2018下半年基础化工行业投资策略：环保约束及油价上涨驱动化工新周期，成长龙头王者归来.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工 2018 年 08 月 06 日 环保约束及油价上涨驱动化工新周期，成长龙头王者归来 看好 2018 下半年基础化工行业投资策略 相关研究 “ PTA、丙烯酸价格上涨，淡季周期品价格坚挺，关注白马龙头中报行情，成长龙头王者归来 化工周报18/06/25-18/06/29 “ 2018 年 7 月 2日 “中美贸易战系列解读之三 化工加税范围扩大，聚焦石化、化肥、新材料产业链 “ 2018 年 6 月 29 日 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtaoswsresearch 马昕晔 A0230511090002 maxyswsresearch 研究支持 沈衡 A0230117050016 shenhengswsresearch 李楠竹 A0230118050001 linzswsresearch 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 maxyswsresearch 本期投资提示： 18 年上半年细分领域绚丽，龙头强者恒强： 18 年 1-5 月 Brent 油价震荡上行，基础化工产品价格中枢随油价上涨叠加环保导致的供应受限，产品价格大幅上涨相关的个股表现突出，市场风格逐步向细分的化工品龙头靠拢。化工涨幅靠前的主要细分领域为尼龙 66、有机硅、甲醇、醋酸等行业，同时，龙头白马华鲁恒升、扬农化工等 2018Q1 业绩也实现大幅增长。从化工行业企业整体来看，经营有所改善， 1Q18 行业毛利率和净利率提升较为明显， 2015-2017 年行业处于去库存阶段，目前行业整体库存处于历史较低位置。企业资产负债率降低至 52.2%，在建工程同比大幅上涨，行业开启新一轮投资周期。 环保约束及油价上涨维持周期高景气。 1）生态文明建设由十九大报告中的“千年大计”上升为“根本大计”，生态问题也是政治问题。蓝天保卫战是重中之重，碧水和净土将逐步展开。从 4 月开始新成立的生态环境部对于环保要求更加全面系统，从“排污许可证”、“退城进园”、“环保税”、“蓝天保卫战”等全方位进行环保约束，尤其苏北环保事件，对农药、染料、甜味剂等行业影响深远，产品价格有望长期维持高位。 2） OPEC 减产持续叠加伊核、委内瑞拉减产推动 18 年油价中枢大幅上移至 70-80 美元 /桶波动，充分利好煤化工（煤制乙二醇）、农产品价格从而间接拉动化肥尤其是单质肥尿素、钾肥的需求，龙头企业华鲁恒升、鲁西化工、盐湖股份、藏格控股有望受益。同时油价在这个区间充分利好大炼化 -PTA-聚酯产业链，从年底到明年 炼化依次投产，公司业绩有望大幅增长。 3）细分子领域制冷剂（巨化股份）、尼龙 66（神马股份）、有机硅（新安股份）等行业有望景气持续。 万华化学：中国化工巨头扬帆起航。 未来两年新增产能有限， MDI 价格有望维持高位。公司作为全球 MDI 领导者，石化及新材料业务有望再造一个万华。同时公司对标 BASF 五大业务板块除农化没有涉足外，其他均有布局，中国化工巨头有望走向世界。 BASF 近年 PE在 10-20X 波动，考虑到万华化学成长性高于 BASF，估值有提升空间。 成长龙头王者归来。 成长应明确增长边界，选好“赛道”很重要。我们目 前看好半导体及面板行业、新能源汽车行业。相应领域半导体材料龙头雅克科技、液晶材料龙头飞凯材料、锂电隔膜龙头创新股份、铝塑膜龙头新纶科技、锂电回收龙头光华科技这些成长龙头有望通过业绩增长来证明自己。 投资建议：维持行业看好评级。 我们通过成本、供给、需求等八大核心驱动力方法来分析周期子行业，布局周期行业四条主线： 1. 油价上涨受益的品种：建议关注钾肥（盐湖股份、藏格控股）、氮肥 /煤化工 /煤制乙二醇（华鲁恒升、鲁西化工）、大炼化 -PTA-涤纶（恒逸石化、桐昆股份）； 2. 环保约束及一体化优势：染料（浙江龙盛、闰土 股份）、农药（扬农化工）； 3. 关注景气复苏的子领域：有机硅（新安股份）、 PA66（神马股份）、氟化工（巨化股份）、甜味剂（金禾实业）； 4、万华化学聚氨酯、石化、新材料三大领域布局，中国化工巨头扬帆起航。成长龙头王者归来，把握电子及新能源材料两大主线： 1.电子材料建议关注雅克科技、飞凯材料； 2.新能源材料建议关注创新股份、新纶科技、光华科技。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 维持行业看好评级。我们通过成本、供给、需求等八大核心驱动力方法来分析周期子行业，布局周期行业四条主线： 1. 油价上涨受益的品种：建议关注钾肥（盐湖股份、藏格控股）、氮肥 /煤化工 /煤制乙二醇（华鲁恒升、鲁西化工）、大炼化 -PTA-涤纶（恒逸石化、桐昆股份）； 2. 环保约束及一体化优势：染料（浙江龙盛、闰土股份）、农药（扬农化工）； 3. 关注景气复苏的子领域：有机硅（新安股份）、 PA66（神马股份）、氟化工（巨化股份）、甜味剂（金禾实业）； 4、万华化学聚氨酯、石化、新材料三大领域布局，中国化工巨头扬帆起航。成长 龙头王者归来，把握电子及新能源材料两大主线：1.电子材料建议关注雅克科技、飞凯材料； 2.新能源材料建议关注创新股份、新纶科技、光华科技。 原因及逻辑 化工股投资逻辑分为周期与成长两类：周期类主要受环保约束和油价上涨两个因素主导： 1）油价上涨对基础化工品价格有强推动作用，如化纤、煤化工等，同时拉动农产品价格，从而间接拉动农资需求； 2）环保约束有望持续加强，细分精细化工领域龙头有望受益，如农药、染料等；成长主要布局下游景气高成长的行业，随着下游行业扩张及行业集中度提升，成长龙头有望脱颖而出；中国化工巨头万华化学经历过多轮周期，逐渐成长为国内最大的化工企业，集团整体上市有望成为国际化工巨头；细分领域受自身的供需影响，价格有望持续上行，不受宏观经济影响。 有别于大众的认识 市场普遍认为受供给侧改革影响 ， 化工行业进入周期高点 ， 景气度会随经济周期下滑 。 我们认为化工行业既受经济周期影响需求 ， 同时受上游原料油价及环保约束影响 ，成为未来支撑化工行业景气持续的主要原因 。 其中化工产品受油价影响远远大于煤价等其他能源价格的影响 ， 同时市场认为精细化工产品价格受细分行业供需影响 ， 价格波动较大 ， 但我们认为环保约束加速精细化工行业的洗牌 ， 行业龙头长期受益 。 市场认为新材料龙头成长空间有限 ， 公司业绩释放难度较大 。 我们认为 ， 下游行业稳定增长 ， 行业龙头集中度提升 ， 成长龙头有望脱颖而出 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 1. 18H1 细分领域绚丽，龙头强者恒强 . 11 1.1 18 年 1 月 -18 年 5 月回顾：化工指数跑输中小板及沪深 300 指数 11 1.2 18 年以来回顾：基础化工产品随油价上涨，环保促部分行业供需格局长期改善 . 11 1.3 PPI：煤油价差扩大，化学工业及各子行业 PPI 弹性较全部工业品更大. 12 1.4 模拟报表：企业经营改善，负债率下降，在建工程增加 . 13 1.5 2019 年展望：供给慢收缩，纯碱、玻纤等基无新增产能 . 14 2. 环保约束及油价上涨维持周期高景气 . 15 2.1 环保生态问题已上升为政治高度 . 15 2.1.1 染料： 环保高压染料供给大幅收缩，龙头充分受益价格上涨 . 20 2.1. 2 农药：海外景气复苏，环保加速集中度提升，国内农药有望长期维持高景气. 21 2.1. 3 金禾实业：全球甜味剂龙头初成，三氯蔗糖有望复制安赛蜜成功之路 23 2.2 高油价时代，基础化工品的大趋势表现 . 25 2.3 油价推升生物乙醇价格，玉米乙醇价格上涨推动玉米耕种面积增长，提振农化需求 . 28 2.3.1 钾肥：长周期与油价相关，供给好转，需求稳定 . 31 2.3.2 尿素：能源价格上行抬升行业边际成本，推动行业景气复苏 . 35 2.3.3 煤制乙二醇技术突破，油价上涨推升盈利中枢 . 40 2.3.4 华鲁恒升 ：煤气化平台优势明显，多产品涨价盈利弹性大，乙二醇打开未来成长空间 . 45 2.3.5 鲁西化工：园区一体化构筑核心竞争力，化工新材料龙头冉冉升起 . 47 2.4 聚酯涤纶：下游处于补库存周期，需求稳中向好 . 48 2.4.1 聚酯涤纶：新增产能集中于龙头，需求稳中向好 . 48 2.4.2 PTA：供需紧平衡，中长期景气向上 . 51 2.4.3 PX：高度依赖进口，维持较高盈利水平 . 53 2.4.4 民营大炼化打开长期发展空间 . 55 2.5 制冷剂及氟化工产业链景气反转并持续 . 55 2.5.1 巨化股 份：供需格局改善带来氟化工持续高景气，龙头业绩将迎来爆发期. 57 2.6 PA66：海外供给收缩，提振行业景气度，关注神马股份 . 58 2.7 有机硅：行业供需格局改善，景气持续 . 61 3.万华化学 中国化工巨头扬帆起航 . 63 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 3.1 万华化学：未来两年新增产能有限， MDI 价格有望维持高位 . 63 3.2 万华化学：全球 MDI 领导者，石化及新材料业务有望再造一个万华 65 3.3 万华化学：对标 BASF，估值有提升空间 . 66 4成长龙头王者归来，把握电子及新能源材料两大主线 . 68 4.1 大基金助力半导体国产化，上游电子材料稳步增长，相关企业有望加速发展 . 68 4.1.1 雅克科技：并购完成，电子材料龙头扬帆起航 . 70 4.2 面板产能及液晶国产化率双提升，液晶材料空间广阔 . 72 4.2.1 飞凯材料：显示、半导体、通信材料三大板块已成型，液晶材料有望持续超预期 . 73 4.3 新补贴政策执行推动中游放量，国内企业有望受益特斯拉在沪建厂 74 4.3.1 创新股份：三元趋势加速湿法隔膜需求，下半年海外订单有望落地 . 75 4.3.2 新纶科技：动力电池铝塑膜龙头，功能材料迎来放量 . 76 4.4 动力电池回收风口渐进，百亿级市场逐渐开启 . 77 4.4.1 光华科技： PCB 化学品高速增长，锂电回收风口渐起 . 78 5.投资策略 . 79 5.1 投资策略：核心驱动力方法分析周期子行业 . 79 5.2 估值表 . 81 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：申万化工指数相对涨跌幅（ %） . 11 图 2：化工各子行业 PPI 涨幅大于整体工业品（ 单位： %） . 12 图 3： Brent 油价和动力煤价格（ 单位：美元 /桶，元 /吨） . 12 图 4：化工（剔除石化 ）季度净利润增速较快 . 13 图 5：化工（剔除石化）季度毛利率持续向上 . 13 图 6：化工（剔除 石化）季度资产负债率持续下降 . 13 图 7： 2015-2017 年行业处于去库存阶段 . 13 图 8：化工（剔除石化）季度固定资产增速 . 14 图 9：在建工程增速大幅上升 . 14 图 10：排污许可证全面规范污染源 . 16 图 11：无人机环境监察 . 16 图 12：重点化工产品 CR4 占比 . 19 图 13：染料产能集中于江浙地区 . 20 图 14：苏北关停四大园区中染料、农药及中间体企业占江苏 20 大园区比例 . 20 图 15：今年以来中间体报价大幅上涨 . 21 图 16：去年底以来染 料价格持续上涨 . 21 图 17：全球农药巨头业绩进入复苏期 . 21 图 18：库存消化明显推动国内出口快速反弹（ %） . 21 图 19：孟山都种子销售额同比上升（单位：万美元） . 22 图 20：国内主要除草剂价格维持高位 ( 单位：元 /吨） . 23 图 21：国内主要杀虫剂价格维持高位 ( 单位：元 /吨） . 23 图 22：公司精细化工和精细化工一体化优势显著 . 24 图 23：安赛蜜销量持续增长，成本持续下降 . 24 图 24：麦芽酚销量持续增长，成本持续下降 . 24 图 25：三氯蔗糖 有望复制安赛蜜成功之路 . 24 图 26：化工产业链相关价格影响因子的测算，上游对中上游的转嫁远远强于中下游对于下游的转嫁 . 25 图 27：原油价格对于化工各子行业的影响（美元 /桶） . 25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 图 28：原油价格对于部分化工品价格的影响 . 28 图 29：油价上涨推动美国生物乙醇价格上涨（美元） . 28 图 30：美国燃料乙醇价格及成本（美元） . 28 图 31：巴西玉米乙醇产能和开工率 . 29 图 32：各国生物乙醇产量稳定上升（百万加仑） . 29 图 33：全球玉米播种面积重回增长（百万公顷） . 29 图 34：国内外玉米价格底部向上 . 30 图 35：国内玉米库存连续两年下降（万吨） . 30 图 36：美国各类作物每亩现金收益（美元 /英亩） . 30 图 37：国内各类作物每亩现金收益（元 /亩） . 30 图 38：钾肥价格长周期与油价及农产品走势趋同 . 31 图 39：北美钾肥价格跟农产品长周期相关 . 31 图 40：农作物产量增长推动钾肥消费增长（百万吨） . 32 图 41：全球钾肥供给集中度高 . 32 图 42：全球钾肥开工率震荡上行 . 33 图 43：全球钾肥价格筑底回升（美元 /吨） . 34 图 44：全球各大龙头公司钾肥毛利率底部反弹 . 34 图 45：国内产量逐年递减，进口量维持稳定 . 34 图 46：国内钾肥库存（万吨） . 34 图 47：尿素价格与能源价格相关度高 . 35 图 48：天然气价格上行抬升行业边际成本 . 36 图 49：烟煤价格上行 . 36 图 50：尿素全球产能增速仅 1% . 36 图 51：海外尿素扩产较少且集中于中亚地区（单位：万吨） . 37 图 52：尿素全球成本曲线 . 37 图 53：预计全球需求维持 3%增速 . 38 图 54：全球供需预判：平均开工率将逐年上行 . 38 图 55：中国 尿素开工率承压 . 39 图 56：海外尿素成本上升，出口有望反弹 . 39 图 57：尿素港口与企业库存均处于低位 . 39 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 图 58：乙二醇主要有乙烯氧化法和合成气法两种工艺 . 40 图 59： 2018-2020 年海外乙二醇新增产能较少，对国内冲击较小（万吨） . 41 图 60： 18-20 年国内分别有 269、 207、 524 万吨乙二醇新增产能 . 42 图 61： 2020 年我国乙二醇自给率有望达到 80% . 42 图 62：煤制乙二醇在国内拥有突出的成本优势 . 43 图 63：油价上涨利好煤制乙二醇 . 43 图 64：原油价格上涨，乙二醇 -乙烯价差收窄（美元 /吨） . 44 图 65：乙二醇 -烟煤价差维持高位（元 /吨） . 44 图 66： 2017 年我国乙二醇产能以乙烯路线为主（单位：万吨） . 45 图 67： 2020 年我国乙二醇产能将以合成气路线为主（单位：万吨） . 45 图 68：华鲁恒升产业链布局 . 45 图 69：主要产品价差追踪（元 /吨） . 45 图 70：鲁西化工产业链示意图 . 47 图 71：主要产品价差追踪（元 /吨） . 48 图 72：预计涤纶长丝维持 5%左右增速 . 49 图 73：涤纶长丝供需 基本平衡 . 49 图 74：涤纶长丝下游需求稳中向好 . 49 图 75：江浙织机库存整体低位（单位：天） . 49 图 76：长丝行业集中度逐年提升 . 50 图 77：涤纶长丝价格与价差（元 /吨） . 51 图 78：预计未来三年 PTA 维持供需紧平衡 . 52 图 79： PTA 开工率与库存 . 52 图 80： PTA 价格与价差底部上行（单位：元 /吨） . 53 图 81： PTA 随原油价格波动向上 . 53 图 82：日韩是我国 PX 主要进口来源 . 53 图 83： 2017 年全球 PX 产能分布 . 53 图 84：我国 PX 长期依赖进口 . 54 图 85： PX 维持较高的盈利水平（单位：美元 /吨） . 54 图 86： R22 价格及毛利差（元 /吨） . 55 图 87： R134a 价格及毛利差（元 /吨） . 55 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 83 页 简单金融 成就梦想 图 88： R32 价格及毛利差（元 /吨） R32 价格及毛利差（元 /吨） . 56 图 89： 2017 年及 1Q18 主营业务收入和净利润大幅增长（单位：亿元， %） . 58 图 90： 2016 年起销售毛利率和 ROE 持续向上（单位： % . 58 图 91：我国 PA66 依赖进口 . 58 图 92：关键原料己二腈、己二胺供给高度集中 . 59 图 93： PA66、己二胺价格大幅上涨 (元 /吨 ) . 59 图 94： PA66 产业链及神马股份产能布局 . 60 图 95：全球 DMC 产能高度集中 .