历史总结篇：后金融危机时代投资方向研究系列.pdf

1 Table_MainInfo 证券研究报告 |宏观策略 后金融危机时代 投资方向研究系列 日期： 2018年 06月 04日 历史总结篇 Table_Summary 投资要点： 由于投资规模限制、人口老龄化等多重因素的限制， 在后金融危机时代 ，我国经济进入换挡转型期，经济增速缓慢回落。 GDP增速由过去 10%以上的增速回落至目前不到 7%，经济发展更加注重质量，对经济增长的速度要求降低。我国经济将从以量取 胜，过渡到以质取胜的时期。在经济转型期消费和成长是政策重点扶持的方向。 未来几年，我国经济依旧处于新旧动能转换的转型期，政策和经济环境难以发生大的变化。我们试图通过总结在后金融危机时代的经济转型期大幅上涨个股的一些共同特征，为未来几年的投资方向提供参考。 过去 涨幅靠前个股 的共性特征，主要有三点： 1、超 长投资周期，消费和成长股出现牛股的概率 更 高 。 2、 过去 9年涨幅靠前个股所在的行业主要有 5个方向 ：1） 、供需发生逆转的行业。 2） 、国际 产业 链 转移，进口替代 的行业 。 3） 、处于发展黄金时 期，未来空间巨大，且具有一定 壁垒 性的行业 。 4） 、能够改变居民生活方式的新技术、 新产品 、新业态出现 。 5） 、 外部环境发生重大变化，行业属性发生改变。 3、 涨幅靠前个股 估 值有以下 3个特点： 一是启动前估值大都处在合理区间。 16只股有 10 只启动前的市盈率在50倍以下。二是大部分牛股的估值水平在长时间内维持在估值中枢附近波动（广誉远除外），股价的提升更多依靠盈利的驱动。三、大部分高科技类企业不太适合用市盈率进行估值。 风险提示 ： 政策倾向大幅转变、经济超预期下滑 证券研究报告 宏观策略研究 宏观策略 Table_IndexTrend 相关研究 分析师 : 宋江波 执业证书编号： S0270516070001 电话： 021-60883490 邮箱： Songjbwlzq Table_AuthorInfo Table_AssociateInfo 联系人 ： 常丹丹 电话： 021-60883482 邮箱： changddwlzq Table_AuthorInfo 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 28 页 目录 1、后金融危机时代的经济和政策环境 . 3 2、后金融危机时代涨幅靠前个股共性特征 . 11 图 1.GDP增速 . 4 图 2.工业增加值同比 . 4 图 3.三大需求对 GDP增长贡献率 . 4 图 4.全社会固定资产投资占 GDP比重 . 5 图 5.固定资产投资增速 . 5 图 6.全社会杠杆率 . 5 图 7.企业部门杠杆率 . 5 图 8.进出口贸易增速 . 5 图 9.社会消费品零售总额增速 . 6 图 10.城镇居民家庭恩格尔系数 . 6 图 11.城镇 居民家庭人均可支配收入 . 6 图 12.我国人口在 2010年到达刘易斯拐点 . 6 图 13.劳动力价格持续上涨 . 7 图 14.2009-2014年我国 GDP增速缓慢回落 . 12 图 15. 新能源汽车月度销量 . 16 图 16. 中国服务器产量 . 16 图 17. 安防行业规模 . 17 图 18.国内生长激素行业规模快速增长 . 17 图 19. 我国智能手机出货量 . 18 图 20. 2009-2018涨幅靠前成长 股历史 PE（ TTM） . 21 图 21. 2009-2018涨幅靠前科技股市销率（ TTM） . 22 图 22. 2009-2018涨幅靠前消费股历史 PE（ TTM） . 25 图 23. 2009-2018涨幅靠前消费股历史 PEG（按当年年报业绩增速计算） . 25 图 24. 2008-2019涨幅靠前科技股历史 PEG（按当年年报业绩增速计算） . 25 图 25.截至 5月底申万一级行业估值情况 . 26 表 1. 2001-2010年各国小时劳动报酬（美元 /小时） 7 表 2. 主要发达国家 2013年相对 2006年 FDI变化（ %） 8 表 3.最近几年国家鼓励创新和消费的部分政策 8 表 4.2009年 -2018年区间涨幅超过 10 倍的个股（剔除重组股和次新股）（单位： %） 11 表 5. 2009年 5月底至 2014年 5月底涨幅超过 400%个股（剔除重组和次新股）（单位： %） 13 表 6.2014年 5月底 -2015年 5 月底涨幅超过 800%的个股（剔除重组和次新股）（单位： %） 13 表 7. 2015年 5月底至 2016年 5月底涨幅超过 100%个股（剔除次新股和重组股）（单位： %） 14 表 8. 2016年 5月底至 2018年 5月 25 日涨幅超过 200%个股（剔除次新股和重组股） 14 表 9. 2009-2018 涨幅靠前成长股历史 PE（ TTM） 19 表 10. 2009-2018涨幅靠前消费股历史 PE（ TTM） 22 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 28 页 2008年 ，爆发了全球性的金融危机，中国也难以幸免。 在金融危机期间，我国 GDP增速由 15%下滑到了 6.4%。金融市场也经历了大幅波动，上证综指由高点的 6124点，下跌至最低 1664点 ，个股跌幅巨大 。 从经济的增长动力来看，金融危机之后，投资和外贸对经济的拉动作用逐步降低，消费和新兴产业对经济增长的贡献率在逐步增强。 2018年是金融危机爆发的十周年，在此期间我国的经济增长速度出现了换挡，经济增速缓慢回落，上证指数在十年间没有创出新高，但在这期间诞生了很多大幅上涨的牛股。 经济 和政策 环境是土壤， 播撒 具有牛股基因 的种子，就能长出参天大树！ 未来几年， 我国 经济 依旧处于新旧动能转换的 转型 期，政策和 经济环境 难以 发生大的变化。 我们试图通过总结在后金融危机时代的经济转型期大幅上涨个股的一些共同特征，为未来几年的投资方向提供参考。 1、 后金融危机时代 的 经济 和政策 环境 1、 后金融危机时代 我国 经济正处于转型期 1）、 经济转型期 2008年金融危机爆发以后，为稳定经济，我国出台了 4万亿的投资计划。在当时经济面临失速风险情况下， 投资 对经济的稳定起到了比较大的作用。在随后的时间里，我国经济进入换挡转型期，经 济增速缓慢回落。 GDP增速由过去 10%以上的增速回落至目前不到 7%，经济发展更加注重质量，对经济增长的速度要求降低。 我国经济将从以量取胜，过渡 到以质取胜 的时期。 GDP是宏观概念，相当于微观企业的营业收入 。全社会居民收入，相当于微观企业的净利润。在营业收入增速降低时，提升毛利率 ，将是提升净利润的有效手段。在经济转型期， 进行供给侧改革，淘汰落后产能，积极发展先进产能，提升产品的盈利能力成为关键任务。 2）、我国经济转型 的原因 (1)、投资拉动经济增长的模式遇到瓶颈 在我国传统的经济三驾马车中， 基建、房地产 投 资是拉动我国经济增长的重要动力。 2009年， 固定资产 投资对经济增长的贡献率高达 86.5%，成为金融危机时期稳定经济的重要手段。随着我国经济体量的不断增长，虽然投资总量和投资占比在不断增长，但投资对经济的拉动作用在不断减弱。全社会固定资产投资占 GDP的比重由 2000年的 32.83%，提升到了 2016年的 81.56%。资本形成总额（投资）对经济的拉动作用由 2009年的 86.5%下降至 2017年的32.2%。不但投资对经济增长的贡献率在下降，粗放式的投资也带来了全社会杠杆率过高等问题。 全社会杠杆率由 1996年的 113%提升至 2014年的235.70%。 依靠粗放式的投资方式拉动经济增长的模式遇到了瓶颈。 (2)、人口老龄化 根据百度百科的解释，所谓 刘易斯拐点，即劳动力过剩向短缺的转折点，是指在工业化进程中，随着农村富余劳动力向非农产业的逐步转移，农村富余劳动力逐渐减少，最终达到瓶颈状态。 如图 12所示， 2011年以后，我国进入证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 28 页 了 人口的刘易斯拐点。 2010年我国劳动人口（ 15-64周岁）占比达到最高点74.5%后，开始持续下降， 2017年下降到了 71.82%。人口老龄化带来了劳动力的短缺，劳动力成本快速上升。如图 13所示， 农村外出务工劳动力月均收入 ，由 2012年 3月份的 2173元上涨到 2018年 3月份的 3736元。劳动力成本的快速上涨，使得企业成本上升。生产要素价格处于低位时，期望报酬率较低。但 生产要素价格上升时，期望报酬率上升。 企业劳动力成本上升时，通过产业升级转嫁成本，提高产品的附加值是大势所趋。 图 1.GDP增速 图 2.工业增加值同比 数据来源： wind， 万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 3.三大需求对 GDP增 长贡献率 数据来源： wind， 万联证券研究所 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 28 页 图 4.全社会固定资产投资占 GDP比重 图 5.固定资产投资增速 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind，万联证券研究所 图 6.全社会杠杆率 图 7.企业部门杠杆率 数据来源： wind， 万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 8.进出口贸易增速 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 28 页 数据来源： wind，万联证 券研究所 图 9.社会消费品零售总额增速 数据来源： wind，万联证券研究所 图 10.城镇居民家庭恩格尔系数 图 11.城镇居民家庭人均可支配收入 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 12.我国 人口 在 2010年到达刘易斯拐点 数据来源： wind， 万联证券研究所 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 28 页 图 13.劳动力价格持续上涨 数据来源： wind，万联证券研究所 （ 3）、全球贸易产业链的转移 根据百度百科的解释， 国际产业转移（ International industrial transfer），是指发生在国家之间的产业转移，即某些产业由某一国家或地区转移到另一国家或地区的现象，即指某一国家或地区的企业按照区域比较优势的原则，通过跨国界的直接投资和国际贸易方式，把部分产业的生产、销售甚至研发转移到另一国家或地区，从而出现该产业在空间分布发生迁移，它主要是通过国际贸易和资本的国际流动实现的 。 最近十年 来， 全球贸易产业链发生转移，中国制造业由于成本因素转移至东南亚国家。东南亚国家 作为中国制造业转移的主要地区 ,其在产业承接方面具 备 两项 优势。首先，东南 亚国家劳动力充足且成本低廉。 2000年以后 中国薪资水平上涨过快， 当前中国劳动力成本相较东南亚国家已经缺乏优势。其次，东南亚国家土地价格更为低廉。 根据 2016年 黃汉权 在 降低我国制造业成本的关键点和难点研究 一文中的数据。 从国际地价比较来看 ,我国工业用地成本虽然低于韩国和泰国等地 ,但已经超过美、日等发达国家和越南等发展中国家。相比于中国工业用地的 760元 /平方米 ,日本、韩国、越南、泰国和美国中西部地区分别约为每 平方米 614元、 903元、 280元、 765元和 80元。 表 1. 2001-2010年各国小时劳动报酬（美元 /小时） 德国 日本 美国 中国 印尼 马来西亚 菲律宾 泰国 越南 2001年 25.29 22.71 26.22 0.68 0.27 2.02 0.97 0.67 0.35 2002年 27.63 21.76 27.36 0.74 0.34 NA 1.02 0.82 0.38 2003年 34.03 23.7 28.55 0.84 0.45 NA 1.02 0.75 0.41 2004年 37.68 25.58 29.32 0.93 0.47 NA 1.09 0.75 0.48 2005年 38.01 25.56 30.15 0.97 0.42 2.43 1.2 0.78 0.53 2006年 39.35 24.32 30.51 1.16 0.49 2.58 1.34 0.9 0.62 2007年 43.44 23.96 32.09 1.43 0.51 2.96 1.59 1 0.69 2008年 47.52 27.79 32.76 1.87 0.5 3.1 1.77 1.16 0.81 2009年 45.9 30.36 34.1 2.06 NA 2.94 1.71 1.1 0.9 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 28 页 2010年 43.74 32 34.73 2.42 NA 3.47 1.9 1.23 NA 数据来源： 国际劳动组织网站， 万联证券研究所 表 2. 主要发达国家 2013年相对 2006年 FDI变化（ %） 中国 印度 印度尼西亚 马来西亚 菲律宾 泰国 越南 柬埔寨 德国 79.25 130.14 24.35 -70.69 719.12 76.36 NA 36.51 美国 97.75 58.62 -163.29 248.27 23.03 67.05 181.08 350 日本 47.46 319.99 426.9 -57.4 238.63 412.05 598.84 2174.33 韩国 75.83 617.92 696 1079.76 1517.44 337.04 31.71 -54.07 数据来源： 陈雪琴，国际制造业转移新趋势下的我国产业价值链升级路径， 万联证券研究所 3、经济转 型 期 ，政策鼓励消费和创新 在经济转型期，我国政府陆续出台了多项政策鼓励消费和创新。 2015年 5月19日 国务院发布了工业制造 2025规划，提出了我国高端制造的发展目标。2015年 11月 23日 ，国务院出台了 关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见 ， 提出了鼓励消费发展经济新动能的目标。 2016年 11月 29日 ，国务院 印发 了 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知 ，系统性规划了战略性新兴产业的发展。 这些政策规划为未来几年的发展提供了发展的大方向，即在传统经济处于收缩状态下，通过发展消费和创 新经济，为经济提供新动力，实现经济转型。 表 3.最近几年国家鼓励创新和消费的部分政策 时间 政策 发展目标 内容 2015年 5月19 日 国务院印发中国制造2025 第一步：力争用十年时间，迈入制造强国行列。到 2020年，基本实现工业化，制造业大国地位进一步巩固，制造业信息化水平大幅提升。掌握一批重点领域关键核心技术，优势领域竞争力进一步增强，产品质量有较大提高。制造业数字化、网络化、智能化取得明显进展。重点行业单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放明显下降。到 2025年，制造业整 体素质大幅提升，创新能力显著增强，全员劳动生产率明显提高，两化（工业化和信息化）融合迈上新台阶。重点行业单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放达到世界先进水平。形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业分工和价值链中的地位明显提升。 第二步：到 2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。创新能力大幅提升，重点领域发展取得“一二三四五五十”的总体结构。“一”，就是从制造业大国向制造业强国转变，最终实现制造业强国的一个目标。 “二”，就是通过两化融合发展来实现这一目标。党的十八大提出了用信息化和工业化两化深度融合来引领和带动整个制造业的发展，这也是我国制造业所要占据的一个制高点。 “三”，就是要通过“三步走”的一个战略，大体上每一步用十年左右的时间来实现我国从制造业大国向制造业强国转变的目标。 “四”，就是确定了四项原则。第一项原则是市场主导、政府引导 。第二项原则是既立足当前，又着眼长远。第三项原则是全面推进、重点突破。第四项原则是自主发展和合作共赢。 “五五”，就是有两个“五”。第一就是有五条方针，即创新驱动、质量为先、绿色发展、结构优化和人才为本。还有一个“五”就是实行五大工程，包括制造业创证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 28 页 重大突破，整体竞争力明显增强，优势行业形成全球创新引领能力，全面实现工业化。第三步：新中国成立一百年时，制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。制造业 主要领域具有创新引领能力和明显竞争优势，建成全球领先的技术体系和产业体系。 新中心建设的工程、强化基础的工程、智能制造工程、绿色制造工程和高端装备创新工程。 十个领域包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械 等十个重点领域。 2015年 11月 23日 国务院印发关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见 全面贯彻党的十八大和十八届二中、三中、四中、五中全会精神，按照党中央、国务院决策部署，发挥市场在资源配置中的决定性作用，积极发现和满足群众消费升级需要，以体制机制创新激发新活力，以消费环境改善和市场秩序规范释放新空间，以扩大有效供给和品质提升满足新需求，以创新驱动产品升级和产业发展，推动消费和投资良性互动、产业升级和消费升级协同共进、创新驱动和经济转型有效对接，构建消费升级、有效投资、创新 驱动、经济转型有机结合的发展路径，为经济提质增效升级提供更持久、更强劲的动力。 1、加快推进重点领域制度创新。加快破除阻碍消费升级和产业升级的体制机制障碍，维护全国统一市场和各类市场主体公平竞争，以事业单位改革为突破口加快服务业发展，以制度创新助推新兴产业发展，以推进人口城镇化为抓手壮大消费群体，激发市场内在活力。 2、全面改善优化消费环境。加快完善标准体系和信用体系，加强质量监管，规范消费市场秩序，强化企业责任意识和主体责任，健全消费者权益保护机制，完善消费基础设施网络，打造面向全球的国际消费市场，营造安全 、便利、诚信的良好消费环境。 3、创新并扩大有效供给。紧紧围绕消费升级需求，着力提高供给体系质量和效率，鼓励市场主体提高产品质量、扩大新产品和服务供给，营造大众创业、万众创新的良好环境，适当扩大先进技术装备和日用消费品进口，多渠道增加有效供给。 4、优化政策支撑体系。着眼于发挥制度优势、弥补市场失灵、引导市场行为，系统调整财税、金融、投资、土地、人才和环境政策，加强政策协调配合，形成有利于消费升级和产业升级协同发展的政策环境。 2016年 11月 29日 国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知 到 2020 年，战略性新兴产业发展要实现以下目标： 1、产业规模持续壮大，成为经济社会发展的新动力。战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到 15%，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等 5个产值规模 10万亿元级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点，平均每年带动新增就业 100 万人以上。 2、创新能力和竞争力明显提高，形成全球产业发展新高地。攻克一批关键核心技术，发明专利拥有量1、推动信息技术产业跨越发展，拓展网络经济新空间。实施网络强国战略，加快建设“数字中国”，推动物联网、云计算和人工智能等技术向各行业全面融合渗透，构建万物互联、融合创新、智能协同、安全可控的新一代信息技术产业体系。到2020年，力争在新一代信息技术产业薄弱环节实现系统性突破，总产值规模超过12万亿元。 2、促进高端装备与新材料产业突破发展，引领中国制造新跨越。顺应制造业智能化、绿色化、服务化、国际化发 展趋势，围绕“中国制造 2025”战略证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 28 页 年均增速达到 15%以上，建成一批重大产业技术创新平台，产业创新能力跻身世界前列，在若干重要领域形成先发优势，产 品质量明显提升。节能环保、新能源、生物等领域新产品和新服务的可及性大幅提升。知识产权保护更加严格，激励创新的政策法规更加健全。 3、产业结构进一步优化，形成产业新体系。发展一批原创能力强、具有国际影响力和品牌美誉度的行业排头兵企业，活力强劲、勇于开拓的中小企业持续涌现。中高端制造业、知识密集型服务业比重大幅提升，支撑产业迈向中高端水平。形成若干具有全球影响力的战略性新兴产业发展策源地和技术创新中心，打造百余个特色鲜明、创新能力强的新兴产业集群。到 2030年，战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导 力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。 实施，加快突破关键技术与核心部件，推进重大装备与系统的工程应用和产业化，促进产业链协调发展，塑造中国制造新形象，带动制造业水平全面提升。力争到2020年，高端装备与新材料产业产值规模超过 12万亿元。 3、加快生物产业创新发展步伐，培育生物经济新动力。把握生命科学纵深发展、生物新技术广泛应用和融合创新的新趋势，以基因技术快速发展为契机，推动医疗向精准医疗和个性化医疗发展，加快农业育种向高效精准育种升级转化，拓展海洋生物资源新领域、促进生物工艺和产品在更广泛领域替代应用，以新的 发展模式助力生物能源大规模应用，培育高品质专业化生物服务新业态，将生物经济加速打造成为继信息经济后的重要新经济形态，为健康中国、美丽中国建设提供新支撑。到 2020年，生物产业规模达到 8 10万亿元，形成一批具有较强国际竞争力的新型生物技术企业和生物经济集群。 4、推动新能源汽车、新能源和节能环保产业快速壮大，构建可持续发展新模式。把握全球能源变革发展趋势和我国产业绿色转型发展要求，着眼生态文明建设和应对气候变化，以绿色低碳技术创新和应用为重点，引导绿色消费，推广绿色产品，大幅提升新能源汽车和新能源的应用比例， 全面推进高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设，推动新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业成为支柱产业，到 2020年，产值规模达到 10万亿元以上。 5、促进数字创意产业蓬勃发展，创造引领新消费。以数字技术和先进理念推动文化创意与创新设计等产业加快发展，促进文化科技深度融合、相关产业相互渗透。到 2020年，形成文化引领、技术先进、链条完整的数字创意产业发展格局，相关行业产值规模达到 8万亿元。 6、超前布局战略性产业，培育未来发展新优势。以全球视野前瞻布局前沿技术研发，不断催生新产业，重点在空天海洋、信息 网络、生命科学、核技术等核心领域取得突破，高度关注颠覆性技术和商业模式创新，在若干战略必争领域形成独特优势，掌握未来产业发展主动