2018-2019年工业品行业价格周期分析报告.pptx

,2018-2019年工业品行业价格周期分析报告,地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）,2018年9月18日,摘要：,核心结论：自2016年开始上涨的PPI并未带来CPI的上涨，主要原因是本来工业品价格上涨主要是成本推动，并非需求拉动。供给侧改革、限产因素叠加行业周期，导致上游和原材料价格持续攀升。沿着成本传递链条分析，我们发现电力、房地产和基建对煤炭、钢铁、水泥的消化能力较强，但政府对电价的管控导致火电企业盈利能力下降。中游制造业承担了原材料价格上涨带来的成本压力，然而终端消费品需求不振的环境下，价格向下传递难度较大，因此价格传导仅停留在上中游之间。新增供给未释放的情况下，原材料市场将继续维持高价，周期行业的周期属性或逐步减弱，停滞在当前的高景气环节。历轮通胀周期CPI与PPI走势趋同，但2015年下半年起两者走势出现分化。1978年以来，我国经历了五轮通胀周期，历轮通胀周期中CPI与PPI均同步达到阶段性峰值。但2015年下半年起PPI与CPI走势却出现分化。PPI与CPI走势分化，表明不同行业承受的价格压力是不同的。供给侧改革、限产和行业周期因素叠加，主要工业品价格大幅攀升。行业周期反转力量叠加供给侧改革，以及限产因素，上游及原材料行业供需结构逆转，价格攀升推动行业盈利能力改善。煤炭的价格上升，虽然也推动了钢铁、水泥、化工等行业的成本增加，但向下游传导价格的能力，推动钢铁、水泥行业的毛利率持续攀升。化工行业则受到竞争格局以及较强的中游加工业属性，毛利率的高点已过，但净利率水平仍然处于改善通道。房地产和基建对钢铁、水泥的价格消化能力较强。钢铁、水泥以及部分化工品的下游是房地产的建筑安装环节，以及基础设施建设。房地产和基建工程，对价格消耗能力较强。建安成本在房地产的总体成本中占比不大，尤其是相对于不断攀升的土地价格，因此钢铁和水泥价格的上涨，在房地产价格中传递几乎不被市场感受。对于基建而言，主要是政府主导，成本上升会消耗更多财政及社会资金，但不会在CPI中体现，短期内也不会对其他行业和产业链造成明显影响。煤炭上涨，削弱电力企业盈利能力。终端需求不振使得成本从中游向下传导难度加大，制造业利润水平受到挤压。从其下游需求的行业分布来看，火电行业消耗了50%左右的煤炭，但由于上网电价受到政府管控，其调整通常要滞后远于火电企业成本变化，火电企业利润被挤压。中游行业竞争激烈和下游需求不振，共同导致了中游企业议价能力较弱，难以向下游转嫁逐渐增大的成本压力。宏观视角看通胀：历史通胀周期主要由需求推动，并伴随着阶段性货币政策扩张，本轮PPI上行主要是成本推动。回顾我国历史五次通胀周期，均存在由需求推动的因素，并伴随着阶段性货币政策扩张。而本轮PPI上涨，主要是供给侧改革等因素带来的供需结构改变，推动上游及原材料价格上涨，需求推动因素并不明显。停滞的周期？新增供给未释放，原材料市场均衡在高价水平得以维持。投资角度展望，在新增供给释放仍然受限的环境下，工业品价格仍将维持高位，则周期行业的周期属性或逐步减弱，停滞在当前的高景气环节。对于中游，尤其是制造业而言，高企的成本对盈利能力的影响也将持续，在需求不振的市场环境下，成本滞留在中游，行业的景气度短期恐仍难以继续提升。市场风险：需求持续走弱,1996-10,1998-10,2000-10,2002-10,2004-10,2006-10,2008-10,2010-10,2012-10,2014-10,2014-08,2016-10,2016-08,2018-08,1997-08,2000-08,2003-08,2006-08,2009-08,2012-08,2015-08,2018-08,2000-08,2002-08,2004-08,2006-08,2008-08,2010-08,2012-08,历轮通胀周期CPI与PPI走势趋同，但2015年下半年起两者走势出现分化,PPI生产资料显著上扬，生活资料相对稳定（%）,2015年下半年起PPI与CPI走势分化（%）,PPI生产资料分项走势（%）,研究源起：历轮通胀周期CPI与PPI走势趋同，但2015年下半年起两者走势出现分化。从历史趋势看，CPI与PPI走势显示出较强,的同涨同跌特征。1978年以来，我国经历了五轮通胀周期，历轮通胀周期中CPI与PPI均同步达到阶段性峰值。但2015年下半年起PPI与CPI走势却出现分化。受上游煤炭、原材料产品价格快速上涨影响，2015年8月起PPI指数开始触底反弹，随后快速冲高，于2017年2月末达到7.6%的阶段性高位，但本轮PPI的上行并没有带动CPI上涨。PPI与CPI走势分化，表明不同行业承受的价格压力是不同的。CPI并未跟随PPI上行，反映出部分产业链上下游感受到的价格弹,性不一致，即便是在PPI内部，也出现分化。我们看到PPI生活资料在2012年开始几乎在低位盘整，但生产资料弹性较大。再从细项数据观测，PPI生产资料端采掘工业弹性最大、加工工业弹性最小。上游原材料涨价又由产业链的哪个环节承受了呢？通胀指标分化对上市公司业绩有何影响？,1470-7-14,PPI:生产资料:当月同比,PPI:生活资料:当月同比,40200-20-40,PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比,151050-5-10,CPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,2009-09,2010-09,2011-09,2012-09,2013-09,2014-09,2015-09,2016-09,2017-09,2018-09,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产,煤炭：行业周期叠加供给侧改革，煤炭价格大幅上行，推动行业盈利能力提升,煤炭开采II行业毛利率净利率走势（%）,动力煤、焦煤价格走势（元/吨）,我国煤炭下游需求分行业统计,周期力量叠加供改推升煤炭价格。2016年以来，受益于行业周期以及供给侧改革的推动，煤炭价格开始震荡上行，动力煤价格从,2015年低不足400元/吨，上涨到600元以上，并稳定在600-700元区间，焦煤则由不足700元上涨至1700元价格中枢附近。煤炭价格上行推动行业盈利能力回升。煤炭产品价格大幅上涨，行业的盈利能力得到复苏，毛利率、净利率水平持续改善，季度,净利率水平从2015年末的0回升至18年二季度的13.8%。,煤炭价格上行，电力、金属制造和化工成本压力加大。从煤炭行业的下游来看，电力几乎承接了一半的煤炭供给，其次是金属制,造和化工，以及建材等行业。煤炭行业将价格成功的传递到相应的下游。且从煤炭行业的盈利情况看，煤炭的价格传导机制比较畅通，成本转嫁能力较强。,0,5040302010,毛利率,净利率,0%,20%,100%80%60%40%,煤炭化工建材金属制造轻工业制造,电力,居民生活其他,800400,400200,1,000800600,2,000京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产（右） 1,6001,200,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2017-03,2018-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,钢铁：供给侧改革、“地条钢”清理、限产因素共同推动价格上涨，行业盈利能力大幅改善,钢铁行业毛利率、净利率走势（%）,铁矿石、主要钢铁产品价格（左轴单位：元/吨，右轴单位：元/湿吨）,钢铁行业ROE走势（%）,多因素带来行业供需结构改变。随着2016年开始的供给侧改革，钢铁行业的供需结构逐渐改变，随着“地条钢”的清理，以及限,产因素的推升，钢铁产品价格持续攀升。,虽然煤炭及铁矿石价格上行，但钢铁行业成本转嫁能力较强，盈利能力大幅改善。虽然受到动力煤、焦煤、铁矿石价格上涨的影响，但我们看到行业的盈利能力仍得到了大幅的回复，行业净利,率水平从-5.9%增长到7.5%，反映了行业较好的成本转嫁能力。,钢铁行业的下游，主要集中在房地产和基建。从钢铁行业的下游需求看，主要是工程建筑，包括房地产和基础设施，此外还包括,机械设备、汽车、家电、造船等行业。,100-10,20,毛利率,净利率,100-10-20,20,30,ROE,ROE_年化,400200,800600,1000,2,0001,000,4,0003,000,5,000,市场价:线材:HPB300 6.5mm:全国,市场价:热轧普通薄板:Q235 3mm:全国市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国车板价:青岛港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%(右),2008-09,2009-09,2010-09,2011-09,2012-09,2013-09,2014-09,2015-09,2016-09,2017-09,2018-09,2017-03,2018-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,限产因素推升水泥及化工品价格，但成本转嫁能力不同，毛利率走势显示差异,水泥行业毛利率和净利率水平（%）,华北水泥、水泥价格指数（元/吨）,化工行业毛利率和净利率水平（%）,限产因素推升水泥价格，行业毛利率净利率持续回升。环保限产因素推动行业供需结构改变，水泥价格震荡攀升。虽然能源在水,泥生产成本中的占比很高，但行业成本的转移能力很强，尤其是水泥具备区域垄断能力。限产因素改变行业供需结构，能源成本顺利转移下游，行业盈利能力攀升。水泥的主要下游是房地产、基建，以及新农村建设，对水泥价格的消耗能力相对较强。限产因素推升化工行业产品价格，但行业毛利率高点已过。化工行业毛利率改善始于2015年年初，随着成本及主要成本的价格变化，2016年下半年毛利率达到阶段高点，随后震荡回落。从化工行业的竞争格局，以及下游需求来看，成本持续向下游传导的能,力较弱，虽然终端产品价格提升，但煤炭和石油成本上行同样明显，显示出化工行业典型的中游特征。此外，化工品的竞争格局导致难以形成有效的垄断定价，下游需求分布也比较广。,1601401201008060,600500400300200100,平均价:PO42.5水泥:华北,水泥价格指数:全国(右),3020100-10,40,毛利率,净利率,20151050,25,30,毛利率,净利率,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2018-06,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2018-06,煤炭价格上涨导致火电企业盈利能力下降，但房地产和基建对钢铁、水泥等价格消耗能力较强,2016年SW火电行业毛利率和净利率显著下滑（%）,电价处于政策管控状态，煤炭价格提升无法向下游用户转移成本。原材料涨价推升中游行业生产成本，并没有完全传导到下游行业。以煤炭行业为例，从其下游需求的行业分布来看，火电行业消耗了50%左右的煤炭，其次是化工和金属制造业等。但由于上网电价受到政府管控，其调整通常要滞后远于火电企业成本变化。随着煤价上扬，从2016年起火电行业的毛利率和ROE分别下滑15.57和8.01个百分点，意味着由火电行业成本的上升并没有进一步转嫁到下游用户端端，导致火电企业利润被挤压。房地产对建安成本敏感度不高、基建工程成本推升难以在CPI中体现。钢铁、水泥以及部分化工品的下游是房地产的建筑安装环节，以及基础设施建设。房地产和基建工程，对的价格消耗能力较强。建安成本在房地产的总体成本中占比不大，尤其是相对于不断攀升的土地价格，因此钢铁和水泥价格的上涨，在房地产价格中传递几乎不被市场感受。对于基建而言，主要是政府主导，成本上升会消耗更多财政及社会资金，但不会在CPI中体现，短期内也不会对其他行业和产业链造成明显影响。,SW火电行业ROE水平（%）,110,22,33,0-10,10,20,净利率（TTM）,毛利率(右),300,500,700,900,-8,0,8,16,24,ROE_年化,市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（右）,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2017-06,2018-06,2018-06,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2018-06,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,中游制造业：终端需求不振，成本向下游转嫁难度较大，制造业利润水平受到挤压,中游行业净利率TTM（%）,中游行业毛利率（%）,中游行业ROE年化（%）,上游供给收缩叠加终端需求不振，中游制造业难以向下游转嫁成本，利润水平受到挤压。中游行业竞争激烈和下游需求不振，共,同导致了中游企业议价能力较弱，难以向下游转嫁逐渐增大的成本压力。,中游制造业2018年中报业绩有所下降。从上市公司的财报数据可,以看到，上游的价格上涨基本是被中游行业消化掉，电气设备、,机械设备、工程机械、汽车、整车和汽车零部件等中游企业毛利率均有所下降。尤其是近年来，挖掘机、重卡等工程机械增速持续上行，但行业毛利率依然未见提升。10,20,30,电气设备汽车,机械设备整车,工程机械汽车零部件,50-5,1510,电气设备汽车,机械设备整车,工程机械汽车零部件,200-20,6040,电气设备汽车,机械设备整车,工程机械汽车零部件,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2018-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2018-06,材料费抬升固定资产投资价格指数，机械费并未显著攀升,材料费攀升，带动固定资产投资价格指数上扬（上年同期=100 ）,固定资产投资材料费分项价格指数，钢铁、水泥领涨（上年同季=100 ）,1141081029690,120,固定资产投资价格指数:建筑安装工程:材料费:累计同比固定资产投资价格指数:建筑安装工程:人工费:累计同比固定资产投资价格指数:建筑安装工程:机械费:累计同比固定资产投资价格指数:累计同比,1201101009080,130,木材地方建筑材料,水泥电料,钢材化工材料其他材料,时间1980年,背景改革开放,起因为了纠正十年文革经济建设上的错误，1987年中央制定19761985年发展国民经济十年规划纲要，提出在“19781985年我国要建设和续建120个大型项目，全国形成14个大型重工业基地，8年期间工业总产值每年平均增长10%以上。财政支出扩张，投资规模猛增。,过快增长的投资带来了严重的财政赤字，从1978年预算结余10.2亿元转变为1979年财政赤字135.4亿元，又通过发行货币的方式弥补财政赤字，M0增速由1978年的8.7%，跃升至1979年的26.3%和1980年的29.3%。货币供给量急剧增长，造成需求拉动型通货膨胀。1984年国务院决定实施企业总工资与企业经济效益挂钩浮动的工资方案，使得部分企业为扩大基数突击提高工资，人民收入激增。1985年我国开始实行价格体制改革，对工业原料和部分农产品实行国家定价和议价并存的双轨制，放开除棉、粮、油等11种重要农产19851986年 建设“有计划的商品经济“ 品之外全部农产品的价格。随着商品价格放开和工资改革推行，加之经济决策部门采用扩张性的货币政策，运用适当的通货膨胀促进经济增长，货币供应量增加，最终导致物价总水平猛涨。治理通胀的“三紧”政策卓见成效，1986年为了尽快实现价格改革，1986年开始从紧的政策逐渐出现松动。19851987年的价格体,19871989年19921996年20102011年,价格工资改革市场经济改革四万亿投资,质改革放开了大部分下游产品的价格，而上游商品价格依然受到管制，本轮价格闯关放开了上游商品价格，长期积蓄已久的上涨动力推动物价水平出现报复式上行。由于市场经济改革，国家全面放开了对过去发放票证，限额供应商品的限制，允许其以溢价显示，根据市场供求关系自有定价。同时，计划经济时期由国家统一定价和规定指导价格的几乎所有商品，为了弥补价差，提高职工价格补贴标准以及再度提升工资，企业争上项目，外出投资，动用有限的外汇储备大量购进各种机械设备和高档商品，扩大了银行信贷规模。经济出现过热征兆，固定资产投资高速增长，货币需求量和供给量迅速膨胀。1994年CPI指数涨幅达24.1%，成为改革开放以来物价涨幅最高的一年。2008年次贷泡沫破灭，金融危机蔓延全球，外需急转而下，国内经济增速面临较大下行压力。为了扩大内需以对冲外需不振，缓解金融危机带来的负面冲击，2008年末国务院公布了4万亿投资计划，涉及保障性安居工程、灾区重建、铁路公路机场等基础设施建设，,宏观视角看通胀：历史通胀周期主要由需求推动，并伴随着阶段性货币政策扩张,历史通胀周期主要由需求推动，并伴随着阶段性货币政策扩张。回顾历史五次通胀周期，均存在由需求推动的因素，并伴随着阶段性货币,政策扩张。1980年和20102011年两轮通胀中，为了刺激经济增长，由政府主导的推动固定资产投资扩张，财政支出力度扩大。1984年工资改革使得人民收入增加，在物质相对匮乏的时代，推动居民消费支出增长。收入提升带来的消费需求增长，是贯穿19851989年间通胀主导因素之一。历轮通胀周期起因及背景,同时央行采取扩张型的财政政策。2009年全年固定资产投资增速上升至约30%以上，M2同比增速保持在20%以上。,有别于以往通胀周期，本轮PPI上行由成本推动,成本推动PPI上行影响路径图,2012-07,2013-01,2013-07,2014-01,2014-07,2015-01,2015-07,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,2018-07,2003-03,2004-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,企业退出与在产企业产能利用率提升并存，上游原材料供给收缩导致PPI上行,上游原材料行业工业企业数量锐减（个）,2016年至今煤炭、钢铁去产能完成额（亿吨）,上游原材料行业上市公司固定资产周转率（TTM）提升,企业退出与在产企业产能利用率提升并存，上游原材料供给收缩导致PPI上行。2018年政府工作报告披露，过去五年我国在淘汰,水泥、平板玻璃等落后产能基础上，以钢铁、煤炭等行业为重点,加大去产能力度，退出钢铁产能1.7亿吨以上、煤炭产能8亿吨。去产能一方面导致部分技术水平低、污染严重的企业退出市场，煤炭、钢铁、有色、化工行业工业企业数量锐减。另一方面，由于需求端相对稳定，行政化手段出清过剩供给后，在产企业产能利用率显著提升，从行业上市公司数据观察可知，煤炭、钢铁、有色、化工行业上市公司固定资产周转率自2016年中起开始从底部抬升。,543210,6,煤炭去产能,钢铁去产能,2016年目标完成值,2017年目标完成值,2018年17月实际完成值,4321,5,SW钢铁,SW采掘,SW有色金属,SW化工,24,50023,50022,50021,500,10,0008,0006,0004,000,12,000,煤炭开采和洗选有色金属冶炼和压延加工,黑色金属冶炼和压延加工化学原料和化学制品制造(右）25,500,2001-12,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2018-07,职工分流与在产企业职工薪酬上行并存，消费需求未被激发,上市公司行业应付职工薪酬同比增速（%）,上游原材料行业从业人员下降（万人）,空调、家电、汽车销量同比走弱，社零总额同比持续下滑（%）,职工分流与在产企业职工薪酬上行并存，消费需求未被激发。去产能对上游周期行业从业人员影响存在结构分化，一方面，去产,能使得原行业职工面临转岗转业的选择，职业调整将一定程度上压制该类居民的消费需求。据人民日报2016年报道，供给侧改革规划预计影响钢铁和煤炭行业共计180万职工的工作岗位，再算上水泥、玻璃、电解铝、船舶等行业，数量不容小觑。2018年政府工作报告披露，过去5年中央财政安排1000亿元专项奖补资金支持分流职工，实际安置分流职工110多万人。另一方面，在产企业由于价格上涨利润同比大幅上行，行业回暖使得企业对职工薪酬福利支付额有所增加。但总体看，职工分流压制消,费与在产企业职工收入效应相互对冲，消费需求未被激发，社零总额同比延续下滑趋势，大类消费品中的空调、家电、汽车销量同比走弱。,6004803602401200,煤炭开采和洗选业有色金属冶炼和压延加工业,黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业,25%0%-25%,50%,SW钢铁,SW采掘,18114,400-40,80,空调,家电,汽车,社会消费品零售总额(右) 25,2006-08,2007-08,2008-08,2009-08,2010-08,2011-08,2012-08,2013-08,2014-08,2015-08,2016-08,2017-08,2017-06,2004-06,2005-06,2006-06,2007-06,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2018-06,2018-08,价格上涨带动上游行业利润回升，融资收紧叠加需求走弱导致企业扩产动力不足,上游周期行业利润总额同比增速大幅回暖（%）,上游原材料价格上涨,融资收紧叠加需求走弱导致上游周期行业扩产动力弱（%）,注：上游周期行业包括SW采掘（ 剔除中国石油）、SW钢铁、SW有色金属行业,价格上涨带动上游行业利润回升，融资收紧叠加需求走弱导致企业扩产动力不足。2016年下半年起，随着供给侧改革逐步推进和,环保督查常态化，动力煤、螺纹钢等上游资源类产品价格普遍反弹，秦皇岛Q5500动力煤价格从2016年6月的400元/吨一路涨至至2017年1月的635元/吨。原材料价格上涨带动行业利润回暖，2017年钢铁、采掘、有色金属行业利润总额同比涨幅居于申万一级前三为，同比增速分别为343%、148%和118%。,行业利润好转，但产能依然受限。利润回暖并没有转化为企业新增投资，一则钢铁、建材等过剩行业新增产能仍受到政策管控，二则企业投资意愿取决于资金、融资环境、下游需求等因素。尽管盈利大幅回暖为企业扩产提供支撑，但随着金融去杠杆使得信用环境收紧，叠加基建、房地产投资增速（剔除土地购置）持续回落，终端需求不振，上游企业扩产动力不足，上市公司中上游周期行业（剔除中国石油）在建工程同比维持低位。,500,250200150100,中国煤炭价格指数:全国综合中国大宗商品价格指数:钢铁类中国大宗商品价格指数:有色类,-400-600,200,400,SW采掘,SW化工,SW钢铁,SW有色金属,2014,2015,2016,2017,2018H,-40,00-200,40,80,在建工程：同比,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：同比,2012-01,2014-04,2014-08,2014-12,2015-04,2015-08,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2017-12,2019-01,2019-07,2004-07,2005-07,2006-07,2007-07,2008-07,2009-07,2010-07,2010-07,2011-07,2012-07,2013-07,2014-07,2015-07,2016-07,2017-07,2018-07,2011-07,2012-07,2013-07,2014-07,2015-07,2016-07,2017-07,2018-07,2018-04,2018-08,2012-07,2013-01,2013-07,2014-01,2014-07,2015-01,2015-07,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,2018-07,2004-07,2005-07,2006-07,2007-07,2008-07,2009-07,需求刺激政策衍生出了系列问题，在防范系统性风险背景下，终端需求整体维持弱势,财政支出力度放缓，基建同比增速下行（%）,调控政策压制房地产开发投资增速（%）,1000-100,200,20100,30,M2:同比,社会融资规模:累计同比(右),1470利润回暖，制造业投资增速有望上行（%）,352821,固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比地方财政支出:累计同比,100-10M2与社融同比回落（%）,20,504030,房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额(剔除土地购置费):累计同比,20100-10,30,40,181260,24,30,固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:累计同比:滞后12个月(右),x 10000,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2007-08,2008-08,2009-08,2010-08,2011-08,2012-08,2013-08,2014-08,2015-08,2016-08,2017-08,2018-08,停滞的周期？新增供给未释放，原材料市场均衡在高价水平得以维持,主要上游原材料产品消费量（左轴万吨，右轴百万吨油当量）,供给收缩，上游周期品行业均衡转向价升量跌,新增供给未释放，原材料市场均衡在高价水平得以维持（左轴元/吨）,停滞的周期？新增供给未释放，原材料市场均衡在高价水平得以维持。上游供给收缩，原材料行业均衡转向价升量跌。我们观察,到原材料价格上涨，但消费量有所回落。但是由于中游行业偏向完全竞争，且终端需求不振，中游制造业难以将提高的成本以加价的方式转移给下游，导致价格传导只停留在上中游行业，终端消费品价格没有出现显著上涨。新增供给短期难以释放。理论上来说，单纯由成本推升的通胀是不可维持的，盈利能力以提升将吸引更多的厂商进入上游行业。但当前情景是目前周期行业的新增产能仍受到限制，煤炭行业新增产能释放存在一定时滞，钢铁、建材等行业受环保督查影响仍,受管控。在新增供给没有释放的前提下，原材料市场均衡在高价水平得以维持。在经历近一年半的价格上涨后，2018年初以来动力煤、钢材、水泥价格保持高位震荡。若未来产能管控政策继续,延续，上游利润率整体上行、中游盈利保持低位将成为常态。,1 供给收缩，价格上涨0,新增供给未释放，均衡在高价水平得以维持,1,8001,2006000,9630,12,表观消费量:粗钢,表观消费量:钢材,消费量:煤炭(右) 2,400,120600,180,8004000,1,200,市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛钢材综合价格指数(右)水泥价格指数:全国(右),谢谢观看,THANK YOU,