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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 未经许可,禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响 事件 土耳其美国冲突升级,里拉暴跌。从本月初至今,美元兑土耳其里拉中间价下跌 21.20%, 18 年初至今跌幅达 57.45%。本文将从土耳其经济基本面、里拉暴跌对人民币 、新兴市场和欧洲银行业影响这四个角度进行分析 。 土耳其基本面如何?短期货币风险和长期经济风险都较为突出 土耳其货币风险不论从短期指标 (外债 /总储备为 407.17%,短期外债 /总储备为 166.91%、经常账户 /GDP 为 -5.53%),还是从中长期经济风险指标(财政赤字 /GDP 为 2.29%、私人部门信贷 /GDP84.9%、失业率 10.54%、通货膨胀12.8%)来看,波动风险均较大。 以 IMF 新兴市场的划分标准,将土耳其和其他 23 个新兴市场的中短期指标相比,其风险排名靠前。其他风险排名较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥;而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、马来西亚、克罗地亚和中国 。 土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响?对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为:欧元贬值美元升值人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过 60%的贷款来自欧洲,因此市场担心土耳其事件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势,美元指数随之走强。从直接影响来看,里拉并未在美元指 数的一篮子货币中,对人民币影响有限 。 土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索?新兴市场抗风险能力增强 新兴市场难重复 97、 14 年魔咒,形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14年,不论从外储属性(外债 /外储指标的整体 EM 平均值 : 2014 年 380%,目前 220%)、经济基本面( 2017 年受益于全球贸易增长有所修复)还是汇率压力( 2014 年已经集体释放过一轮)来看,新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险,但发生大范围“面”式传染危机概率有限。 土耳其是否触发欧洲银行业风险?欧元区 银行坏账率修复 风险救助措施完善 土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面,欧洲银行业风险在 17 年经济复苏背景下有所修复,欧元区银行的平均不良率由 2016 年的 6.2%下降至4.9%。另一方面,欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达 7000 亿欧元的“欧洲稳定机制”( ESM), ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助,已经接受欧洲稳定基金援助的国家包括希腊、西班牙等国。 风险提示: 经贸冲突、战争等黑天鹅事件 证券分析师:牛播坤 电话: 010-66500825 邮箱: niubokunhcyjs 执业编号: S0360514030002 证券分析师:甄茂生 电话: 010-66500830 邮箱: zhenmaoshenghcyjs 执业编号: S0360518060002 联系人:王丹 电话: 010-66500851 邮箱: wangdanhcyjs 联系人:张伟 电话: 010-66500846 邮箱: zhangweihcyjs 【华创宏观】除了出口,关税战潜在影响是重构全球产业链布局 2018-06-27 【华创宏观】国家资产负债表系列之九:去杠杆中的利率三部曲 2018-06-28 【华创宏观】全球央行双周志第 12 期:为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化? 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对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为:欧元贬值美元升值人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过 60%的贷款来自欧洲银行,因此市场担心土耳其里拉的暴跌会增加欧元区银行的坏账风险,从而拖累了欧元走势。在美元指数的货币篮子中,欧元占比 57.6%,对美元走势有引导性作用。一旦欧元受到拖累,美元指数随之走强,人民币将面临贬值的风险。而从直接影响来看,里拉并未在美元指数的一篮子货币中,对人民币影响有限。 图表 3 欧元占美元指数权重约为 60% 图表 4 欧元受挫走低 美元被动升值 资料来源: Wind,华创证券 资料来源: Wind, 华创证券 三 、 土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索? 新兴市场抗风险能力增强 新兴市场难重复 97、 14 年魔咒,形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14 年,不论从外储属性(外债 /外储指标的整体 EM 平均值 : 2014 年 380%,目前 220%)、经济基本面( 2017 年受益于全球贸易增长有所修复)还是汇率压力( 2014 年已经集体释放过一轮)来看,新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险,但发生大范围“面”式传染危机概率有限。 首先,从外储的资产和负债属性角度来分析新兴市场抗风险能力,可以看到新兴市场的抗风险能力在增强(新兴市场外储的负债性下降,资产性在增强) 。外汇储备由外债(负债属性)和顺差(资产属性)组成,外债是体现的是负债属性,外债中境外持有人占比越高,这个负债属性越强。新兴市场国家的平均外债 /外储的比例由 97 年的 489%, 14 年的 223.40%,下降至 16 年的 220%。 8,000.0%8,500.0%9,000.0%9,500.0%10,000.0%111111欧元兑美元(左轴) 美元指数(右轴) 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 6 图表 5 新兴国家的外债 /外储比例在下降 资料来源: Bloomberg, Wind, 华创证券 注 : 新兴国家 使用 马来西亚、印度、印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非、 墨西哥、巴西、阿根廷、罗马尼亚、乌克兰、秘鲁、哥伦比亚和俄罗斯的 平均数据计算 其次, 2017 年受益于全球贸易增长新兴市场经济基本面有所修复 。 1997 年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热。而 2017 年 受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升,新兴市场国家经济总体呈现缓中趋稳的发展态势。新兴经济体保持了强劲的增长,尤其是印度、东盟等亚太经济体保持 5%以上的经济增速。 另外,新兴市场汇率贬值压力在 2014 年已经有所释放 。美元指数在 2014 年上涨了近 10%, 新兴市场货币普遍贬值,俄罗斯 (最大贬值 36.13%)、巴西 (最大贬值 10.49%)、阿根廷 (最大贬值 15.67%)等货币最大贬值幅度超过 10%。 图表 6 新兴市场汇率压力在 2014 年已经有所释放 资料来源: Wind, 华创证券 0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1997 2014 2016-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 7 最后,本轮美元是阶段性反弹并非反转 。年初美元反弹三个原因(贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱),欧元走弱对年初以来美元升值贡献近 80%是主要因素。展望来看,下半年全球美强欧弱的定价或开始修复,美欧经济相对走势差异或收窄 +长端美债上行动能不足 +美期限利差快速收窄,本轮美元短期反弹并非反转。 四 、 土耳其是否触发欧洲银行业风险? 欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善 从欧洲银行不良率和欧洲风险救助机制两个角度来看,土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面,欧洲银行业风险在 17年经济复苏背景下有所修复,欧元区银行的平均不良率由 2016年的 6.2%下降至 4.9%。16 年年底意大利银行业风险已经释放过一轮,目前意大利银行的不良率已经由 2016 年的 18%下降至 2017Q4 的 10%。 图表 7 欧元区 银行不良率有所下行 图表 8 意大利 银行不良率大幅下降 资料来源: Bloomberg Finance L.P., Fitch Data, and IMF staff calculations,华创证券 资 料来源: Banca d Italia, 华创证 券 另一方面,即使危机爆发,欧洲的风险救助机制非常完善。如总额高达 7000 亿欧元的“欧洲稳定机制”( ESM),ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助。除此之外,欧盟国际收支平衡计划( BoP),国际货币基金组织和双边贷款提供救助贷款(如果归类为发展中国家,还可以获得 Worldbank / EIB / EBRD 的额外援助)都可以有效地在发生风险时进行救助。 下表概述了自 2008 年 9 月全球金融危机爆发以来欧盟成员国启动的所有救助计划情况。 图表 9 欧盟成员国启动的所有救助计划情况 EU 成员 时间段 IMF (billion ) World Bank (billion ) EIB / EBRD (billion ) Bilateral (billion ) BoP (billion ) GLF (billion ) EFSM (billion ) EFSF (billion ) ESM (billion ) 救助总额 (billion ) 塞浦路斯 May 2013-Mar.2016 1 9 10.02 西班牙 July 2012-Dec.2013 41.3 out of 100 41.3 out of 10012 希腊 Aug.2015-Au (up till 864 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 8 EU 成员 时间段 IMF (billion ) World Bank (billion ) EIB / EBRD (billion ) Bilateral (billion ) BoP (billion ) GLF (billion ) EFSM (billion ) EFSF (billion ) ESM (billion ) 救助总额 (billion ) g.2018 86) 罗马尼亚 Oct 2013-Sep 2015 0.0 out of 2.0 2.5 0.0 out of 2.0 2.5 out of 6.511 罗马尼亚 Mar 2011-Jun 2013 0.0 out of 3.6 1.15 0.0 out of 1.4 1.15 out of 6.1510 拉脱维亚 Dec.2008-Dec.2011 1.1 out of 1.7 0.4 0.1 0.0 out of 2.2 2.9 out of 3.1 4.5 out of 7.57 匈牙利 Nov.2008-Oct.2010 9.1 out of 12.5 1 5.5 out of 6.5 15.6 out of 20.05 罗马尼亚 May 2009-Jun 2011 12.6 out of 13.6 1 1 5 19.6 out of 20.69 爱尔兰 Nov.2010-Dec.2013 22.5 4.8 22.5 18.4 68.26 葡萄牙 May 2011-Jun 2014 26.5 out of 27.4 24.3 out of 25.6 26 76.8 out of 79.08 希腊 May 2010-Jun.2015 32.1 out of 48.1 52.9 130.9 out of 144.6 215.9 out of 245.63 塞浦路斯 Dec.2011-Dec.2012 2.5 2.51 总支付金额 Nov.2008-Aug.2018 104.9 6.05 1.1 7.3 13.4 52.9 46.8 175.3 136.3 544.05 资料来源:华创证券 整理 注: 2012 年 10 月以来, ESM 作为一个永久性的新金融稳定基金,涵盖欧元区未来任何潜在的救助计划,已经有效地取代了 GLF + EFSM + EFSF 基金 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 9 宏观组团队介绍 副所长、研究主管:牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。 2011 年加入华创证券研究所。 2013 年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、 2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 分析师:甄茂生 上海财经大学经济学博士。 2016 年加入华创证券研究所。 助理研究员:张伟 厦门大学经济学硕士, 2017 年加入华创证券研究所。 助理研究员:王丹 南开大学经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 10 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyuhcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs
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