宏观调控专题研究之一：亚洲金融危机后的国内宏观调控.pdf

宏观专题报告 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华期货研究所 章睿哲 投资 咨询证 号： Z0013599 zhangruizhenawaa 010-83168383 摘要 亚洲金融危机之后的 3-5 年时间是国内宏观调控史上一段重要且特殊的时期 。 这一时期的特点，一方面是大刀阔斧地推进国企和金融改革，另一方面是宏观经济陷入了长达 4-5 年的通缩或者说类通缩困境，这是我们改革开放以来面临的首个通缩难题。 当时出现通缩的原因，可以部分归根于总需求不足。亚洲金融危机后，出口大幅下滑，外需不振，国企改革、大量人员下岗，内需不足，总需求不足确实是经济增速下滑和通缩的一个原因，但是还不足以说明当时宏观政策和金融改革的复杂性，更不能说明为什么三驾马车都有所回暖之后， CPI 在 2001 和 2002 年又再度陷入通缩。 至于对当时处理通缩的政策取向的看法，也是存在不少分歧，有的人认为国债发得太多，有的人认为票子发得不够，货币还是紧缩的，应该多发票子。凡此总总，不一而足。 对于这段历史， 不应该从简单的通胀角度，也不应该从单纯的宏观政策角度来看待，而是要从整个计划经济向市场经济过渡的历史，以及宏观调控体系逐渐建立的过程来进行分析。当时宏观环境的特殊性，以及处理 通缩 难题的手段及其原因，无论是对政策还是市场研究者，都有很重要的学习和参考价值。 宏观 调控 专题 研究 之一 亚洲 金融危机 后的国内 宏观调控 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 宏观 调控 专题 研究 之一 亚洲 金融危机 后的国内 宏观调控 亚洲 金融 危机 之后 的 3-5 年 时间 是 国内 宏观 调控 史上一段重要且 特殊 的 时期， 这 一时期 的特点 ， 一方面是大刀阔斧地 推进 国 企和 金融改革 ， 另一方面是宏观 经济 陷入了 长达 4-5 年 的通缩 或者说 类通缩困境， 这是 我们 改革 开放以来 面临的首个通缩 难题 。当时宏观环境 的特殊性，以及 处理 这一难题 的手段及其原因 ，无论 是对政策还是市场研究者 ， 都 有很 重要的学习和参考价值。 当时出现 通缩 的 原因， 可以部分 归根于 总 需求不足 。亚洲 金融危机后，出口大幅下滑，外需不振，国企改革 、大量人员下岗 ， 内需 不足， 总需求 不足确实 是经 济增速 下滑和 通缩的 一个 原因， 但是 还 不 足以 说明 当时宏观政策 和金融改革 的复杂性 ， 更不能说明为什么 三驾马车都有所 回暖之后， CPI 在 2001 和 2002 年 又再度陷入通缩。 至于 对 当时处理 通缩的政策取向 的 看法 ， 也是 存在 不少 分歧 ，有 的人 认为国债 发得太多， 有的 人 认为票子 发得不够，货币 还 是紧缩的， 应该 多发票子 。 凡此总总，不一而足。 对于 这段历史， 我认为 不应该 从 简单 的通胀角度 ， 也 不应该 从单纯的宏观政策角度来看待， 而是 要 从整个 计划经济向市场经济 过渡的历史 ， 以及宏观 调控体系 逐渐 建立 的过程来进行 分析。 1、 通缩迷局 92 年邓小平南 巡之后，宏观经济迅速走向过热， 在计划向市场转轨的过程当中 ，人们的造富热情被极大地激发出来，工业投资需求高涨，摊子铺得太大，原材料需求大幅增加，但生产能力又严重不足，基础设施严重落后，与此同时，耕地减少，粮食减产，大量劳动力从农业涌向工业，农业生产投资被冷落，更要命的是，价格机制改革伊始，大量商品价格全面放开，在这种情况下， 高通胀几乎是一个无可避免的必然事件 。 所以在 92-96 年这段时间里 ， 国内宏观政策基本就是围绕一件事 ， 把通胀打压下来 ， 主要 就是 收紧财政货币 、 控制固定资产投资和信贷规模 、狠抓农业生产投资，到了 95 年底的时候， CPI 已经开始低于 GDP 增速，96 年中央经济工作会议的一个主要判断，是社会总供给和总需求已实现了基本平衡。 但情况到了 97 年底、 98 年的时候 ， 开始急转直下 ， CPI 持续下滑， 98年开始出现负增长，投资消费以及 GDP 增速持续下降， 98 年开始实行积极的财政政策，固定资产投资增速大幅回升，但奇怪的是，投资回升对于无论是对 CPI 和 PPI，还是对消费增长，都没有起到任何作用，甚至 PPI 在投资增长的这段时间里还在持续的下降。 99 年决定通过增加居民收入、扩大消费需求后，消费增长有所回升并保持在一个较为稳定的水 平上（ 2000-2003 年 ），但 CPI在 2001-2002 年又再度陷入通缩 。如何解释这个问题，还是必须从总供给大于总需求的角度入手。 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 在 96 年以前，主要问题是总需求远超总供给（且有大量无效和非理性投资需求），疯狂的投资和生产导致货币需求远超货币供给，而货币供给方面，又缺乏对金融体系的调节手段和管理能力，各方面都进行施压要求多发票子，所以当 时做的最重要的事情，是顶住发票子的压力。 94 年中央经济工作会议的时候，朱镕基谈到“马上就到年关了，我极不希望出现去年元旦钞票发光了赶印都来不及的那种情况。希望各地区、各部门的同志，在元旦、春节以前一定不能够乱发奖金、津贴，不能够提前发工资，不能够提前兑现承包款，让元旦跟春节能够平平安安地过去。” 可见 当时货币需求过于旺盛的情况。 而到了 97 年之后，情况开始发生逆转，逐渐变成总供给大于总需求，总需求疲弱导致货币需求下降，进而导致货币供给超过货币需求，在 严重过剩和企业大面积亏损的情况下， 货币已经无处可去。 99 年 底朱讲 “现在投资方向很难找，只有基础设施比较可靠，但基础设施又不能单靠银行贷款搞，如何发挥货币政策作用，是一个很大的问题。” 实际上， 当时某种通缩的苗头 ， 在 96 年股市的暴涨中已经若隐若现。 97 年初格林斯潘来中国的时候，朱镕基向他抱怨说 “ 股市很不正常，你加息股市跌，我加息股市反而涨 ” ， 当时 还有不少银行挪用巨额信贷资金去炒股的例子，这 说明实体经济货币需求下降 ， 资金脱实向虚的情况已经非常严重 。 99-2001 年股市整体也是处于一种上升趋势 ， 而 2002-2005 年这段经济稳定回升健康发展的时期 ，反而股市是在持续下跌 ， 这个事情挺有意思 。通缩本身就意味着实体经济的货币交易需求在下降，而相对应的可能是投机性需求的上升，这可以是解释这段时间股市走势的逻辑之一。 图 1、 通胀 走势（ 1996-2003 年 ） 图 2、 三驾马车 走势（ 1996-2003 年 ） 资料来源： WIND 资讯 南华研究 资料来源： WIND 资讯 南华研究 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 那么 ， 96 年之后 又为什么会 发生总供给 和 总需求 关系的 逆转呢？ 主要 原因有两个方面， 一 是 粮食经过了几年狠抓生产，到了 96、 97 年的时候已经实现了较大幅度的增产 ， 粮食 供求关系达到平衡， 高 通胀的基础已经不存在 ；工业方面， 本身 前几年 的投资 需求就存在虚高的情况， 而金融 调控能力 的 不足又 加重 了这一症状， 那么 ，国企 和金融改革 开始 之后 ， 无效和非理性需求受到挤压 ，前几年大量生产的 工业品开始出现严重过剩 ， 此后 经济体用了相当长的一段时间在艰难地消化这些过剩产品 。 我们 可以看到 CPI 涨幅在 1994-2000 年这 段时间里面 是一直在下降的， 这是 因为 从 紧缩信贷到国企和 金融 改革这个过程里， 对 无效需求的打压从 按下到 挤压到出清 是一直持续的 没有 留情的， 总供给 和总需求相对关系 的 变化也 是持续 的 ， 亚洲 金融危机 只是一个契机 、一个临界点 。 因此 ，通缩的出现 也 不是 偶然。 高通胀往往伴随着过量生产 ， 随后就 容易 陷入经济停滞甚至通缩 ， 这是一个经济规律 ，我国当然也不会例外。除了 90 年代的周期之外， 88 年搞价格闯关 ， 出现了全社会抢购风潮 ， 89 年后开足马力生产，结果马上也变成供过于求，后面两三年虽不至于通缩，但发展速度也很低； 09、 10年四万亿之后也是如此 ， 所以这几年才需要搞供给侧改革 。 值得一提的是，在 1997-2000 年这段时间里 ， GDP 资本形成的存货增加值在持续下降，佐证了这一时期总供给大于总需求以及持续去库存的情况，这也是为什么虽然财政一直扩张但 没有拉动经济和通胀，就是因为去库存经历了一个很长的时间。从下图 中可以看到， 存货 变化和 CPI 走势 有很强的相关性， 88、 89 年 伴随通胀大幅 上升 ， 存货 大量 增加 ， 90-92 年 ， 供大于求 ， 存货 增幅 放缓 ， CPI 涨幅回落； 93 年之后 CPI 大涨带来 更大规模的存货增长， 96 年 达到高点后开始进入持续 下降 阶段，于是通胀逐渐低迷乃至进入通缩。 而且，在 98 年以前， GDP 资本形成里面存货占比一直在 10%以上，最高的年份甚至超过 30%以上，这是个挺荒谬的事情，不严谨的讲，就是每年的投资有超过 10%以上变成存货积压下来无法回笼资金，资金使 用效益极低。参考美国的数据， GDP 里面私人存货变化占私人投资图 3、 财政 支出和货币供给情况（ 1996-2002 年 ） 图 4、 上证综指月 线走势 （ 1995-2005 年） 资料来源： WIND 资讯 南华研究 资料来源： WIND 资讯 南华研究 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 总额的比重，历史上大部分时间都在 5%以下，而且不少年份是负增长，说明市场自我出清的能力比较强，我们现在这个比重当然也经常在 5%以下了，但是还没有出现过负增长。 存货大量积压，意味着资金回笼和货币流通速度很慢，这也会造成货币需求偏高的假象，一方面是库存大量积压，另一 方面是流动性紧张，这也是为什么我国货币供给速度一直偏高的原因之一。而库存增量开始下降之后，货币流通速度提高，同样也意味着货币需求的下降。 97-2000 年这段时间 ， 如果没有进行国企改革并继续收紧货币的话 ， 存货积压的情况只会越来越严重 。 宏观经济不可能没有波动 ，有高峰也必然有低谷，不可能什么问题都兜住， 如果没有抓住时机进行改革 ， 问题就会被无效需求的假象继续掩盖 ， 而一旦再次进 入 经济下行期 ， 通缩的持续时间恐怕会更长 。 正是这段时间的主动出清 ， 给此后很长一段 时间 的经济增长奠定了基础 。 说到 这里， 为什么当时采取积极财政政 策和稳健货币政策的 原因， 已经呼之欲出了 。 在工业产能过剩和总供给大于总需求的情况下 ， 只能通过财政拉动基建来消化这些过剩产品 ， 顺便解决基建瓶颈的问题 ， 给未来的经济增长打下基础 ，包括 后来的提高 工资 扩大消费需求也 是 财政政策的 一部分。货币政策当时 的 作用方式， 主要就是控制 企业信贷， 当时的 消费信贷 体系还尚未 建立起来 （还在 讨论新 的消费增长点 应该 是汽车还是房地产 ） ，因此在 产能 过剩 的情况 下 ，自然 不能再宽松信用 ， 即使 宽信用 也很 大可能还是流向股市， 而且由于货币供给本身已经过剩，财政扩张自然也不需要货币宽松来配合，也即无需“债务货币 化”，这就是当年“宽财政 +稳货币”组合的主要原因。顺便提一下，当时关于减税的建议也是不少，但从当时的环境来看，产能过剩、企业大面积亏损，减税有何意义呢？让它再加大马力生产吗？恐怕更应该增 税 ， 通过税收手段把成本传导机制建立起来 ，才能减少无效投资吧。 图 5、 GDP 存货变化 走势 （ 1980-2000 年） 图 6、 中美 两国 GDP 存货 变化 占资本 形成总额 比重对比 资料来源： WIND 资讯 南华研究 资料来源： WIND 资讯 南华研究 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 货币政策不能宽松 的 另一个重要原因 ， 就是金融改革 。 这篇文章的题目是亚洲金融危机后的宏观政策 ， 其实 90 年代末期 总需求不足以及持续通缩的问题 ， 跟亚洲金融危机没有太大的直接关系 ，因为当时出口的占比并不算太高，但却有着很大的间接关系，因为亚洲金融问题直接引发或者说加速了我国 的金融改革，从而对国企改革和社会总需求产生了重大影响。 2、 金融改革与 宏观 调控 体系 的建立 西方市场 经济 意义 上 的 宏观调控， 主要 是 指 财政和货币政策， 财政 方面通过增减 收（税 ）和支来 调节，货币 上 通过增减 货币 供给和 利率来调节 ， 这一系列 政策都是建立 在 市场主体自负盈亏和对价格机制 敏感的 前提 下才 能 起 作用 。换言之 ，如果一个 企业对 成本 、收入以及税收和利率 这些价格机制 不敏感 ，计划 经济下的国企 便是如此， 那么宏观 调控就对 它没有作用 。 从这个 意义上来讲， 我国 宏观调控 体系 的建立是从 92 年之后才开始的 ， 是 一个从无到有并且 逐渐改善 的过程 ， 而建立 宏观 调控 的 前提， 是先打破 行政机制 对 市场主体的影响， 建立 价格传导机制 ，否则宏观调控就 无从谈起 。 94 年分税制 改革之后， 宏观调控 的其中 一条腿，中央 财政 基础基本 建立起来了， 但金融这条 腿， 也即 货币政策 发挥 作用的制度基础 的 建立， 则 是 经历 了相当长的 时间 。 与财政改革相 类似， 金融改革中也存在着 中央和地方 的激烈 博弈 ， 只不过财政谈判 的艰辛 历程 被 着墨 甚多 ，金融 博弈则较少 被提及。而中央和地方经济关系的每一次调整和重构 ， 都会对宏观政策和宏观经济走势产生重大影响 ， 不论是当年的分税制 和 金融改革 ， 还是现在的地方政府和金融机构去杠杆 ， 无一例外都是如此 。 当时 由于 根深蒂固的计划 经济 思想，银行 只是出纳 ， 地方政府完全 也是 把 银行贷款 当成财政资金来用 ， 金融 宏观 调控能力 的 发挥受到地方 的 很大制约。 93 年之后虽然 中央 银行成立了， 但 只是确立了自身央行的地位和 职能 ， 对 商业银行的管理和 调控 能力 仍然远远不够 ， 地方政府 对银行 信贷的干预仍然非常普遍 。 而 地方政府控制 银行信贷的恶果 ， 是大量不计 成本、 不顾效益 的 无效 投资和重复 建设 ，加重国有 企业亏损和银行不良贷款问题 。到 了亚洲金融危机时，东南亚 国家金融问题的 暴露， 才 使 决策 层 更加 深切 地 认识到 我国 银行 问题 的严重性并终于 下定 决心解决金融体系的问题。 97 年底，朱 在 认真 吸取亚洲金融危机的教训 讲话里谈 到 “ 亚洲 国家所发生的这些问题，无一例外 的 都是由于中央银行根本不起作用，而 银行 又非常腐败 ”。如果 说亚洲国家 的 问题， 是中央 银行 对 外债和 国际 资本流动的管理问题，那么我国 就是 中央银行对地方 银行 信贷的 控制 问题。 在 这种情况下，当时 进行 的最重要的金融改革，是 改革 中国人民银行和国有商业银行 分支 机构按 行政区划设置的状况，精简 管理 层次和分支机构 ，且 分支 机构 的管辖范围和 行政 区划不再 一致 ；成立 中共 中央金融 工作 委员会 、 中央金融纪律检查工作委员会和金融 机 构 系统党委 ，把 金融系统党的领导关系收到中央 ， 分支 机构 的党组织也不再 由 地方党委领导 。 如此 重量级 的 改革， 阻力 相当大 是可想而知的 。所以 ，作为 改革的让步 和过2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 渡 ， 提出 加快地方 性金融 机构体系 的建设 ， 允许 区域性银行发展分支机构并增加城商行 和县商 行 试点等等。 这等于一方面切掉了地方政府对国有银行的控制，摆脱了地方政府对货币政策的影响和制约，另一方面也给了地方政府一个金融抓手，相当于把国家的金融风险和地方的金融风险切割开来，使 国有银行能够真正 成为货币 政策 实施的坚实基础。 99 年底朱讲 “ 关于发挥 货币政策的作用问题 ， 我们 始终 没有 提实行积极的货币政策，因为怕影响金融体制的改革。如果 现在 大量投放贷款， 又 会像 1993 年 那样，后果是很严重的 ” ； 99 年 中央经济工作会议上又讲 “ 货币 政策我们没有 讲 积极 的货币政策 ， 我们从来也不提 积极 的货币政策 ， 积极的货币政策就意味着大发票子，实际上就是停止我们的金融改革，那不得了！ ” 可见如此 重大的金融改革， 不可能 在短时间内完成， 这 一系列改革 对此后相当长 一段时间的货币政策 都产生 了重大影响 ， 为什么当时货币政策既不必也不能宽松 ，这是另一个重要原因。 3、债务型 通缩 债务型通货紧缩这个 概念本身是讲通缩导致财富 在债权人和债务人之间发生重新分配 ， 债权人变富而债务人变穷 ， 导致债务人支出减少且减少幅度比债权人支出的增加幅度更大 ， 从而进一步加剧紧缩效应 。这个角度可以解释一些问题，但 如果 从商业 银行存款创造的角度来 阐释会更有启发性和应用价值 。具体而言 ，存款派生过程本身是货币传导机制的一部分，当货币供给进入商业银行体系时，只有银行愿意放贷并且贷款人愿意把钱再存入银行时，货币传导才会有效，而当企业 经营恶化和银行 不良贷款 大量增加时， 银行自然不愿放贷转而持有超额准备金，或者人们 由于 不信任 银行兑付能力而 倾向持有现金而不是存款的话，那么 货币传导机制就会失效， 而货币传导失效也 意味着货币 无法进入实体经济体系， 紧缩效应自不待言，而且 也解释了为什么宽货币 无法 解决通缩的问题 。 在这种情况下 ，可以利用 财政资金对银行进行资产重组或者剥离不良资产 ，从而修复货币政策传导机制出现的问题 ，这一方式，我们当时也用了，也就是发行特别国债补充商业银行资本金以及注资成立资产管理公司购买 不良资产 了。 通过这一方式，使国有大型银行能够甩掉历史包袱， 走 上 良性 发展道路， 与此同时货币政策传导机制 逐渐疏通 ， 至此 宏观 调控体系才 开始 全面建立起来。 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 【 本周 全球大类资产 表现 】 2018 年 10 月 28 日 主要 大宗商品 涨跌幅 全球 主要货币 对涨跌幅 - 5 . 0 0 0 0- 4 . 0 0 0 0- 3 . 0 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 0 0 0 00 . 0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 03 . 0 0 0 04 . 0 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 2 82 0 1 8 - 1 0 - 2 12 0 1 8 - 1 0 - 1 42 0 1 8 - 1 0 - 0 7I C E 布油 I C E W T I 原油 伦敦金现伦敦银现 南华商品指数 C R B 综合现货- 3 . 0 0 0 0- 2 . 5 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 5 0 0 0- 1 . 0 0 0 0- 0 . 5 0 0 00 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 2 12 0 1 8 - 1 0 - 1 42 0 1 8 - 1 0 - 0 72 0 1 8 - 0 9 - 3 0欧元兑美元 英镑兑美元 美元兑日元 美元指数澳元兑美元 美元兑加元 美元兑离岸人民币全球 股指 涨跌幅 全球 债市涨跌 基点 - 9 . 0 0 0 0- 8 . 0 0 0 0- 7 . 0 0 0 0- 6 . 0 0 0 0- 5 . 0 0 0 0- 4 . 0 0 0 0- 3 . 0 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 0 0 0 00 . 0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 2 12 0 1 8 - 1 0 - 1 42 0 1 8 - 1 0 - 0 72 0 1 8 - 0 9 - 3 0上证综指 道琼斯工业指数 法国 C A C 4 0富时 100 德国 D A X 恒生指数( 0 . 1 5 )( 0 . 1 0 )( 0 . 0 5 )0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 52 0 1 8 / 1 0 / 1 92 0 1 8 / 1 0 / 1 22 0 1 8 / 1 0 / 52 0 1 8 / 9 / 2 8U S 1 0 Y T J P 1 0 Y T D E 1 0 Y T C N 1 0 Y T G B 1 0 Y T I T 1 0 Y TCRB指数涨跌幅 南华指数 涨跌幅 - 2 . 0 0 0 0- 1 . 5 0 0 0- 1 . 0 0 0 0- 0 . 5 0 0 00 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 2 12 0 1 8 - 1 0 - 1 42 0 1 8 - 1 0 - 0 72 0 1 8 - 0 9 - 3 0C R B 食品现货 C R B 食用油现货 C R B 家禽现货 C R B 金属现货C R B 工业现货 C R B 综合现货 C R B 纺织现货- 5 . 0 0 0 0- 4 . 0 0 0 0- 3 . 0 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 0 0 0 00 . 0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 03 . 0 0 0 04 . 0 0 0 05 . 0 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 2 12 0 1 8 - 1 0 - 1 42 0 1 8 - 1 0 - 0 72 0 1 8 - 0 9 - 3 0南华商品指数 南华工业品指数 南华农产品指数南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数资料来源： WIND 南华研究 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 萧山营业部 杭州市萧山区北干街道金城路 438 号东南科技研发中心 2101 室 电话： 0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦 203 室 电话： 0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道 2 号华盟商务广场 1801 电话： 0577- 89971808 宁波分公司 宁波市海曙区和义路 77 号 901、 902 电话： 0574-87280438 宁波营业部 浙江省 宁波市和义路 77 号汇金大厦 9 楼 电话： 0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道 1277 号香格大厦 7 楼 电话： 0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路 133 号综合大楼东五楼 电话： 0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心 1 幢 1 单元 3101 室 电话： 0575-85095807 成都营业部 四川省成都市高新区天府大道北段 1700号 1栋 2单元 12层 1209号 电话： 028-86532609 兰州营业部 甘肃省兰州市城关区张掖路街道酒泉路 437-451 号 金地商务大厦 11 楼 001 号 电话： 0931-8805351 大连营业部 大连市沙河口区会展路 129 号大连国际金融中心 A 座 大连期货大厦第 34 层 3401、 3410 号 电话： 0411-39048000 北京分公司 北京市西城区宣武门外大街 28 号 2 幢 B803、 B805 室 电话： 010-63155309 北京营业部 北京市西城区宣武门外大街 28 号 2 幢 B801、 B802、 B608、 B609室 电话： 010-63161286 哈尔滨营业部 哈尔滨市香坊区中山路 93 号 801、 802、 810 室 电话： 0451-58896600 郑州营业部 郑州市商务外环路 30 号期货大厦 1306 室 电话： 0371-65613227 青岛营业部 青岛市闽江路 2 号 1 单元 2501 室 电话： 0532-80798985 沈阳营业部 沈阳市沈河区北站路 51 号闽商总部大厦 15 层 C 室 电话： 024-22566699 天津营业部 天津市河西区友谊路与平交道交口东南侧 大安大厦 A 座 1003 电话： 022-28378072 上海分公司 上海浦东新区芳甸路 1155 号嘉里城 801-802 单元 电话： 021-20220312、 021-50431979 上海芳甸路营业部 上海浦东新区芳甸路 1155 号嘉里城 803-804 单元 电话： 021-20220312、 021-50431979 上海虹桥路营业部 上海市虹桥路 663 号 1 楼、 7 楼 电话： 021-52586179 深圳分公司 深圳市福田区金田路 4028 号荣超经贸中 心 2701、 2702 室 电话： 0755-82577529 深圳营业部 深圳市福田区金田路 4028 号荣超经贸中心 2703、 2705 室 电话： 0755-82577909 广州营业部 广州市天河区珠江新城花城大道 68 号环球都会广场 2008 单元 电话： 020-38904626 芜湖营业部 芜湖市镜湖区伟星时代金融中心 1002 室 电话： 0553-3880212 重庆营业部 重庆市江北区建新南路 1 号 20-2、 20-3 电话： 023-62611588 永康营业部 永康市丽州中路 63 号 11 楼 电话： 0579-89292777 南华期货分支机构 2018 年 10 月 28 日星期 日 南华研究 宏观 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 太原营业部 太原市迎泽区解放南路 2 号山西景峰国际商务大厦 8 层 805 室 电话： 0351-2118018 余姚营业部 余姚市城区余姚中国塑料城国际商务中心 3 幢 102 室 电话： 0574-62509011 普宁营业部 广东省普宁市中信华府南向门市东起 3 至 8 间首层至二层 电话： 0663-2663855 桐乡营业部 浙江省桐乡市梧桐街道凤鸣路 1048 号一层、七层 电话： 0573-83378538 舟山营业部 浙江省舟山市定海临城街道翁山路 555 号交易中心大楼三层3232、 3233、 3234、 3235 室 电话： 0580-8125381 苏州营业部 苏州工业园区苏惠路 88 号环球财富广场 1 幢 2909 室 电话： 0512-87660825 济南营业部 地址：山东省济南市历下区泺源大街 102 号祥恒广场 15 层 1505室 电话： 0531-80998121 南通营业部 江苏省南通市南大街 89 号总部大厦六层 603、 604 室 电话： 0513-89011168 厦门营业部 厦门市思明区鹭江道 96 号之二砖石海岸 B 栋 1903 单元 电话： 0592-2120291 汕头营业部 汕头市 龙湖区金砂路 103 号 星光华庭商铺 112、 212 号 房复式 电话： 0754-89980339 南昌营业部 江西省南昌市红谷滩新区中央广场 B 区准甲办公室 1405 室（第 14层） 电话： 0791-83828829 义乌营业部 浙江省义乌市宾王路 208 号 2 楼 电话： 0574-85201116 南京分公司 南京市建邺区河西商务中心区 B 地块新地中心二期 808 室 电话： 025-86209875