央行二季度货币政策执行报告深度解读：疏通货币传导机制，平衡稳增长、调结构和防风险.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 固定收益 疏通货币传导机制，平衡稳 增长 、调结构和防风险 央行二季度货币政策执行报告 深度 解读 债券专题研究 2018 年 8 月 13 日 Table_Summary 报告摘要 ： 维护流动性合理充裕 ，强调货币政策前瞻预调，平衡多重目标 成效显著： 二季度央行继续实施稳健中性的货币政策，取得了较好的成效，主要体现在 ： 1、银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行， R007下降 60.68BP，DR007 下降 9.42BP，金融机构超储率从 1.3%上升到 1.7%； 2、货币信贷和社会融资规模适度增长，社融增速有所下滑； 3、宏观杠杆率保持稳定， M2 与名义GDP 比值从 206%下降到 205%。 合理充裕：二季度货币政策执行报告较一季度在部分描述上发生较大转变（详细对比见正文）， 目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。 从“量”和“价”两个维度分别衡量，超储率攀升，资金价格中枢下移，我们认为下半年流动性将继续保持合理 充裕，存在收短放长及定向降准的预期。 政策展望 ： 下半年， 央行将进一步提高货币政策 的前瞻性、灵活性、有效性 ； 根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构 ，平衡稳增长、调结构和防风险多重目标。 社融表内升表外缩，信贷结构优化，融资成本企稳 社融增速 下滑 ： 二季度表内贷款新增 3.86万亿元，较去年同期增加 1802亿元，表外贷款减少 1.13万亿元，较去年同期减少 1.16万亿元，直接融资新增 6149亿元，较去年同期增加 6591亿元。 信贷结构优化 ：政策不断加大小微支持，实现稳就业目标， 普惠领域小微企业贷款比年初增加 5743亿元，同比去年 年全年的增量水平， 6月末余额为 7.35万亿元，同比增长 15.6%，增速比上年末高 5.8个百分点。 融资成本企稳： 去杠杆节奏及力度放缓， 二季度金融机构贷款加权平均利率为5.97%，较一季度末微升 0.01个百分点，实体企业融资成本逐步企稳。 疏通货币传导机制， 货币及监管边际转松， 缓解流动性分层及紧信用 近期监管机构及央行 不断加大货币传导机制的疏通，缓解流动性分层及紧信用环境。我们认为，紧信用及广义流动性较紧、狭义流动性较松的原因主要为银行惜贷，为解决惜贷问题， 央行已进行了 3次定向降准， 流动性充裕外仍需对监管政策作出调整， 从 6月以来监管政策已进行了 6次微调 （微调路径见正文） ， 边际转松迹象明显， 我们认为对货币 -监管 -信用传导将进一步加快。 “几碰头”经济不确定性加大，几家抬协同 发力解决结构性矛盾 央行 在本次报告中对经济描述首提 “几碰头” ， 1） 中美贸易摩擦造成 外需对国内经济拉动减弱 ； 2）地缘政治风险较大，对金融市场和资本回流造成冲击； 3）地方投融资和金融机构行为规范带来基建增速下行； 4）信用风险暴露，民间投资不足 。 下半年经济不确定性加大，为了应对国内外几碰头现象，货币政策和财政政策均有掣肘，不能依靠单一力量，下半年 货币与财政相结合的结构性宽松政策 ，央行、财政、监管几家抬协同发力，货币松紧适度，财政更加积极，专项债近万亿发行加快，国家融资担保基金设立等举措平衡稳增长、调结构和防风险 。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyimszq 深度研究 /XX 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 债市投资策略 ： 利率短 期震荡 ， 建议配置中高等级信用债 6月份到 7月份，无论从货币 -监管 -财政等多方面政策均进行了微调，市场预期信贷放量，悲观预期修复， 加之 近期流动性充裕， 货币价格中枢下移， 短端 1Y国债收益率走低， 10Y国债收益率震荡走势， 中短期及中低等级信用债利差大幅收窄。 我们认为 ，在经济数据公告之前，悲观预期修复叠加流动性充裕，利率短期 震荡行情 ，短端利率更受流动性影响，长端利率仍取决于经济基本面 。一方面，监管政策及货币财政积极发力，悲观预期修复，风险偏好提升， 利率呈上行态势； 另一方面，下半年经济较上半年压力较大， 央行虽然控制总闸门， 但 流动性仍保持充裕， 下半年定向降准及经济数据若走弱，利率有望继续 下行 。综上，我们认为利率呈先上后下震荡，依然看好全年债牛 ，去杠杆定力犹在，随着去杠杆政策及地方债务化解方案的推出，降杠杆节奏和力度或放缓，建议配置中高等级信用债 。 风险提示： 流动性收紧 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、维护流动性合理充裕，平衡稳增长、调结 构和防风险目标 . 4 二、社融表内增、表外减，信贷结构优化，融 资成本企稳 . 7 三、疏通货币传导机制，缓解流动性分层及紧 信用 . 10 四、下半年 “几碰头 ”经济不确定性加大，几家抬协同发力 . 14 五、债市投资策略：利率短期震荡，建议配置 中高等级信用债 . 17 插图目录 . 20 表格目录 . 20 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 维护流动性合理充裕，平衡 稳增长、调结构和防风险目标 二季度央行继续实施稳健中性的货币政策，取得了较好的成效，主要体现在： 1、银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行， R007 下降 60.68BP， DR007 下降 9.42BP，金融机构超储率从 1.3%上升到 1.7%； 2、货币信贷和社会融资规模适度增长，社融增速有所下滑；3、宏观杠杆率保持稳定， M2 与名义 GDP 比值从 206%下降到 205%。 央行强调将保持政策的连续性和稳定性，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调， 注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。 二季度货币政策定调与一季度变动分析： 目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。上半年，央行多次定向降准及公开市场操作，整个银行间流动性较为充裕，近期资金价格 DR007 和 R007、同业存单利率和同业拆借利率持续走低 。 表 1： 一二季度央行货币政策执行报告对比 2018 年第一季度 2018 年第二季度 政策 基调 实施稳健中性的货币政策 继续实施稳健中性的货币政策 全球经济 全球经济整体延续复苏向好态势，劳动力市场继续改善，通胀总体处于较低水平。 IMF 维持 2018 年 1 月对全球经济增速的预测，预计 2018 年和 2019 年全球经济均将增长 3.9%， 其中上调了发达经济体 2018 年经济增速预测 ，维持新兴市场经济体和发展中国家 2018 年预测不变。 全球经济总体延续复苏态势，但受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积，同步性有所减弱 。 IMF 维持 4 月对全球经济增速的预测，预计 2018年和 2019 年全球经济均将增长 3.9%，其中 下调了发达经济体 2018 年增速预测 ，维持新兴市场经济体和发展中国家 2018 年预测不变。 国内经济 中国经济 开局良好 ，总供求更加 平衡 ，转型升级 稳步推进 ，工业生产总体平稳，第三产业增加值占比继续提高。消费需求对经济增长的拉动作用强劲，民间投资增速回升，贸易顺差收窄。消费价格涨势温和，就业形势总体稳定。中国经济周期性态势好转，经济基本面长期向好的趋势没有改变 。 中国经济延续 总体平稳、稳中向好的发展态势 ， 结构调整深入推进 ，供求总体平衡，增长动力加快转换，质量效益稳步提升 。消费对经济增长的拉动作用增强，就业稳中向好，消费价格温和上涨。从国内来看，中国经济韧性较强，经济基本面长期向好的趋势没有改变。 PPI 生产价格涨幅继续回落。第一季度， PPI 同比上涨 3.7%，涨幅比上个季度回落 2.1 个百分点，各月涨幅分别为 4.3%、 3.7%和 3.1%。 生产价格涨幅有所扩大。上半年， PPI 同比上涨 3.9%，第二季度各月分别上涨 3.4%、 4.1%和 4.7%，平均上涨 4.1%，涨幅比上个季度高 0.4 个百分点。生产资料价格涨幅有所反弹。 CPI CPI 同比上涨 2.1%。 CPI 同比上涨 2.0%。 GDP 平减指数 GDP 平减指数涨幅有所回落。 GDP 平减指数同比上涨 3.1%，涨幅比上个季度回落 1.0 个百分点。 GDP 平减指数涨幅有所回落。 上半年， GDP 平减指数同比上涨 3.0%。 房价 房价涨幅有所回落。 70 个大中城市房价环比、同比涨幅扩大 货币总量 M2 增速总体平稳 ， 是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果。 M2 增速总体趋稳、保持在 8%以上。 存款 存款增速小幅放缓 ， 定期存款比重较高。 存款增速小幅放缓，定期存款在增量中占比较高。 贷款 贷款保持较快增长，金融支持实体经济的力度较为稳固。贷款同比多增较多，主要与贷款需求较为旺盛、“类信贷”转回贷款等因素有关。 贷款保持较快增长，金融支持实体经济的力度较为 稳固 ， 信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快。 社会融资规模 社会融资规模增量总体合理，监管加强背景下表外融资 受表外融资收缩等影响，社会融资规模同比少增。上债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 部分转入表内。第一季度社会融资规模增量累计为 5.58万亿元，比上年同期少 1.33 万亿元。具体来看：一是对实体经济发放的人民币贷款同比多增。二是信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比少增，委托贷款同比明显多减。 半年社会融资规模增量累计为 9.1 万亿元，比上年同期少 2.03 万亿元，主要呈现以下特点：一是对实体经济发放的人民币贷款同比多增。二是委托贷款、信托贷款和未贴现 银行承兑汇票同比多减。 金融机构贷款利率 金融机构贷款利率稳中略升，其中企业贷款利率上升幅度较小。执行上浮利率的贷款占比略有上升，执行基准、下浮利率的贷款占比略有下降。在国际金融市场利率波动、境内外币资金供求变化等因素的综合作用下，外币存贷款利率有所上升。 金融机构贷款利率总体稳定、略有上升。从利率浮动情况看，执行上浮和下浮利率的贷款占比略有上升，执行基准利率的贷款占比略有下降。在美联储加息及主要经济体货币政策正常化、境内外币资金供求变化等因素的综合作用下，外币存贷款利率有所上升。 人民币汇率 人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期总体平稳。人民币跨境业务稳步发展。 人民币汇率双向浮动弹性明显增强，跨境人民币业务快速增长 。 调控目标 维护流动性合理稳定， 处理好促进经济增长与结构调整的关系，理顺货币政策传导机制，保持流动性合理稳定，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极推进金融改革开放，稳妥有序处置金融领域的各类风险，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 维护流动性合理充裕， 加强预调微调，特别是加大对小微企业等实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极推进各项金融改革，推动平稳有序去杠杆，继续为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 资料来源：民生证券研究院 整理 为了衡量银行间流动性充裕程度 ， 我们从 “量”和“价”两个维度衡量： 量：由于定向降准置换 MLF， 基础货币规模收缩 ， 但用超储率衡量银行可以动用的资金更为准确 ， 二季度超储率已经回升到 1.7%的水平，目前估算 7、 8 月份的超储率已经回升到2%以上水平，已达到 较高水平 。 价 ：衡量银行间资金价格的 DR007 与 R007 二季度下降较多 ，货币资金价格中枢已大幅下移； 7 月 19 日至今 ， 银行间的资金成本持续走低 ，同业存单 1 个月发行利率下降近 90BP，基本接近近期资金价格底部区域 。 图 1： 二季度金融机构超储率从 1.3%上升到 1.7% 资料来源： 中国人民银行， Wind， 民生证券研究院 图 2： 二季度 R007 下降 60.68BP， DR007 下降 9.42BP 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.000.501.001.502.002.503.002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05超额存款准备金率 (超储率 ):金融机构债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： 中国货币网， Wind， 民生证券研究院 图 3： 国常会后同业存单发行利率持续走低，达到阶段性底部 资料来源： Wind， 民生证券研究院 我们认为未来的货币政策重点和难点在于 稳增长、调结构和去杠杆的矛盾和统一 。稳增长方面，二季度社融增速下降，贸易战持续发酵，下半年经济压力加大，需要增加流动性，降低市场利率，稳定经济增长。去杠杆方面，目前我国国有企业杠杆率过高，私营企业杠杆率持续下降，小微企业融资难融资贵，居民部门杠杆率持续攀升，实际用于消费的消费性贷款比例下降，政府部门隐性债务问题仍十分严峻，结构性去杠杆仍需进行， 央行一方面需引导流动性流向需要资金支持的部门，促进结构性改革，激活经济新增长点，另一方面要 加强资金的定向性， 避免流向资金富余、高杠杆部门。 图 4： 各项贷款余额同 比稳步增长，社融规模同比少增 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-03R007 DR0070.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000同业存单 :发行利率 :1个月 同业存单 :发行利率 :3个月同业存单 :发行利率 :6个月债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： 中国货币网， Wind， 民生证券研究院 图 5： 二季度 M2/名义 GDP 基本平稳 资料来源： 中国人民银行，国家统计局， Wind， 民生证券研究院 注：名义 GDP 为前四个季度滚动合计值 二 、 社融表内增、表外减，信贷结构优化，融资成本企稳 二季度表内贷款新增 3.86 万亿元，较去年同期增加 1802亿元，表外贷款减少 1.13万亿元，较去年同期减少 1.16 万亿元，直接融资新增 6149 亿元，较去年同期增加 6591 亿元 。 图 6： 新增表内贷款增加，表外贷款减少，直接融资边际回升 9.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.00190.00金融机构 :各项贷款余额（万亿元） 社会融资规模存量（万亿元）金融机构 :各项贷款余额 :同比（ %） 社会融资规模存量 :同比（ %）0%50%100%150%200%250%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03M2（亿元） 滚动年化名义 GDP（亿元） M2/名义 GDP债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 资料来源： 中国人民银行， Wind， 民生证券研究院 为推进供给侧结构性改革，做好经济结构优化、产业结构升级、能源结构转型、民生领域普惠等金融服务，引导金融资源配置到经济社会发展重点领域和薄弱环节，满足实体经济领域有效融资需求，央行充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用。其中，央行定向降准加大对小微企业的金融支持力度，扩大担保品范围等。表外融资虽有收缩，但资管新规补丁对执行节奏和力度均有放缓，加上近期的信托贷款窗口指导政策，下半年社融有望企稳回升。 信贷结构继续优化，加大小微投放力度，实现稳就业目标： 小微企业贷款增长较快”，二季度货币政策报告重点提及 普惠领域 小微企业贷款比年初增加 5743 亿元，接近上年全年的增量水平， 6 月末余额为 7.35 万亿元，同比增长 15.6%，增速比上年末高 5.8 个百分点 。 我们在 6 月 24 日降准的深度解读报告 民生固收：双维度解读本轮定向降准，债市延续慢牛行情中对小微企业进行了分析， 目前我国 小微企业占据经济总量 1/3，紧信用环境下降准短期缓解小微融资难融资贵 。 小微企业在我国国民经济中发挥着重要的作用 ：一方面，小微企业在一定程度上促进就业、拉动国民经济，浙江和广东小微企业工业附加值占工业附加值达 30%-40%；另一方面，小微企业不断补充着国民经济中缺失的部分，近 5 年金融机构加大了对制造业、信息科技等行业小微企业投放力度，实现新旧动能转换。 第二季度各月，全国城镇调查失业率分别为 4.9%、 4.8%和 4.8%，均比上年同期下降 0.1 个百分点，就业数据向好但结构性问题仍然严重， 7 月份政治局会议将“稳就业”放在了六稳首位，小微经济向好才可稳就业。 图 7： 小微企业贷款余额增速高于大中企业 图 8： 2016 年大、中、小微型企业贷款余额总量大致 相等 -10000-50000500010000150002000025000300002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06表内贷款（亿元） 表外贷款（亿元） 直接融资（亿元）债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 9： 温州民间借贷综合利率 资料来源： Wind， 民生证券研究院 二季度金融机构贷款加权平均利率为 5.97%， 较一季度末微升 0.01 个百分点 ，实体企业融资成本逐步企稳。国常会货币及财政政策微调加上央行的 MLF 投放 ， 7 月 19 日后货币市场利率和债券收益率快速下行 。 图 9： 贷款利率边际走高，下半年有望企稳 资料来源： 中国人民银行， Wind， 民生证券研究院 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-09 2012-03 2012-092013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :大型企业 :同比主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :中型企业 :同比主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :小微企业 :同比金融机构 :境内企业人民币贷款余额 :大型企业35%金融机构 :境内企业人民币贷款余额 :中型企业33%金融机构 :境内企业人民币贷款余额 :小微型企业32%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-04 2011-112012-06 2013-012013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-045.005.506.006.507.007.508.002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03金融机构人民币贷款加权平均利率债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 三 、 疏通货币传导机制，缓解流动性分层及紧信用 央行及监管机构多次提及疏通货币政策传导机制 。 央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。货币 监管 信用的传导路径需解决银行惜贷局面，使得紧信用向宽信用改变。 图 10：货币 -监管 -信用有望结构性宽松 资料来源：民生证券研究院 整理 本轮信用收缩 从微观上体现为银行的惜贷，金融机构的投资评级调高，其 本质是资产与资金两端收缩 以及风险偏好的降低 ： （ 1）资产端：逾期、负面事件频发，投资者风险偏好降低；（ 2）资金端：银行负债端压力大，叠加了表外回表的压力。 从银行惜贷角度来分析 ， 惜贷原因主要来自于两方面 ： 1）银行投放受监管限制，导致投放不足； 2）银行风险偏好改变，主观投放不足。 对于严监管导致的投放不足 ， 我们认为核心要素为表面上银行的一级资本充足率较高 ，但 表内需要承接表外非标 ， 目前占据了较多的信贷额度及资本计提 ， 导致投放不足 ； 此外 ， 由于之前的 MLF/SLF 等公开市场工具主要针对一级交易商 ， 目前流动性分层下 ， 部分中小银行信贷额度不足 ， 因此本轮监管放松有助于改善中小银行流动性及额度不足 ；银行本身的货币派生机制，贷款派生存款模式失效，导致贷款并未产生存款，存款从本银行转出，带来负债端资金压力。 对于银行风险偏好降低 导致投放不足 ，主要是去杠杆背景下的信用收缩， 2018 年以来违约事件显著增加，新增违约主体包括沪华信、中安消、凯迪生态、富贵鸟、神雾环保、亿阳等主体。违约主体存量债规模共计 413.26 亿元； 负面事件频发： 负面主体包括盾安、天房、洲际油气、吉林森工、东方园林 、蒙草生态、盛运环保等，部分主体评级发生下调。其中企业性质以民企为主，其中上市公司占比较高。 上述负面事件频发及不良率走高，导致了银行在紧信用背景下的主观惜贷行为， 通过宽货币 +监管边际转松转变这一格局，依然需要时间换空间。