物流系列深度二：从成本与现金流视角看快递行业格局分化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 专题研究 |物流 2018 年 07 月 30 日 证券研究报告 本报告联系人：关鹏 021-60750602 guanpenggf；曾靖珂 021-60750602 zengjingkegf Tabl e_Title 物流行业 物流系列深度二： 从 成本 与 现金流 视角 看 快递 行业 格局 分化 Table_Aut horHorizontal 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Table_Summary 快递 增速换档 但 韧性 十足 ， CR8 提升 伴龙头分化 2018H1，全国快递量同比增长 27%，整体增速保持平稳 。从细分市场看，高占比的 东部市场保持了 26%的增速，中西部市场增速高于 30%，同城件、国际件增速显 著提升，异地件增速保持在 30%；价格方面 ， 全国 快递单价降幅收窄至 1.3%， 其中，同城件单价增幅达 6.7%，异地件 同比 增幅为 -2%。 在 单价企稳的情况下，快递市场仍能保持近 30%的增长韧性 。 具备成本优势的快递龙头不断扩大市场份额，行业 CR8 大幅 提升 至 85%。 2016-18 年 快递龙头 经 营表现分化 明显。市占率上， 中通 2016 年超越圆通成为行业第一，韵达 17 年超越申通成为行业第三，百世 18Q1 市占率提升至 10%，超越申通 ； 中通、韵达展现出 较强的后 发优势 ， 市占率和盈利水平快速突围 。 成本管控 决定 价格 策略 ， 总部 与 加盟商 利益 平衡 是 通达系 快递 取胜 核心 2013-2017 年 ， 韵达对加盟商的单件费率从 3.68 元 /件下降到 1.94 元 /件 ，大大 减轻了加盟商的成本压力， 提升了加盟商的市场 竞争力 ，快递量增速不断走强； 同时 ， 韵达单件成本累计下降 1.48 元，远高于圆通（ 1.18 元）、申通（ 0.29元） ，这使得 韵达在 向 加盟商让利的同时能保证总部利润率的稳定。 成本管控能力直接决定了 总部 向 加盟 让利 的能力，本质上 反映了 总部对 全网 的成本优化能力和利益平衡水平。 干线 自营率 与 自有 车辆 决定 成本 ， 产能 有效 扩张 决定 规模 中通 、 韵达 之所以单件成本低 主要源于较高的自营率和产能利用率 。 中通 通过 中转 全自营 、车辆 自购 实现 了成本的有效 管控。 虽然 产能利用率高能有效 摊薄 单位成本，但在高速增长的行业， 产能扩张过慢也会 导致 错失 增长 。 韵达、圆通通过不断地 扩张产能抓住了行业的 增长 热潮，虽然初期承受了成本压力，但随着 单量 增长，规模效应 逐渐 显现。 韵达的产能 扩张 把吸引优质加盟商放在首位，控制住单个加盟商管理的末端网点数量，保证了公司的末端管控水平和效益。有效的资本投入和全网管控是龙头企业 突围 的关键。 健康 的 经营 现金流 是 企业 产能 扩张 的 支撑 在 行业增速换挡，市场竞争白热化的阶段， 产能 优化、资本投入 对 快递公司的胜出最为重 要，而产能的优化与扩张依赖于企业现金流的支撑。 充裕的经营性净现金让企业能更好地投资扩产，产能优化进一步反哺主业，创造更好的现金流，从而形成一个良性循环。 对快递基本面的分析需要更多地关注公司的经营性现金流。 投资建议 行业 增速 放缓 对 参与者 经营 能力 考验 进一步 提升 ， 我们 建议 新阶段 需要从 成本 与 现金流 双重 视角 去 考查 快递 公司 ，建议 关注 当前 优势 突 出 的 ： 韵达 股份 ， 同时 密切 关注 圆通速递 与 申通快递 的 经营 层面 改善 。 风险 提示 快递 单价 进一步 下行 、 单量 增速 大幅 放缓 、 加盟商 转换 风险 Table_Report 相关研究 ： 【广发交运】物流系列深度一：零担行业边际模糊化，规模效应加速龙头扩张 2018-03-25 【广发交运】快递行业 17H1 总结：通达系格局微变，成本管控成核心竞争力 2017-08-25 【广发交运】 2017 年 6 月快递点评：快件单量同增 32.15%，景气度保 持稳定 2017-07-13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 专题研究 |物流 目录索引 1 增速换挡，集中提升伴随龙头分化 . 5 1.1 行业增速换挡但强韧十足 . 5 1.2 成本压力下末端价企稳，龙头企业逐渐突围， CR8 大幅提升 . 8 1.3 快递龙头分化：市占率格局调整，盈利差距逐渐显现 . 10 2 成本视角：总部成本管控是量、利齐增的核心 动力 . 12 2.1 让利加盟商是平衡全网利益、促进单量增长的最直接方式 . 13 2.2 总部的让利空间取决于总部对中转运输和中心操作成本的管控 . 14 3 自营优化总部成本，产能决定增长潜能 . 15 3.1 自营增强中转管控力，加速优化全网效率和成本 . 15 3.2 总部资本投入促进全网产能扩张，保证快递量持续增长 . 18 4 现金流视角：高利润带来充裕的现金流，支撑 投资投入反哺主业，形成良性循环 . 21 投资建议 . 25 风险提示 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 专题研究 |物流 图表索引 图 1：快递行业分析指标框架 . 5 图 2： 2017 年，快递量增速换挡至 30% . 6 图 3： 2018 年，全国快递量增速韧性突出 . 6 图 4：中国网购市场较发达（万亿元） . 6 图 5：中国人均快递量高于美国（件） . 6 图 6：快递电商件占比在 50%以上 . 7 图 7： 快递行业增速与电商增速的相关性较高 . 7 图 8：拼多多市占率迅速提升 . 7 图 9： 2018 年，实物商品网上零售额累计增速稳健 . 7 图 10：珠三角、长三角快递量占比高达 60% . 8 图 11：分区域快递量累计同比增速（亿件） . 8 图 12：同城件、异地件 快递量占全国的 95% . 8 图 13：同城件、异地件单量增速仍保持在 30%左右 . 8 图 14：近三年全国快递单件降幅缩小至 1.3% . 9 图 15：快递市场集中度走势 . 9 图 16：中国快递市场 CR8 自 2015 年起不断回升（ %） . 9 图 17：分 区域快递单价同比 . 10 图 18：分业务快递单价同比 . 10 图 19：三通一达总部价同比增速（面单 +中转） . 10 图 20：韵达、中通、百世市占率持续提升 . 11 图 21：快递量增速分化明显 . 11 图 22：韵达、中通归母净利增长较快（亿元） . 11 图 23：三通一达毛利率分化明显 . 11 图 24：加盟制快递的核心是加盟商与总部的利益平衡 . 12 图 25：加盟制快递的收入成本流转 . 13 图 26：三通一达单件毛利深度拆分（考虑中转自营率：元 /件） . 14 图 27：三通一达单件利润深度拆分（考虑中转自营率：元 /件） . 15 图 28：中通的自有车辆占比不断提高 . 16 图 29：韵达、中通的中转站自营率较高 . 17 图 30：中通中转中心自营率 . 17 图 31： 2013-2016 年，韵达和圆通的固定资产复合增速与快递量增速接近 . 18 图 32：中通、圆通的自有转运中心最多 （个） . 19 图 33：韵达、圆通的干线数量最多（条） . 19 图 34：圆通网点数量最多（个） . 19 图 35：韵达的加盟商数量增长较快（个） . 19 图 36：韵达的每加盟商网点数量最少（家） . 20 图 37：三通一达单件经营性现金流净额（元） . 20 图 38：通达系快递经营性现金流净额（亿元） . 22 图 39：通达系快递投资性现金流净额（亿元） . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 专题研究 |物流 图 40：快递公司现金及现金等价物净增加额（亿元） . 22 图 41： FedEx 财务与经营数据（美元 /亿美元） . 24 表 1:三通一达运输模式对比 . 16 表 2:申通收购转运中心中转业务资产组 (万元 ). 18 表 3:圆通、申通、韵达新增固定资产情况（百万元） . 20 表 4:截止 2017 年 12 月 31 日 ，圆通申通募集资金使用情况（百万元） . 20 表 5: 韵达 2018 年定增资金使用计划（百万元） . 21 表 6：三通一达经营性现金流分析（亿元） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 专题研究 |物流 中国快递市场跟随电商经历了爆发式的增长，民营快递迅速成长，形成了以顺丰 +三通一达为龙头的寡头市场。 随着快递 量 增速换 挡， 快递 价格企稳 ，行业竞争进入白热化， CR8显著提升的同时 ， 龙头 也 呈现出 分化 趋势 。 基于行业目前所处的发展阶段和特点， 成本仍然是快递基本面 分析 的重点 ， 随着行业的逐渐成熟， 企业 扩张将越来越依赖自身经营性现金流的支撑 ，快递基本面分析需要结合成本与现金流的双重视角 。 因此， 本文 将 从 成本、 现金流 两个角度 ，深入分析 龙头分化的核心逻辑 。 研究 认为 ， 成本管控是量、利增长的核心动力， 高增长高利润带来充裕的经营性现金流， 有力地支撑 公司的投资性支出， 从而 扩大产能、优化成本管控，形成一个良性循环 。 龙头的分化归根结底是成本管控的分化 。 图 1： 快递行业分析指标框架 数据来源：广发证券发展研究中心 1 增速换挡， 集中 度 提升 伴随龙头分化 1.1 行业 增速换挡 但 强韧 十足 2011-2017年，全国快递量 复合增速高达 50%，快递量从 2010年的 23.4亿件增长到2017年的 400.6亿件， 7年 内翻了 16倍 。 2017年，快递量增速换挡至 28%， 2018上半年以来，快递量 同比增速 基本 保持在 30%上 下 ，行业整体表现出较强的增长韧性。 从趋势来看， 快递 仍具备 高 成长 性 ，高度 2C的属性下，行业依旧高景气 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 专题研究 |物流 图 2： 2017年，快递量增速换挡至 30% 图 3： 2018年， 全国 快递量增速 韧性突出 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 相比于美国，中国拥有更发达的网购市场。 2016年，中国网络零售总额高达 5万亿元 ，是美国的 1.6倍，网购渗透率为 16%，是美国的两倍，巨大的网络零售市场意味着巨大的快递消费市场。 现如今，网购已逐渐成为一种自然的消费习惯，随着网购的继续渗透，人们对快递的需求只会越来越大。目前，中国的人均快递量 已经高于 美国， 但主要是东部地区的人均单量较高， 中西部地区 的人均快递量水平仍处在较低水平 ， 从 人均快递量 的结构 来看，中国的快递 市场还有较大的 成长 空间。 图 4： 中国网购市场较发达（万亿元） 图 5： 中国人均快递量 高 于美国（件） 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 中国快递 市场中， 电商件 的 占比高达 60%以上，根据菜鸟网络数据，淘宝天猫 2014年 贡献了 6成 以上的 包裹。电商的迅猛发展是过去几年推动快递行业增长的主要动力， 快递行业增速与 网络零售增速表现出一定 的相关性 。近五年，网络零售额增速保持在 40%左右，行业景气度保持在较高水平。 28.04%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017快递量 同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017 20180%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234562008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国网络零售总额 美国网络零售总额中国网购渗透率（右） 美国网购渗透率（右）27 2992 915711 80102030405060708090100美国 全国 珠三角 长三角 东部 中部 西部识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 专题研究 |物流 图 6： 快递电商件占比在 50%以上 图 7： 快递行业增速与电商增速的相关性较高 数据来源： 邮政局，菜鸟网络 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 在消费升级的背景下，以拼多多为代表的拼单电商正带动电商低线市场快速成长。2018Q1，拼多多 GMV达 662亿元， 占全国实物商品网上零售总额的 5%，较去年同期提升 2个百分点。 拼多多的崛起也带动了淘宝、京东等大平台的增长。 2018年 1-6月，全国实物商品网上零售额同比增速为 32%，高于去年同期增速。因此， 从外部条件来看，电商的持续增长将继续带动快递行业的增长。 图 8： 拼多多市占率迅速提升 图 9： 2018年，实物商 品网上零售额累计增速稳健 数据来源：公司公告 ， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告， 广发证券发展研究中心 中国快递市场 的 区域性 较强 ， 长三角 、珠三角 的快递量占 到了 全国快递量的 60%，其中， 仅 广东和浙江 两个省 就贡献了 45%的快递量， 整个 东部 沿海 市场快递量占全国总量的 80%，是全行业增长的主 要动 力。 2018上半年， 珠三角和长三角区域的 快递量 增速略有下滑， 但环渤海三省、中部和西部的快递量增速都有 非常 明显的提升 。 由于珠三角、长三角区域市场的占比较重 ， 影响更大， 2018上半 年 的 同比增速较 2017年 同期 略有下降 。 50%71% 68%62% 60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016电商件占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017快递收入增速 网络零售 GMV增速2%3%5%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2017Q1 2017 2018Q1拼多多市占率25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 专题研究 |物流 图 10： 珠三角、长三角快递量占比高达 60% 图 11： 分区域快递量累计同比增速 （亿件） 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 分业务类型看，异地件 和同城件 快递 量 分别占 快递总 量的 75%和 20%，是最主要的快递细分 市场 。 2018上半年 ， 同城、异地、国际 的快递量增速分别为 26.2%、27.5%和 43.1%， 同城件增速 较去年 提升， 异地件 增速略有下滑 。 图 12： 同城 件、 异地 件 快递量 占全国的 95% 图 13： 同城 件、 异地件单量增速仍保持在 30%左右 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 低占比市场的快速崛起反映出 快递 消费习惯的变化。 在消费升级的带动下，低占比市场的需求有望 逐步 被唤醒，与此同时，高占比细分市场仍能保持较快增长， 可以说快递 市场的整体需求仍然较 为 旺 盛 。 1.2 成本压力下 末端价 企稳， 龙头企业逐渐突围 ， CR8 大幅提升 快递市场的迅猛发展伴随着行业竞争的不断加剧。 全国 快递 平均 单价 从 2009年的25.78元 /件下降至 2017年的 12.38元 /件， 累计降幅达 52%。在激烈的价格战 中 ，市场集中度逐渐下降 ， CR4从 77%下降到 50%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018珠三角 长三角 环渤海 其他0204060801001200%10%20%30%40%50%60%浙江广东河北辽宁福建江苏山东天津海南上海北京中部西部2017年增幅 2018年增幅 2017快递量（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同城 异地 国际0%10%20%30%40%50%60%70%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05同城 异地 国际识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 专题研究 |物流 2015年起，快 递单价 同比 降幅逐年缩小， 从 2015年的 8.5%收紧至 2018上半年的1.3%；同时，快递市场品牌集中度也逐渐企稳 回升 ， CR8从 2017年 1月的最低点75.7%显著提升至 2018H1的 81.5%。 图 14： 近三年 全国快递单件降幅缩小至 1.3% 图 15： 快递市场集中度 走势 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 图 16： 中国快递市场 CR8自 2015年起不断回升 （ %） 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 分区域 看， 2018上半年，东部、中部、西部的快递单价同比 增速 分别为 -1.4%、 -1.1%、 -0.6%，相比 2016年同期， 快递单价降幅 分别 收窄 7.28pcts、 6.98pcts、5.54pcts； 分业务类型看 ， 同城 件 价格 自 2016年 以来持续 上涨， 同比 增 幅 从 2016年的 2.2%提升到 2018H1的 6.7%， 异地件价格 的同比 降幅 也从 2017H1的 9.5%缩小 到 2018H1的2%。 从 整体趋势 判断 ， 快递价格 正逐步 走出下行 通道 。 反观快递量增速， 在 价格 企稳回升的情况下，仍能保持 在 近 30%的水平 ，说明 需求依然非常强劲，对 行业 增长形成了有力的支撑 。 -1.3%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0510152025302009201020112012201320142015201620172018H1快递单价（元 /件） 单价同比77 7067 6355 50 52 49 5085 82.7 86.5 85.6 83.3 81.677.3 76.7 78.701020304050607080901002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR4 CR875.7081.5072737475767778798081822013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 专题研究 |物流 图 17： 分 区域快递单价 同比 图 18： 分业务快递单价 同比 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 值得注意得是， 伴随着 毛利 空间 持续 压缩 ， 在 面临 不同 成本 压力 下 ， 快递龙头企业在 18年 呈现 出 了 不同 的 价格 策略 。 图 19： 三通一达总部价同比增速（面单 +中转） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 1.3 快递 龙头分化：市占率格局调整，盈利差距逐渐显现 实际上 ， 快递龙头企业 近两年 的经营 表现 已经 出现 了 明显 分化：三通一达的市占率格局重塑， 龙头企业的 净利润增 速 差异明显。 2015-2018Q1，韵达、中通和百世的市占率稳步提升，而圆通、申通的市占率持续下降。中通 2016年超越圆通成为行业第一，韵达 2017年超 过 申通成为行业第三， 2018Q1，韵达市占率继续提升至 13%， 成为行业 第二 ，百世 的 市占率提升至10%， 成为行业第四 。快递龙头的市场份额排位在不断调整。 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05东部 中部 西部-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05同城 异地 国际-30%-20%-10%0%10%20%韵达 圆通 申通 中通2014 2015 2016 2017 2018H1