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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响 事件 土耳其美国冲突升级，里拉暴跌。从本月初至今，美元兑土耳其里拉中间价下跌 21.20%， 18 年初至今跌幅达 57.45%。本文将从土耳其经济基本面、里拉暴跌对人民币 、新兴市场和欧洲银行业影响这四个角度进行分析 。 土耳其基本面如何？短期货币风险和长期经济风险都较为突出 土耳其货币风险不论从短期指标 （外债 /总储备为 407.17%，短期外债 /总储备为 166.91%、经常账户 /GDP 为 -5.53%），还是从中长期经济风险指标（财政赤字 /GDP 为 2.29%、私人部门信贷 /GDP84.9%、失业率 10.54%、通货膨胀12.8%）来看，波动风险均较大。 以 IMF 新兴市场的划分标准，将土耳其和其他 23 个新兴市场的中短期指标相比，其风险排名靠前。其他风险排名较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥；而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、马来西亚、克罗地亚和中国 。 土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值美元升值人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过 60%的贷款来自欧洲，因此市场担心土耳其事件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势，美元指数随之走强。从直接影响来看，里拉并未在美元指 数的一篮子货币中，对人民币影响有限 。 土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？新兴市场抗风险能力增强 新兴市场难重复 97、 14 年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14年，不论从外储属性（外债 /外储指标的整体 EM 平均值 ： 2014 年 380%，目前 220%）、经济基本面（ 2017 年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率压力（ 2014 年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机概率有限。 土耳其是否触发欧洲银行业风险？欧元区 银行坏账率修复 风险救助措施完善 土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面，欧洲银行业风险在 17 年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由 2016 年的 6.2%下降至4.9%。另一方面，欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达 7000 亿欧元的“欧洲稳定机制”（ ESM）， ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助，已经接受欧洲稳定基金援助的国家包括希腊、西班牙等国。 风险提示： 经贸冲突、战争等黑天鹅事件 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 证券分析师：甄茂生 电话： 010-66500830 邮箱： zhenmaoshenghcyjs 执业编号： S0360518060002 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： wangdanhcyjs 联系人：张伟 电话： 010-66500846 邮箱： zhangweihcyjs 【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局 2018-06-27 【华创宏观】国家资产负债表系列之九：去杠杆中的利率三部曲 2018-06-28 【华创宏观】全球央行双周志第 12 期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？ 2018-07-08 【华创宏观】汇率一本通系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意 2018-08-09 【华创宏观】跨境资本季度跟踪第 1 期： Q1境外对华投资大增 净流入创 7 年新高 2018-08-12 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 08 月 14 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、土耳其基本面如何？ 短期货币风险和长期经济风险都较为突出 .4 二、土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？ 对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 .5 三、土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？ 新兴市场抗风险能力增强 .5 四、土耳其是否触发欧洲银行业风险？ 欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善 .7 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 高风险主要国家主要风险指标 .4 图表 2 低风险主要国家主要风险指标 .4 图表 3 欧元占美元指数权重约为 60%.5 图表 4 欧元 受挫走低 美元被动升值 .5 图表 5 新兴国家的外债 /外储比例在下降 .6 图表 6 新兴市场汇率压力在 2014 年已经有所释放 .6 图表 7 欧元区银行不良率有所下行 .7 图表 8 意大利银行不良率大幅下降 .7 图表 9 欧盟成员国启动的所有救助计划情况 .7 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 土耳其基本面如何？ 短期货币风险和长期经济风险都较为突出 我们选取外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险；以经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期经济风险。按照 IMF 划分的新兴市场国家标准，选择包括土耳其在内的 24 个新兴市场国家进行比较， 土耳其的短期货币风险指标 （外债 /总储备为 407.17%，短期外债 /总储备为 166.91%、经常账户 /GDP 为 -5.53%），以及中长期经济风险指标（财政赤字 /GDP 为 2.29%、私人部门信贷 /GDP84.9%、失业率 10.54%、通货膨胀 12.8%）均表明其波动风险较大。 较大的外债负担，高企的通胀率以及不断扩大的经常账户赤字是土耳其里拉风险加剧的主要原因。 其他风险较高的国家包括 阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥 ；而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、克罗地亚、罗马尼亚和中国 。 图表 1 高风险主要国家主要风险指标 阿根廷 黎巴嫩 土耳其 南非 乌克兰 格鲁吉亚 匈牙利 墨西哥 外债 /总储备 386.09% 59.29%* 407.17% 319.03% 614.93% 548.87% 543.46%* 250.38% 短期外债 /总储备 269.54% 226.01% 166.91% 98.80% 170.09% 129.99% 43.26% 64.65% 汇率制度 软盯住 软盯住 浮动 浮动 浮动 浮动 浮动 浮动 2017年贬值幅度 -12.11% -4.43% -9.43% -2.54% -6.44% -0.37% 1.02% 8.77% 近三年最大贬值幅度 -62.64% -6.59% -42.00% -21.55% -26.97% -13.74% -5.35% -25.06% 恢复程度 0.00% 46.73% 0.00% 69.27% 42.69% 85.00% 0.00% 15.73% 经常账户 /GDP -4.83% -19.89%* -5.53% -14.60% -1.92% -8.59% 2.46%* -1.65% 财政赤字 /GDP 6.46% 8.36%* 2.29% 4.55% 2.41% 0.52% 2.05% 1.08% 失业率 9.10 6.29* 10.54 27.2 9.7 13.94 3.70 3.34 通胀 27.10 6.64 12.8 4.32 13.79 2.38 2.83 4.57 私人部门信贷 /GDP 21.30% 107.25%* 84.90% 71.10% 47.35%* 61.85%* 85.10% 41.70% 最新一季 GDP增速 3.61 2.02 7.26 1.46 3.1 4.99 4.70 2.75 资料来源： IMF， BIS， WTO， WB， WIND， 华创证券 注： *表示为 2016 年数据， 失业率，通胀和 GDP 增速均为已更新的最新一季数据， 其余则为 2017 年数据，时效性不足，相关结果仅供参考。近三年最大贬值幅度的区间为 2015.06-2018.06。 图表 2 低风险主要国家主要风险指标 泰国 保加利亚 中国 马来西亚 克罗地亚 外债 /总储备 23.75% 139.41%* 49.27% 202.84% 249.49% 短期外债 /总储备 29.16% 49.12% 34.28 139.91% 75.77% 汇率制度 浮动 硬盯住 软盯住 软盯住 软盯住 2017年贬值幅度 3.98% 2.87% -0.57% 4.26% 2.01% 近三年最大贬值幅度 -3.68% -1.81% -9.51% -13.17% -1.87% 恢复程度 238.15% 384.04% 71.04% 48.87% 156.15% 经常账户 /GDP 11.60% 4.62% 1.38% 2.98% 4.33% 财政赤字 /GDP 0.61% 32.36%* 3.95% 80.95% -0.60% 失业率 1.07 4.90 4.83 3.33 10.90 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 泰国 保加利亚 中国 马来西亚 克罗地亚 通胀 1.31 2.33 1.83 1.33 0.97 私人部门信贷 /GDP 116.10% 52.77%* 208.7% 134.40% 61.27 最新一季 GDP增速 4.84 2.02 6.70 1.46 3.1 资料来源： IMF， BIS， WTO， WB， WIND， 华创证券 注： *表示为 2016 年数据， 失业率，通胀和 GDP 增速均为已更新的最新一季数据， 其余则为 2017 年数据，时效性不足，相关结果仅供参考。近三年最大贬值幅度的区间为 2015.06-2018.06。 二 、 土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？ 对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值美元升值人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过 60%的贷款来自欧洲银行，因此市场担心土耳其里拉的暴跌会增加欧元区银行的坏账风险，从而拖累了欧元走势。在美元指数的货币篮子中，欧元占比 57.6%，对美元走势有引导性作用。一旦欧元受到拖累，美元指数随之走强，人民币将面临贬值的风险。而从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。 图表 3 欧元占美元指数权重约为 60% 图表 4 欧元受挫走低 美元被动升值 资料来源： Wind,华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 三 、 土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？ 新兴市场抗风险能力增强 新兴市场难重复 97、 14 年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14 年，不论从外储属性（外债 /外储指标的整体 EM 平均值 ： 2014 年 380%，目前 220%）、经济基本面（ 2017 年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率压力（ 2014 年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机概率有限。 首先，从外储的资产和负债属性角度来分析新兴市场抗风险能力，可以看到新兴市场的抗风险能力在增强（新兴市场外储的负债性下降，资产性在增强） 。外汇储备由外债（负债属性）和顺差（资产属性）组成，外债是体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强。新兴市场国家的平均外债 /外储的比例由 97 年的 489%, 14 年的 223.40%,下降至 16 年的 220%。 8,000.0%8,500.0%9,000.0%9,500.0%10,000.0%111111欧元兑美元（左轴） 美元指数（右轴） 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 新兴国家的外债 /外储比例在下降 资料来源： Bloomberg， Wind， 华创证券 注 ： 新兴国家 使用 马来西亚、印度、印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非、 墨西哥、巴西、阿根廷、罗马尼亚、乌克兰、秘鲁、哥伦比亚和俄罗斯的 平均数据计算 其次， 2017 年受益于全球贸易增长新兴市场经济基本面有所修复 。 1997 年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热。而 2017 年 受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，新兴市场国家经济总体呈现缓中趋稳的发展态势。新兴经济体保持了强劲的增长，尤其是印度、东盟等亚太经济体保持 5%以上的经济增速。 另外，新兴市场汇率贬值压力在 2014 年已经有所释放 。美元指数在 2014 年上涨了近 10%, 新兴市场货币普遍贬值，俄罗斯 (最大贬值 36.13%)、巴西 (最大贬值 10.49%)、阿根廷 (最大贬值 15.67%)等货币最大贬值幅度超过 10%。 图表 6 新兴市场汇率压力在 2014 年已经有所释放 资料来源： Wind， 华创证券 0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1997 2014 2016-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 最后，本轮美元是阶段性反弹并非反转 。年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近 80%是主要因素。展望来看，下半年全球美强欧弱的定价或开始修复，美欧经济相对走势差异或收窄 +长端美债上行动能不足 +美期限利差快速收窄，本轮美元短期反弹并非反转。 四 、 土耳其是否触发欧洲银行业风险？ 欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善 从欧洲银行不良率和欧洲风险救助机制两个角度来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面，欧洲银行业风险在 17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由 2016年的 6.2%下降至 4.9%。16 年年底意大利银行业风险已经释放过一轮，目前意大利银行的不良率已经由 2016 年的 18%下降至 2017Q4 的 10%。 图表 7 欧元区 银行不良率有所下行 图表 8 意大利 银行不良率大幅下降 资料来源： Bloomberg Finance L.P., Fitch Data, and IMF staff calculations，华创证券 资 料来源： Banca d Italia， 华创证 券 另一方面，即使危机爆发，欧洲的风险救助机制非常完善。如总额高达 7000 亿欧元的“欧洲稳定机制”（ ESM），ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助。除此之外，欧盟国际收支平衡计划（ BoP），国际货币基金组织和双边贷款提供救助贷款（如果归类为发展中国家，还可以获得 Worldbank / EIB / EBRD 的额外援助）都可以有效地在发生风险时进行救助。 下表概述了自 2008 年 9 月全球金融危机爆发以来欧盟成员国启动的所有救助计划情况。 图表 9 欧盟成员国启动的所有救助计划情况 EU 成员 时间段 IMF (billion ) World Bank (billion ) EIB / EBRD (billion ) Bilateral (billion ) BoP (billion ) GLF (billion ) EFSM (billion ) EFSF (billion ) ESM (billion ) 救助总额 (billion ) 塞浦路斯 May 2013-Mar.2016 1 9 10.02 西班牙 July 2012-Dec.2013 41.3 out of 100 41.3 out of 10012 希腊 Aug.2015-Au (up till 864 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 EU 成员 时间段 IMF (billion ) World Bank (billion ) EIB / EBRD (billion ) Bilateral (billion ) BoP (billion ) GLF (billion ) EFSM (billion ) EFSF (billion ) ESM (billion ) 救助总额 (billion ) g.2018 86) 罗马尼亚 Oct 2013-Sep 2015 0.0 out of 2.0 2.5 0.0 out of 2.0 2.5 out of 6.511 罗马尼亚 Mar 2011-Jun 2013 0.0 out of 3.6 1.15 0.0 out of 1.4 1.15 out of 6.1510 拉脱维亚 Dec.2008-Dec.2011 1.1 out of 1.7 0.4 0.1 0.0 out of 2.2 2.9 out of 3.1 4.5 out of 7.57 匈牙利 Nov.2008-Oct.2010 9.1 out of 12.5 1 5.5 out of 6.5 15.6 out of 20.05 罗马尼亚 May 2009-Jun 2011 12.6 out of 13.6 1 1 5 19.6 out of 20.69 爱尔兰 Nov.2010-Dec.2013 22.5 4.8 22.5 18.4 68.26 葡萄牙 May 2011-Jun 2014 26.5 out of 27.4 24.3 out of 25.6 26 76.8 out of 79.08 希腊 May 2010-Jun.2015 32.1 out of 48.1 52.9 130.9 out of 144.6 215.9 out of 245.63 塞浦路斯 Dec.2011-Dec.2012 2.5 2.51 总支付金额 Nov.2008-Aug.2018 104.9 6.05 1.1 7.3 13.4 52.9 46.8 175.3 136.3 544.05 资料来源：华创证券 整理 注： 2012 年 10 月以来， ESM 作为一个永久性的新金融稳定基金，涵盖欧元区未来任何潜在的救助计划，已经有效地取代了 GLF + EFSM + EFSF 基金 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 宏观组团队介绍 副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。 2011 年加入华创证券研究所。 2013 年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、 2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 分析师：甄茂生 上海财经大学经济学博士。 2016 年加入华创证券研究所。 助理研究员：张伟 厦门大学经济学硕士， 2017 年加入华创证券研究所。 助理研究员：王丹 南开大学经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyuhcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs