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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 行业深度 |证券 证券研究报告 Tabl e_Title 证券 行业深度 从美国看中国，寻找证券业投资主线 Table_Summary 核心观点 ： 机构化 和 财富 管理是 美国 证券业 最近 40 年的发展 主题 90 年代 以来 ，影响美国 投行业务结构发生显著变化的市场环境呈现两大特点： 机构化和财富管理需求爆发。 1） 机构投资者主导股票及衍生品市场。2008 年末机构投资者共持有美股 63.2%的市值，较 1990 年的 43.0%增长了20 个百分点，机构客户多样化的对冲、套利和投机需求也推动着场外衍生品市场走向成熟。 2） 财富 管理需求的 演进 ，驱动券商 商业模式经历了从单一到多元化的发展过程 ： 折扣券商、互联网券商和投资顾问。 他山之石 ： 高盛 和嘉信理财如何成其大？ 高盛：围绕机构客户需求，管理资本风险赚取超额收益。 佣金自由化后，高盛等传统交易大行着力发展机构业务，依托证券承销 建立的坚实客户基础，组织衍生品 市场交易 ；通过稳健的资产负债表，为证券交易提供流动性。高盛在 1999 年上市至 2008 年次贷危机前，营收 年化增长率达 11.8%、净利润年化增长率达 15.8%，机构交易为其贡献了约 64.6%的营业收入。 嘉信理财 ：顺 应客户需求，专注金融咨询。 嘉信在 1991-2007 年实现了营业收入翻 8 倍的高增长和远高于大型投行的市盈率，主要归因于嘉信从波动大、利润微薄的交易通道业务，成功转型为稳定增长、利润率较高的财富管理业务，公司在 2005-2017 年间平均 ROE 达 18.2%。佣金自由化后嘉信理财也曾经采用佣金战的方式取得行业领先地位， 1991 年佣金收入仍占嘉信总收入的 61.3%，其后通过 OneSource 账户服务，向客户提供无申购费用和交易费用的基金交易平台，以共同基金超市的模式切入财富管理业务。 2000年公司开始开始新一轮的财富管理转型，依托坚实的零售基础，引 入独立理财咨询服务大众富裕客户， 2017 年年报显示，公司交易佣金收入仅占总收入的 7%，而净利息收入和管理费收入分别占 49.7%和 39.4%。 中国证券业 未来 主线 ： 机构化 和财富管理 机构投资者逐步发展壮大。 目前 A 股就散户投资者占比而言，与美股 2000年结构相近，我们预计： 1） IPO 注册制的稳步推进，海外独角兽回归，将配合机构客户长期资金的进一步引入； 2）境外资本或随 A 股纳入 MSCI 被动增持，长期来看机构投资者市值占比有望稳步提升。机构投资者扩容趋势下，对应对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升。 高净值人群财富管理需求旺盛。 总量而言，据波士顿咨询测算，截至 2017年个人可投资金融资产 142 万亿元人民币， 2007-2017年间增速达年均 20%，高净值近人群从 39 万增长至 244 万，其可投资资产从 11 万亿元增至 63 万亿元。结构而言， 2017 年高净值人群呈现年轻化、专业人士化趋势。对应此类需求特点，券商以投资为主、产品和服务更为多样化的财富管理模式有望发挥更强的相对吸引力。 投资 建议： 把握趋势 ， 关注 头部券商 参照美国投行演进路径，在资本市场加大开放力度之际 ，围绕机构业务的局部创新和开拓财富管理业务是我国证券业的必然方向 ，考虑到国内证券行业集中度不断提升的趋势， 我们看好在机构业务和财富管理业务上具有领先优势的头部券商，重点推荐中信证券、华泰证券 。 风险提示 ： 资本市场剧烈波动带来证券行业经营波动；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-14 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Table_Report 相关研究： 【广发非银】 4 月业绩受交投环境拖累，不改板块反弹态势 证券业 4 月经营数据月报点评 2018-05-07 【广发非银】发行及交易机制顺畅，做市等制度细则值得期待 存托凭证发行与交易管理办法征求意见稿点评 2018-05-05 【广发非银】集中度提升趋势延续，业绩显著分化 证券行业 2017 年年报及2018 年 1 季报总结 2018-05-01 Table_Contacter - 5 %6%17%28%2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5非银金融 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 行业深度 |证券 目录索引 美国证券业：围绕机构业务不断创新 . 5 投资者机构化 . 5 成熟的财富管理行业 . 7 美国证券行业的收入结构 . 11 他山之石：高盛和嘉信理财如何成其大？ . 13 高盛 围绕机构客户需求，管理 资本风险赚取超额收益 . 13 嘉信理财 顺应客户需求，专注金融咨询 . 15 中国证券行业未来主线：机构化和财富管理 . 17 机构投资者逐步发展壮大，投资渠道日渐丰富 . 17 高净值人群财富管理需求旺盛 . 19 把握行业发展趋势，关注头部券商 . 21 从美国看中国，把握行业趋势 . 21 机构业务和财富管理业务崛起，关注头部券商 . 22 风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 行业深度 |证券 图表索引 图 1：机构投资者主导美股市场，机构市值占比最高 63%（万亿美元） . 5 图 2： 2007 年场外股票衍生品交易商收入来源客户分部 . 6 图 3： 1990 年 15.9 万亿美元美国居民金融资产分布（万亿美元） . 6 图 4： 2007 年 78.9 万亿美元美国居民金融资产分布（万亿美元） . 6 图 5：对冲基金规模管理规模在 1997-2007 年间增长 19 倍（万亿美元） . 7 图 6：公募基金数量和管理规模在佣金自由化后快速增长（万亿美元） . 8 图 7：财富管理价值链 . 9 图 8： 佣金自由化后投资者交易佣金显著下降 . 10 图 9： 佣金自由化后美股换手率屡创新高 . 10 图 10：券商基金销售收入占比逐渐提升（亿美元） . 10 图 11：各渠道收费模式由佣金模式向服务费模式迁移 . 11 图 12： 1975-1989 年美国投行业务构成（十亿美元） . 12 图 13： 1975-1989 年美国投行业务占比 . 12 图 14： 1993-2016 年美国批发银行构成（亿美元） . 12 图 15： 1993-2016 年批发银行 FICC 业务构成（亿美元） . 12 图 16： 股票承销规模位居前列（亿美元） . 13 图 17： 并购重组规模常年位居榜首（亿美元） . 13 图 18： 投资级债券承销规模和排名 1999 后有所下降（亿美元） . 14 图 19： 高收益债券承销规模和排名 1999 后有所下降（亿美元） . 14 图 20： 2015 年高盛机构客户服务业务客户分部 . 14 图 21：税前利润主要由股票衍生品和主经纪商业务贡献（亿美元） . 15 图 22：嘉信理财专注于服务拥有 22 万亿美元可投资资产的富裕人群（ 6.1 万亿）大众富裕（ 9.4 万亿）、中产人群（ 5.4 万亿）和大 众人群（ 1.5 万亿） . 16 图 23：嘉信理财定位于服务大众富裕人群 . 16 图 24：嘉信理财收入结构变迁 . 17 图 25： A 股投资者结构，散户投资者市值占比逐渐降低（万亿元） . 18 图 26： 场外期权与收益互换名义本金存量稳步增加（亿元） . 18 图 27： 商业银行、私募基金、期货公司在场外期权交易中所占比例较大 . 18 图 28： 银行结构性存款规模进入上升通道（亿元） . 19 图 29： 券商收益凭证发行规模稳步提升（亿元） . 19 图 30：截至 2018 年 2 月，我国私募基金管理规模已超 12 万亿元（万亿元） . 19 图 31： 中国高净值人群分部（万人） . 20 图 32： 高净值人群可投资金融资产（万亿元） . 20 图 33： 中国高净值人群财富来源 . 20 图 34： 中国高净值人群年龄分部 . 20 图 35： 券商营业收入集中度 . 23 图 36： 券商净利润集中度 . 23 图 37： 券商投行业务股权承销集中度 . 23 图 38： 券商投行业务债权承销集中度 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 行业深度 |证券 图 39：净资产排名前 10 大券商（单位：亿元 ） . 24 图 40： 证券行业代理买卖证券业务净收入占比 . 24 图 41： 龙头券商非经纪业务占比 . 24 图 42： 2017 代理买卖证券款分布（亿元） . 25 图 43：全市场月度日均换手率 . 26 图 44： 2016-2017 上市券商 ROE . 27 表 1：各年龄段投资者处于人生不同阶段，有独特的理财需求 . 8 表 2：从财富管理价值链上看，投资经理管理资产组合，财富顾问负责客户咨询服务 . 11 表 3：股票衍生品北美机构投资者覆盖率 . 15 表 4：财富管理市场展望 . 21 表 5：券商股基交易市场份额 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 行业深度 |证券 美国证券业：围绕机构业务不断创新 之所以研究美国，是其发展历程对国内证券行业的未来方向可以提供可资借鉴的映射。 1975年费率自由化后，美国投行迫切需要转型以应对经纪业务下滑的负面冲击，因此，整个 80年代，美国投行都在业务多元化上进行尝试，大型投行将业务重心由经纪业务转向交易业务和投行业务，大力发展交易商、做市商业务，用资产负债表服务客户，同时积极参与并购重组业务和提供过桥贷款。进入 90年代，更是做大资产负债表业务，为衍生品市场提供做市业务，极大地活跃了市场氛围，助力投行进入大交易时代。在业务转型的过程中，美国投行的收入结构也发生了显著变化。然而，上述转变的前提，恰是迎合了市场环境的深刻变化：机构化和财富管理需求爆发。 投资者机构化 机构投资者主导股票及衍生品市场。 1990-2008年，美国股票市场处于机构化程度加深的过程中，经济持续向好，通胀温和，居民金融资产负债表持续扩张，大量资金通过公募基金间接持有美股股票，同时，全球化程度也在不断加深，外国投资者直接参与美股投资。从占比上看， 2008年末机构投资者共持有美股 63.2%的市值，较 1990年的 43.0%增长了 20个百分点，机构投资者结构也进一步优化，由保险及养老金主导发展为保险及养老金、基金和外国投资者共同增长的格局，投资期限和投资策略更加多元化，投资者面对的风险环境也日益复杂。 图 1： 机构投资者主导美股市场，机构市值占比最高 63%（万亿美元） 数据来源： 美联储， 广发证券发展研究中心 股票市场机构化程度加深的同时，客户多样化的对冲、套利和投机需求也推动着场外期权市场走向成熟。场外衍生品深度可定制性很好地满足了机构投资者大规模风险管理的需要，因场内流动性深度不足，往往难以大量对冲尾部风险，而场外交易商可根据客户风险特征，定制风险管理解决方案，以较低的成本达成风险对冲目的。同样，对冲基金客户以善于捕捉市场需求失衡所产生的套利机会为特点，传统的场内衍生品很难满足其套利策略的需要，特别是场内缺少波动率或证券相关性上的风险对赌工具，场外股票交易商利用其强大的金融工程能力，定制与对冲策略相适应的衍生 产品，满足对冲击基金客户需求。 麦肯锡 2007年报告中指出，场外股票衍生品主要是满足机构客户的需要，金融40%45%50%55%60%65%70%051015202530354045501990 1990 1991 1992 1993 1993 1994 1995 1996 1996 1997 1998 1999 1999 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017零售投资者 保险及养老金 基金外国投资者 其他 机构投资者占比 (右轴 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 行业深度 |证券 机构、公司和公共部门客户合计贡献了股票场外交易商 67%的利润收入。在机构强劲需求下，场外股票衍生品规模爆发增长，名义规模由 1998年 1.3万亿增至 2008年10.2万亿美元，年化增长率 22.9%，金融危机后有所回落，但也保持在 6-7万亿美元规模。 图 2： 2007年场外股票衍生品交易商收入来源客户分部 注：数据根据纽约大学和麦肯锡 2006年欧洲 OTC衍生品交易商收入来源分部估计 数据来源： 麦肯锡 ， 纽约大学， 广发证券发展研究中心 专业投资机构在居民金融资产中占比扩大。 1990-2017年间，美国居民金融资产从 15.9万亿增至 52.8万亿美元，存款、股票和债券直接投资占比降至 28.4%，养老金及资产管理机构渗透率持续提升，其中，共同基金管理规模占比从 2.9%升至10.6%，养老金占比从 55.9%升至 58.0%。机构化水平的提升深刻的改变了市场金融市场微观结构，对卖方机构服务提出更高要求，投行需要更多地使用自身资产负债表与投资者交易，为流动性较差衍生品提供流动性。 图 3： 1990年 15.9万亿美元美国居民金融资产分布 （万亿美元） 图 4： 2007年 78.9万亿美元美国居民金融资产分布 （万亿美元） 数据来源： 美联储， 广发证券发展研究中心 数据来源： 美联储， 广发证券发展研究中心 对冲基金管理规模爆发，绝对收益策略催生杠杆融资需求。 90年代中期兴起的对冲基金善于捕捉市场供需失衡所产生的套利机会，寻找资产间相对定价误差，凭借着较为宽松的监管，对冲基金使用高杠杆放大微小的定价误差，获得确定性较高的绝对收益。因其回报与市场相关性较低，机构投资者或高净值人群往往会在资产组合里配置一定比例，以增加组合整体的风险回报率， 1997年以后对冲基金管理规金融机构 , 52%高净值客户 , 33%公司客户 , 12% 公共部门及其他 , 3%存款和直接投资 , 36.3%货币市场基金 , 2.4%共同基金 , 2.9%人寿保险 , 2.5%养老金 , 55.9%委托机构投资 , 63.7%存款和直接投资 , 28.4%货币市场基金 , 1.3%共同基金 , 10.6%人寿保险 , 1.7%养老金 , 58.0%委托机构投资者 , 71.6% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 行业深度 |证券 模不断增加， 2007年达 3.3万亿美元，是 1997年的 19倍。对冲基金对高杠杆的渴求，推动投资银行 资本中介业务蓬勃发展，为对冲 基金提供融资融券的主经纪商业务和内含 高杠杆的场外衍生品业务成为了投行收入的一大来源。 图 5： 对冲基金规模管理规模在 1997-2007年间增长 19倍（万亿美元） 数据来源： Barclay Hedge， 广发证券发展研究中心 成熟的财富管理行业 投资者：权衡风险收益，坚持长期配置。 过去的 45年间美国投资者逐渐走向成熟，投资者行为经过了以下三个阶段的转变： 1）配置单一，追求绝对收益，以配置“刚兑”属性的产品； 2）资产配置逐渐多元化，从追求绝对收益到关注分散投资，获得较高的风险收益比； 3）通过理财计划进行大类资产配置，以实现个人财务目标。 1975年以前，零售客户投资工具匮乏，美股上市公司尚不足 2700家，公募基金也只有 361支，固定佣金率使得股票交易成本较高，大型银行和券商只向富裕人群销售股票和信托计划，对普通家庭而言“投资”就是购买保险和年金产品，获得由保险公司承诺的现金价值收益。 70年代中叶确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案改变了居民的储蓄投资风格，税收优惠（资本利得税递延）激励着人们采用 IRA（个人退 休账户）及401(K)账户实现养老金的保值增值，同时，随着佣金自由化的推进，券商争相降低交易股票费用，这也促进公募基金的繁荣，其后 10年间，公募基金数量增长 2.5倍。公募基金数量增长的同时，客户逐渐接受分散投资的概念，通过长期配置公募基金管理养老资产，以获得超过固定收益资产的回报，受益于此公募基金管理规模由 1975年的 4590亿增至 1985年的 5.0万亿美元，规模增长 9.8倍。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017对冲基金管 对冲基金 FOF 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 行业深度 |证券 图 6： 公募基金数量和管理规模在佣金自由化后快速增长（万亿美 元） 数据来源： ICI Factbook， 广发证券发展研究中心 90年代个人电脑的繁荣和互联网的普及帮助个人投资者更好地获取信息，投资渠道也得到了极大的丰富，个人投资者可以接触到各种创新金融工具，如 ETF、结构化产品等，资产配置更加灵活，投资者开始关注产品的性价比（费率 /溢价）和佣金代销模式下与券商之间的潜在利益冲突。投资者始终不信任收取销售佣金代销产品的券商，质疑向其销售的是最赚钱而不是最适合的产品，部分投资者因此转而选择按照资产规模收取管理费，与客户没有利益冲突的财务顾问。 进入 21世纪，投顾模式受到个人投资者的欢迎，管理费模式深度绑定了券商与客户的利益，使投资顾问更多地参与到客户理财规划中。世代更迭，千禧一代理财目标也发生了改变，从上一辈最关心的积蓄足够退休金，退休后过期望的生活安享晚年，到为下一下筹集足够的教育资金成为首要的考虑因素，这些复杂的财务规划需求，也要求着投资顾问按人生不同的阶段筹划财务。 表 1： 各年龄段投资者处于人生不同阶段，有独特的理财需求 世代 出生日期 人生阶段 金融资讯来源 投资关注点 伟大世代 1928 年之前 已退休 投资顾问 (78%) 互联网 (33%) 传统媒体 (31%) 下一次金融危机 (83%) 过高的医疗费支出 (66%) 足够退休金安享晚年 (48%) 沉默世代 1928-1945 已退休 婴儿潮前期 1946-1955 准备退休 投资顾问 (50%) 互联网 (45%) 传统媒体 (43%) 下一次金融危机 (86%) 过高的医疗费支出 (76%) 足够退休金安享晚年 (74%) 婴儿潮后期 1956-1964 正处于退休前工资高峰 X 世代 1965-1980 工作 供养家庭 互联网 (48%) 投资顾问 (43%) 家庭成员 (41%) 下一次金融危机 (86%) 足够退休金安享晚年 (74%) 退休后过期望的生活 (78%) 千禧世代 1980 之后 工作 追求更高学历 互联网 (58%) 投资顾问 (51%) 家庭成员 (49%) 筹集下一代的学费 (80%) 下一次金融危机 (79%) 足够退休金安享晚年 (78%) 数据来源： SEI Advisor Network， 广发证券发展研究中心 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-2468101214197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008净资产规模 基金数量（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 行业深度 |证券 产品价值链：“创新红利”消退，客户关系价值凸显。 从价值链的角度看，除了维系客户关系管理投资组合的投资顾问，还需要产品专家在制定投资政策和管理投资组合的过程中提供专业建议、衡量风险回报和展示组合表现，产品创设机构设计契合投资者风险偏好的资管产品。从财富管理机构组织架构上看，并不需要同时拥有投资顾问、投顾支持团队和产品创设部门三个环节，如折扣券商大多数专注于维护客户关系和管理客户组合，产品创设则交由外部机构完成。 80-90年代创新产品高速发展，结构复杂的产品受到客户的追捧，这段时间里，资产支持证券和结构化产品等相继被销售给零售投资者。这些产品让客户以前所未 有的方式分享市场上涨收益，如通过房地产投资信托分享商业地产投资收益，或者获得固定收益的同时有限参与股票市场等。这些产品推出之初享受较高的“创新红利”，但随着财富管理机构拥有相当的产品线，同质化产品价格竞争逐渐升温，“创新红利”逐渐消失。 2013年 WHU大学研究指明，德国机构发行的结构化产品的平均年化发行溢价已低至 0.99%，这些产品的平均期限约为 4.55年，即总发行溢价约为 4.51%。 “创新红利”消失的同时，投资者也日趋理性，从追求高收益和复杂结构到偏爱简单结构的标准化产品，从价值链的角度看，产品创设价值 逐渐由管理客户关系所代替。从财富管理机构成本结构上看，向投资顾问支付的管理费率达 30%-45%，业务价值进一步向掌握客户关系的顾问聚集。 图 7： 财富管理价值链 数据来源： Banca Fideuram， 广发证券发展研究中心 商业模式：专注比较优势，多种商业模式并存。 1975年佣金自由化至今，财富管理行业商业模式经历了从单一到多元化的发展过程，总的来看共经历了三个阶段：折扣券商、互联网券商和投资顾问。 1940年 -20世纪中叶，证券行业主要由大型证券公司主导，享受行业固定佣金红利，券商以收取交易佣金的模式向投资者提供股票交易通道，与客户之间存在利益冲突，公司佣金收入受交易情绪影响，与市场表现高度相关。 1975年佣金率自由化后，佣金战愈加激烈，折扣券商加入竞争，采取低手续费的方式持续吸引客户，交易佣金率在短时间内快速下降，刺激股 票交易情绪高涨，换手率屡创新高。金融产品创新加速，货币市场基金（ 1971）、向零售投资者销售的指数基金（ 1976）和 ETF（ 1993）相继出现，为投资者参与市场配置资产提供了廉价高效的工具。 从商业模式上看， 80-90年代券商初步向资产集合模式转型，由收取经纪佣金转变为按照客户资产规模收取财富管理咨询费，竞争主要聚焦于产品创新和费率，向客户提供具有吸引力的资管产品，并能把费用控制在较低水平的券商客户资产规客户 投顾 组合经理 资管产品 客户关系 产品专家 产品创设 投资 顾问 负责管理客户关系 产品专家是客户经理的专业支持 包含外部和自营资管 产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 行业深度 |证券 模都得到了大幅提升。领先券商嘉信理财推出基金超市一账通（ OneSource）业务，集合了多家资产管理机构 的产品，并免去了投资者的前端费用，仅收取管理费，强化了嘉信理财对客户的粘性。 95年开始，折扣券商借着和联网的风口转型互联网券商，向客户提供交互平台、在线交易、互联网账户等服务，另外还向客户提供金融咨询等增值服务，进一步增加客户粘性。 80年代伊始，投顾模式的券商已经出现，但在 2000年以后才开始加速发展，商业逻辑从“卖方经纪”向“买方经纪”转变，券商向客户提供财从务规划咨询到资产管理服务，并根据受托资产规模向客户收取管理费。从行业分工上看，不同机构依托其竞争优势发展业务也不尽相同，投资经理 (Money Manager)和投资顾问(Investment Advisor)更偏向于主动管理，财富管理顾问 (Wealth Manager)和财富管理顾问 (Wealth Manager)更倾向于为客户提供财富、遗嘱、慈善等规划。管理费模式占比上看，银行财富管理业务咨询服务费模式占比增加明显，券商则是佣金 +服务费和服务费两种模式并存，第三方独立理财顾问主要是以收取咨询服务费为主。 图 8： 佣金自由化后投资者交易佣金显著下降 图 9： 佣金自由化后美股换手率屡创新高 数据来源： 美联储， 广发证券发展研究中心 数据来源： 美联储， 广发证券发展研究中心 图 10： 券商基金销售收入占比逐渐提升（亿美元） 数据来源： SEC， 广发证券发展研究中心 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981个人投资者 机构投资者0%50%100%150%200%250%300%350%197519781981198419871990199319961999200220052008201120140.00.51.01.52.02.53.03.54.001002003004005006001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008净佣金 资管业务 融资融券 净佣金 /资管 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 28 行业深度 |证券 表 2：从财富管理价值链上看，投资经理管理资产组合，财富