建材板块上涨逻辑深度梳理专题：山重水复疑无路，柳暗花明又一村.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建材 Table_IndustryInfo 建材板块上涨逻辑深度梳理专题 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 25 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 新均衡仍在继续，企业业绩表现出较强韧性 在 18 年年度策略：新均衡，新思路中，我们系统地阐述了在需求增速放缓，供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛后形成新均衡的格局。此时行业商品价格开始逐步脱离过去的波动规律，走出相对独立的走势，运行中枢逐步上移并呈现驱稳迹象 。 现阶段宏观需求持续下行，但新均衡仍在持续，行业商品价格表现出较强韧性，从而反应成为行业优质企业在业绩上的韧性。 前期市场对宏观的担忧反映在不断下杀的估值上，基本面实际无忧 今年以来，去杠杆、贸易战等政策使市场产生宏观经济即将失速的担忧，这种担忧最终表现在上市公司不断下杀的估值上，与历史数次周期 底部相比，目前行业享有更低的 PE 和更高的 PB 反映出板块 ROE 水平优于历史同类时期。且行业价格和企业业绩韧性十足。 政策微调 带来 预期修复 ，低估值兼具安全性和弹性 从近期政策来看，监管层力求稳中求进，在防风险政策基调不改的前提下， 宏观基调从“去杠杆”转向 “稳杠杆” ，上周末也 发布资管新规细则和银行理财新规征求意见稿 ， 同时，国务院常务会议定调下半年的货币政策和财政政策，有助于缓解下半年经济下滑的担忧，稳定市场预期。短期来看，宏观悲观预期短期有望改善， 前期板块较低的估值水平实际上对未来可能出现的风险过度反应，政策面修 复之后，改善市场悲观预期，低 估值 迎来 修复。 短期、长期投资逻辑均成立，买入优质龙头标的 综上，政策边际改善带来的低估值修复，短期确定性强。长期来看，行业内企业之间的差异原本已存在，而在环保、供给侧严控组合拳的推动下，企业之间差异进一步拉大，从而推动行业内部出现异于以往周期运行的更强的结构化调整。若环保和供给严控的背景持续不变，将长期利好各子行业的稳健发展的优质龙头企业。因此现阶段，短期、长期投资逻辑均成立， 建议买入各子行业稳健的优质企业， 长期持有 伴随企业长期成长。推荐海螺水泥、 华新水泥、 旗滨集团、信义玻璃 、中国巨石、北新建材、伟星新材、东方雨虹 、 中国联塑。 风险提示 政策 反复，重回偏紧局面，影响预期 ；贸易战超预期；供给端超预期增加 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600585 海螺水泥 买入 38.40 203,493 4.79 5.53 8.0 6.9 601636 旗滨集团 买入 4.69 12,611 0.56 0.69 8.4 6.7 600176 中国巨石 买入 11.60 40,627 0.79 0.96 14.8 12.1 000786 北新建材 买入 22.03 37,220 1.68 2.10 13.1 10.5 002372 伟星新材 买入 17.81 23,348 0.77 0.94 23.1 18.9 002271 东方雨虹 买入 18.60 27,884 1.06 1.34 17.6 13.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 非金属建材周报（ 18 年第 29 周）：预期修复，做多优质标的 2018-07-24 非金属建材行业 7 月投资策略及 2018 年中报业绩前瞻：企业业绩韧性强，中报持续高增长 2018-07-17 非金属建材周报（ 18 年第 28 周）：坚定信仰，价值投资 2018-07-16 建材行业 2018 年中期投资策略：耐寒唯有东篱菊，金栗初开晓更清 2018-07-11 行业重大事件快评：水泥企业中报预告超预期，坚守价值，买入龙头 2018-07-10 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdlguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 联系人：陈颖 E-MAIL： chenying4guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18建材 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 新均衡、新思路 . 5 新均衡下，价格表现出较强韧性，兄弟行业亦如此 . 6 宏观经济需求持续放缓， 工业品价格表现出较强韧性 . 6 新均衡仍在继续，建材行业价格相对坚挺，库存整体可控 . 8 新均衡之下，企业业绩亦呈现出较强韧性 . 14 业绩韧性与经济悲观预期的矛盾压制行业估值 . 17 此前，内忧外患引发市场对宏观经济超预期下滑的担忧 . 17 前期市场的悲观情绪使得 PE 估值下杀至历史低位， PB 仍维持高位，企业 ROE 好于历史数次周期低点 . 20 政策微调带来预期修复，低估值兼具安全性和弹性 . 23 短期来看，政策微调有望带来估值修复 . 23 中长期来看，行业内部结构分化进一步增强，优质企业兼具安全性与弹性 . 23 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 . 29 风险提示 . 30 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：近 10 年水泥行业供求增速变动 . 5 图 2： 水泥行业供需轧差逐步收敛 . 5 图 3：近 10 年玻璃行业供求增速变动 . 5 图 4： 玻璃行业供需轧差收敛 . 5 图 5：国内宏观经济增速放缓 . 6 图 6：固定资产投资增速持续放缓（单位： %） . 7 图 7： PPI 在需求走弱下呈现相对韧性 . 7 图 8：水泥价格与对应需求波动关系 . 7 图 9：玻璃价格与对应需求波动关系 . 7 图 10：钢材价格与对应需求波动关系 . 7 图 11：煤炭价格与对应需求波动关系 . 7 图 12：全国水泥前十企业集中度稳步提升 . 8 图 13：全国玻璃前十企业集中度达 68.6% . 8 图 14：全国水泥累计产量及同比增速 . 8 图 15：全国平板玻璃累计产量及同比增速 . 8 图 16：全国高标水泥均价维持高位运行 . 11 图 17：全国水泥均价处于历史高位（元 /吨） . 11 图 18：华北地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 19：东北地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 20：华东地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 21：中南地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 22：西南地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 23：西北地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 24：全国浮法玻璃现货价格维持高位运行 . 12 图 25：全国浮法玻璃价格处于历史高位（元 /重箱） . 12 图 26：全国水泥库存逐步降低 . 13 图 27：浮法玻璃生产线库存处于历史低位（万重箱） . 13 图 28：水泥库容比处于历史同期低位（ %） . 13 图 29：华北地区库容比（ %） . 13 图 30：东北地区库容比（ %） . 13 图 31：华东地区库容比（ %） . 13 图 32：华中地区库容比（ %） . 14 图 33：华南地区库容比（ %） . 14 图 34：西南地区库容比（ %） . 14 图 35：西北地区库容比（ %） . 14 图 36：水泥行业营收增速与需求端增速 . 15 图 37：玻璃行业营收增速与需求端增速 . 15 图 38：钢铁行业营收增速与需求端增速 . 15 图 39：煤炭开采行业营收增速与需求端增速 . 15 图 40：已披露业绩预告的中预增公司占比最大 . 16 图 41：盈利且增速为正的公司不同增速占比 . 16 图 42：拉动国民经济增长的三驾马车动力不足 . 17 图 43：房地产、制造业、基建（不含电力）同比增速（ %） . 17 图 44：土地购置费用增速提升明显（ %） . 17 图 45：棚改货币化安置比例快速提升 . 18 图 46：上半年 PSL 新增贷款占去年全年新增 78.4% . 18 图 47：居民部门杠杆率持续增加 . 18 图 48：全国居民人均可支配收入增速放缓 . 18 图 49：中美贸易战重要时间节点梳理 . 19 图 50：社会融资余额增速持续放缓 . 19 图 51： M2 同比增速下行至历史低位 . 19 图 52：上证指数与水泥、玻璃、钢铁行业上半年下跌明显 . 20 图 53：水泥行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 20 图 54：水泥行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 20 图 55：玻璃行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 21 图 56：玻璃行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57：钢铁行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 21 图 58：钢铁行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 21 图 59：水泥行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 21 图 60：玻璃行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 21 图 61：钢铁行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 22 图 62：海螺水泥当前 PE 达到历史周期低点时水平 . 22 图 63：海螺水泥当前 PB 显著高于历史周期低点时水平 . 22 图 64：旗滨集团当前 PE 低于历史周期低点时水平 . 22 图 65：旗滨集团当前 PB 高于历史周期低点时水平 . 22 图 66：海螺水泥营业收入占全行业比例持续提升 . 24 图 67： 海螺水泥盈利占水泥全行业比例近 90%. 24 图 68：水泥行业相关公司 2017 年吨成本 . 24 图 69：水泥行业相关公司 2017 年吨费用 . 24 图 70： 2009-2017 建材行业毛利率 . 25 图 71： 2015-2018 建材行业单季度毛利率 . 25 图 72： 2015-2018 建材行业单季度净利率 . 25 图 73： 2009-2017 建材行业财务费用率 . 25 图 74： 2009-2017 建材行业资产负债率 . 25 图 75： 2009-2017 建材行业有息负债率 . 25 图 76：水泥板块构建固定资产等支付现金持续缩减 . 26 图 77：水泥板块及龙头构建固定资产等支付现金均缩减 . 26 图 78：水泥板块 “在建工程 /固定资产 ”比值持续下行 . 26 图 79：水泥龙头 “在建工程 /固定资产 ”略低于板块平均 . 26 图 80： 2009-2017 水泥板块经营性净现金流及增速 . 26 图 81：龙头水泥公司分红率更高 . 26 图 82： 2009-2017 玻璃板块经营性净现金流及增速 . 27 图 83：龙头玻璃公司分红率更高 . 27 图 84：玻璃板块构建固定资产等支付现金有所提升 . 27 图 85：玻璃板块及龙头构建固定资产等支付现金均提升 . 27 图 86：玻璃板块 “在建工程 /固定资产 ”比值呈下行趋势 . 28 图 87：龙头玻璃公司 “在建工程 /固定资产 ”稳步提升 . 28 图 88： 2009-2017 其他建材板块经营性净现金流及增速 . 28 图 89：其他建材板块分红率相对稳定 . 28 图 90：其他建材板块构建固定资产等支付现金大幅抬升 . 29 图 91：其他建材板块及龙头构建固定资产等支付现金抬升 . 29 图 92：其他建材板块 “在建工程 /固定资产 ”比值呈现抬升 . 29 图 93： “在建工程 /固定资产 ”板块均值及龙头比值均抬升 . 29 表 1： 2018 年至今出台的环保相关政策 . 9 表 2： 2018-2019 年已披露非采暖季错峰生产相关规定 . 9 表 3：平板玻璃 大气污染物排放限值要求提升 . 10 表 4： 沙河 9 条未取得排污许可证的玻璃生产线陆续停产冷修 . 10 表 5：水泥、玻璃、钢铁、煤炭开采行业归母净利润同比增速（灰底部分为周期低点）. 15 表 6：中央各部门关于企业去杠杆的相关会议和政策 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 新 均衡、新思路 我们在 2017 年中期投资策略：稳中求进，顺势而为中首次提出了对行业格局的预判，即当下行业轨迹的运行规律与我们过去十多年所认知的轨迹、规律发生了根本性的改变，在供给承压的情况下，或许需求走势偏弱，但价格走势有望好于历史表现。 在 2018 年投资策略：新均衡，新思路中，我们系统地阐述了在需求增速放缓，供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，形成新均衡的格局。此时行业商品价格开始逐步脱离过去的在以需求驱动为核心的背景之下，商品价格和需求走势强正相关的波动规律，走出相对独立的行情，运行中枢逐步上移并呈现驱稳迹象。 新均衡下，行业内优质公司业绩表现由初期的快速恢复，逐步演变为中后期的中高位驱稳。加上环保、供给、去杠杆等政策的作用，进一步演变成为我们前期各专题报告非金属建材行业 17 年年报及 18 年一季报总结：行业在后供给侧改革的演 变 大畜卦、非金属建材板块股息研究专题：关注具有稳定现金分红潜力的上市公司、非金属建材行业板块负债专题研究 -宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来中提出的现金流、分红率提升、资本开支和杠杆率快速下降的现象。而环保严控、供给承压以及去杠杆政策的持续，成为行业内优质企业与普通企业之间的优势梯度持续扩大并得以保持的关键。 图 1：近 10 年水泥行业 供求增速变动 图 2： 水泥行业供需轧差逐步收敛 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 3：近 10 年玻璃行业 供求增速变动 图 4： 玻璃行业供需轧差收敛 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%40%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017熟料供给增速 熟料需求增速-5%0%5%10%15%20%25%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017熟料供需增速差-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017玻璃供给增速 玻璃需求增速-5%0%5%10%15%20%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017玻璃供需增速差请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 新均衡 下，价格表现出较强韧性 ， 兄弟行业亦如此 宏观经济需求持续放缓 ， 工业品价格表现出较强韧性 因周期行业企业业绩的价格弹性大，且行业价格波动也较为频繁，加之在当前需求收缩和供给严控的背景下，量的变动较小，更加凸显价格判断的重要性，所以我们的分析不能免俗的从价格波动趋势的分析入手，并对未来的量、价、库存等指标进行预判、跟踪、修正和再判断。 图 5：国内宏观经济增速放缓 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 现阶段宏观经济增速的放缓，国内需求不可避免地出现减弱趋势。 从投资端来看，全国固定资产投资增速自 2009 年后持续放缓， 2016 年首次降低至 10%以下水平，截至今年 5 月实现 6.1%的增速，为 2000 年以来最低水平。 在以往的经济运行规律中，需求是价格的核心驱动要素，需求端如果一旦下行，供给端因仍维持原先扩张的惯性，使得供求阶段性失衡，产品价格将出现下跌。但随着 2016 年中期开始全面推进供给侧改革， 我国经济发展进入新常态，在需求走弱的同时，社会各行业供给端开始出现不同程度的收缩，产品价格则呈现一定程度的韧性。 我们使用生产价格指数 PPI 来代表工业产品价格，固定资产投资中的基建投资与房地产建安工程部分的总和代表相应的大致需求的变动方向和强度。 2016 年中 期以前 PPI 跟随需求呈现正相关的波动规律，且波幅也强相关。当需求端在2015 年达到历史低位时， PPI 也触及 2009 年来的低点水平。 2016 年，在需求小幅反弹下 PPI 跟随实现快速回升，并实现四年来首次正增长，在供给严控持续收缩的背景下，虽然经济下行压力持续，需求端转而继续向下，但 PPI 依然保持相对高位小幅波动，今年 5 月份 PPI 实现同比 4.1%的增长，工业产品价格和需求的走势相比，表现出较明显的韧性特征。 567891011121314151997-031997-111998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-