激荡四十年：美国证券业研究.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 60 行业深度 |证券 证券研究报告 Table_Tit le 证券行业 激荡四十年：美国证券业研究 Tabl e_Summ ary 核心观点 ： 研究美国投行史的意义： 经验和映射 美国投行 40 余年 的脉络主线是利用资本中介的信用创 造功能提升杠杆服务于机构交易业务和 FICC 业务，投行业务和财富管理则为两翼。 中美资本市场虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面差异较大，但通过研究美国证券业务萌发的商业土壤，拆解 业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，有助于我们厘清 国内券商做大做强的发展脉搏。 1975-1989：佣金自由化后的多元化扩张 1975 年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，美国投行在业务多元化上进行尝试：大型投行将转型的重点放在交易业务和投行业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，并购重组业务也成为新的增长点。伴 随业务多元化，行业杠杆倍数由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7 倍，但ROA 下行， ROE 中枢由 30%下行至 10%。 1990-2008： 加杠杆， 强者恒强的资产负债表扩张 进入 90 年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，投行将客户抵押物再抵押，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，实现了信用 创造、 提升杠杆 。机构业务和资本中介业务是这个时代的主题， 大型投行将重资产业务作为发展方向 ； 财富管理是另一发展路线，嘉信理财等公司逐渐成型 。 期间 ROA 中枢由 0.8%降至 0.6%，但波动率 降低， 在 加 杠杆 助推下 ， 行业 ROE 中枢维持在 15%左右 。 2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 2008 年次贷危机后，美国大型投行受到多德 -弗兰克法案和沃克尔规则的约束，被迫缩 减自营交易和做市交易规模，增加场外衍生品市场的透明度，对投行 利润造成较大负面影响。 美国投行 杠杆 开始下行 ，由2007 年 37 倍降至 2015 年 16.7 倍，行业 ROA 中枢基本保持在 0.7%，行业 ROE 回落至 9%-10%。不过，中小投行和并购精品投处于稳杠杆阶段，经营业绩稳定的折扣券商杠杆水平稳中有升，行业估值分化。 国内证券行 业在较长时间内仍将以净资本为竞争核心 我国证券行业 目前 的发展水平整体上与美国 1975-1989 年较为相似，业务多元化且商业模式从通道业务向资本中介业务转型过程中。但由于制度差异，国内证券行业在信用创造和机构交易业务上存在难以突破的障碍，因此杠杆倍数难以有效提升，净资本是拉开差距的关键，通道业务和初级资本中介业务在未来较长时间内 将并存，轻资产和重资产业务均衡发展的头部券商具有更强竞争力 。当前行业估值处于历史底部，建议 关注 中信 证券 、中金 公司 、华泰 证券 、 东方财富 等头部或特色券商 。 风险提示 ： 中美资本市场存在较大差 异，券商间直接可比性较弱；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。 Tabl e_Gr ade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-05 Table_Char t 相对市场 表现 Tabl e_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Tabl e_Report 相关研究： 【广发非银】市场集中度加速提升，机构客户贡献超额收益 证券行业 2018 年中报总结 2018-09-04 【广发非银】交投数据回暖，已披露月报的 21 家上市券商净利润环比增长33.5% 证券业 7 月经营数据月报点评 2018-08-07 【广发非银】分类评级结果升落互现，龙头券商评级整体稳定 2018-07-29 Tabl e_Cont acter - 3 0 %- 1 7 %- 4 %9%2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9非银金融 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 60 行业深度 |证券 目录索引 一、综述：研究美国投行史的意义 . 7 二、 1975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张 . 10 1、经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显 . 11 2、资管业务 ：投行支配代销渠道，分享资管增长红利 . 17 3、 投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点 . 21 4、资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行 . 25 三 、 1990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张 . 27 1、机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系 . 28 2、资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务 . 41 3、投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著 . 44 四 、 2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 . 51 1、 监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系 . 52 2、杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合 ，证券行业估值分化 . 52 风险提示 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 60 行业深度 |证券 图表索引 图 1：佣金自由化后美国投行 ROE 中枢下移（单位： %） . 7 图 2：重资产模式的转型， ROA 中枢下移波动率降低（单位： %） . 8 图 3：重资产模式下，投行杠杆提增杠杆对冲 ROA 下滑（单位：倍） . 8 图 4：佣金自由化后净利润率下滑（单位： %） . 8 图 5：资产周转率持续走低（单位： %） . 8 图 6：美国投行剔除资本中介业务后杠杆率 . 10 图 6：平均每股交易佣金大幅下滑（单位：美分） . 11 图 7：机构佣金率显 著低于散户投资者（单位： %） . 11 图 8：佣金收入规模高速增长，但占比下滑（单位：亿美元） . 12 图 9：佣金自由化后纽交所日均交易额与年换手率持续攀升（单位：亿美元） . 12 图 10：专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升（单位：万亿美元） . 13 图 11： 70-80 年代 美国共同基金管理规模持续增长（单位：亿美元） . 13 图 12：养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） . 13 图 13：保险主要配置固定收益资产（单位：万亿美元） . 13 图 14：居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高（单位： %） 13 图 15：纽约证券交易所大宗股 票交易占比提升（单位：万笔） . 14 图 16：单笔债券交易规模增加（单位：亿美元） . 14 图 17：证券持仓扩张，以资产负债表满足机构交易需求（单位：亿美元） . 15 图 18：证券行业总交易收入大幅提升（单位：亿美元） . 16 图 19：摩根士丹利的证券交易收入超过交易佣金收入（单 位：亿美元） . 16 图 20：美国垃圾债券发行总额与发行数量（单位：亿美元） . 16 图 21：德崇证券在美国垃圾债券发行额中所占比重（单位： %） . 16 图 22：投资管理和财富管理在价值链中的地位 . 17 图 23：美股长牛带动资金流入股票型基金（单位：点） . 18 图 24：债券基金流入与利率变动（单位： %） . 18 图 25： 1984-1990 基金规模复合增长率（单位： %） . 18 图 26：股票、债券、货币基金费率（单位： %） . 18 图 27： 59%的基金产品在券商渠道售出（单位： %） . 20 图 28：销售资管产品收入增长突出（单位：亿美元） . 20 图 29：交易 500 股 10 美元 /每股的上市公司股票所需佣金对比（单位：美元） 20 图 30：在零售投资者中，折扣券商所占佣金份额大幅提高（单位：亿美元） . 20 图 31：恶性通胀的影响下美国经济陷入衰退（单位： %） . 22 图 32：美联储提高联邦基金利率应对恶性通胀（单位： %） . 22 图 33： 70 年代标普 500 指数表现不佳（单位：点） . 22 图 34： 70 年代 IPO 规模较小（单位：亿美元） . 22 图 35： 70 年代美银美林公司债指数涨幅微弱（单位：点） . 23 图 36： 70 年代美国债券存量增长不大（ 单位：万亿美元） . 23 图 37： 70 年代投行承销业务收入无明显增长（单位：亿美元） . 23 图 38：美国并购市场随股市上涨而回暖（单位：亿美元） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 60 行业深度 |证券 图 39：垃圾债券发行量大增，部分为杠杆收购融资（单位：亿美元） . 24 图 40：杠杆并购规模占比提升至 18.1%（单位：亿美 元） . 24 图 41：摩根士丹利财务顾问收入超过承销收入（单位：亿美元） . 24 图 42： 11 家全方位券商和 10 家投资银行占有投行收入的 72.6%（单位： %） . 25 图 43：财务顾问与证券承销业务间产生协同效应 . 25 图 44：回购协议业务模式 . 26 图 45：回购协议与融资融券对比（单位：亿美元） . 26 图 46：回购协议市场持续壮大（单位：亿美元） . 26 图 47： 1990 年投行在全市场回购协议资产和负债中占比分别超过 39%和 52%（单位： %） . 26 图 48：回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资（单位： %） . 27 图 49：政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资产（单位： %） . 27 图 51： ROE 是 1990 年以后行业 PB 的主要驱动力（单位： %） . 28 图 52：以商业银行为核心的传统银行体系 . 29 图 53：以大型投行为核心的影子银行体系 . 29 图 54：从全球流动性的角度看证券抵押物（单位：万亿美元） . 30 图 55： 2007 年可再抵押的客户抵押物分布情况（单位：亿美元） . 30 图 56：主经纪商业务结构 . 30 图 57：回购协议业务结构 . 30 图 58：投行抵押率高于客户抵押率（单位： %） . 31 图 59：客户抵押物有限用于重复抵押融资（单位： %） . 32 图 60：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元） . 32 图 61：投行通过融出资金获得客户抵押物（单位：亿美元） . 32 图 62：投行通过客户抵押物和自营证券持仓融入资金（单位：亿美元） . 32 图 63：对冲基金管理规模（单位：万亿美元） . 33 图 63： 08 年主经纪商业务市场占有率（单位： %） . 33 图 64：流动性较好的美国国债市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） . 34 图 65：联邦机构证券净持仓与交易量正相关（单位：亿美元） . 34 图 66：流动性较好的抵押贷款支持证券市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） . 34 图 67：公司债净持仓与交易量正相关（单位：亿美元） . 34 图 68：次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长（单位：万亿美元） . 35 图 69：场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一（单位：万亿美元）. 35 图 70：场外衍生品需要交易商通过自身大量持仓向投资者提供流动性（单位：万亿美元） . 35 图 71：根据交易商营收测算的欧洲场外衍生品客户结构（单位： %） . 35 图 72：大型投行营收增长主要是 FICC 业务驱动（单位：亿美元） . 36 图 73： 1993-2008 年 FICC 业务收入 占比平均 43.7%（单位： %） . 36 图 74： FICC 业务收入爆发增长（单位：亿美元） . 37 图 75： FICC 业务收入结构较均衡（单位： %） . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 60 行业深度 |证券 图 76：衍生品交易价值链上交易经纪商处于主导地位（单位：亿欧元） . 37 图 77：场外衍生品市场结构中大型交易商占据核心地位 . 37 图 78：大型投行负债结构（单位： %） . 38 图 79：大型投行资产结构（单位： %） . 38 图 80：大型投行剔除资本中介业务后的杠杆率（单位：倍） . 38 图 81： 2008 年客户抵押物变动情况（单位： %） . 39 图 82：高盛的全球流动性储备（单位：亿美元） . 39 图 83：美国大型投行业务架构 . 40 图 84：资产管理行业生态圈 . 41 图 85： 2002 年后投行投资管理规模增长低于行业水平（单位：万亿美元） . 42 图 86： 1990 年投资管理公司市占率（单位： %） . 42 图 87： 2000 年投资管理公司市占率（单位： %） . 42 图 88： 2010 年投资管理公司市占率（单位： %） . 43 图 89： 2008 年以前全球客户可投资资产、财富管理规模、投资管理规模长期增长率（单位： %） . 43 图 90：财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移（单位： %） . 43 图 91：美国主要财富管理公司 . 44 图 92：全球投行业务收入结构（单位：亿美元） . 44 图 93：互联网泡沫与信贷泡沫构成 1990-2009 年间的两轮经济周期 . 45 图 94：并购重组需求端对经济基本面反应敏感（单位：万亿美元） . 45 图 95： IPO 对经济基本面反应敏感（单位：亿美元） . 45 图 96：股票融资总体规模处于上升通道（亿美元） . 45 图 97：直接融资占比持续提升（单位：万亿美元） . 46 图 98：债券发行市场结构（单位：万亿美元） . 46 图 99：欧盟国家与亚太地区股票总市值（单位： 万亿美元） . 46 图 100：欧盟与亚太地区债券总市值（单位：万亿美元） . 46 图 101：全球国际收支金融账户流动情况（单位：万亿美元） . 47 图 102：美国在全球并购规模中的比重下降（单位：万亿美元） . 47 图 103： 1989 年全球股票承销市占率（单位： %） . 48 图 104： 2008 年全球股票承销市占率（单位： %） . 48 图 105：美国投行竞争优势显著（单位： %） . 48 图 106：全能银行逐渐占据主导地位（单位： %） . 48 图 107：全球股票承销业务集中度（单位： %） . 48 图 108：股票承销费率（单位： %） . 48 图 109： 1989 全球并购业务投行集中度（单位： %） . 49 图 110： 2008 全球并购业务集中度（单位： %） . 49 图 111：精品投行在并购业务前十排名中占比下滑（单位： %） . 49 图 112：全球并购重组业务 CR5 和 CR10 集中度（单 位： %） . 49 图 113： 1989 年全球投资级债券承销市占率（单位： %） . 50 图 114： 2008 年全球投资级债券承销市占率（单位： %） . 50 图 115：全球投资级债券承销业务集中度（单位： %） . 50 图 116：全能银行利用客户优势发展投资级债券承销业务（单位： %） . 50 图 117： 1989 年全球投机级债券承销市占率（单位： %） . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 60 行业深度 |证券 图 118： 2008 年全球投机级债券承销市占率（单位： %） . 51 图 119：全球投机级债券承销业务集中度（单位： %） . 51 图 120：创新红利消失，投资级债券承销费率下滑（单位： %） . 51 图 121： 2000-2017 年大型投行杠杆率（单位：倍） . 53 图 122： 2000-2017 年大型投行 ROE（单位： %） . 53 图 123： 2000-2017 年大型投行 PE（单位：倍） . 53 图 124： 2000-2017 年大型投行 PB（单位：倍） . 53 图 125： 2000-2017 年中小投行杠杆率（单位：倍） . 54 图 126： 2000-2017 年中小投行 ROE（单位： %） . 54 图 127： 2000-2017 年中小投行 PE（单位：倍） . 54 图 128： 2000-2017 年中小投行 PB（单位：倍） . 54 图 129： 2000-2017 年并购投行杠杆率（单位：倍） . 55 图 130： 2000-2017 年并购投行 ROE（单位： %） . 55 图 131： 2000-2017 年并购投行 PE（单位：倍） . 55 图 132： 2000-2017 年并购投行 PB（单位：倍） . 55 图 133： 2000-2017 年折扣券商杠杆率（单位：倍） . 56 图 134： 2000-2017 年折扣券商 ROE（单位： %） . 56 图 135： 2000-2017 年折扣券商 PE（单位：倍） . 56 图 136： 2000-2017 年折扣券商 PB（单位：倍） . 56 图 137： 2000-2017 年投资管理 公司杠杆率（单位：倍） . 57 图 138： 2000-2017 年投资管理公司 ROE（单位： %） . 57 图 139： 2000-2017 年投资管理公司 PE（单位：倍） . 57 图 140： 2000-2017 年投资管理公司 PB（单位：倍） . 57 图 141： 2008 年次贷危机前后美国证券业 杠杆率对比（单位：倍） . 57 图 142： 2008 年次贷危机前后美国证券业 ROE 对比（单位： %） . 58 图 143： 2008 年次贷危机前后美国证券业 PE 对比（单位：倍） . 58 图 144： 2008 年次贷危机前后美国证券业 PB 对比（单位：倍） . 59 表 1：投行通过上市或重组并购解决交易商模式所需资本 . 15 表 2： 1990 年美国排名前 25 的投资管理公司 . 19 表 4：机构业务与投行业务 . 36 表 5：巴塞尔协议 III 资本充足率要求 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 60 行业深度 |证券 一、综述：研究美国投行史的意义 经过三十年的发展，我国证券行业已逐渐走向成熟，商 业模式从传统通道业务为主转的阶段过度到通道业务与资本中介业务并举、场外市场业务初现端倪的阶段，近年来在强化监管与鼓励做大做强政策导向下，行业出现两极分化现象，头部券商的竞争优势日益突出。 2018年多项对外开放政策相继落地，金融行业新一轮对外开放进程加速，中国资本 市场将逐渐与国际成熟市场接轨。在金融市场加速开放的背景下，监管将 引导行业优胜劣汰，培育出一批在国际上有竞争力的龙头券商。研究美国证券行业的发展历程，有助于投资者把握国内券商做大做强的发展脉搏。 虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面美国市场与中国市 场差异较大，但我们仍可以通过研究业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，挖掘券商成长机遇。 纵观佣金自由化后美国证券行业 40余年 发展可以分为三个阶段： 1975-1989年探索业务多元化时代、 1990-2008年机构业务大发展时代、 2009-2018年去杠杆时代，每个阶段