剖析金融危机以来八次大跌反弹市场表现特征.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 专题投资策略 2018 年 07 月 20 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,395/-5.89 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,940/-2.39 AH 股价差指数 2,284 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 55.06/39.23 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 剖析金融危机以来八次大跌反弹市场表现特征 超跌反弹总述：超跌是反弹最大动力 本文研究了金融危机以来 A 股的八次大跌反弹中市场的结构性表现。 2008 年金融危机以来， A 股大致出现过八次大跌反弹，反弹的时间在 1 个月到 2 个月左右，指数反弹的幅度平均在 17%左右。 本文从行业特征、公司规模、盈利能力、估值等指标去考察历次反弹的共性特征。 从 行业分布、 市值、 ROE、 PE、 PB 等指标看，小市值公司组合反弹涨幅更大、 ROE 和估值指标影响不大 ， 历次大跌反弹中涨幅较大的行业 也 并没有太明显的一致规律 。影响 股市反弹 最显著的变量是前期涨跌幅， 也就是说， 大跌反弹中反转效应非常显著，前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大， 即 超跌是反弹最大动力。 此外， 反转效应在短期内效果更为明显，即越短时间内跌的越多的组合反弹力度越大。 各超跌反弹阶段梳理 对这八次大跌反弹的进一步分析发现， 每一次超跌反弹过程中，我们均能观察到市场的反转效应； 各财务指标中只有市值会对股票反弹造成较显著的影响，多数情况（ 2010 年及 2012 年末除外）下小市值公司表现要 优于高市值 公司 。 2008.11.04-2008.12.08： 受次贷危机影响，市场出现大幅调整，在政府推出“四万亿”方案下触底回升。从市值分组情况来看，此次反弹阶段中，低市值股票的涨幅要显著高于高市值的涨幅；而 ROE 和估值分组情况未有明显规律。此外，本轮超跌反弹出现了明显的反转效应。 2010.07.05-2010.08.02：清理地方债进程加速致股市调整，情绪缓解后市场企稳回升。此轮超跌反弹阶段中，从各财务指标看，各组公司均未出现明显的规律，而反转效应依旧显著。 2012.01.05-2012.03.02：云投集团重组引发信用债危机，重组进程暂停后股市出现反弹。此次 反弹中，总体来看，低市值公司表现优于高市值公司，而前期跌幅较大的股票反弹力度显著高于前期跌幅较小的股票，反转效应 明显 。 2012.12.03-2013.02.06：经济二次探底引起市场担忧，年末 PMI 回升，股市止跌企稳。从财务指标看，本 轮反弹未出现较为明显的规律，而从前期表现来看，短期内跌幅较大的组合，反弹期间涨幅也越大。 2013.06.27-2013.09.12： “钱荒”冲击下资金极度紧张，央行停发央票保护流动性，股市反弹。本轮反弹过程中，总体上小市值公司涨幅高于大市值公司，且市场在一定程度上体现出了反 转效应。 2015.07.08-2015.07.23：清理配资引发流动性危机，第一次股灾爆发，救市方案下股市 阶段性反弹。从财务估值指标看，小市值公司组合 总体 反弹幅度更大；影响最显著的变量是前期涨跌幅，反转效应非常显著。 2015.08.26-2015.11.11： 汇改叠加资金面紧张引发第二轮股灾，降准后市场情绪得以安抚，股市止跌企稳 。 反弹期间，小市值公司反弹力度较大，且前期跌幅较大的组合在反弹阶段表现越好。 2016.01.28-2016.04.14： 两次触发熔断机制致恐慌情绪快速升温，取消熔断机制后股市触 底反弹。从各组合股票的表现情况来看，小市值股票的组合在反弹期间表现更好，同时，在短期内跌幅较大的股票组合反弹幅度也更大。 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 超跌反弹总述：超跌是反弹最大动力 . 1 金融危机以来 A 股的八次大跌反弹 . 1 财务指标看：小市值公司反弹力度较大， ROE 和估值影响不大 . 2 反转效应显著，超跌是反弹最大动力 . 4 各超跌反弹阶段梳理 . 7 2008.11.04-2008.12.08：次贷危机后的触底回升 . 7 2010.07.05-2010.08.02：地方债清理进程加速，情绪缓解企稳回升 . 9 2012.01.05-2012.03.02：城投债危机后的小幅反弹 .11 2012.12.03-2013.02.06： PMI 回升缓解经济二次探底担忧，股市企稳 . 13 2013.06.27-2013.09.12：钱荒冲击后的反弹 . 15 2015.07.08-2015.07.23：第一次股灾后的阶段性调整 . 17 2015.08.26-2015.11.11：第二次股灾后的止跌企稳 . 19 2016.01.28-2016.04.14：两次熔断后的修复 . 21 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：上证综指走势及超跌反弹阶段划分 . 1 图 2：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 2 图 3： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 3 图 4：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 3 图 5：市净率分组下各 类别反弹期涨幅情况 . 4 图 6：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 5 图 7：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 5 图 8：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 6 图 9：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 6 图 10：超跌 反弹期间各行业涨跌幅 . 7 图 11：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 8 图 12： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 8 图 13：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 8 图 14：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 8 图 15：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 9 图 16：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 9 图 17：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 9 图 18：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 9 图 19： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 10 图 20：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 10 图 21： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 10 图 22：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 10 图 23：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 10 图 24：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 11 图 25：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 11 图 26：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 11 图 27：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 11 图 28： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 12 图 29：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 12 图 30： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 12 图 31：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 12 图 32：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 12 图 33：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 13 图 34：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 13 图 35：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 13 图 36：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 13 图 37： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 14 图 38：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 14 图 39： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 14 图 41：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 14 图 42：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 15 图 43：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 15 图 44：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 15 图 45：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 15 图 46： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 16 图 47：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 16 图 48： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 16 图 49：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 16 图 50：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 16 图 51：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 17 图 52：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 17 图 53：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 17 图 54：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 17 图 55： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 18 图 56：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 18 图 57： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 18 图 58：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 18 图 59：市净率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 18 图 60：按前 1 个 月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 19 图 61：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 19 图 62：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 19 图 63：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 19 图 64： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 20 图 65：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 20 图 66： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 20 图 67：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 20 图 68：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 20 图 69：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 21 图 70：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 21 图 71：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 21 图 72：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 21 图 73： 超跌反弹期间各行业涨跌幅 . 22 图 74：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 22 图 75： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 22 图 76：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 22 图 77：市净率分 组下各类别反弹期涨幅情况 . 22 图 78：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 23 图 79：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 23 图 80：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 23 图 81：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：超跌反弹阶段上证综指及涨幅前三的行业涨跌幅 . 1 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 超跌反弹总述：超跌是反弹最大动力 物极必反、否极泰来，大跌之后必有反弹。本文研究了 2008 年金融危机以来 A 股八次大跌反弹中市场的结构性表现。结论如下：（ 1）金融危机以来的八次大跌反弹中，反弹时间平均在 1 到 2 个月，上证综指反弹幅度平均在17%左右。（ 2）从行业分布来看，历次大跌反弹中涨幅较大的行业并没有太明显的一致规律。（ 3）从市值、 ROE、PE、 PB 等财务估值指标看，小市值公司组合反弹涨幅更大、 ROE 和估值指标影响不大。（ 4）影响最显著的变量是前期涨跌幅，大跌反弹中反转效应非常显著，前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大，超跌是反弹最大动力。 金融危机以来 A 股的八次大跌反弹 物极必反、否极泰来，从 A 股的历史走势来看，在前期出现大幅度调整的情况下，股市往往会在较短时间内出现快速的大跌反弹。 2008 年金融危机以来， A 股大致出现过八次大跌反弹，反弹的时间在 1 个月到 2 个月左右，指数反弹的幅度平均在 17%左右。 图 1： 上证综指走势及超跌反弹阶段划分 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 1：超跌反弹阶段上证综指及涨幅前三的行业涨跌幅 轮次 超跌反弹时间区间 上证综指涨幅 涨幅前三的行业 行业名称 行业涨 跌幅 行业名 称 行业涨 跌幅 行业名称 行业涨 跌幅 1 2008.11.04-2008.12.08 22% 建筑材料 59% 电气设备 51% 农林牧渔 48% 1 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 06 0 0 02 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8上证综指 上证综指超跌反弹阶段2 0 1 6 年年初“两次熔断”2 0 1 6 年 1 月底熔断机制被取消，股市触底反弹2 0 1 5 年 8 月“第二次股灾”2 0 1 5 年 8 月底降准后市场情绪得以安抚，股市止跌企稳2 0 1 5 年 6 月“第一次股灾”2 0 1 5 年 7 月救市方案下股市出现阶段性反弹2 0 1 3 年 6 月“钱荒”2 0 1 3 年 6 月底央行停发央票保护流动性，股市反弹2 0 1 2 年 9 月“经济二次探底”2 0 1 2 年 12 月年末 P M I 回升股市止跌企稳2 0 1 1 年 6 月“ 城投债危机 ”2 0 1 2 年年初股市小幅反弹2 0 1 0 年 6 月“清理地方债加速”2 0 1 0 年 7 月市场情绪缓解，股市企稳回升2 0 0 7 - 2 0 0 8 年“金融危机”2 0 0 8 年 11 月“四万亿”救市方案下触底回升2 0 1 8 年 6 月“贸易战”及“去杠杆”股市快速下跌国信策略组整理请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 2 2010.07.05-2010.08.02 12% 汽车 24% 建筑材料 23% 综合 23% 3 2012.01.05-2012.03.02 13% 有色金属 30% 家用电器 26% 房地产 24% 4 2012.12.03-2013.02.06 23% 银行 48% 非银金融 47% 国防军工 45% 5 2013.06.27-2013.09.12 16% 传媒 40% 交通运输 32% 商业贸易 28% 6 2015.07.08-2015.07.23 11% 国防军工 51% 农林牧渔 36% 纺织服装 29% 7 2015.08.26-2015.11.11 23% 非银金融 49% 计算机 38% 传媒 32% 8 2016.01.28-2016.04.14 13% 有色金属 26% 综合 22% 纺织服装 21% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 本文 从行业特征、 财务估值指标及大跌期间的市场表现等角度去 考察 金融危机以来 A 股的八次大跌反弹 的共性特征 。从行业特征 来看，历次大跌反弹中涨幅较大的行业 不尽相同， 并没有太明显的一致规律。 例如， 2008 年四万亿政策后建材等基建板块表现较好， 2012 年底因为 PMI 好转经济复苏银行板块表现最好， 2013 年钱荒之后是传媒股反弹力度最大等等。 从财务 估值角度我们主要关注 公司规模、盈利能力、估值等指标 ， 同时我们对大跌反弹前期股票的涨跌幅进行了统计，具体而言，我们从 ROE、 市值、市盈率、市净率 、 反弹 前期涨跌幅 等角度去考察不同 股票在大跌反弹中的表现差异。 就具体方法来说，我们 将市公司按 ROE、市值、市盈率、市净率等财务指标及 大跌反弹 前 1 个月、 3 个月、 6 个月及 1 年的市场表现 ，按 升序排列并均分成 10 组，其中第 1 组由对应指标最小或前期表现最差的公司组成，第10 组包含对应指标最大或前期表现最好的上市公司。随后，我们 比较 了各组公司在 反弹阶段的市场表现。 财务指标看：小市值公司反弹力度较大， ROE 和估值影响不 大 在市值分组下，小盘股在反弹阶段的表现要优于市值较大 的 公司。 若将全部 A 股上市公司按照反弹开始时的市值进行排序分组，可以发现，第 1 组公司 市场 表现最为优异 ， 平均涨幅达到 33.2%；随着组别序号的增加，小组平均涨幅呈现递减的趋势，第 10 组市值最大的公司平均涨幅仅为 19.0%。 若 以上市公司盈利水平 及 估值为标准进行分类，各组公司在超跌反弹阶段的市场表现无明显规律。 从上市公司盈利水平来看， ROE 分类下各小组之间的表现无明显差距； 在 市净率及市盈率等估值指标分类情况下，从反弹期间的涨幅均值或中位数来看，各组公司的市场表现并 未 呈现明显 的 规律。 图 2： 市值分组下各类别反弹期涨幅情况 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按市值均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市值从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 3： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别 ， 将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 4：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 33302927 272625242219262322 21 2121 21 201916051015202530351 2 3 4 5 6 7 8 9 10涨幅均值 涨幅中位数小 市值 大232526 27 26 2725 25 252420 2021 212221 212221230510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9 10涨幅均值 涨幅中位数低 R O E 高请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中横坐标代表按 市盈率 均匀分组后小组组别 ， 将全部 A 股按照市盈率从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 5：市净率分组下各类别反弹期涨幅情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中横坐标代表按 市净率 均匀分组后小组组别 ， 将全部 A 股按照市净率从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 反转效应显著，超跌是反弹最大动力 除了上述财务和估值指标外，我们发现反弹前期股票涨跌幅是影响个股反弹幅度最显著的变量，大跌反弹中反转效应25 262628 28 27272524 242124232221 21 21 2022200510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9 10涨幅均值 涨幅中位数低 P E 高2428 28 28 28 27272624212021 2122 2223212220180510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9 10涨幅均值 涨幅中位数低 P B 高请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 非常显著，即前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大， 超跌是反弹最大动力 。 按照前期市场表现 进行分组，我们可以发现前期跌幅较大的公司在反弹阶段涨幅较大，且显著高于前期表现较好的公司，即反转效应。 前 1 个月跌幅最大的公司在反弹阶段的平均涨幅为 35.7%，涨幅中位数达 26.5%；而前 1 个月表现最好的公司在反弹阶段的平均涨幅仅为 14.4%，涨幅中位数为 7.2%，显著低于第 1 组公司的涨幅。组内平均涨幅与涨幅中位数随着组别 增长呈现明显的递减趋势。前 3 个月、 6 个月及 1 年的市场表现 分组情况下也出现了强势股票变弱、弱势股票变强的反转效应。 超跌反弹期间内市场出现了明显的 反转 效应， 且 反转效应 在短期内效果更为明显，即越短时间内跌的越多的组合反弹力度越大。 在前 1 个月、 3 个月、 6 个月及 1 年的市场表现 分组情况下市场均出现了反转效应， 但反转效应的显著程度随着分组涨跌幅 区间 的拉长出现了明显的降低。 按前 1 个月涨跌幅分组后的 A 股市场反转效应最为明显，不同小组之间涨幅差异显著；而按前 1 年市场表现分组后，总体来看低序号组别公司在反弹期间的涨幅大于高序号组别涨幅，但在低序号组别内，第 2 组至第 4 组公司在反弹期间的平均涨幅基本持平，相差不大。 图 6： 按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中横坐标代表按 股票 在反弹阶段开始前 一个月的涨跌幅 均匀分组后小组组别 ， 将全部 A 股按照前一个月从小到大排序，序号越小代表前期跌幅越大，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 7： 按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况