美国十年期国债利率走势研究（二）.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国十年期国债利率走势研究 (二 ) 2019年 12月 13 日 宏观 专题 报告 首席宏观分析师 王宇鹏 电话： 010-66554151邮箱 :wangyp_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519070003 宏观分析师 康明怡 电话： 021-25102911邮箱 : kangmydxzq 执业证书编号： S1480519090001 摘要： 我们研究美国十年期国债利率与 PMI、核心通胀以及降息预期之间的关系，尝试 更新美十债利率的简易的回归模型。以第三次降息后中期调整结束为假设，半年内美十债的利率上限区间在 22.1%。 PMI 影响 ： PMI 对美十债的作用主要在周期拐点位置。 PMI 跌入 50 左右时，同比增速一般会从个位值迅速低至 -20%的增速，对美十债的影响约为 -60bp。 通胀 ：核心通胀的变动对美十债的影响约为 15%。从 2018 年底至今对美十债的影响约为 5bp；而通胀预期对美十债的影响更小。 风险 ：金价同比对美十债的影响总体较弱，可忽略。 降息预期 ：降息预期的幅度对美十债的影响约为 50%。这一系数在各种时间段、各种修正模型中非常稳定，基本在 4060%之间浮动。这非常符合 今年 4 月以来美十债走势 。目前，市场仍预期年内至少 1 次降息，由于已充分计入美十债，因此第三次降息对美十债没有向下压力。 以第三次降息后中期调整结束为假设，半年内美十债的利率上限区间在 22.1%。 。 风险提示：中美贸易 P2 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（二） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 美十债的短期波动： . 3 1.1 实体经济层面：核心 CPI， PMI. 3 1.2 预期层面：降息、加息 预期、风险因素和通胀预期 . 4 2. 美十债的长期走势 . 4 3. 美十债简易综合预测 . 6 表格目录 表 1: 回归结果 . 6 插图 目录 图 1: PMI 与美十债扣除 CPI . 3 图 2: PMI 与美十债扣除核心 CP . 3 图 3: GDP 长期趋势 . 4 图 4: 美十债实际利率 . 5 图 5: 美十债利率与样本回归 1987:12019:6 . 6 图 6: 美十债利率与样本回归 2012:12018:12. 7 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（ 二 ） P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES4 月 专题报告美国十年期国债利率走势研究中 我们 建立了基于宏观基本面 的 简单回归预测模型。在原始模型中，美十债的长期走势与 GDP 长期 趋势、宏观杠杆率和 货币政策有关；短期走势与核心 CPI、制造业PMI 及货币政策的短期变动有关。 今年美十债的走势虽然方向与模型一致，但深幅下跌未能在模型中有所体现。 考虑到 宏观基本面 数据 是已发生的经济现状，未能 充分反映市场对未来预期的变化， 综合今年金融市场的变动， 本次报告纳入市场预期因素，分为货币政策预期、风险、及通胀预期因素。 总体而言，对美十债影响最大的因素为核心通胀、 PMI 拐点以及货币政策预期。 货币政策预期因素： 近 十年， 美联储发展了新的政策工具 -前瞻指引，使得市场利率在降息、加息的拐点之前 已 充分计入了美联储的政策行动。因此 在模型的具体应用中，需要作出相应的变化。 我们发现美十债对降息预期的反应大致为 5060%。二 是非经济的 风险因素。近两年非经济因素对 资产价格的影响愈加明显，我们选取黄金价格作为对风险的度量。 三 是 通胀预期，可选用油价或 CPI，结果发现通胀预期对 美十债的走势影响 远不及近期核心通胀 。 避险和通胀预期因素在长时间序列中对美十债的影响很小，但若缩短到 2012 年开始的时间序列，则影响有所加强，但总体的影响不是很大。 1. 美十债的短期波动： 1.1 实体经济层面：核心 CPI， PMI 前期 报告已详细讨论了 CPI、 核心 CPI 与美十债利率的关系差别 。主要结论是， 1） 美十债利率与 CPI 之差和制造业 PMI 的同步性在 2002 年后开始变弱，有时甚至反向， 2007 之后尤甚 ；而 与核心 CPI 之差与制造业 PMI 的关系保持稳定。 2） 2007 年后，制造业 PMI 与十年期国债利率扣除核心 CPI 之间存在“永久性”的距离。即 2007 年后 实际利率的长期 低位不能完全由 PMI 解释。由此可见，核心 CPI 和 PMI 对美十债的长期趋势缺乏 解释力度。 图 1: PMI 与美十债扣除 CPI 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 2: PMI 与美十债扣除核心 CP P4 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（二） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind， 东兴证券研究所 单击此处输入文字。 1.2 预期层面：降息、加息预期、风险 因素 和通胀预期 降息、加息预期 ： 2007 年后 伯 南克提出前瞻指引作为 新的货币政策工具之一。在此之前，美国利率政策的制定过程并不透明，政策会议纪要 及例行记者招待会均不像目前如此频繁。由于美联储 加强了对 市场预期 的引导 ， 2007 年后市场开始先于 FFR 做出变动。 降 /加息预期指标的选取 ： 3 个月短期国债利率与 FFR 最为紧密， 但 由于 期限限制， 与 FFR 的利差 仅能反应最近 一个半 月内 的市场预期。因此 我们选取 1 年期国债利率。 根据观察， 1 年期国债对 半 年内的降息预期有充分 反应。同时，市场 当下 一般对 半年后的 FFR 变化没有过多关注。可 认为 1 年国债与 FFR 的利差 能 较好的代表 半年内货币 政策 变化 的 预期。 风险因素 ：鉴于当前局势的特征，我们选取 黄金作为风险因素的度 量。研究显示大宗商品价格均可作为风险因子。 通胀预期 ：一般以石油价格作为通胀预期的重要参考，由于 CPI 与石油价格高度同步，而 24 个月 CPI 移动平均与核心 CPI 高度相关，因此，亦可用 CPI 作为通胀预期变量。 2. 美十债的长期走势 经济长期增长趋势 ：美十债长期走低的原因虽被充分讨论，但尚未有定论。从宏观数据看主要是 GDP 增速的放缓，特别是 2007 年后实际 GDP 的长期趋势比次贷危机前低约 1.5%。当长期趋势看不到实质性的改善时，十年期国债利率 的平均水平也很难走高。我们对年度实际 GDP 分离出长期趋势，可以看到长期趋势也是在 2000 年后下降的。 图 3: GDP 长期趋势 数据来源：W i n d美国: 国债收益率: 1 0 年: 月: - 美国: 核心C P I : 当月同比( 右轴) 美国: 供应管理协会( I S M ) : 制造业P M I : 月4 8 - 1 2 5 3 - 1 2 5 8 - 1 2 6 3 - 1 2 6 8 - 1 2 7 3 - 1 2 7 8 - 1 2 8 3 - 1 2 8 8 - 1 2 9 3 - 1 2 9 8 - 1 2 0 3 - 1 2 0 8 - 1 2 1 3 - 1 2 1 8 - 1 228354249566370770-4-202468%东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（ 二 ） P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：东兴证券研究所 历史上，美十 债实际利率也曾落入目前的区间，比如大萧条后的恢复期、 60 年代中后期和 70 年代中后 的滞涨时期。很明显，低利率和增长停滞有关。 图 4: 美十债实际利率 资料来源：东兴证券研究所 宏观杠杆率 ：宏观杠杆率走高也会抑制利率 上行。 杠杆率不是阻碍复苏的主要原因，但 会加大负债主体对利率变化的敏感度。因此，过高的杠杆率会降低传统意义上的中性利率，从而抑制整体利率上升的幅度。 原始和修正回归模型显示宏观杠杆率对美十债的压制非常稳定且显著。 货币政策 ：货币政策虽是央行对当下宏观经济运行结果的回应，但 会极大的影响到金融市场的走势。特别是1980 年代中期以后美联储转向联邦基金利率为直接货币工具后，对美十债的影响更为直接。货币政策即能体现宏观经济也能体现金融市场，是不错的兼顾长、短期趋势的变量。 -10-8-6-4-202468101933.051935.011936.091938.051940.011941.091943.051945.011946.091948.051950.011951.091953.051955.011956.091958.051960.011961.091963.051965.011966.091968.051970.011971.091973.051975.011976.091978.051980.011981.091983.051985.011986.091988.051990.011991.091993.051995.011996.091998.052000.012001.092003.052005.012006.092008.052010.012011.092013.052015.012016.092018.05real GS10P6 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（二） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3. 美十债简易综合预测 数据选取区间为 1987 年 1 月至 2019 年 6 月，下图显示 原始 回归模型 和修正模型 总体拟合度较好。其中2011-2016 年的拟合度较差，主要是由于这段时间内联邦基金利率几乎没有波动所致。在美联储进入加息周期后，拟合度再次提高。 PMI 影响 ： PMI 对美十债的作用主要在周期拐点位置。 PMI 跌入 50 左右时，同比增速一般会从个位值迅速低至 -20%的增速，对美十债的影响约为 -60bp。 通胀 ：核心通胀的变动对美十债的影响约为 15%。从 2018 年底至今对美十债的影响约为 5bp；而通胀预期对美十债的影响更小。 风险 ：金价同比对美十债的影响总体较弱，可忽略。 降 息预期 ：降息预期的幅度对美十债的影响约为 50%。这一系数在各种时间段、各种修正模型中非常稳定，基本在 4060%之间浮动。这非常符合 今年 4 月以来美十债走势 。今年 4 月底 5 月初由于中美贸易谈判出现变数，金价上涨，美十债同期下跌至 2%左右，是为避险因素和加息预期消失。至 7 月鲍威尔国会听证时，市场对未来美联储降息预期骤然升温，彼时 FFR 利率期货出现跳涨。市场预期为至少降息 2 次， 3 次可期，为 75BP 左右，对应美十债利率下跌 3543bp 至 1.651.57bp,其余部分主要是地缘政治因素引起的避险（金价）因素。目前， 市场仍预期年内至少 1 次降息，由于已充分计入美十债，因此第三次降息对美十债没有向下压力。 随着中美谈判出现阶段性和解；美联储对 9 月底钱荒应对让市场充分认识到美联储的宽松态度，避险因素下跌，金价回调。随着降息落地，市场对降息预期逐渐归零，使得美十债从极限位置 1.56bp 回升至 1.85bp 约30bp,同期金价回调。 随着时间的推移，市场的关注点会发生变化，解释变量的权重也会有所变化，这是修正模型的预测结果与实际数据仍有 50bp 差距的原因。我们尝试用较近的时间序列回归。在以 2012 年后的数据单独回归时发现，近十年来 ，市场对通胀预期更为关注，金价波动对美十债的影响也有所加强，但总体仍不是关键因素，影响有限。而降息预期对美十债的影响较为稳定，仍在 50%左右。（由于 2012 年后 FFR 长时期接近 0，给回归带来一定的困难。 FFR 对美十债的影响在 2016 年前后出现变化，而 2016 年后的样本过短，回归的结果无法直接使用，需要对解释变 量系数做出一定的经验调整，在本报告中不详细展开。调整后的预测结果 较好，详见图 6。） 表 1: 回归结果 核心 CPI PMI 同比 1 年 -FFR 利差 GDP 10 年移动平均同比 非金融私人部门杠杆率 联邦基金利率 金价同比 原始模型 0.1845 0.0299 - 0.4435 -0.0177 0.4150 0 修正模型 0.1438 0.0243 0.5284 0.4309 -0.0173 0.4630 -0.0061 资料来源：东兴证券研究所 图 5: 美十债利率与样本回归 1987:12019:6 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（ 二 ） P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：东兴证券研究所 图 6: 美十债利率与样本回归 2012:12018:12 资料来源：东兴证券研究所 ； 注：系数经过经验调整，并非直接回归的结果。 未来美十债走势 随着中美贸易的阶段性休战，避险因素有所减弱。 PMI 走势的变化将会趋缓，短期内也很难看到向上拐点的出现。黄金上行趋势也会趋缓，年内的风险缓释，因此美十债年内下跌有限。明年美国经济比今年弱，预计美十债上限区间为 22.1%。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001987/011987/101988/071989/041990/011990/101991/071992/041993/011993/101994/071995/041996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/04美国 :国债收益率 :10年 :月 bond10 原始模型 reg bond10 pmigrowth liability ffr gdp40 corecpi c24 修正模型： reg bond10 pmigrowth liability ffr gdp40 corecpi goldgrowth cpicorecpi oneffr 1.001.502.002.503.003.504.002011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/08美国 :国债收益率 :10年 :月 bond10 reg bond10 pmi corecpi goldgrowth oneffr gdp40 ffr 2012:12018:12P8 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（二） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 风险提示 ： 中美贸易战 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观 美国十年期国债利率 走势 研究 2019-04-29 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（ 二 ） P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 首席宏观 分析师：王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在国际金融研究、统计研究、经济评论、中国人口科学等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有 8 年中国宏观经济和资产配置研究经验。 单击此处输入文字。 分析师简介 分析师： 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。 2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，上海浦江人才计划项目。 2017 年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策 ，自行承担投资风险。 P10 东兴证券 专 题 报告 美国十年期国债利率走势研究（二） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非 授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市 场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5 以上。