A股“进化论”（七）：新方法：成长股估值体系重塑.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 63 A股策略 |专题报告 2018 年 8 月 14 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新方法：成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（七） Table_Summary 报告摘要 ： 前言 ： 新方法 ：成长股估值体系重塑 多篇 专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第七篇。旨在： 从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中 折溢价 因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨 。 产业链角度重新定义成长 ，把握“消费升级 +科技革命”的新成长时代 以成长性来源是否来自新的供需关系、是否来自产业层面的广义内生作为“成长产业链”判断标准。 借鉴纳斯达克四套上市标准作为成长股 再定义参考，建议把握中国经济转型中的“消费升级 +科技革命”，寻找未来5-10 年 新的 成长爆发点。 成长股的溢价因子与折价因子 界定核心成长性来源和折溢价因子是成长股估值的第一步： 1） 供给创造需求类 关注技术和品质 升级； 2）需求创造供给类 关注市场和渠道拓展。溢价因子包括产品稀缺性、市场容量、优势持续性、宏观环境等，而确定性是成长股最大的折价因子， 受到政策环境、财务、商业模式等多重作用。不同 市场 Beta环境下 ，确定性溢价变化也会导致 成长股 估值中枢发生转换 。 结合生命周期看成长股上涨的三阶段 沿生命周期才能找准成长股估值时间和空间定位： 阶段 0 为主题概念期，易产生泡沫，但对于市场空间确定性较强的产品（如创新药），资本利得最为丰厚 ； 阶段 1 为导入期，盈利尚不稳定，但市场需求逐步打开，商业模式明朗化，如新能源车、云计算等产业销售收入的估值参考意义更强；阶段 2 为成长期，盈利快速上行，是最为经典的 相对估值 阶段；阶段 3 为成长期逐步向成熟期迈进，该阶段盈利上行但估值下行，行业竞争基本进入稳态 ， 成长股也逐步向价值股转 换。 多种估值指标所适用的情境 1） PE 在导入期容易失效 ； PB 在轻资产公司的适用性较弱 ； 2） P/S在导入期有较好借鉴意义 ， 可根据不同公司形态选择衍生指标 ， 资本结构特殊的公司可用 EV/SALES 替代 ； 3）因并购产生巨额无形资本摊销的公司，现金流成为重要的估值指标； 4）个股与可比公司的相对 P/E 较其历史P/E 参考性更强 ； 5）成熟市场的成长 /价值相对估值可作为重要参考标准。 核心假设风险： 市场规则变化影响成长股估值体系；宏观环境变化对成长股估值中枢造成较大改变；文中所提个股仅作为事例样本，不形成推荐意见。 图 1： A 股“进化论”系列框架 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：成长股的生命周期 Table_Aut hor 分析师： 戴 康 S0260517120004 daikang1979163 分析师： 俞一奇 S0260518010003 010-50335057 yuyiqigf Tabl e_Report 相关研究： 新均衡：全球视野重构 A 股估值新体系 A 股“进化论”（六） 新均衡： A 股全球化下的中外机构行为差异 A 股“进化论” （ 五 ） 新生态：产业资本与一二级市场联动 A 股“进化论”（四） 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式 A 股“进化论”（三） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望 A 股“进化论”（二） 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 Table_Contacter 联系人： 倪赓 021-60750654 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 63 A股策略 |专题报告 目录索引 前言：新方法 ：成长股估值体系重塑 . 6 当 我们在讨论成长时 ， 我们在讨论什么 ？ . 7 什么是成长？ . 7 成长股的定义与特征 . 10 成长产业链重塑：基于 “消费升级 +科技革命 ”确定性转型趋势 . 17 成长原动力： “消费升级 +科技革命 ”中长期转型趋势 . 17 基于 “四新 ”框架重塑我国成长产业链 . 19 成长估值逻辑之溢价因子 . 25 界定核心成长要素 . 25 估值溢价的要素 . 27 成长估值逻辑之确定性因子 . 32 政策扶持的本质是增加成长的确定性 . 32 看当前：健康的财务结构和现金流 . 33 看未来：清晰的 商业模式和可行的盈利路径 . 36 市场 BETA不同时，估值方式和中枢可能发生切换 . 37 结合生命周期看成长股上涨的三阶段 . 39 生命周期各阶段的界定 . 39 阶段 0：主题概念阶段（无盈利） . 39 阶段 1：导入阶段 （盈利尚不稳定） . 40 阶段 2：快速成长阶段（盈利快速上升） . 40 阶段 3：从成长步入成熟阶段（盈利增速减缓进入稳态） . 40 不同阶段拥有不同的上涨特征 . 40 成长股的常见估值方法（结合生命周期） . 43 P/E 指标或 P/B 指标在成长股估值上可能失效 . 43 对于市场渗透存在较大不确定性的产品 /服务， P/S 的表现稳定 . 45 P/S 的衍生指标 . 47 P/FCF OR EV/FCF 适用于现金流稳定的公司 . 49 EV/EBITDA 适用于受利息税务收支和折旧摊销费用影响较大的公司 . 50 尚未实现营业收入的公司估值 . 50 成熟市场成长相对于价值板块的估值已基本稳定 . 50 成长股估值的海外事例参考 . 52 97-00 年互联网科技革命： DEVA 估值法催生成长股估值 “泡沫 ” . 52 09 年至今新一代科技革命：行业特性不同，成长股估值体系趋于多元 . 54 亚马逊：主营业务结构变化对估值中枢的影响 . 59 风险提示 . 62 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 63 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1： 光伏产业链 . 8 图 2： 精准医疗所涉领域 . 8 图 3：铜锂的股价走势一致性较弱 . 8 图 4：盈利增速并非鉴定成长股的唯一指标 . 9 图 5：油服板块的投资增速与油价高度相关 . 9 图 6：机械成长板块的投资增速与经济周期相关新低 . 9 图 7： 比亚迪新能源车占比较上汽高 . 12 图 8： 比亚迪较高的新能源车比重带来估值溢价 . 12 图 9： 格力电器的主要收入来源仍然为空调业务 . 12 图 10： 格力电器整体未表现出成长股估值的特征 . 12 图 11： Gilead 股价走势（美元 /股，前复权）与 P/S 曲线图 . 14 图 12： 1998 年 -2003 年我国房地产政策梳理 . 15 图 13： 98 年 -05 年涨幅最高的 100 支股票中房地产行业占比最多 . 15 图 14： 房地产在 1999 年呈现高增速 . 16 图 15： 房地产行业在 98 年的市值偏小 . 16 图 16：我国工业机器人销量及其占全球销量的比重 . 16 图 17：全球其他区域和国家的工业机器人销量（台） . 16 图 18：美国人均个人消费支出稳步上升 . 17 图 19：美国研发支出总量持续上扬 . 17 图 20：中国服务消费占比远低于海外国家 . 18 图 21：我国新兴服务消费增加值占 GDP 比重快速提升 . 18 图 22：我国 成长产业链图谱 . 20 图 23： Gartner 发布的 2017 技术成熟度曲线 . 21 图 24：中国的新兴技术发展路线图 . 21 图 25： “十三五 ”战略新兴产业图谱 . 21 图 26： 2020 至 2030 各行业 5G 网络设备支出预测 . 22 图 27： 5G 的直接与间接经济产出（亿元） . 22 图 28： 14-17 年全国休闲农业和乡村旅游经营收入 . 23 图 29： 14-17 年全国农村网络零售额 . 23 图 30： Fintech 相关产业链 . 23 图 31：新零售生态链 . 23 图 32：内容供应商市值与盈利存在明显正向关系 . 25 图 33：电商平台的盈利与市值关系不显著 . 25 图 34：成长股可用全新的供需关系来定义 . 26 图 35：京东方公司在 2014 年后市研率高于联想集团 . 28 图 36：京东方公司在 2017 年后盈利增速快速上行 . 28 图 37：苹果公司专利数量稳步提升 . 29 图 38：后起之秀 Xbox 产品更新频率较高 . 30 图 39： PS 也保持着产品更新的节奏 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 63 A股策略 |专题报告 图 40：京东方的研发 /营收占比在 6-7% . 30 图 41： Salesforce 的研发 /营收占比在 14-15% . 30 图 42：假设 AB 两家公司均 10 年盈利 20 亿，但 A 利润实现主要集中在后期 . 31 图 43：折现率相同变动幅度下， A 公司估值变动更多 . 31 图 44：成长股估值具备后周期性 . 31 图 45：成长股估值对利率波动的敏感度更高 . 31 图 46： 01-03 年医药龙头研发支出占比依旧提升 . 32 图 47：生命科学行业财政支出增速高于计算机行业 . 32 图 48：生物科技公司 02 年 Q2 净利润增速抬升 . 32 图 49：生物科技指数领先于纳指出现反转 . 32 图 50： 5G 产业链的政策驱动行情 . 33 图 51：我国 5G 政策一览 . 33 图 52：常用的财务指标及计算方式 . 34 图 53：苏泊尔的负债率上升但未影响盈利增速 . 35 图 54：苏泊尔的估值随盈利增速上行而上行 . 35 图 55：爱仕达负债率上行，盈利增速下行 . 35 图 56：爱仕达的 PE 估值随盈利增速下行而有所下行 . 35 图 57：尽管负债率上行，但苏泊尔的有息负债却基本为 0 . 35 图 58： Netflix 发展三阶段 . 36 图 59： Netflix 商业模式三阶段对应估值变化 . 36 图 60： Netflix 在证明新商业模式可行，营收有望回升之后估值修复 . 36 图 61：自 2012 年开始 Netflix 国际业务比重提高 . 37 图 62： “流媒体 ”时代研发 /营收比在 9%左右 . 37 图 63：以 ERP 和大市值 /小市值之比来辅助判断确定性溢价的上行和下降 . 38 图 64：计算机产业链的估值与确定性溢价呈反向关系 . 38 图 65：新能源产业链的估值与确定性溢价呈反向关系 . 38 图 66：大市值公司的盈利增速更为稳定，确定性溢价更高 . 38 图 67：在经济下行时，成长股的大小市值估值分化，在经济平稳复苏时，成长股的大小市值估值趋近 . 38 图 68：生命周期理论及相应的估值与投资方法 . 39 图 69：市场空间确定性较强的创新药在研发阶段就会产生较强的股价反应 . 41 图 70：特斯拉的股价随收入上行而上行 . 41 图 71：特斯拉在销量上行的过程中 P/S 逐步进入稳态 . 41 图 72：谷歌近些年的 PE 区间在 28X-35X . 44 图 73： 甲骨文近年来的 PE 区间在 17X-21X . 44 图 74：公司自身的 P/E 历史波动率高 . 44 图 75： 公司与同期可比同类的相对 P/E 更具参考意义 . 44 图 76：恒瑞医药的 PE 估值为复星医药的 2.5 倍 . 45 图 77：恒瑞医药的 PB 估值为复星医药的 4.5 倍 . 45 图 78：成长股营业收入和盈利 . 46 图 79：成长股营业收入和股价 . 46 图 80：亚马逊的投资人对偶尔盈利下滑有较高容忍度 . 47 图 81：亚马逊的 P/S 指标较 P/E 指标可参考性更强 . 47 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 63 A股策略 |专题报告 图 82：京东公司的市销率在 0.5-1.5， EV/SALES 在 0.6-0.8 . 48 图 83： Priceline 房晚数量十年间提升 10 倍 . 48 图 84： Facebook 的 APRU 和 MAU 同步上升 . 49 图 85： Facebook 可用 MAU 和 APRU 大致推算营收 . 49 图 86：动视暴雪在完成收购后的无形资产摊销上行 . 49 图 87：但动视暴雪的 FCF 依然向好 . 49 图 88：纳斯达克和道琼斯的 PE 之比基本在 1.5-2.0 . 51 图 89：香港市场成长 /价值的相对 PE 在 1.3-2.0 . 51 图 90：英国市场成长 /价值的 PE 变动较大，但基本不超过 2.0 . 51 图 91： A 股的创业板和上证 50 相对估值尚不稳定 . 51 图 92：纳指与道琼斯的相对 P/S 在 1.2X 左右 . 51 图 93： A 股的创业板和上证 50 相对 P/S 尚不稳定 . 51 图 94： 2001 年美国网络普及率达到 50%以上 . 52 图 95： 96-00 年美国网络广告规模季度累计增长 6306% . 52 图 96： 97-00 年标普信息技术指数涨幅显著 . 53 图 97： 97-00 年 3 月美股信息技术行业涨幅最高 . 53 图 98： DEVA 估值法催生并购的基本原理 . 54 图 99： 2011-2017 年全球大数据市场规模 . 55 图 100： 2010-2020 年全球公有云服务规模及预测 . 55 图 101： 2009 年以来 “FAANG”每日收盘价（单位：美元 /股） . 56 图 102： 2009 年以来 “FAANG”PE估值法仍然面临挑战 . 56 图 103： Salesforce 的 P/S 估值区间在 8-10 倍之间 . 57 图 104： Salesforce 主营业务中服务云、市场云等占比明显增大 . 57 图 105： SALESFORCE 公司 15 年后 PS 估值法相对适用 . 57 图 106： SALESFORCE 相对板块收盘价与现金流 . 58 图 107：以 SALESFORCE 为例， PCF 估值法更适用于成熟型 SaaS 企业 . 58 图 108：美股 SaaS 企业估值时还需多考虑客户情况 . 59 图 109：亚马逊公布 AWS 业务数据以后估值中枢上行 . 61 图 110：亚马逊和电商、云计算公司的估值变化 . 61 图 111：亚马逊的估值仍低于纯云计算公司 Salesforce . 61 图 112：亚马逊相对 eBay 的 P/S 估值从低到高 . 61 表 1：纳斯达克全球精选板块上市标准 . 10 表 2： 1992-2018 年 NASDAQ 市值前 5 名公司完整布局核心科技产业 . 19 表 3：常见的成长股估值方法 . 43 表 4：对于互联网成长股，传统估值模型不适用的其他原因 . 53 识别风险 ， 发现价值