家电行业海外专题（6）：百年松下，历久弥新.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 专题研究 |家用电器 2018 年 08 月 19 日 证券研究报告 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf Tabl e_Title 家用电器行业 家电行业 海外 专题 （ 6） ：百年 松下，历久弥新 Table_AuthorHorizont al 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 松下电器 ： 家电行业老牌巨头，迈入多元化新征途 松下电器始创于 1918 年，创始人是被誉为“经营之神”的松下幸之助。 百年间 ， 松下电器从 一个 五人 小作坊，发展为 营业 收入 近 8 万亿 日元的全球 500 强 巨头 ，业务横跨 家电、汽车 设备 、 环保 方案 、 互联 连接方案 等 多个行业 。据公司 2018 财年年报显示，公司 实现营业收入 7.98 万亿 日元 （对应目前汇率水平约 4948 亿元人民币） ， 同比 增长 8.7%； 实现 归属母公司 净利润 2360 亿 日元 （对应目前汇率水平约 146.8 亿元人民币） ， 同比增长 46.2%。 全部营收中 53.4%来自海外市场， 其中 美国、中国两大主要市场分别贡献 15.5%和 12.3%。 松下百年发展历程：筚路蓝缕，玉汝于成 回顾松下发展历程可分为四个阶段： “初创期 成长期 成熟期 改革期” ： 具体来看： （ 1）初创期： 1918-1949年，从改良插座插头艰难起家，通过 多 产品策略 带动 企业规模迅速扩大 ， 但 二战 使企业短暂陷入低谷 ； （ 2） 成长期： 1950-1989年，通过 合作 打破 技术 瓶颈 享受 日本家电保有量提升 红利，积极 践行 全球化开拓 市场空间 ； （ 3）成熟期 ： 1990-2011年， 改革 中 求变， 错失 电视、手机两大 行业机遇，发展陷入瓶颈； （ 4） 改革期 ： 2012-2018年，关停 出售低利润业务， 聚焦于家电、汽车、环境方案与互联解决方案四大核心业务并向 B2B转型。 松下 的现状与未来 ： 家电业务平稳发展 但全球 竞争力有限 ， 汽车业务与 TOB 转型 成战略新重点 松下目前四大核心业务结构已基本定型，具体而言： （ 1）家电业务 ： 经营 状况稳定 。 2018 财年 家电业务营 业 收入2.58 万亿 日元 （ 对应目前汇率水平约 1605 亿人民币） ，营业利润 1043 亿 日元 （ 对应目前汇率水平约 65 亿人民币） ，近年盈利有所回升。松下在日本家电市场仍是龙头，冰箱 、个护小家电、洗碗机等多品类 市场份额 第一 。放眼 全球竞争力有限，且 盈利能力 不及 中国 家电 龙头 ； （ 2）其他业务 ：汽车业务成为布局重点业务部，转型 TOB 成为各业务 战略重点 。 放眼 未来 ： （ 1）电视 、半导体等 低利润业务 将深化 改革， 汽车 等 高增长性业务 将 最大程度得到战略倾斜 （ 2） 各业务的 TOB 转型 将 继续深化 ，商用冰箱冰柜等产品的推出是松下家电业务布局 B 端的有力尝试。 松下 百年 发展 经验总结 回顾松下百年发展历程对国内家电企业有如下启示：（ 1）如 松下幸之助这样 优秀的领导人是伟大企业 的基石 ；（ 2）企业 的 战略应 结合 社会 经济 发展、 企业 自身 能力、 行业 市场空间 等因素综合决策；（ 3）妥善处理合作与竞争的关系，良性合作不仅利于提升 企业 技术 水平 ，还可以加快产品开发 进度 ；（ 4）成熟期的企业 应该积极选择具备市场前景的行业 进行多元化尝试，探寻新的发展空间，同时多元化之后 企业组织 臃肿 导致效率低下的问题同样不可忽视 。 投资建议 回顾松下百年发展历程我们不难发现，优秀的领导 团队 是企业发展的根基。领导人是 企业发展初期的关键所在 ，而到成熟阶段，管理层乃至制度设计 则 成重点 。 因此，我们持续关注具备管理团队优秀，全球 竞争力 突出的 两大白电龙头： 青岛海尔 、 美的集团 。 此外， 我们 认为 多元化发展过程中 的 不确定性 需要 重视 ， 类似 格力电器 这样 业务 与业绩 都 具备极强确定性 ， 且具备多元化资金与 实力 的 单主业 龙头 同样 值得关注 。 风险提示： 原材料价格 上涨 ； 全球经济低迷，需求疲软；多元化不利 。 Table_Report 相关研究： 家电行业出口专题（ 5）：广场协议对日本家电行业影响的回顾、剖析与思考 2018-08-11 空调行业专题（ 3） ： 大金工业，砥砺前行的全球空调单主业巨头 2018-08-06 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 专题研究 |家用电器 目录 1投资故事 . 5 2松下百年发展历程 . 6 2.1 初创期： 1918-1949 年，多品类齐头并进迅速扩大企业规模，战争动荡使企业陷入低谷 . 7 2.2 成长期： 1950-1989 年，合作实现技术卡位，积极践行全球化 . 8 2.3 成熟期： 19902011 年，改革中求变，错失两大行业机遇 . 11 2.4 改革期： 2012-至今，聚焦核心业务，向 B2B 转型 . 17 3松下的现状与未来 . 18 3.1 主要业务概况 . 20 3.2 松下中国市场概况 . 25 3.3 未来战略：战略倾斜高增长性业务，深化 TOB 转型 . 26 4松下发展的启示 . 28 4.1 优秀企业家是伟大企业的基石 . 28 4.2 战略选择的启示 . 29 4.3 合作与竞争的启示 . 30 4.4 多元化与管理的启示 . 30 5投资建议 . 30 6风险提示 . 31 6.1 原材料价格上涨 . 31 6.2 全球经济低迷，需求疲软 . 31 6.3 多元化不利 . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：松下 电器百年发展历程重要事件概览 . 6 图 2：初创期的松下电器依靠强大的自主开发能力，多产品并进迅速扩大企业规模. 7 图 3： 1918 年成立之后，多品类发力使松下的规模迅速扩大 . 7 图 4：松下 1951 年开发生产的第一台搅拌式洗衣机 MW-101 . 9 图 5：松下第一代电视机 17K-531（ 1952 年） . 9 图 6：松下第一代电冰箱 NR-351（ 1953 年） . 9 图 7：松下通过合作突破技术瓶颈实现产品开发，成功卡位日本经济回暖的窗口期，收入与资本金均实现快速增长 . 10 图 8： 1960s 日本家庭月收入水平高速提升 . 10 图 9：经济复苏下日本每百户家庭冰箱、电视保有量（台）快速提升 . 10 图 10：核心大家电产品在 1960s、 1970s 陆续进入保有量快速提升期 . 10 图 11：成长期的松下在全球各地布局生产基地 . 11 图 12：松下在成熟期营业收入处于波动状态 . 12 图 13：松下在成熟期盈利能力未有显著提升，少数年份曾出现较大亏损 . 13 图 14： 1990s 后日本主要大家电仅空调保有量（台）继续提升，其余品类的保有量变化较小 . 13 图 15：松下在成熟期盈利能力未有显著提升，少数年份曾出现较大亏损 . 14 图 16：松下通信与视听业务在 21 世纪初占比较高，但手机与电视业务失利使收入产生断崖式下滑 . 14 图 17：松下功能手机 P505iS（ 2003 年） . 15 图 18：新世纪以来日本手机保有量持续提升 . 15 图 19：全球智能手机销售额及同比增速 . 15 图 20： 2008 年松下等离子电视市场销量市场份额高出第二名 LG 近 11 个百分点. 16 图 21： 2012 年液晶电视出货量是等离子电视的出货量近 17 倍 . 16 图 22： 2016-2019 年松下电器 1 万亿战略投资计划重点深耕领域 . 17 图 23：松下 2013-2017FY 营收（十亿日元）及 YoY . 18 图 24：松下 2013-2017FY 净利润（十亿日元）及 YoY . 18 图 25： 2013-2018 松下毛利率、净利率变动情况 . 18 图 26： 2013-2018FY 松下分业务营业收入（十亿日元） . 19 图 27：松下四大主要业务营收占比逐年上升 . 19 图 28： 2002-2018 松下家电业务营收稳定上行 . 19 图 29： 2013-2018FY 松下分区域营业收入（亿日元） . 19 图 30： 2013-2018FY 松下海外市场营收维持稳定 . 19 图 31： 2013-2018FY 家电业务营业收入及增速 . 20 图 32： 2013-2018FY 家电业务营业利润及增速 . 20 图 33：松下家电业务营收结构：白电与黑电占比较大 . 20 图 34： 2017 年松下主要家电品类在日本国内的市场份额 . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 专题研究 |家用电器 图 35：松下家电近三年空调业务收入（亿人民币）对比 . 21 图 36： 2017 年松下主要家电品类在全球的市场份额 . 21 图 37：松下家电业务的营业利润率明显低于美的集团与青岛海尔 . 22 图 38： 2017 年松下汽车工业部门结构及各业务收入占比 . 22 图 39：松下与特斯拉共同成立汽车电池生产基地 . 22 图 40：松下智能后视镜系统（ IRMS） . 22 图 41： 2014-2018FY 松下汽车业务资本开支逐年上升 . 23 图 42： 2018FY 松下汽车业务资本开支占比超过六成 . 23 图 43： 2013-2018FY 汽车业务营业收入及同比增速 . 23 图 44： 2013-2018FY 汽车业务营业利润及同比增速 . 23 图 45：松下动力电池出货量在外资品牌中占据领先地位 . 23 图 46：全球新能源汽车销量迅猛增长，市场前景广阔 . 24 图 47：松下环境方案、连接方案部门业务组成及 2013 年环境方案部门收入结构. 24 图 48：松下中国业务发展过程 . 25 图 49： 2018 上半年松下空调中国市场 零售额 市场份额 . 25 图 50： 2018 上半年松下冰箱中国市场零售额市场份额 . 26 图 51： 2018 上半年松下洗衣机中国市场零售额市场份额 . 26 图 52：松下白电在中国零售价格较高，定位高端化，受众较少 . 26 图 53：松下万亿日元投资计划主要投向汽车动力电池等高增长性业务 . 27 图 54：松下各项主业向 B 端改革举措 . 28 图 55：松下幸之助生平一览 . 29 表 1：松下电器业务分类情况 . 12 表 2：等离子电视与液晶电视对比 . 16 表 3： 2017 年松下主要家电品类在日本国内的市场份额排名 . 21 表 4：松下电器未来战略和主要产品细分情况： . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 专题研究 |家用电器 1投资 故事 多元化 与全球化是 家电 企业发展到一定 时期 需要面临的必然选择， 当下我国 家电 企业都 在积极践行 全球 化以及多元化 ，但未来 之路走向何方仍旧是未知数。 而邻国 的家电巨头 松下 电器时 至 今日已成立百年，百年过程 中 其 从 一个 五人 小作坊，成长 为 全球家电巨头，当下又 在进行 深度 多元化转型 。 百年 松下在 全球化 与多元化的宝贵经验值得 所有中国 家电 企业学习 与参考。 故 本篇报告我们继续将目光聚焦于日本， 研究全球化 、多元化 并举 的百年 巨头 松下电器 。 松下始创于 1918年，创始人是被誉为“经营之神”的松下幸之助。据公司 2018财年年报显示，公司实现营业收入 7.98万亿日元（对应目前汇率水平约 4948亿元人民币），同比增长 8.7%；实现归属母公司净利润 2360亿日元（对应目前汇率水平约146.8亿元人民币），同比增长 46.2%。全部营收中 53.4%来自海外市场，其中美国、中国两大主要市场分别贡献 15.5%和 12.3%。 （注： 1.如未特殊说明，松下电器 1990年以后的所有财务数据统计口径日本财年，即前一年的 4.1至当年的 3.31） 回顾松下电器百年历史，我们将松下电器的发展历程分为 “初创期 成长期 成熟期 改革 期”四个阶段 ， 具体来看： （ 1） 初创期： 1918-1949年 从改良插座插头艰难起家，通过 自主 研发 +兼并收购 实现 多 产品 并进 带动企业规模迅速扩大 ， 但 二战 及 战后 日本 经济不振 使企业短暂陷入低谷 ； （ 2） 成长期： 1950-1989年 营收规模 从 1955年 的 220亿日元 到 1989年已突破 6万亿。 惊人的增长一方面依赖于 松下 通过 合作 打破 技术 瓶颈 ， 获得 产品 先发优势 并 充分 受益 日本家电保有量提升的 行业 红利。 另一方面 ，松下 积极 在 全球 布局 产能 为其开拓 了更大的市场 。 （ 3） 成熟期： 1990-2011年， 行业进入 成熟期 加上多事业部 的 低效 管理使松下的营收仅有小幅 增长 ，而 盈利能力反而有所下降，甚至部分年份出现亏损。 事业部 改革 为 松下短期内注入了新的活力 ，但 公司 反应迟钝导致 松下 错失智能手机 风口，押注 等离子失败使松下在 2011财年录得史上 最大亏损 7722亿日元 ， 松下 再次陷入困境。 （ 4） 改革期： 2012-2018年 关停 等离子电视 产线 ，出 售低利润 的 半导体业务 ， 将 业务 聚焦于家电、汽车、环境方案与互联解决方案四大核心业务并向 B2B转型。 新能源 汽车的广阔前景也促使 汽车业务 也接棒家电成为松下 下一个 百年 最重要的 战略核心业务。 虽然 当下 松下 的家电业务 营收 规模突破 2.58万亿 日元 （ 对应目前汇率水平约1610亿元人民币 ） ， 并且 在日本国内依然 优势 显著。但 放眼 全球来看， 其市场地位并不突出，而 日本 国内较高的生产成本使 高端化 定位的松下在盈利能力上尚不如我国 家电 巨头 美的 集团和 青岛海尔 。 松下 的发展历史 再一次 提示我们 一个 优秀的领导人对于一个企业发展的重要性 。而 企业关键 时刻的 能否 作出与 经济 环境、自身能力以及市场空间相匹配的战略选择、识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 专题研究 |家用电器 能否 通过合作实现共赢，能否在 企业 多元化 、 规模化中避免管理效率 低下都 决定了一个企业能否在不同阶段持续成长。 回顾松下 的 风雨 百年， 领导人是企业发展初期的关键所在，而到成熟阶段，管理层乃至 管理 制度设计则成 为 重点。因此，我们持续关注具备管理团队优秀，全球竞争力突出的两大白电龙头： 青岛海尔、美的集团 。此外，我们认为多元化发展过程中的不确定性需要重视，类似 格力电器 这样业务与业绩都具备极强确定性，且具备多元化资金与实力的单主业龙头同样值得关注。 风险提示： 原材料价格上涨；全球经济低迷，需求疲软；多元化不利 2 松下百年 发展 历程 1918年，松下 幸之助 在大阪创立 了 松下电气器具制作所 ，以生产改良版的插座插头起家 开启了百年松下 的辉煌之路 。 1923年， 松下推出 名为 National lamp的 子弹型自行车 灯 迅速引爆 市场 成为日后 松下 无数款 明 星 产品的开山之作 。 百年以来 ， 松下电器 从 一个 仅有 5人 的 小作坊，发展为 营业 收入 接近 8万亿 日元 （约等于 人民币5000亿 日元） ， 业务横跨 家电、汽车 电子 与机械系统 、 环境 方案、 互联 解决方案 等多个行业 ，职工 人 数 超过 27万人 的全球 500强 巨头 。 回顾松下的 发展历史 ， 我们将其成长之路分为 4个阶段： 初创期： 1918-1949年， 以自主 研发 +兼并收购践行 多产品 策略 加速 企业规模 扩大 ，二战 使企业短暂陷入 低谷 成长期： 1950-1989年， 合作 打破技术 瓶颈 ， 获益 日本 家电 行业 增长红利；积极践行全球化战略 ； 成熟 期 ： 1990-2011年 ， 消费 电子支撑收入，内部改革提升 效率；手机与电视战略决策失误 错失发展 动能 并 使企业陷入亏损 改革期 ： 2012年 至今 ， 放弃低利润业务， 整合 四大业务 并 将战略中心转移至以汽车 电子 与机械系统 为代表 的 TOB业务 。 图 1： 松下 电器百年发展历程 重要 事件 概览 数据来源： 松下年报， 公司官网， 广发证券发展研究中心 整理 1952 年战略联盟模式初探：与 N a k a g a w a Ki k a i组建战略联盟 ， 进军冰箱领域； 与 荷兰飞利浦 组建战略技术同盟 。1954 年资本联盟模式初探： 与J V C 成立 战略资本联盟 。1959 年进军美国市场：成立 美国松下电器公司 ， 正式 拉开 进军国际市场序幕 。1974 年海 外 收 购 ：松下 收购摩托 罗 拉 电 视业务部门 。初创期 ：多产品发展（ 1918 - 1949 ） 成长期：全球化发展（ 1950 - 1989 ） 成熟期 ：改革与多元化（ 1990 - 2 0 1 1 ）1933 年全面多元化： 开始生产 电子元件和电器 ， 如 灯具 、电机 、 电熨斗 、无线设备 、 真空管 等等 。1918 年公司创立 ： 1918年 松下幸之助创立松下电器器具制造所 ， 以生产灯泡插座 起家 。1927 年进军照明 、 电加热器市场：首创方形 电池灯 、 电熨斗 ，引爆市场 。1931 年进军干电池市场： 收购 Ko m o ri 电池厂 ， 业务扩展至 干电池 领域 。1996 年抢滩数字化新蓝海： 发布全球第一款轻型数字移动电话 设备 。2002 年业务框架重构： 成立五个全资控股子公司 ， 分管通信 、 电器、 精工 、 电子 、 图像通信 五 大 业务 ， 重构业务框架 。2010 年入股特斯拉：合作开发动力电池系统 。改革期：由 T O C 到 T O B （ 2012 - 至今）2013 年改革业务： 退出等离子电视生产， 出售大部分半导体业务 。2014 年聚焦业务： 业务划分为 家电、 自动化 、 住宅 、 B 2 B 四 大业务 。2016 年家电业务强化： 收购美国商用冰箱制造巨头 H u s s m a n n， 进一步强化松下冰箱制造能力 。2016 年汽车业务强化收购 O p e n Sy n e rg y， 加码汽车业务 。2003 年布局等离子电视：时任总裁的中村邦夫决定 ， 投巨资研发等离子 电视 。识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 专题研究 |家用电器 2.1 初创期： 1918-1949 年， 多品类 齐头并进 迅速扩大 企业规模 ， 战争 动荡 使企业陷入低谷 1918年 ， 松下幸之助在大阪正式创立了 松下电气器具制作所 ，以 生产 改良 的 插座、插头起家。 成立 初期 的松下并未聚焦 插座 插头 这个 单一品类上， 而是 积极 观察市场需求， 通过 自主研发 开发了 包括 自行车灯、电熨斗 、收音机等 多款明星 产品 实现 公司规模的迅速扩大。 此外 ，公司 还 通过对 成熟 企业的 兼并 收购 涉足新兴领域，例如 收购 Komori电池厂进入干电池生产。 图 2： 初创期 的松下电器 依靠 强大的自主开发能力， 多产品 并进 迅速扩大企业规模 数据来源： 松下 官网 ， 广发证券发展研究中心 依靠 对市场需求的 准确洞察 ， 在 自主创新和兼并收购 两大方式 的助力下，松下在 成立 之后便实现了快速扩张 ， 从 成立 之 初 仅 5人 的 家庭 小作坊到 1935年公司 的雇佣人数已经达到了 3500人 。 图 3： 1918年成立 之后 ，多品类 发力使 松下的规模迅速扩大 数据来源： 松下 官网 ， 广发证券发展研究中心 我们认为 多产品 策略 是 公司早期 取得成功 并 实现规模 快速 扩大的核心 因素。 我15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035001918 1920 1922 1928 1932 1935雇员人数 雇员人数年化增速（右轴） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 专题研究 |家用电器 们认为这一 选择 是 在当时的 外部环境 下最优策略。而这个 策略的完美执行依赖于公司 敏锐 的社会洞察力、优秀的领导人 以及 高素质的 员工 ，具体来看： 外部 因素 ： 行业 尚 处 导入期， 众多 需求尚待挖掘 。 20世纪前半叶， 日本家电、电子 行业 尚处于导入期 。而市场 上的 家用电器类产 品 多存在 设计粗糙、实用性差、定价过高 等诸多痛点。 因此 ，在市场机会众多的情况下， 公司选择 多品类 切入 而非 聚焦单品 客观 上加速了企业 的 成长 内部因素 ： 对 社会需求的敏锐洞察 以及 强大的产品 开发 能力。 1） 对社会需求的敏锐洞察： 以 公司第一款明星 产品 子弹型自行车灯 为例，正是 由于松下 幸之助敏锐捕捉到 市面 上传统 自行车灯 存在 使用时间短、稳定性差的痛点 。与此 同理，其它 明星 产品的开发的 起点 ，也都在于公司对于 社会 需求以及市场痛点的敏锐洞察 2） 强大 的产品开发能力： 松下将自行车灯的一次性使用时间从 2-3小时大幅提升至 30-40小时，同时实用性和稳定性大幅提升；松下 改良设计后的电熨斗 在功能 相同的情况下 实现 30%的成本压缩 。强大 的产品 开发 能力使松下的产品多具有 “ 低价高质 ”的 特点，从而迅速占领市场。 然而 1937年 后 二战 全面 爆发，政府 对工业 原材料 、 工业产品的强监管 迫使 松下进入军工产业 ， 涉足船舶 、飞机 制造。但 战争过程中， 松下 32座 工厂 （ 或办公室）被毁 ； 日本战败导致 海外 工厂网点被 没收， 并且被美国 列为 受关注企业 ，资金 被冻结、 生产 被限制 。 在此 期间 ，松下 员工 从最峰值的 25000人下跌至仅 4000人左右。而 1948美国 的金融 限制 、 1949年 的 为遏制日本 通胀 实施 的道奇计划 ， 让 彼时 的 松 下雪上加霜 ， 负 债 累累 的 松下 经历了成立以来的最低谷。 2.2 成长期 ： 1950-1989 年， 合作实现 技术卡位，积极践行全球化 虽然战争 使松下短暂 陷入低谷 ，但 之后 松下 的 发展 令人 惊叹 。在 1955年 松下 的营收规模仅为 220亿 日元， 而 到 1989年 松下幸之助去世时 ， 公司 营收规模 已 超过 6万亿 ，超过 1955年 收入 规模 的 270倍 。 我们 认为 该阶段 松下 迈入 成长期并取得如此巨大成功 的 原因在于： （ 1） 以 合作 打破 技术 瓶颈 获取 先发优势 从而 在 日本家电保有量提升 期 最大程度获益 （ 2） 前瞻性 确定全球化战略并 积极 践行 全球化拓张， 扩大 了 市场 空间 2.2.1