 2018年内将联邦基金利率提升至通胀之上，随着美国通胀的快速上升和通胀预期的上行，过往缓慢的渐进加息会滞后于通胀脚步。 美联储 6 月会议进行了调整， 6 月决议 对利率目标区间进一步调整的依据进行了明确的说明， 决议称，委员会预计， 利率目标区间的进一步上升 将 与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场 状况 和 通胀 在中期接近 2%对称目标相一致 。 同时，鲍威尔在会后的发布会上表示，从 2019 年开始，每次货币政策会议都 会有 新闻发布会 （本轮加息周期，美联储都是在有新闻发布会的会议加息）。这些调整透露了提升货币政策灵活性、提升货币政策对经济状况变化的响应速度的思路 ，美联储会随着经济状况的变化，特别是通胀走势，加快 调整货币政策的速度 。 下半年，美国经济存在通胀上行压力和经济下行风险，同时，美联储对通胀短期超过 2%有一定容忍度，尽管利率预测暗示下半年加息两次， 但 我们 预计 第四次加息的灵活性很大，相机抉择 成分更高，现在看来可加可不加 。 美债中长期利率预计稳中有升 。 美联储加息 推动短期利率上行，美国政府负债增长提升中长期资金需求，美联储缩表的推进约束便宜资金供给，利好美债中长期利率上行 ，利空金价 。 美元预计转入高位震荡 。上半年 ，美国经济增长及货币政策均领先，且政局稳定（欧元区政治不确定性），虽面临贸易冲突风险，但美元基本面仍较主要货币健康，美元资产吸引力增强，税改政策也支持海外美元回流 ，多重因素推动美元反弹 至 95 上方 。 下半年，预计美元将转入高位震荡，利多因素仍支撑美元， 但难以推动美元继续大幅上行，贸易政策 对经济的损害以及欧元区经济数据的反弹， 会 令 美元 阶段性 下行。 9 / 17 （三） 欧央行 年底 结束 QE，并维持利率不变至 2019 年 夏天 上半年 ， 欧元区经济不及预期 。 一季度 GDP 环比年化增速 1.5%，创一年半新低，不复去年的强势表现。 景气指标明显回落， 二季度经济增长 能否反弹存在疑问 。上半年，制造业 PMI逐月回落，从去年底 60.6 高位降至 54.9，消费者信心指数 明显回落，表现低迷。 核心 通胀走势 停滞 。 欧元区 调和 CPI 指数二季度受能源成本上升影响明显上行， 1-4 月同比增速在 1.3%以下， 5-6 月分别为 1.9%、 2.0%，但核心调和 CPI 同比增速维持在 1%附近。 下半年经济 前景 并不乐观 。景气指标持续回落 ，且 下半年 面临英国脱欧和贸易环境 的 不确定性，欧央行 6 月会议下调了今年经济增长预期，将 2018 年经济增速由 2.4%下调至 2.1%。近期， IMF 下调了德国今明两年经济增速，也显示欧元区下半年经济 前景并不乐观。 欧央行 明确年底暂停 QE，并维持利率不变至明年 6 月 ，维持更长时间宽松政策 。 去年底，欧央行宣布缩减 月度资产购买 规模至 300 亿 欧 元，并持续至 9 月，引发市场猜测欧央行 将 选择在 9 月结束 QE。 但上半年经济数据不佳， 且通胀压力较小， 欧央行 选择维持更长时间宽松政策 。 欧央行 6 月会议明确，维持 300 亿欧元资产购买至 9 月， 10-12 月缩减为 150 亿欧元， 12月末暂停 QE， QE 暂停后将在长期内进行到期资产再投资； 同时宣布维持当前利率不变至 2019年夏天。 会后欧央行行长德拉吉更表示，欧央行没有讨论 何时 加息 。 （四） 美国贸易政策强硬，下半年继续困扰全球 上半年，特朗普政府坚持强硬的贸易政策，跳出 WTO 和多边框架，试图通过双边协议，争取更有利的贸易条件 ，并通过关税手段施压，由此引发美国与全球大部分主要经济体之间的关税冲突 。 目前来看，除韩国让步与美国达成双边协定 外 ，特朗普政府尚未取得预期成果， 双边谈判仍在继续， 但关税冲突 已 开始渐次落地 。 5 月 31 日，美国宣布对加拿大、墨西哥、欧盟征收钢铝关税 ，各方此前争取的贸易豁免未能实现，此后欧盟、加拿大等相继宣布将出台贸易反制措施。 7 月 6 日，美国对中国 340 亿美元进口商品征收关税落地，随后中国的关税反制措施也生效，中美关税冲突落地。此外，特朗普政府还威胁对欧洲征收汽车关税及对华继续加征关税。 10 / 17 我们在此前的报告中指出， 美国的贸易政策受到其“美国优先”的经济政策和维护全球领先地位的竞争战略驱动，其目标并不仅限于贸易逆差，与其发展国内基 础产业、后续的基建计划、维护美国的技术领先地位均有关联，美国经济增长改善也增强了美国挑起贸易冲突的信心 ，特朗普政府并不惧于挑起关税冲突。 预计围绕美国强硬贸易政策的不确定性将持续整个下半年，关税冲突损害全球经济复苏前景 ，并抑制美国经济增长 。 目前来看， 关税冲突 已经对企业投资意愿和消费者信心产生负面影响，但尚未明显损害 经济增长，有待 进一步 观察。 三、 基本面因素分析 （一） 黄金： 投资需求低迷 ， 央行继续买入 2018 年一季度，黄金需求同比下降 7.4%至 982 吨， 供给同比 增长 3.1%至 1064 吨 。 供给增长 主要来自矿产金产量 增长和生产商套保卖出，反映金价上涨 对上游企业的影响 。 表 1 全球黄金供需情况（单位：吨） 数据来源： 世界黄金协会 1. 中国、印度需求变动相抵，首饰需求保持稳定 一季度， 首饰需求下降 1.9%，前两大消费国需求变动基本相抵，中国需求同比增长 7%（ 12.2吨）至 187.8 吨 ， 印度首饰需求同比下降 12%（ 11.5 吨）至 87.7 吨 。其他国家中， 中东地区需求下降较突出；土耳其增量（ 1.6 吨）较可观， 主要 受土耳其高通胀和本币贬值的推动。