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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 8月 19日 宏观 经济 近期房地产市场形势及调控政策 宏观 专题 潘向东 （ 首席经济学家 ） 刘娟秀 （ 首席宏观分析 师 ） 陈韵阳 （联系人） 证书编号： S0280517100001 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 chenyunyangxsdzq 证书编号： S0280118040020 7 月 31 日召开的中央政治局会议提出坚决遏制房价上涨，措辞之严厉历史之最。 今年以来全国楼市调控密集程度胜于往年，但三四线城市房价同比涨幅依然坚挺，年初以来 同比 涨幅比较稳定的一二线城市 房价 自 6 月 以来 也出现了抬头， 且 同比涨幅 在 7 月 达到了今年以来最高。此外，上半年房地产市场依然火爆且分化严重，主要体现在土地成交、商品房销售、房地产投资、市场乱象等方面。从政策层面来看，坚守稳增长和防风险两条底线，即放松基建和货币政策来保证稳增长的前提是房地产市场必须收紧。 年初以来这轮房地产调控政策可谓是推陈出新，除了传统的“四限”外，多地出现摇号、抢人等政策，同时也衍生出来一些乱象，此外，也有一些创新政策出台，比如限制企业购房、限制房地产企业外债、 设臵 房价涨停板等。整体来看，政策的本意都是促进房地产市场健康发展，只是，实际结果有不如人意的地方。政治局会议提出坚决遏制房价上涨，其态度之坚决史无前例，会议结束后不久，沈阳、深圳等地相继发布调控新政，住建部也提出加快制定住房发展规划并对楼市调控不力的城市坚决问责。 从房价上涨的原因来看 当前阶段 实现坚决遏制房价上涨目标的几个关键点： 制度与供需平衡（根源）、房价上涨预期（ 长 期）、加强调控（短期）。一个可能途径在于：短期进一步严控房地产市场，暂时抑制需求，而同时房地产市场流动性显著降低，避免大量抛售住房的情况；要长期解决房价上涨问题，需要建立房地产长效机制以及配套的制度安排，打破房市刚兑的预期。从具体操作层面来看，至少有如下针对性措施： 1） 改变房地产市场的现状，需要落实“房子是用来住的”理念 ； 2）改变当前土地拍卖制度，降低土地拍卖的比重 ； 3）加大租赁房的建设 。 结合当前经济形势，还有两点因素需要考虑：其一，货币政策边际宽松下，资金是否会从无风险资产进入房地产；其二， 以下两种情况发生时，房地产调控存在边际放松的可能性： 1）通过拉动基建投资来稳增长的效果不及预期。 2）房价持续下跌。从 2014-2015 年房价下跌期间来看，当房价连续下跌 6 个月时，调控 面临 放松 可能 。 对于未来房价走势，可能表现为整体降温、局部分化。对于政策展望，现阶段提出的坚决遏制房价上涨可以理解为引导预期，让房子回归居住属性，释放全面抑制投机性需求的信号。操作层面上，加强调控，尽快弥补房地产市场存在的漏 洞。但是，房价非理性上涨的根源也在于制度安排下房地产供需错配，短期调控再严，也只能 暂时 抑制房地产泡沫，终究不是出路，需要利用调控腾出的时间来加快建立房地产长效机制以及合理的制度安排，引导房地产供需匹配的同时消化债务。 一旦房价不 再 绑架中国经济，那么整个中国经济的结构性矛盾也将得到缓解。目前困扰中国经济的“死结”也就慢慢解开，央行的总量货币政策也将发挥其宏观调控的应有作用。可以考虑加快城镇化进程来启动我 国 的内需市场。毕竟我国目前才 50%多的城镇化率， 14 亿人口才 3 亿多的中产阶级，庞大的内需市场足以支撑我国经济 再次高速发展。但要启动这一市场，需要进一步打破一些制约城乡“一体化”的体制性障碍。 风险提示： 调控政策超预期；经济下行超预期 相关 报 告 宏观报告： 棚改货币化的背景、影响及展望 2018-6-30 宏观报告： 信托资金向房地产倾斜 宏观经济周度观察第 46期 2018-6-25 宏观报告： 12 月份 70 个城市中 57 个城市房价环比上涨 宏观经济周度观察第 25期 2018-1-24 1 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 遏制房价上涨的背景和原因 . 3 2、 本轮主要的房地产调控政策 . 8 3、 本轮房价上涨的原因 . 10 4、 遏制房价上涨的几个关键点 . 10 5、 展望 . 14 5.1、 房价展望：整体降温，局部分化 . 14 5.2、 政策展 望：调控不是最终目的 . 15 图表目录 图 1： 三线城市房价涨幅依然坚挺，各线城市房价涨幅出现抬头 . 3 图 2： 部分二线城市房价同比涨幅居高不下 . 3 图 3： 7月 70大中城市中新建商品住宅价格同比涨幅扩大的城市数上升至 49个 . 3 图 4： 商品房销售额与面积累计同比增速之差领先房价同比涨幅 4-15个月 . 4 图 5： 一线城市土地成交遇冷，二、三线城市土地成交依然火爆 . 4 图 6： 三线城市商品房销售增速坚挺，各线城市均有抬头之势 . 5 图 7： 现房和期房销售面积增速分化 . 5 图 8： 一线城市现房和期房销售面积增速走势保持一致 . 5 图 9： 二线城市现房和期房销售面积增速分化 . 6 图 10： 这种分化亦存在于三线城市，由于棚改政策的变化，现房和期房销售面积增速呈现明显的剪刀差 . 6 图 11： 今年以来期房销售占比明显提升 . 6 图 12： 房屋施工和竣工面积增速不及前两年 . 6 图 13： 这种分 化反映出三四线城市房地产投资远高于一二线 . 7 图 14： 三四线城市土地购臵费增速高于一二线 . 7 图 15： 三四线城市土地购臵面积增速高于一二线 . 7 图 16： 2011年后土地购臵面积领先土地购臵费 . 7 图 17： 2017年棚改货币化安臵比例提升 . 7 图 18： 政治局 会议前的主要房地产调控政策类型（ 2018年） . 9 图 19： 政治局会议后出台的主要房地产政策（截至 8月 12日） . 9 图 20： 哪些重要会议直接对房价提出过要求 . 11 图 21： 购房投资需求占比回升 . 12 图 22： 货币市场利率急剧走低 . 12 图 23： 中美 3M国债利 差出现倒挂 . 13 图 24： 基建和房地产投资增速历史走势 . 13 图 25： 从 2014-2015年房价下跌期间来看，当房价连续下跌 6个月时，调控会放松 . 14 图 26： 居民总资产中，房地产超过 50% . 14 图 27： 居民房贷债务比超过 50% . 14 图 28： 我国城镇化 率不足 60%. 15 图 29： 2016年中国约有 3亿中产阶级 . 15 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 7 月 31 日召开的中央政治局会议提出 坚决遏制房价上涨 ，措辞 之严厉历史之最，为何突然政策当局加大了对房价的调控决心？影响在哪里？能否实现？ 未来如何 演变？ 结合今年以来的房地产调控政策，本文将对这些问题进行探讨。 1、 遏制房价上涨的背景和原因 今年以来 ， 房价 涨幅 （指同比涨幅，下同） 整体比较 稳定， 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 同比增速在 5.5%附近波动， 但 分城市来看， 三四线城市 房价涨幅依然坚挺 ， 三线城市房价涨幅 在 1-6 月 保持在 6.6%左右 ，跑赢一、二线城市 ，并且在 7 月达到 7.5%；与此同时，年初以来房价涨幅比较稳定的一 、 二线城市 自 6月 以来 也出现了抬头， 并在 7 月 达到了今年以来最高， 其中，大连、 哈尔滨、 长春、西安等二线城市房价同比涨幅均超过 10%； 7 月 70 大中城市中新建商品住宅价格同比涨幅扩大的城市数 增加 至 49 个，亦为今年以来最高。 此外还有一个现象，上半年商品房销售额和销售面积增速的缺口扩大至 9.9%， 在 7月进一步扩大至 10.2%，为 2017 年以来最高， 该指标 在拐点处领先 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比 涨幅 4-15个月不等， “商品房销售额 :累计同比 -商品房销售面积 :累计同比” 在 2017年 2 月触底 后反弹，这意味着房价 同比涨幅 可能在下半年出现回升。 图 1： 三线城市房价涨幅依然坚挺 ，各线城市房价涨幅出现抬头 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 2： 部分二线城市房价同比涨幅 居高 不下 图 3： 7 月 70 大中城市中新建商品住宅价格同比涨幅扩大的城市数 上升 至 49 个 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -10-5051015202530352011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0770个大中城市新建商品住宅价格指数 :一线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :二线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :三线城市 :当月同比 三线城市房价涨幅依然坚挺；近期各线城市房价涨幅抬头 468101214162017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07大连 哈尔滨 长春 西安 0102030405060708070个大中城市新建商品住宅价格 :当月同比 :上涨城市数 70个大中城市新建商品住宅价格 :当月同比 :涨幅扩大城市数 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 4： 商品房销售额与面积累计同比增速之差领先房价同比涨幅 4-15 个月 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 值得注意的是，房价涨幅出现抬头并非 由于 调控放松， 相反， 调控 呈现 了 更加严格的趋势， 中原地产研究中心数据显示 2018 年 1-7 月主要城市房地产调控次数多达 260 次， 同比增长 80%。从 7 月单月来看，全国楼市调控密集程度再刷新历史纪录，合计超过 60 城市发布了超过 70 次各类型房地产调控政策。 按照这个速度，2018 年调控次数 很 可能超过 2017 年 。 在这么一个严格调控的背景下，上半年房地产市场依然火爆 且分化严重 ， 主要体现在以下几个方面： 土地成交： 一线遇冷， 二三线火热。 上半年 100 大中城市土地成交面积同比增长 14.12%，远低于 2017 年全年（ 34.48%），主要受一线城市土地成交 面积同比 转负（ -3.27%）的影响，而二三线城市土地成交面积同比分别增长 20.76%和 33.64%，均高于 2017 年全年（ -1.87%和 11.5%）。 图 5： 一线城市土地成交遇冷， 二、三线城市土地成交依然火爆 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 商品房销售：三线坚挺，各线城市均有抬头之势。 从 40 大中城市商品房销售来看，一线城市商品房销售面积 累计同比增速 持续负增长，但最近几个月降幅收窄；-10-50510152025303540-10-5051015202006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-0770个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 商品房销售额 :累计同比 -商品房销售面积 :累计同比 (右轴 ) -60-3003060901201502012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06成交土地占地面积 :一线城市 :累计同比 成交土地占地面积 :二线城市 :累计同比 成交土地占地面积 :三线城市 :累计同比 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 二线城市在 1-5 月商品房销售面积负增长，在 6 月转正（ 1.3%） ；三线城市在前 6个月商品房销售面积同比增长 7.23%，远超过整体商品房销售增速（ 0.6%）。 图 6： 三线 城市 商品房销售 增速 坚挺，各线城市均有抬头之势 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 商品房销售：现房和期房销售面积增速分化。 1-6 月 商品房期房销售面积同比增长 20%，而 现房 仅为 -13.7%；从面积占比来看， 期房占比在 2016-2017 年稳定在76%左右，在 2018 年上半年快速抬升至 81%。期房销售 之所以好于现房，可能是因为当前房地产市场库存水平已经降至低位，而年初以来开发商偏向于拿地， 施工推进较为滞后，导致房屋竣工面积同比增速也下一个台阶，上半年仅为 -10.6%。 分城市来看，一线城市并未现房和期房明显分化的情况；二线城市分化明显，可能是因为在库存去化周期缩短的背景下，部分二线城市出台抢人政策刺激了购房需求，导致期房销售情况好于现房；三线城市分化亦明显，期房和现房销售增速在 2017年开始呈现“剪刀差”， 经过一轮去库存政策后，三线城市库存明显下降，期房销售开始跑赢现房 。 现房和期房销售面积增速分化反映出在库存去化周期缩短后，住房的供应没有及时起来，这可能与当前融资条件紧缩下房企的策略有关。 图 7： 现房和期房销售面积增速分化 图 8： 一线城市 现房和期房销售面积增速 走势保持一致 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -35.00-15.005.0025.0045.0065.002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0640大中城市 :一线城市 :商品房销售面积 :累计同比 40大中城市 :二线城市 :商品房销售面积 :累计同比 40大中城市 :三线城市 :商品房销售面积 :累计同比 -40-200204060801002006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06商品房销售额 :现房 :累计同比 商品房销售额 :期房 :累计同比 -40-200204060802013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0640大中城市 :一线城市 :商品房销售面积 :现房 :累计同比 40大中城市 :一线城市 :商品房销售面积 :期房 :累计同比 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 9： 二线城市 现房和期房销售面积增速分化 图 10： 这种分化亦存在于三线城市，由于棚改政策的变化，现房和期房 销售面积增速呈现明显的剪刀差 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 11： 今年以来期房销售占比明显提升 图 12： 房屋施工和竣工面积增速 不及前两年 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 房地产投资： 三四线高于一二线。 上半年 房地产投资 增速 跑赢固定资产投资 增速 ， 而各线城市之间也出现分化。 40 大中城市里的一二线城市涵盖了 4 个一线城市和 23 个 主要 二线城市，我们用它来大致反映一二线城市的情况。 一二线城市房地产投资增速明显低于整个房地产投资增速，这种分化意味着三四线城市房地产投资 增速 远高于一二线。 分化的原因是什么？上半年土地购臵费对房地产投资的贡献率超过 100%，一二线 城市 土地购臵费增速 （ 58.3%）低于整体土地购臵费增速（ 74.4%）， 而两者在 2017 年基本持平 。 一二线和三四线 城市 土地购臵费增速 产生分化的原因 在于， 2017 年 棚改 货币化安臵比例继续提升以及大型房企加速下沉至三四线城市 ，导致 2017 年三四线城市土地购臵面积 增速高于一二线 ， 由于土地成交款可以延迟缴纳，带动 2018 年上半年土地购臵费高速增长。 -30-20-100102030405060702013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0640大中城市 :二线城市 :商品房销售面积 :现房 :累计同比 40大中城市 :二线城市 :商品房销售面积 :期房 :累计同比 -20-1001020304050602013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0640大中城市 :三线城市 :商品房销售面积 :现房 :累计同比 40大中城市 :三线城市 :商品房销售面积 :期房 :累计同比 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91商品房销售面积 :现房占比 商品房销售面积 :期房占比 -20-15-10-5051015202530352013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07建安工程投资 :累计同比 房屋施工面积 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 13： 这种分化反映出 三四线城市房地产投资远高于一二线 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 14： 三四线城市土地购臵费增速高于一二线 图 15： 三四线城市土地购臵 面积 增速高于一二线 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 16： 2011 年后土地购臵面积领先土地购臵费 图 17： 2017 年棚改货币化安臵比例提升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： 住建部 ， 新时代证券研究所 房地产市场乱象： 尽管调控如此严格， 但市场总能衍生出怪异的现象。比如，限价政策导致 部分城市 （如杭州，成都，西安） 同一区域的 一二手房价格 倒挂 ，后0.005.0010.0015.0020.0025.002013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-0640大中城市 :一、二线城市 :房地产开发投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-0640大中城市 :一、二线城市 :土地购置费 :累计同比 土地购置费 :累计同比 -60-50-40-30-20-100102030405060702013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06本年购置土地面积 :累计同比 40大中城市 :一、二线城市 :土地购置面积 :累计同比 40大中城市 :三线城市 :土地购置面积 :累计同比 -60-40-200204060801002002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06土地购置费 :累计同比 本年购置土地面积 :累计同比 7.9% 9.0% 29.9% 48.5% 60% 92.1% 91.0% 70.1% 51.5% 40.0% 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017E棚改货币化安置比例 实物安置比例 2018-8-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 果是，一方面存在套利的机会， 以杭州此前出现过万人摇号的 融信澜天 楼盘为例，其 备案均价为 18460 元 /平方米，而周边最近的万科未来城二手房挂牌价超过 3 万元 /平方米 ，让人产生买到即是赚到的预期，和“房住不炒”背道而驰 。 另一方面开发商 有动机 降低一手房居住品质和质量；摇号政策 营造一房难求的局面， 万人深夜 排队 抢房 ，老太太不惜离婚，乱收巨额茶水费 。 从后续政策来看： 松基建的另一面是紧地产。 政治局会议 已经明确了“松基建，紧地产” ， 近期媒体报道 2018 年铁路固定资产投资额将重返 8000 亿元以上 ， 高于原计划 安排的7320 亿元，广东和青海在 7 月也相继发布促进基建投资的相关计划，后续可能还会有更多相关政策方案出台。 “松基建，紧地产”的背景主要是： 其一，稳 增长的需要。 上半年出口保持高 增长，对 GDP 起到重要支撑作用，下半年出口 增速 面临回落的可能，贸易战对 出口 的影响可能逐渐显现，扩大内需以保证稳增长成为当务之急。 固定资产投资和社零增速均回落至低位，现阶段减税降费对居民收入提升作用不明显， 且 房地产抑制居民消费空间， 因此，相比于消费，依靠松基建带动固定资产投资增速的回升，其效果更加立竿见影。 其二， 历史上 房地产和基建投资的表现往往此消彼长 。 一方面，上半年基建投资 增速 断崖式下跌，地方平台 融资渠道 严重受限；另一方面， 依靠基建托底经济比放开房地产的风险相对较小。 上半年 房地产投资 增速 保持韧性，大型房企依靠销售回款和高周转依然能维持下去，相对而言，融资压力小于地方融资平台。 但从负债水平来看，房地产行业平均资产负债率在 2017 年达到 69.5%，房地产开发企业资产负债率在 2018 年一季度末达到 79.4%，在各行业处于较高水平， 发改委和央行等五部门下发 的 “ 2018 年降低企业杠杆率工作要点”的通知 指出 加强金融机构对企业负债的约束，限制高负债企业过度债务融资 ，房企融资渠道和负债空间将进一步紧缩。 与此同时，居民杠杆率过快上升，可加杠杆的空间非常小。 其三， 防止充裕的流动性进入房地产。 货币政策边际 宽松， 保持 流动性合理充裕， 货币市场利率已经明显走低， 从金稳会第二次会议来看，下一步要 进一步 打通货币政策传导机制 。 历史上宽松的政策往往伴随房价的上涨， 货币政策 无法完全控制投放的资金流向哪里，如果 流向房地产，则进一步吹大泡沫，因此，坚决遏制房价上涨 表明调控的决心，抑制投机性购房动机，减轻货币宽松 带热房地产市场的担忧。 综上所述，坚决遏制房价上涨的原因在于： 在房地产调控力度加大、手段增多的 背景 下 ，