威权主义、财阀与金融危机：反思韩国模式.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 14 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2018 年 09 月 20 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 张德 礼 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 长 租 公 寓 融 资 工 具 深 度 解 析 2018-09-03 看不见的滞胀2018-09-05 地产韧性到几时？2018-09-10 没那么美好的社融2018-09-12 银行资本金的 “衰退陷阱” 2018-09-18 威 权 主 义、 财阀 与金 融危 机： 反思 韩国 模式 韩国创造了经济增长奇迹，但是在发展的前二十几年，过度依赖政府的信 用担保和政策导向作用。在这个过程中，政府、银行和财阀之间打造的“铁三 角”关系，扼杀了其他中小企业的发展空间，对经济长期增长形成了结构上的 弊端。 政府扶持下，拥有得天独厚优势的财阀集团，虽然支撑了经济发展，但同 时也成为大而不强、负债率奇高的巨型怪物，资产规模扩张的同时是相当低下 的盈 利能 力。 缺乏 内生 动力 和核 心竞 争力 ， 而过 分依 赖高 投入 换来 的 GDP，是 建立在浮沙上的，一旦稳增长措施退出，增长就会面临较大的放缓压力，如同 风一吹沙便会散去。 在一国经济发展 过程中，政府固然需要承担着战略性的角色，适当的政策 引导和干预，有助于遏制和化解危机。但长期依靠政府信用担保和资金投入， 试图通过不断加杠杆来维持高增长，发展出大而不强的巨型企业，是拔苗助长 之举，注定难以持久。与此同时，长期打破社会发展的均衡，强行将资金配置 给目 标企 业， 造成 财富 和收 入的 不公 平和 寻租 腐败 ， 也会 刺痛 经济 的长 期发 展。 从韩国的经验看，要让经济长期可持续发展，需要建立健全的金融监管体 系和均衡的市场结构，戒掉企业对政府信贷担保的病态依赖，及时整治和处理 不良 资产 。 与此 同时 ， 要鼓 励技 术的 创新 和良 性的 竞争 ， 打破 垄断 和寻 租腐 败， 是推动经济内生动力增长所必须的。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 7% 7% 7% 8% 8% 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 14 目 录 一、出口主导与朴正熙的野望 . 4 （一）出口主导经济模式的形成 . 4 （二）过度信贷下的危机 . 5 二、重化工与财阀的“绑架式”增长 . 7 （一）重化工业发展 . 7 （二）财阀绑架经济，加剧金融体系脆弱性 . 8 三、金融自由化与亚洲金融危机 . 10 （一）自由化的呼声 . 10 （二）被财阀利用的“自由” .11 图表目录 图表 1: 二战后，韩国经济快速发展，创造了“汉江奇迹” . 3 图表 2: 韩国进出口占国民总收入比例（% ） . 5 图表 2: 长期低 汇率给韩国带来了输入性通胀压力 . 6 图表 3: 上世纪 60 年代后期，韩国信贷高速扩张 . 7 图表 4: 上世纪 70 年代一批大型韩国重工业企业成立 . 8 图表 5: 在政策引导下，韩国炼油产业快速发展 . 8 图表 6: 1973 年开始，韩国外债规模飙升 . 10 图表 7: 亚洲金融危机爆发前，不少韩国财阀杠杆率处于高位 .11 图表 8: 1997 年开始商业银行不良贷款规模激增 .11 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 14 在 二战后 发展起来的国家中，韩国是 为数不多的翻越高收入 之墙成为发达国家的 经 济体 ，创造了媲美西德“莱茵河奇迹”的“汉江奇迹” 。然而在上世纪 50 年代初，韩国 还是一个在贫困线挣扎的小国，数以百 万的韩国国民在贫困和失 业的泥潭中挣扎，短短 几十年，就摇身变成高收入发达国家。 图表 1: 二 战 后 ，韩 国经 济快 速发 展， 创造 了“ 汉江 奇迹 ” 资料来源：联讯证券 ，世界银行 在韩国崛起过程中， 威权主义政府 起到了显赫的作用 。60 年代威权政府利用韩国自 身的 优势 ， 把握 住全 球经 济扩 张的 良机 ， 大力 发展 出口 主导 的外 向型 经济 。70 年代 ， 政 府主导的模式再一次彰显，引领韩国重工业从无到有。1960 年至 1980 年间，韩国国内 生产总值年均增长 8.9 ， 创造 了世 界经 济增 长史 的奇 迹， 其发 展经 验更 被誉 为 “ 东亚模 式 ” 。 威权政治和强势政府的主导力量带领 韩国走上了经济增长的 快车道，但也滋生了不 少高负债 、 高信贷 、 低盈利的财阀企业 ， 成为了韩国经济血液里的隐性病菌。70 年代初 和 80 年代 初， 韩国 经济 都曾 因过 度借 贷和 偿债 无力 处在 危机 的边 缘， 靠着 政府 一次 次的 兜底和挽救化险为夷。但是政府的信用 兜底，并没有彻底根治疾 病，经济结构的脆弱性 进一步发酵，坏账率一路飙升。80 年代末 90 年代初， 改革的 诉诸增强，威权面临前所 未有的压力， 但转型没有促进市场结构 的均衡化，失去政府束缚 的韩国财阀进一步控制 和垄断了韩国经济。 90 年代初韩国开放资本账户后， 外资以银行贷款为主要方式进入韩国 。 韩国 企业 不 仅向国内银行举债， 也从外资银行贷款。1997 年亚洲金融危机后， 到期的外国债务无力 偿还，而境外债权人拒绝给韩国企业和 金 融机构信用展期。 韩国 财阀 如泥 塑巨 人般 轰然 倒塌 ， 大型 工业 企业 接二 连三 地破 产， 前三 十家 财阀 有六 家宣 告破 产。 当年 12 月底 ， 外 汇储备急降到不足 100 亿美元的韩国政府已无力回天， 被迫接受 IMF 的苛刻条件来获得 其贷款援助。 韩国的确创造了经济增长奇迹，但是 在发展的 前二十几年， 过度依赖政府 的 信用担 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 韩国人均GDP 美元） 全球人均GDP 美元） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 14 保和 政策 导向作用 。在这个过程中， 政 府、 银行 和财 阀 之间 打造 的“铁三角” 关系，扼 杀了其他中小企业的发展空间，对经济长期增长形成了结构上的弊端。 政府 扶持下，拥有得天独厚优势的财 阀集团，虽然支撑了经 济发展，但同时也成为 大而不强、负债率 奇高的巨型怪物， 资 产规 模扩 张的 同时 是相 当 低下 的 盈利能力。 缺乏 内生动力和核心竞争力，而 过分依赖高投入换来的 GDP ， 是建 立在 浮沙 上的 ， 一旦 稳增 长措施退出，增长就会面临较大的放缓压力，如同风一吹沙便会散去。 在一国经济发展过程中，政府固然需 要承担着战略性的角色 ，适当的政策引导和干 预，有助于遏制和化解危机。但长期依 靠政府信用担保和资金投 入，试图通过不断加杠 杆来维持高增长，发展出大而不强的巨 型企业，是拔苗助长之举 ，注定难以持久。与此 同时，长期打破 社会发展的均衡， 强行 将资 金配 置给 目标 企业 ， 造成 财富 和收 入的 不公 平和寻租腐败，也会刺痛经济的长期发展。 从韩国的经验看 ，要让经济长期可持 续发展， 需要建立 健全 的金 融监 管体 系和 均衡 的市场结构，戒掉企业对政府信贷担保 的病态依赖，及时整治和 处理不良资产。与此同 时，要鼓励技术的创新和良性的竞争， 打破垄断和寻租腐败， 是 推动经济内生动力增长 所必须的 。 一、出 口主 导与 朴 正熙 的野 望 （一） 出 口主 导经 济模 式的 形成 60 年代 以 前， 韩国 一度 被认 为是 没有 希望 的国 家。 二战 和朝 鲜战 争的 创伤 使原 本就 资源 匮乏 、 贫困 落后 的韩 国一 筹莫 展， 传统的农业基础无力支撑整个国家的发展和建设， “美援”依赖型经济模式相当脆弱。 1961 年朴正熙发动军事政变 成为总统， 怀揣着振兴韩国的梦想， 他确立了 以 “经 济第 一、 增长 第一 、 出口 第一 ” 为目标的外向型经济发展战略 。 军国政府的集权主义下， 在 加强基础设施建设、扩大 出口 改善 国 际收 支平 衡、 建立 经济 能 够自 我持 续发 展的 基础 等方面 取得了诸多成效 ，韩国的产业结构和经济体制也迎来了一次彻底的变革。 为了推行出口主导的经济发展战略，韩国采取了一系列政策与措施。 1. 韩元贬值 ，实 行单 一汇 率制 。战 后初 期， 韩国 币值 高估 状况 较为 严重 ，韩 国政 府为了增强本国产品的出口竞争能力， 大幅 调低 韩元对美元的汇率。 1964 年 5 月韩元对 美元汇率从 130 ：1 大幅贬值至 255 ：1 ，并且一直保持这一趋势到 1965 年。按照朴正 熙政 府的 说法 ， 韩元 汇率 持续 贬值 的目 的， 是使韩元回归其 “ 真实 ” 价值 ， 并以 此促 进出 口和经济增长 。 2. 1961 年 ， 政府 将 商业银行收归国有 后进行利率管制 ， 通过 提高 利率的方式 将私人 部门资金 吸引至银行。 朴正熙政府高度重视对金融部门的控制 ， 1962 年明确规定政府可 以直接控制中央银行。 通过 提高利 率， 政府 将私 人部 门的 资金 大 量吸 引进 了银 行 ，个人 储蓄 占 GDP 比例从 60 年代的 1-2% 提升至 70 年代 的 7% ， 全国 总储 蓄 率从 14% 提升至 23.1% 。 政府 控制的金融体制和大量的资金为 政府信用担保铺好了道 路，自此 韩国银行发放 贷款的基本原则不是市场需求而是政府指令 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 14 3. 为鼓励出口，政府 以国 家信 用 ， 为出 口企 业和 企业 外债 提供 背书 担 保 。 一方面 ， 政府为私营企业的外债偿付提供全额信用担保 ， 以提 高企 业举 借外 债的 能力 。 另一方面 ， 政府根据出口企业的业绩表现，给出口 业绩表现优异的企业提供 低息信用担保， 正向激 励企业的出口 行为 。 在实施出口导向型发展战略 的初期 ， 韩国 成本 低廉 的劳 动力 是 其走外向型 经济发 展 道路上不可比 拟的 优势 。1960 年， 制造业中美国工人的平均月工资 为 385 美元 ， 新加 坡 为 55 美元，香港 为 30 美元，台湾 为 20 美元，而 韩 国仅 5 美元， 是美国工人的 1/77 。 二战后美国推行 贸 易自由化 。 1947 年 关 税和 贸易 总协 定 落地 ， 进口 限制 被取 消 ， 全球贸易加快 。韩国确立出口导向型经 济战略后，顺利乘上 全球 经济 扩张 和 贸易自由的 东风 ， “韩国制造” 出口迅速腾飞 。1962 年 韩国的出口额仅为 0. 54 亿美元 ， 1964 年出 口额突破 1 亿美元，到 1970 已突破 10 亿美元大关。 外向型经济发展战略的推进， 大大改善了韩国 经济状况和国民生活水平。 人均 GDP 从 1961 年的 94 美元 ， 提高 到 了 1971 年的 301 美元， 10 年时间增长了 2 倍多 。 出口 的 发展 ， 也为 工业 和服 务业 创造 了广 阔的 就业 空间 ， 1970 年出口相关制造业的就业人数占 总就业人数的 29.6% 。 图表 2: 韩 国 进 出口 占国 民总 收入 比例 （% ） 资料来源：联讯证券 ，Wind 战后美日对韩国的投资与技术合作， 在为 韩国出口导向型发展战略 创造条件的同时， 也促进了 “三 星” 、 “现 代” 、 “大 宇” 等数 十家 规模 庞大 的世 界 级企 业集 团成 立 。加之有 政府的大力支持，迅速成长， 这形成了 韩国财阀的雏形。 （二 ） 过度 信 贷下 的 危机 出口 主导的 战略 ， 的确是韩国经济起 飞的基础，也具有强大 的推动作用。但是这种 模式的缺陷和风险也不容忽视。 首先， 政府挑选了一些成功企业 向其 提供 资金 援助 和政 策支 持， 以发 展资 本技 术密 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 进出口额占GNI 比例（% ） 商品和服务出口增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 14 集型的 出口产业 ， 导致韩国企业间的资源配置十分不平衡， 缺乏良性的竞争。 前 30 的大 财阀占据了过半的资金，挤压中小企业的生存空间，很多新生企业被扼杀在襁褓之中。 其次， 以国家信用为出口企业担保的结果是 过度举债 。 出口的财阀企业享受着融资、 信贷、税收等多重优待，形成了 规模 扩 张的 惯性 ， 商业 借款 成为 其主 要资 金来 源， 金融 机构成为财阀的加油站。 但在数量型扩张的同时，并没有质量 型的提高， 宏大 规模 的 外表 下孕 育了 高负 债 ， 而高负债又带来了低盈利。 企业净 利润 率从 1965 年的 7.9% 滑落至 1970% 的 3.3% 。这 些企业往往需要 较高 的增长率来 实现 盈 利， 在经 济高 速增 长 阶段 ，这些高负债经营 的 企 业尚 有可 能实现预期利润。但 一旦到了 出口产业周期性需求下降 时，许多企业便陷入了 经营危机 。 最后， 长期压低汇率带来了输入型的通胀， 上世纪 60 年至 80 年韩国 CPI 同比一直 处于高位。通胀压力下，韩国政府被动紧缩， 信贷增速从 1969 年的 45% 压缩至 1970 年的 11% 。信贷收紧使得大量高负债率的企业无法信贷展期，接近崩溃的边缘，无奈转 向场外拆借市场来解决融资需求。1970 年场外借贷利率飙升至 50% ， 而一般正规渠道 贷款利率是 24% 。 图表 2: 长期低 汇 率给韩国带来了输入性通 胀压力 资料来源：联讯证券 ，Wind 与此同时全球经济衰退，信贷收缩、 融资成本的攀升叠加出 口增速的放缓和盈利率 的下降导致企业负债恶化，银行坏账率飙升，系统性金融风险一触即发。 政府出面化解危机， 兑现了担保的承诺 。1972 年 韩国政府正式决定通过信贷展期和 优惠利率的方式对深陷债务危机的企业 进行救助。企业债务强制 暂停偿还，所有的场外 债务全部被展期至 5 年期 信贷 ， 在市 场利 率 超 40% 的情况下给予优惠利率为 16.2% ， 被 强制展期的短期信贷高达 30% 。 央行出面购买了商业银行为企业债务 重组发行的特别债券， 将企业从生死线上拉了 回来。但是救助的成本最终 还是 债权 人 和居民部门 来 承担 ，政 府 的赤 字也 明显 上升 ，达 0 5 10 15 20 25 30 35 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 韩国CPI 同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 14 到 2 千亿韩元。 虽然 韩国经济 在政府的信用兜底稳定 了下来，但是银行过度 信贷、企业过度借贷和 投资的顽疾尚在。 危机的平稳度过 也 导致政府层面没有意识到之前宽松信贷的决策失误， 继续为符合发展其社会目标的企业提供信用担保等支持手段， 滋生了大型企业有持无恐、 以政府为靠山的道德风险。 图表 3: 上世纪 60 年代后期，韩国信贷高 速扩张 资料来源：联讯证券 ，国际货币基金组织 二、重 化工 与财 阀 的“绑架式”增长 （一） 重化工业发展 出口导向型的 外向经济发展 战略，让 韩国走出贫困的泥沼。但 由于国内资源匮乏 ， 最基础的原料基本都依赖于进口，恰逢 全国经济滑坡，进口的盈 利空间压缩。加之在上 世纪 70 年代 ， 其它 国家 和地 区的 制造 业陆 续兴 起， 韩国 国内 劳动 力成 本优 势不 再， 单纯 的轻工业出口导向型经济已难以为继。 为 提高对外经济竞争力和加强自主国 防， 朴正熙政府在 第三 个五 年计 划时 期 调整了 政策 方向 ， 把 推进重化工业发展、 提高经济自主性为主要目标。1973 年 韩国发表 重化 学工业宣言, 利用进口原料、燃料, 集中人力、物力、财力开始重点发展重工业。 但韩国 所 面临的问题是 ，国 内资 源缺 乏， 相关技术水平也比 较落后 。而 重工业建设 与发展需要大量的 资金 、原料和 技术， 而且 回收周期长， 发展 重 工业 有诸 多风 险。 因此 小企业根本没有能力 参与 ，大的企业也不敢轻易涉足。 这个时候，政府主导模式的优点再一 次彰显。 为引 导资 源配 置， 朴正 熙政 府对 银行 体系进行了重组，通过优惠贷款等措施 来实施总的信贷控制，通 过银行直接控制对企业 的信贷供给。 政府为一些大型企业提供 金融支持和信用担保，鼓 励其发展重工业。被政 府大力支持发展重工业的财阀获得的金融机构贷款占比超 70% ， 有权 利以 相当 低的 利率 获取大量资金。70 年代韩国企业借款成本低于通货膨胀率，实际贷款利率几乎为负 值， 政策性贷款利率更是低于一般银行贷款。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 国内净信贷（本币现价） 私营部门信贷占GDP 比（右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 14 在政策鼓励和扶持下 ，70 年代韩国工业有了突破性进展。 各大财阀纷纷成立相关 的重化工业或是军工工厂，三星、SK 、LG 、韩华、乐天先后完成相关工厂的建设。 为了摆脱对石油的完全依赖，政府鼓 励韩国企业进入中东市 场。 在银行担保以及减 免企业所得税 50% 的政策导向下，从 1973 年到 1981 年，韩国企业获得了 413 亿美元 的建 设订 单。 三星 、 现代 、SK 等公 司， 大规 模进 入中 东能 源输 出国 市场 ， 参与了中东地 区众多国家的大型能源设施建设。 而为了运输原材料和能源产品， 韩国 的造 船业 和航 运业 迅速 发展 ，也 进一 步协 助了 韩国海外建设事业的进行，构成了一个能源保障网。1977 年三星造船成立，1973 年现 代造船重工成立， 是当时全球最大船舶发动机工厂。现代集团更是在 1976 年成立亚洲 商船，运营韩国至中东的不定期航运业务。 图表 4: 上世纪 70 年代一批大型韩国重工 业企业成立 建设时间 建设项目 1970 年 浦项钢铁 1971 年 龟尾电子工业园 1971 年 仁川热电厂 1973 年 现代造船重工 1973 年 乐天机械工业 1974 年 三星重工 1976 年 现代威亚 1976 年 乐喜精密工作 1976 年 鲜京化学 1976 年 亚洲商船 1977 年 三星建设 1978 年 乐喜石化 资料来源：联讯证券 整理 （二 ） 财阀 绑架 经济 ，加 剧金 融体 系脆 弱性 在政府信用担保的庇佑下，韩国重工 业 实现 了 从无到有 ，再 到繁荣的 过程 ， 一些 企 业也迅速成长为全球闻名的大财阀。韩 国 经济 完成了从劳动密集 型模式向资本密集型模 式 的转型 ， 再一次创造了 经济的奇迹 ，1972 年至 1979 年间，韩国每年的经济增长率都 超过 10% 。 同期 制造业 增长 更快 ， 复合 年化 增速 达到 了 16.6% 。 以炼 油为 例， 日均 产能 从 1970 年 的 209 万桶 ， 快速 提高 到了 1981 年的 751 万桶。 1980 年， 重化工业在整个制造业的 比重达到了 54% 。 图表 5: 在 政 策 引导 下， 韩国 炼油 产业 快速 发展 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 14 资料来源：联讯证券 ，Wind 但韩国 走的是 一条 与自身 要素 禀赋 不 符的 重工 业之 路， 在取 得成 就的 额同 时， 也 留 下了 不少 隐患。 这段时期，政府 给予特定产业 、 企业 以低息贷款和补贴，培 养出了一批符合发展重 工业目标，但 富可敌国的财阀集团。 1975 年政府对具有一定规模的企业赋予综合商社的 名称，对他们进行 税收 、金融 的 支持 和 行政 支援 。综 合商 社基 本 只有 财阀 能够 设立 ，大 量陷入生存危机的中小企业被少数综合商社所并购， 恶化了社会财富不均匀分配的现象。 加之 政府的 优惠 政策和资金全部集中于这些财阀，小企业发展经营的空间进一步萎缩 。 1980 年前十大财阀产值 占 GDP 比 48.1% ， 排名第一 的财阀 三星集团创造的产值更 是占据了韩国全国 GDP 的 1/3 。 然而庞然大物在支撑韩国经济的同时， 也绑架了韩国经 济，还加剧了金融体系的脆弱性。 财阀 挑起 发展 重化 工业 的大 任 ， 支撑着国内的经济命 脉 ，但是是依靠着政府担保和大量举债才得以运营的 ，盈利能力相当低下。 信用 担保和信贷链条断 或者 不断 都将 引发 系统 性的 风险 。链 条断 裂意 味着 韩国 的经 济主体危在旦夕，庞然大物一旦倒下， 韩国也面临着破产 。而延 续以 政府 为背 书的 信贷 政策， 又将 继续豢养高负债低盈利的畸形大物， 纵容其绑架韩国经济，1980 年韩国企业 的杠杆率（即债务权益比）飙升至 400% 。 宏观经济失衡也是全力发展重工业的 代价。扩张性的 财政 政 策引 发大 量预 算赤 字， 政策性贷款增加和外资涌入 推动 货币 供给持续 扩张 ， 通货 膨胀 持续 恶化 。 1970 年至 1980 年的十年间，韩国平均通货膨胀超 14% 。 而由于韩国财阀在重化工业发展的时 期，为了占有自身对 企 业的 控制 权， 再加 上政 府对外商直接投资 （FDI ） 的限 制政 策， 财阀 企业 多数 采用 债务 型融 资而 非股 权融 资。这 导致韩国整体欠下了巨额的外债，1980 年外 债 占 GDP 超过 30% ， 这是 韩国 前所 未有 的 宏观经济的失衡。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 炼油厂日均产能（万吨） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 14 图表 6: 1973 年 开始 ，韩 国外 债规 模飙 升 资料来源：联讯证券 ，Wind 三、金 融自 由化 与 亚洲 金融 危机 （一） 自由化的呼声 1960-1980 年代 的韩国 ，实际上是 “被管制的市场” ， 政府在其中占据了主导地 位。 然而在后期 ，外债和银行坏账率的 不断上升 ， 财阀 垄断 导致 的不 平等 加剧 ，以及一 直存在的 高通胀和高税负 压力 ，政 府主 导经 济 发展的 模式 开始 遭 受质 疑， 改革 的声 音初 现。 1979 年第二次石油危机爆发， 国际 原油 价格从 1979 年的每 桶 15 美元左右最高涨 到 1981 年 2 月的 39 美元， 使得 之前大力发展 重化 工业 的韩国经济陷入困境。 同时，美国为首的发达国家经济不景 气，对韩国出口商品的 需求下降，使韩国以出 口为主的经济发展空间日益减少。 此外，一些参与贸易市场的发展中国 家凭借低廉的劳动力成 本和低价的商品迅速占 据市场，对韩国的出口也形成了冲击。1980 年韩国经济遭遇了 3.7% 的负增长，对于向 来 重视 增长的韩国来说无疑 是当头一棒。 威权主义的政府似乎再也站不住脚了 ，改革派认为韩国需要 更自由的市场，应该减 少政府对金融市场的过度干预，建立如同西方国家市场一般不受政府左右的金融体系。 80 年代初，全斗焕政权上台，提出了 “稳定经济、减少政府干预、向民主化 过 渡”的经济改革路线。政府采取的金融 自由化措施有：抛售商业 银行股份实现商业银行 的非国有化；调整银行利率结构，提高 银行存款利率，使实际利 率为正，废除了优惠的 贷款利率制度；放松对非银行的金融部 门的监管，鼓励非银行金 融部门发展以及各金融 机构之间的竞争；开放货币市场和资本市场，开放外汇 。 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 韩国: 外债: 商业借贷（百 万美元 ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 14 （ 二） 被财 阀利 用的 “自 由” 改革派的动机是美好的， 但是过早的开放了金融市场， 滋生了道德风险 。 事实证明， 所谓的自由，只是财阀的“自由” 而已 。 政府对市场放松监管， 但相应 的自 由 化制 度和 监管 措施 却没 有到 位， 推行 得最 快的 金融自由化沦为了财阀的融资工具， 它 们变 本加 厉地 举债 融资 来 做大 规模 。与 此同 时， 韩国国内劳动力成本上升，而其他新兴 市场国家的制造业发展又 给韩国带来冲击，为了 维持较高的投资率，外债进一步增加。 “金融自由化”后，韩国企业 高负债 、低盈利这一顽疾不仅 没有 得到解除， 大企业 的坏 账率 反而 不 断上 升。1997 年亚 洲金 融危 机时 ， 韩国 前三 十 的财 阀杠 杆 率平 均突 破 500% ， 而同 时期 的美 国为 154% ， 日本 为 193% ， 台湾 为 86% ， 可见 当时 韩国 财阀 的财 务结构十分畸形。 图表 7: 亚 洲 金 融危 机爆 发前 ，不 少韩 国财 阀杠 杆率 处于 高位 资料来源：联讯证券 ， 王钰（2009 ） 一路上行的负债率 也未 能阻 止财 阀扩 张的 野心 。当 时财 阀的 触角 已经 深入 到韩 国各 个领域，自由化的改革最终浮在了表面，没能撼动财阀捆绑的地位。 90 年代 之前 ， 财阀 企业 被禁 止涉 足金 融业 和保 险业 。 经济自由化以后， 财阀监管得 到放 松， 用 5000 多亿韩元控制了 78 家韩国金融和保险公司的股份， 全面 掌控 住了韩国 的 金融体系。 1995 年韩 国政 府启 动 “世 界化 战略 ” ， 推动 了大 企业 财阀 的投 资和 规模 进一 步扩 张， 前 30 家的大企业平均拥有 20 个子公司。韩国最大的 30 家工业公司占工业产值的 1/3 和总投资的 1/3 ，而其中的三星、现代、大宇和 LG （乐喜金星）四大企业集团在国内销 售总额中占 1/3 ，在韩国出口额中 占 1/2 。任由畸形的泥塑巨人继续膨胀，为后来危机的 爆发埋下了导火索。 图表 8: 1997 年 开始 商业 银行不 良贷 款规模 激增 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 真露 汉拿 韩华 起亚 现代 SK LG 大宇 三星 乐天 财阀杠杆率 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 14 资料来源：联讯证券 ，Wind 另一方面，韩国实行的浮动汇率政策 以美元为主要钉住货币 ，尽管便于国际贸易结 算、 吸引 外资 以及 控制 通胀 ， 但是 进入 90 年代 中期 ， 美国 经济 开始 强劲 复苏 ， 美联 储提 高利 率， 美元 逐步 坚挺 进入 新一 轮强 势周 期， 导致 韩国 实际 汇率 被高 估， 出口 增长 受阻 ， 国际收支恶化，外汇储备不足以弥补短期外债，到 1997 年第三季度，韩国短期外债已 经是储备货币的 323% 。 于是，亚洲金融危机的盖子，再也遮不住了。 0 5 10 15 20 25 30 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997H1 1997 商业银行不良贷款规模（ 万亿韩 元） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 14 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuanglxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准