反思韩国模式：亚洲金融危机、对外开放与财阀.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 16 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2018 年 11 月 13 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 中 小 银 行 的 焦 虑 、 迷 茫 与 转 型 2018-10-23 PMI 分析手册2018-10-25 政 治 局 会 议 释 放 的 7 大信号 2018-10-31 大类资产配置首选债券2018-11-06 中小银行如何支持小微2018-11-08 反 思 韩 国模 式 ：亚洲 金融 危机 、对 外开 放与 财阀 韩国经济在上世纪 60 年代开始腾飞，用短短几十年的时间，从一个贫穷 落后、资源稀缺、市场狭小的国家，成功跨越高收入之墙跻身发达经济体。但 “韩国模式”的背后，是政府、银行和财阀之间打造的“铁三角”关系，财阀 负债率居高不下，大而不强缺少核心竞争力。 1997 年亚洲金融危机爆发 ， 此前持续高增长的韩国经济遭受重创。 外资机 构纷纷撤离，外汇储备告急，不少大公司倒闭，整个国家命悬生死一线。韩国 被迫向 IMF 等国际组织和其它国家求助， 在外国势力的倒逼下， 韩国被动开始 改革 ， 开放 资本 市场 。 外资 的进 入也 强化 了公 司治 理， 约束 了国 内既 得利 益者 。 尽管这个转型过 程很痛苦，财阀模式的后遗症也未完全消除，但韩国经济确实 也实现了从量到质的蜕变。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 16 目 录 一、IMF 、美国和韩国的博弈 . 3 二、对外开放、财阀约束和经济转型 . 5 三、财阀模式后遗症仍未消 除 . 10 （一）财阀仍然绑架韩国经济，左右政府 . 10 （二）高债务问题仍存，进而抑制国内生产率 . 10 （三）民众福利差，社会两极分化严重 . 12 四、结语 . 14 图表目录 图表 1: IMF 与韩国协议的调控概况. 3 图表 2: 韩国政府注入公共资金改善金融市场 . 4 图表 3: 1997 年 12 月和 1998 年 5 月，韩国两次大幅放开外资持股上限 . 6 图表 4: 2004 年 12 月，外资在韩国国内银行的持股比例 . 6 图表 5: 外资进入后，改善了韩国银行业的经营效益 . 7 图表 6: 韩国政府用于 R&D 的支 出 占 GDP 比例居于主要国家之首 . 8 图表 7: 三星集团迷宫般的股权结构图 .11 图表 8: 韩国年轻群体失业率处于较高水平 . 12 图表 9: 韩国工薪阶层不敢消费，平均消费倾向中枢下移 . 13 图表 10: 韩国在快速进入老龄化 . 13 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 16 韩国经济在上世纪 60 年代 开始 腾飞 ， 用短 短几 十年 的时 间， 从一 个贫 穷落 后、 资源 稀缺 、 市场 狭小 的国 家， 成功 跨越 高收 入之 墙跻 身发 达经 济体 。 但 “韩 国模 式” 的背 后， 是政府、银行和财阀之间打造的“铁三 角”关系，财阀负债率居 高不下，大而不强缺少 核心竞争力。 1997 年亚洲金融危机爆发， 此前持续高增长的韩国经济遭受重创。 外资机构纷纷撤 离 ，外汇储备告急，不少大公司倒闭，整个国家命 悬生死一线。韩国被迫向 IMF 等国际 组织和其它国家求助，在外国势力的倒 逼下，韩国 被动开始 改革 ，开 放资 本市 场。 外资 的进入也强化了公司治理，约束了国内 既得利益者。 尽管 这个 转 型过 程很 痛苦 ，财 阀模 式的后遗症也未完全消除，但韩国经济确实也实现了从量到质的蜕变。 一、IMF 、 美 国和 韩国 的博 弈 亚洲金融危机 时期 ，韩国外汇储备 规模 急剧 收缩，政府面临破产，被迫向 IMF 等国 际机构 和其他国家寻求帮助。但 IMF 和它的 主导国美国 ，在一揽子援助贷款背后，给韩 国提出了一系列严苛的调整政策。巨大 的调整压力给韩国带来痛 苦，每一个附加条款都 让韩国陷入艰难抉择。 图表 1: IMF 与韩国协议的调控概况 改革领域 主要调控 宏观政策 前期： 紧缩的货币政策：调高国内利率 紧缩的财政政策：调高部分税收，尽可能减少财政支出 后期：（99 年后） 放弃高利率政策，允许财政赤字的扩张政策 结构调整 金融机构：清理亏损严重的机构，建立更健全的金融监督体系， 成立监督机构，注入公共资金对金融资产进行改善 贸易和资本：对外国投资者开放金融市场，进一步开放贸易程度 企业领域：要求企业实行透明化的管理，降低企业负债率 资料来源： 联讯证券，IMF 比如 IMF 要求政府立即关闭那些与财阀有着千丝万缕联系的商业银行， 但在 韩国历 史上 政府从未主动关闭过任何一家金融机构 。 而且关闭这些和财阀联系紧密的商业银行， 意味着斩断 了 财阀从 一些 银行放肆借贷的权利，势必 会对财阀企业造成冲击。 再比如 IMF 要求韩国将 利率提高到 30% ， 以吸 引外 国资 金进 入韩 国， 但强 制实 行高 利率将把很多财阀和公司送进破产之渊。 IMF 提出的方案约束了国内很多既得利 益者，一些遭受冲击的既得利益群体，试图 以保住经济主权为由反对政府和 IMF 签订条约。但经济命悬一线的现实，让韩国政府不 得不考虑接受 IMF 的条约 。1997 年 11 月 28 日韩国政府表示愿意进行金融体系的改革 整顿，提高 监管 力度 ， 但对 关闭 与财 阀 有密 切联 系的 商业 银行 、 大幅 提高 利率 持抵制态 度，因为这将让不少掌控 韩国经济命脉的财阀企业破产，代价太大了。 IMF 对韩国的 这种 坚持非常不快。 韩国政府求助于日本， 希望抓住这最后一颗稻草， 因为他们认为韩国的危机一旦恶化到了 无法挽回的地步，日本必 将受到牵连。但 迫于美 国和 IMF 的压 力， 日本 政府 也表 示只 有在 韩国 接受 IMF 的改革框架 后， 他们 才愿 意支 持 韩国。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 16 到了 1997 年 12 月，韩国外汇储备仅剩 50 亿美元左右。 每多一刻的犹豫都可能葬 送整个韩国经济， 政府最后不得不接受 IMF 提出的方案 ， 获得 了其 提供 的 570 亿美元一 揽子贷款。 与 IMF 达成协议 也在韩国 激起了不同的舆论。一部分 民众盼望 在外部力量倒逼下， 韩国经济能得到洗礼，铲去原有的顽疾 。但也有 不少 自尊 心极 强 的韩 国 民众 认为 签订 这 种 协议 无异于丧权辱国，让韩国失去了自己的经济主权。 但在 破产面前，韩国人 最终 还是 选择了妥协 。在整个改革过程中，IMF 和它背后的 美国始终掌控着方向大权， 压倒性的外部势力迫使 韩国完成了一系列深入变革。 首先 ，金融体系改革。在 IMF 、世界银行和美国等的督促下， 韩国政府对国内金融 体系 进行了改革。 一是修改和完善 证 券交 易法 、 企业 破产 法 等， 清理 亏 损严 重的 金融 机构 ，关 闭了 11 家自有资本率不到 8% 的银行。至 2001 年底，韩国总共清理整顿了逾 600 家金 融机构。 二是建立更高标准的金融监管体系。 1998 年韩国成立 “金融监督委员会” ，1999 年相应执行机构成立，负责对金融机构进行监督。 三是通过 注入数额庞大的公共资金 （共计 155 万 亿韩 元） ， 迅速 出清 金融 机构 不良 贷 款 ，以切 断信用内生性收缩的恶性循环。 四是韩国政府不再对金融机构进行全面掌控，包括信贷投向等。 图表 2: 韩 国 政 府注 入公 共资 金改 善金 融市 场 受益机构 基金名称 基金目的 规模 资金来源 银行 银行资本充足基金 改善银行资本状 况， 支持实体经济 20 万亿韩元 银行、韩国金融公 司、韩国资产管理 公司 企业 债券市场稳定基金 认购问题企业的债 券，为市场增添流 动性 5 万亿韩元 韩国金融公司、金 融机构 金融机构 1. 不良贷款处置基金 2. 结构调整基金 金融市场稳定基金 从金融实体购买以 及处置不良资产； 认购项目债券；为 金融市场提供其稳 定所需的资本和流 动性 21.6 万亿韩元 ； 6.2 万亿韩元 ； 没有固定额度 。 政府、韩国资产管 理公司、 金融机构、 银行借款 。 资料来源：联讯证券 ，韩国企划财政部 其次，改善公司治理。韩国废除了部 分阻碍中小企业发展的 法律法规，在政府的施 压下， 也开展了产业机构和经营模式的 变革。在公司治理方面， 保障中小股东权益，引 进独立的外部审查制度， 包括公开企业内部关键的资料， 如 “财务报表” ， 使财务透明化。 与此同时， 还实施了一系列市场化的 举措：惩罚财阀内部不 公平“内部”交易、管 制关联企业投资总额、取缔附属企业之间的负债担保 等。 最后， 对外国投资者完全开放金融市场 。 危机之后，韩国政府应 IMF 要求对外国投 资者开放金融市场，取消了外资股权的 全部上限规定，允许外资 股权参与和对银行部门 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 16 进行 投资 。 进一 步提 高外 汇市 场、 债券 市场 、 保险 领域 等的 开放 程度 ，1997 年韩国政府 正式宣称将实施外汇交易自由化。 在 IMF 等的督促下，韩国进行了较为彻底的改革。 危机倒逼一些不良的金融机构进 行清算，剩余机构也进行了及时的不良 资产处置和资产结构调整 ，通过 这些方式韩国金 融体系健康程度得到 明显 改善，不良贷款比例从危机爆发时的 20% 下降到了 2001 年底 的 3% 左右。 金融体系经过 大换血 ， 盈利 能力 得到 提升 ， 也 为国家的整体经济良性发展铺 垫好基石。 这些改革 举措 也帮助韩国打破了政府信用担保的僵局 。20 世纪 60 年代开始的经济 腾飞中，韩国政府在其中一直扮演着重 要角色，通过政府担保的 模式培养出了一批有利 于经济发展的财阀企业，但同时也滋养 出了不少风险，造成高债 务率，是金融危机的导 火索之一。 亚洲金融危机的 爆发迫使韩国政府做出 转变，为此引入了存 款保险制度。金融机构 和公司治理的 改革也加快政府信用担保 退出，大部分企业经过兼 并重组以后，改变了大 股东一手遮天的局面，控股股东的权益 得到多方的制衡和约束， 肆意举债的现象有所下 降。 危机之后， 韩国政府 除了 普及 性的 改 善公 司治 理外 ， 还针对 一直 以来 受到 政府 扶持 的财阀企业特别出台了 “新财阀政策” 。 这些政策旨在削减财阀的负债比、 进行公平贸易 的管制等 ， 部分失去了政府无条件支持的财阀， 因为难以偿还的高负债面临整改 、 破产 。 据统计，前 30 家大财阀有半数因为金融危机被迫走上了破产、清算和合并重组的道路。 作为曾经的韩国第二大企业， 大宇 集 团 的 倒闭更是见证了韩 国政府 破除信用担保的 决心 。 危机前的大宇集团 经营 范围 包括 外贸 、造 船、 重型 装备 、 汽车 、电 子、 通讯 、建 筑、化工、金融等，有系列公司 29 个，国外分公司 30 多个 ，手下职工高达 26 万 。金 融危机爆发后，大宇集团的高负债率造 成了 天量的债 务负 担， 盈 利的 减少 造成 了股 价的 下跌 。 尽管 经过 一系 列的 裁减 措施 ， 大宇 集团 还是 无力 回天 ， “大 马不 死” 的神 话终 究破 灭。一向来对财阀特殊待遇的韩国政府 没有施出援手，放手让大 宇灭亡其实也是为其他 财阀敲响警钟，政府为财阀企业买单的时代已经过去。 韩国政府这一次的强硬程度超乎预期 ，不少企业接连倒闭引 发了失业潮， 很多韩国 民众对政府采取的措施产生了质疑的态 度。但是深谙韩国经济病 根的金大中政府没有心 慈手 软， 金大 中总 统曾 发表 言 “丢 三保 七” 的言 论： 丢掉 30% 的工 人的 工作 ， 保 70% 的 工人就业。 幸好破旧也迎来了立新。在风险释放 、债务处理、产能去化 的煎熬之后，韩国经济 的基本面得到了改善。原先在政府强力 干预下扭曲的资源得到一 定程度的纠正，市场的 手段开始发挥作用，韩国经济发展的新篇章也就此拉开序幕。自 1999 年起经济开始反 弹，焕发出新活力。 二、对 外开 放 、 财 阀约 束和经济转型 韩国政府大刀阔斧的 改革， 为经济发展 破除了阻碍。 而资本市场 和金融市场开放后， FDI 的流入则为韩国增添了新动力。外国资本 大量 流入和外国股权大幅上升 ，改变了韩 国企业原有的家族垄断式经营结构，并 且将先进的管理制度和高 新技术带 进 韩国， 它是 后危机时代变革中浓墨重彩的一笔。 亚洲金融危机之后，韩国国内大量企 业破产，其中包括 了 许 多银 行。除政府之外， 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 16 国内唯一拥有 能力解救银行的只有排名 靠前的大财阀企业，但为 了 避免财阀企业的进一 步扩张，威胁到政府的控制力，韩国政府严格限制财阀资本进入国内银行部门。 在对外开放过程中， 包括银行业在内的外资持股比例上限， 也在加快放开。1997 年 12 月和 1998 年 5 月，上限比例分别提高到了 50% 和 100% 。 图表 3: 1997 年 12 月和 1998 年 5 月，韩国两次大幅放开外资持股上限 资料来源：联讯证券 ， 韩国统计局 外国资本 加速进入 韩国 的银 行业 。1999 年美国新桥资本收购韩国 第一银行，2003 年美国孤星投资基金收购韩国外汇银行。 至 2005 年末 ， 韩国 SC 第一银行的外资 持股比 例达到了 100% ， 外汇 银行 外资 股份 高达 74% ， 全国 性银 行的 外国 股权 比率 平均 超过 50% 。 图表 4: 2004 年 12 月， 外 资在 韩国 国内 银行 的持 股比 例 银行 外资持股比例（% ） 董事会外国人比例（% ） 大股东及其持股率 国民银行 77.36 15.00 ING Bank 4.06% 外汇银行 71.88 36.84 Long Star 50.53% 汉拿银行 66.59 5.71 Templeton 9.40% 新韩银行 62.98 0.00 BNP Paribas 4.39% 助兴银行 62.98 0.00 BNP Paribas 4.39% 釜山银行 59.05 0.00 大邱银行 56.54 0.00 第一银行 48.56 65.52 新桥资本 48.56% 济州银行 39.35 0.00 全北银行 11.56 0.00 光州银行 10.93 0.00 友利银行 10.93 0.00 存款保险公司 Temasek 9.8% 资料来源： 联讯证券， 韩 任炳翼（2006） 由于不少外国资本在收购韩国银行和 企业后的几年内又出售 ，获利好几倍，一些民 众在外资控股的问题上有所抵触， 甚至有人认为这是外国投资者跑到韩国来搞短期套现。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1992-1 1994-11 1995-7 1996-4 1996-10 1997-5 1997-11 1997-12 1998-5 韩国法律规定的外资合计持股上限（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 16 譬如 备受争议 的 “套 现者 ” 美国孤星基金 ， 在 2003 年以 2.2 万亿韩元收购韩国外汇 银行，却在 8 年后以 6.9 万亿韩元的价格将其卖给了韩国韩亚金融集团。 但不得不说的是， 外资进入确实改善 了韩国企业的 公司 治理 水平，为韩国的转型提 供了不少帮助。 最为重要的是，外资控股下“ 官制 金 融”的传统模式行不通 了，财阀的势力得到限 制。 韩国银行 业在 20 世纪 60 年代归为 国有，是政府的信贷工具，虽然在 80 年代实行 私有化，但是一直受到政府的指导，以 低息放贷 的形式 支持 财阀 等企 业发 展， 导致 不良 债务问题十分严重 。但是外资控股下的 韩国银行 业， 打破 了与 财 阀勾 结的 关系 ，商 业银 行成为市场上的独立主体 ， 不再为财阀所用。 外资控股 也改善了 银行业的 经营效益 。通 过资产重组 和不良 资产 消化 等方 式， 韩国 银行 业 的不良贷款比例显著下降了 。外资 入股后，也 引入 了欧 美 等发 达国 家先 进的 管理 经验和创新 理念 ， 这又给原先的银行造 成了压力，迫使国内银行 进行相应的整改，通过 这样的竞争，韩国国内银行的效率 得到 提升。数据显示外资进入 后，韩国银行的资本充 足率在上升， 而不良贷款率在下降，银 行更 加 重视贷款的质量， 整个银行业的风险得到 了有效控制。 图表 5: 外 资 进 入后 ，改 善了 韩国 银行 业的 经营 效益 资料来源：联讯证券 ，韩国央行 被美国私募基金新桥资本收购的韩国 第一银行 ， 在被 收购 的 第二 年， 就在 整体 银行 业亏损的状况下，创造了过亿美元的 盈 利。 这离不开新桥资本作 为大股东， 给第一银行 带来的公司治理水平上升。而外汇银行 在孤星基金入股后，取得 了良好的业绩，在短短 8 年内外汇银行盈利达到了 4.7 万亿韩元。 除了银行业得到换血以外，不少陷入 经营困境的韩国企业 也 被外国投资者 收购。如 三星汽车 在 2000 年就被法国雷诺集团收购，大宇汽车 2001 年 被美国通用汽车收购。 韩国 企业的外资控股率也明显提升 。 全州新闻纸厂 66% 的股 份、 电信 公司 33% 的股 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 不良贷款率（% ） 资本充足率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 16 份都 被 外国公司所有。在韩国股市上，外国投资者 持股比例 从 1997 年的 14.6% 开始直 线上升，2000 年超过 30% 。 外资流入 也加快了韩国企业的转型。 就拿在韩国 曾引起轩然大波的 SK 控股权纷争 来说， SK 集团是 韩国四大财阀之一 ， 和韩国其他大财阀一样， 面临着 所有权主要掌握在 一个家族手中、中小股东 利益 受损、部分子公司靠内部交易营生等问题。2003 年左右， SK Global 的 财务 造 假问 题 引起 SK 股价 暴 跌。 这 个时 候 ， 迪拜 的 Sovereign Asset Management 对其下手了 ，通过收购成为 SK 集团的最大股东。 在 Sovereign Asset Management 成为 SK 公司大股东之后， 提出了一系列对公司经 营有利的方案 ，比如 反对 SK 公司对 SK Global 的扶持 、 关闭经营不善的子公司以此来 改善 SK 的 业绩等 。 在 Sovereign Asset Management 持有 SK 股权 期间 ， 一直 对原 有的 掌门人和管理层施压 ，认为 SK 集团原有的 管理层涉嫌财务造假以及不正当的内部集团 交易。 虽然崔泰源等人利用韩国 人 一直以来的 爱国 心理 ， 通过 煽动 公司 股东 等把 Sovereign Asset Management 定位为“国际投机资本” ，最终保住了 对 SK 公司的控股权。但在这 个过 程中 ， 外国 投资 者对 韩国 财阀 原有 结构 的挑 战， 迫使 SK 集团在 2004 年对公司进行 调整，包括增加股东权益 、 实行 独立 董 事制 度 、 提高 会计 信息 透 明度 等。 在历 经了 股权 纷争案之后，SK 集团 见证了股价的快速上涨。 虽然在很多韩国民众心中，外国投资 者仍然是来韩国 投机和 套现的。但必须承认 的 是 ，投机资本是资本市场上一个正常的 现象，外国投资者在韩的 投资收益也 主要 来自于 他们妥善地管理 和 经营 所投资 企业 。外 资进 入 ，也冲击了 韩国 原 有 的财阀 模式 ，加快了 产业 结构调整 和公司治理建设 。 与此同时， 危机爆发和经济全球化的 推 进，让韩 国清 醒地 意 识到 科技 创新 和技 术发 展的重要意义 。韩国政府 希望能够发展 知识密集型企业模式来代 替以财阀为中心的资本 密集企业模式 ， 加快了产业战略调整 ， 致力 于发 展高 科技 产业 ， “科 技立 国” 战略 取代 了 “重工业化”战略。 政府不再直接给 相关 企业 投放 资金 ， 而是 变为 鼓励 研发 支出 ，积 极 设立 国家研究项 目。 亚洲金融 危机 后， 韩国 成立了一个全面协调国家资助 R&D 计划 的机构 国家科学 技术理事会（NSTC ） 。1999-2004 年，每年政府都投 资 2000 亿韩元来 设立 计算机、电 子通信等相关研究院。 为了 提升人力资本，韩国政府启动 了 “21 世纪精英工程” 。 韩国 政府用于 R&D 的支出占 GDP 比例持续上升，目前居于主要国家之首。 图表 6: 韩 国 政 府用 于 R&D 的 支出占 GDP 比例 居于主要国家之首 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 16 资料来源：联讯证券 ，2016 年日本文部科学省报告 1998 年至 2003 年间 ， 韩国 花在 科技 研发 上的 经费 高 达 140 万 亿韩元 ， 涉及 信息 科 技、半导体、新能源、精细化学、生物科技、新材料、航空航天等 28 个领域。2003 年 韩国政府把半导体、 新一代移动通讯和新能源汽车等列为重点产业， 大力支持。2008 年 为 抵御全球 金融危机，韩国制定了新的发展战略，韩国未来企划委员会公布IT 韩国未 来战 略 ，计 划将 高新 的 IT 技术渗透进各个产业。 韩国从政府直接干预企业，转向支持 研发的方式，取得了不 少科技创新。 譬如说 韩 国 自主研发 的移动宽带无线接入技术 WiBro(Wireless Broadband Access Service ， 无线宽带接入) ，是当前最为前沿的 。目前全球采用的无线数据技术主要是 WLAN 和蜂 窝技 术， 但 WLAN 的覆盖范围和移动能力非常有限， 而蜂窝系统主要用于语言业务服务， 虽然移动性和业务质量有所保证，但是数据传输慢、接入 成本高。WiBro 能在保证数据 业务接入速率的同时，兼顾质量和安全等不同的业务需求。 韩国政府为 WiBro 的开发投入了不少。政府推动了项目的 成立，而且 为 它提供 了充 沛的资金。此外，政府还推动了企业 之间的 合作，WiBro 是三星电子 、 韩国电子通信研 究院（ETRI ）和 SK 电讯通力合作开发的。 韩国也是世界上最早正式为 移动 WiMAX 分 配了 2.3GHz 频率资源 的国家之一，足见其重视程度。 高投入也取得了成效， 目前韩国电信公司已组建一个有全球 20 余个通信运营商参加 的协会，希望各公司的 WiBro 能够形成 “跨国漫游带”。 在“科技立国”得到基本实施后，韩 国又提出“文化立国” 战略。韩国政府先后颁 布了文化产业发展五年计划 、 12 世纪文化产业设想等。此后，韩国的文化产业 ， 如影视、音乐、游戏等都 有了 长足 的发 展， 文化相关产业收入持 续增长， 与韩国先进科 技一起成为韩国现代发展的双足。 在全球化时代，韩国文化得到了广阔 传播 。 中国 作为 韩国 的 近邻 ，受 “韩 流” 的影 响更 为明 显， 冬 季恋 歌 、 大 长今 等 电视 剧深 受中 国观 众欢 迎。 韩国 综艺 席卷 中国 ， 近几年还和国内电视台合作， 如韩国 SBS 的Running Man 和浙 江卫 视， 推出 了热 门 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 16 综艺 跑男。 三、财 阀模 式后 遗 症仍 未消 除 亚洲金融 危机 后， 韩国 采取 的一 系列 改革 措施 ， 取得了令世人瞩目的 成就。1999 年 GDP 高速增长，达到了 11.3% ，2000 年也有 8.9% 。2001 年 开始， 经济增速 虽然有所 回落，但和全球 主要国家相比 ，韩国 的 经济 表现亮眼 。在成 功实 现增 速换 挡的 过程 中， 韩国经济质量也得到提升。 尽管如此，但仍有很多问题亟需解决 。 韩国财阀的根基太深 重了， 使得 财阀模式的 后遗症仍 流淌在韩国 经济 的血脉里 。 （ 一 ） 财阀 仍然 绑架 韩国 经济 ，左 右 政府 韩国财阀仍然无孔不入，中小企业没 有成长的机会，要么被 大财阀企业扼杀在摇篮 之中，要么成为财阀企业的转包企业为 财阀所用。许多韩国财阀 除了在自身发展的行业 垄断 以外 ， 还将 触角 伸至 各个 行业 ， 可以 说是 无处 不在 。 排名 前四 大的 财阀 （三 星、 LG 、 现代、 SK ） 平均 拥有 68 家子 公司 。 韩国 前 30 位的财阀企业销售额占全国销售额的 40% ， 资产规模则达到 GDP 的 95% 左右，相当惊人，比危机之前有增无减。 财阀企业大多以家庭为经营 组织 ，导 致财 富、 资源 和经 济力 量都 过于 集中 。国 内收 入分配十分极端，对财阀企业的依赖性 强。而过于强盛的权势和 经济力 量，又滋生了财 阀的不法行为，而这些违法的财阀掌门 人往往在入牢后又被以为 经济增长作出重大贡献 的理由赦免，导致不少韩国民众气愤地认为财富和权力面前无法律可言。 在韩国现有的 产业 结构下，任何 的新 兴企业想要分一杯羹都 难如登天。如果他们的 业务动摇到现有的财阀集团，那么财阀 集团 很有可能 会通 过自 己 庞大 的势 力逼 其退 出 。 当 新兴领域有较好的利润和前景 时，那 么“ 不差 钱” 的财 阀集 团 便会 伸出 自己 的触 角， 成立子公司涉足这一领域。 更可怕的是，实际上，很多韩国新兴 的企业过度依赖于韩国 财阀集团，他们需要财 阀集团的合作或者是青睐，因为财阀就 是韩国经济的一片天 。 很 多时 候财阀集团们 都作 为甲方出现在中小企业的业务领域，一 旦他们中断合作，中小企 业基本 就没有 市场生存 空间了 。 政商勾结依然是韩国经济的顽疾 。每 当韩 国经 济出现 衰退 时 ，总 统便 请求 各财 阀集 团加大投资和增加就业 机会 ，而 财阀 企 业利 用和 政府 官员 亲密 的 关系 ， 不断获得更 多的 自身利益。韩国财阀势力 甚至 庞大 到敢 直接 向 政府叫嚣，三星 集 团的前董事长 李健熙就 曾公开辱骂韩国政府。 （ 二 ） 高债 务问 题仍 存， 进而 抑制 国内 生产 率 尽管经过 对外开放和金融改革 ，韩 国 的市场环境和经济效率 有所改善，但高债务 的 问题仍然没有完全解决。财阀 把持 下的韩国，全要素生产率并没有得到彻底的释放。 韩国财阀展现出“大而不倒”的强大 势力，不断向不同产业 延伸， 扩大集团 下属业 务 领域 。但这些财阀真的无所不能吗？答案是否定的。 就连韩国人最骄傲的企业三星来说， 它的主营业务 范围 包括 电子产品、半导体 、建 筑、化工、造船等重工业，还延伸到游 戏、广告、服装、宾馆、 游乐园、投资等等 。但 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 16 这些子公司并非都取得了良好的成绩 ， 比如 三星 曾企 图开 通汽 车 业务 ，但 最后 以失 败告 终被雷诺集团收购。 实际上，很多财阀的子公司都靠集团 内部交易得以苟延残喘 ，这与财阀企业之间互 相牵连的所有权结构有关系。 如 三星 集团 的股权结构图所示，财阀 集团的 子公司 之间 往往 互相 出资 ，形 成超 级复 杂的 网状 结构 。 在这 样的 股权架构 下， 财阀 的子 公司 互相 勾结 ， 通过 内部 交易 互相 支撑 ， 大大削弱了财阀企业的透明度。 它也像 一个 蜘蛛 网一 般笼 罩住 韩 国经 济， 使得 韩国 难以 迸发出经济增长的新活力。 这让政府和社会陷入两难困境。 不对 财阀 下手 进行 整改 ，整 个社 会将 被财 阀捆 绑得 喘不过气；但是一旦下手，就是韩国经 济网络的全面崩塌，毕竟 财阀集团掌控了经济命 脉。 图表 7: 三 星 集 团迷 宫般 的股 权结 构图 资料来源：联讯证券 ，三星集团 没有公平 、合理的竞争，市场机制 就 不能发挥其作用 。很多 低效 率的财阀集团 子公 司 ，毫无赚钱能力，拥有极高的负债率 ，但却依靠资源优势 继续 生存； 而新兴 的高效率 行业和公司却不能得到合理的资源配置。 韩国企业间缺乏适当的公平竞争， 导致的结果是， 原有大财阀固步不前 。 如此一来， 影响到 了全要素生产率，社会的生产力迟迟得不到合理释放。 很多财阀掌门人 有意 混淆 企业 个体 的 效率 和国 家的 整体 经济 效率 。 他们认为用原有 企业已有的资源和势力来发展新的产业 是更有效率 的 行为 ，更 有 利于 国家 的经 济发 展。 但众所周知， 这是“爱国”表面下扩张 的野心，而且这种漫无边 际的野心 ， 阻碍了公平 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 16 竞争的市场发展，造成了韩国经济长期不平衡的局面。 韩国 财阀是军政时期政府为了快速发 展而创造的工具，是时 代的产物。但是 它们 已 经脱离了掌控，变成了肆意扩张 和绑架政府的主体，让韩国政府和民众深陷两难困境 。 （三） 民众 福利 差， 社会 两极 分化 严重 亚洲金融危机 后，韩国成功地从泥沼脱身，并提前两年还清 IMF 的巨额贷款，经济 增长率 也一直处于 OECD 国家的前列 。 但是 ， 亮眼 的经济增长 数据 背后 ， 却没有 给韩国 民众 带来 相 应 的福利 提升 。 韩国的经济增长没能创造大量的就业 机会，就业的弹性系数 非常之低，这与韩国重 视制造业的传统有关。目前来看，韩国 的就业结构性问题对社会 影响很大 ， 青少年 和女 性的就业问题 严重。 图表 8: 韩 国 年 轻群 体失 业率 处于 较高 水平 资料来源：联讯证券 ，IMF 除此 之外 ，韩 国的 工资 收 入增 长 ，也 没能 赶上 其漂 亮的