宏观专题研究：周期强势到何时？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 16 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 周期强势到何时？ 2018 年 08 月 27 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 相关研究 当股份行存单已破 2 2018-08-09 企业发行人融资攻略 2018-08-13 当城投刚兑被打破之后 2018-08-14 债市还有机会吗？ 2018-08-20 中小银行危机与转型 2018-08-22 周期强势到何时？ 黑色商品在 4月份之后，涨了不少，螺纹钢从 3100一路狂飙，一度站稳 4400，焦炭更是涨势如虹，在五个月时间内，涨幅超过 30%。 我们认为未来： 1、需求端房地产土地购置费 用会有所下滑，但施工和新开工增速有望继续提升，投资完成额会有 下行的压力，基建投资作为辅助，虽然会触底反弹，但幅度预计有限。 整体来说，年内需求不会太弱，仍然存在支撑。需要提防的风险在于棚改货币化收紧及政策调控加码带来的销售下滑压力。 2、供给端环保限产压力是今年的主要矛盾，进入供暖季后，空气质量的恶化与超低排放设备改造不达标造成的停产整改可能会使供给收缩力度较大。 黑色商品的供给将呈现需求不弱供给收缩的格局。 中长期来看，螺纹钢和焦炭焦煤等品种仍有上涨的空间。 但 短期内，偏高的价格与金九银十行情的不确定性让钢贸商趋于保守，不会过多拿量，需求会有所抑制，投资者在当前点位也有一定的畏高情绪，多头力量偏弱，建议轻仓操作，可逢低吸入，逐步建 仓。 对利率而言，商品价格进一步上涨与洪灾带来的菜价上涨及猪肉价格中长期看涨，会使通胀压力加大，长端风险高于机会，高票息短久期策略更具确定性。 风险提示：限产力度不及预期，地产销售投资回落超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 16 目 录 一、真的是供给主导的行情吗 ? . 3 二、怎么看未来的需求？ . 7 （一）房地产 . 8 （二）基建 . 10 三、不可小觑供给端收缩的压力 . 12 四、未来商品的走势与当前策略 . 14 图表目录 图表 1： 螺纹钢和焦炭为代表的黑色商品在 4 月份后一路狂飙 . 3 图表 2： 过去 M1-M2 为负值时，螺纹钢立即见顶，今年相反 . 3 图表 3： 粗钢产量同比从 2017 年底开始一直在上升，与供给收缩说法相悖 . 4 图表 4： 粗钢日均产量也是，在 4 月份后一直处于近三年来的高位 . 4 图表 5： 社会库存去化曲线非常陡峭 . 5 图表 6： 宏观层面看，商品需求是比较弱的 . 5 图表 7： 实际需求应该看房子 . 6 图表 8： 基建投资与螺纹钢基本没正相关性，是锦上添花作用 . 6 图表 9： 以前 M1-M2 跌入负值区间，对应的都是商品房销售跌入寒冬 . 7 图表 10： 但今年 2-7 月份，房地产销售、资金来源与施工面积全面反弹 . 7 图表 11： 100 大中城市土地溢价率在 4 月份后加速下跌 . 8 图表 12： 今年前七个月流拍土地明显增多 . 8 图表 13： 房地产开发各项资金来源中，个人按揭贷款、定金及预收款和自筹资金是主要的改善项目 . 9 图表 14： 期房面积在 2017 年底开始直线飙升，房企在加快周转率 . 10 图表 15： 新增专项债在 8 月开始提速（截止 8 月 24 日） . 10 图表 16： Wind 口径下的城投净融资额没有明显改善，大概率为负（截止 8 月 27 日） .11 图表 17： 设定目标式去产能接近尾声 . 12 图表 18： 2018 年 2 月以来具有代表性的政策文件 . 12 图表 19： 唐山市在 7 月份做出的十二次限产 . 13 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 16 黑色商品在 4 月份之后，涨了不少，螺纹钢从 3100 一路狂飙，一度站稳 4400，焦炭更是涨势如虹，在五个月时间内，涨幅超过 30%。 如今，各主要品种都站在了近几年的高位，投资者普遍关注的是，未来商品是否还有进一步上涨的空间？在下半年宽信用、扩张基建的背景下，我们是否应该担忧工业品进一步涨价带来的通胀压力？ 图表 1： 螺纹钢和焦炭为代表的黑色商品在 4 月份后一路狂飙 资料来源：联讯证券 ， wind 一、 真的是供给主导的行情吗 ? 对 4 月份后的这一波上涨，很多人认为主要是因为环保限产与供给侧改革使供给收缩主导的，需求端是比较弱的，没有太大的贡献。 宏观数据似乎也能佐证这种观点。基建投资跌到了 1.8%，社融增速跌破 10%， M1-M2的剪刀差一直在拉大，并在 2 月份后开始落入负值区间。 按照以往的经验， M1-M2 的增速是负的时候，最多滞后或领先 1-2 个月，商品就会开启持续较长时间的熊市。 比如 2008 年 5 月 M1-M2 开始转负，螺纹钢见顶； 2011 年 1 月 M1-M2 开始转负，2 月螺纹钢到达 4800 见顶。 今年这个指标好像失效了。除了在 3 月份因为开工慢、钢贸商冬储量过大及限产不及预期等因素导致螺纹钢出现了暴跌外，其他时候，螺纹钢都有很不错的表现。 这无疑给供给主导行情的说法提供了极为有利的证据。 图表 2： 过去 M1-M2 为负值时，螺纹钢立即见顶，今年相反 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 16 资料来源：联讯证券 ， wind 但是，如果真是因为供给收缩所致，那我们应该能看到作为供给表征的粗钢产量和增速趋稳甚至下滑。而事实上钢厂的日均产量在 6 月前一直维持在比较高的位置，粗钢产量同比增速也一直在上涨。 钢厂在高利润的驱动下，有着极强的扩张产量的动力。据我们了解，为对冲去产能与环保限产带来的制约，钢厂有三种测量，一是尽可能提高现有产能的利用效率，提高高炉开工率；二是提高废钢配比，减少对生铁的需求， 以提高高炉的生产效率；三是新增电弧炉产能。 图表 3： 粗钢 产量同比从 2017 年底开始一直在上升，与供给收缩说法相悖 资料来源：联讯证券 ， wind 图表 4： 粗钢日均产量也是，在 4 月份后一直处于近三年来的高位 资料来源：联讯证券 ， wind 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 16 此外，从库存来看，无论是钢厂库存还是社会库存，去化的曲线都非常陡峭，配合上持续上涨的价格信号，显然这是由于供给无法满足需求造成的被动去库存，需求端并没有想象中的弱。 图表 5： 社会库存去化曲线非常陡峭 资料来源：联讯证券 ， wind 那么需求从哪来？为什么宏观数据和微观数据反映出来的信息会截然不同呢？ 按照传统的观点，螺纹钢的需求主要来自于基建和房地产，因为建房子、修铁路、建公园都需要用到钢材，所以观察螺纹钢的需求应该看基建和房地产投资的好坏。 今年房地产虽然表现不错，但基建衰弱的很快，并一手导致两者相加计算的累计同比增速出现了断崖式的下行。所以从宏观层面来看，螺纹钢的需求是不好的。 图表 6： 宏观层面看，商品需求是比较弱的 资料来源：联讯证券 ， wind 但是实际上，以数据表现来说，真正主导螺纹钢需求的应该是房屋的建设需求，基建只是一种锦上添花的作用。 因为从历史数据来看，建筑业房屋施工面积增速和螺纹钢现价走势基本一致。而基建投资增速与其正相关性非常弱，甚至可以说更接近负相关。比如在 2007-2008、2009-2011、 2015-2018 年基建投资大幅下滑时，螺纹钢都有相当高的涨幅。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 16 图表 7： 实际需求应该看房子 资料来源：联讯证券 ， wind 图表 8： 基建投资与螺纹钢基本没正相关性，是锦上添花作用 资料来源：联讯证券 ， wind 我们前面说过的 M1-M2 指标在螺纹钢拐点预测上的准确性，实际上也是这个逻辑下的一种货币现象。 众所周知， M1 以企业活期存款为主， M2 除 M1 之外，还有相当部分是居民存款、单位定期存款和其他存款。 而在历史上，每次 M1-M2 的剪刀差缩窄至负值，往往对应的都是房地产销售的寒冬，这时居民购房意愿很弱，所以居民存款向房地产企业活期存款的转变受阻，从而使 M1增速下滑， M2 由于居民存款的保持和定期存款的压舱而会相对稳定。 由于销售不佳，库存累计，开发商新开工和房屋施工动力会大幅减弱，从而使螺纹宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 16 钢的需求不佳，造成螺纹钢价格的下跌。 图表 9： 以前 M1-M2 跌入负值区间，对应的都是商品房销售跌入寒冬 资料来源：联讯证券 ， wind 但这次，当 M1-M2 落入负值区间时，我们非但没有看到房地产销售的持续恶化，反而看到了触底反弹的迹象。同时，房地产开发资金来源中的居民购房定金与预付款增速也有明显的上扬。因此，这一次我们是能看到居民存款向企业活期存款的转变的。 换言之，这一次 M1 增速的大幅衰减造成的 M1-M2 为负，可能并不是由房地产销售不佳主导，所以我们也就很难看到房地产开工和施工增速的减弱。 考虑到上半年在严监管紧信用环境下，城投企业的融资所受影响最大，而 M1 中又含有地方融资平台的活期存款，所以我们猜测城投现金流的恶化是造成此次 M1-M2 增速降至负值区间并持续扩大的主要原因。 图表 10： 但今年 2-7 月份，房地产销售、资金来源与施工面积全面反弹 资料来源：联讯证券 ， wind 二、 怎么看未来的需求？ 商品需求端的演变取决于： 1)房地产投资反弹的可持续性，这是关键； 2）扩展基建的效果。此前基建高增速，螺纹钢价格反向下跌是因为基建投资是逆周期的存在，所以宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 16 它的高增速往往意味着房地产投资项的低迷，也就是主导黑色商品的需求端萎靡。 但是 ,如果说今年地产投资是一种中性甚至较好的状态，那么作为辅助的基建投资的效果好坏便有很重要的影响了。 （一）房地产 看待房地产对商品的需求，我们不能只看投资总额。 因为一方面房地产投资总额是一个含价指标，里面有价格因素的扰动；另一方面房地产投资总额可细分为土地购置费用和建安投资两部分，前者是过往购置土地费用分期计入形成的结果，一不能反映当期的情况，二不能直接创造商品的需求。 只有当开发商开发购置土地，形成施工项目，变成建安投资，房地产才算真正创造了商品的需求。所以我们更应该关注的是房地产的新开工和施工面积增速。 而对这两项（新开工和施工），我们认为未来增长的趋势仍会保持，理由有三： 1）限价政策的持续与扩散会让房企拿地更为理性。限价政策对房地产开发商而言，影响要比限购限贷来的强。因为限价让房企的单位收入受到了限制，从而也就给单位拿地成本设置了上限，从而制约房企拿地的热情。 从政治局会议定调要“坚决遏制房价上涨”来看，房地产市场的调控强度不会发生改变，甚至有进一步强化的可能，限价政策也有可能在部分涨价较快的二三线城市进一步扩张，给房企的制约也会更强。 从数据来看，今年 5 月份以来， 100 大中城市的成交土地溢价率已经出现 了明显的下滑，前七个月流拍土地也明显增加，土地市场已经出现降温信号，未来土地购置对地产投资的带动会相对减弱。 图表 11： 100 大中城市土地溢价率在 4 月份后加速下跌 资料来源：联讯证券 ， wind 图表 12： 今年前七个月流拍土地明显增多 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 16 资料来源：联讯证券 ，中原地产 2）配合融资收紧，加快新开工施工进度、加快推盘回笼现金流会成为更多房企的策略选择。因为从今年房地产开发资金来源的分项来看，自筹资金、个人按揭贷款和定金及预收款是三个主要的改善分项。 自筹资金的增长很大程度上是与上半年以来房地产信托业务的高增有关。在城投的风险与政策不确定变大以后，越来越多的信托公司选择具有抵押品、风险相对小的地产项目。 但是从媒体报道的消息来看，部分信托公司已经收到了放缓房地产信托业务的通知，房企的自筹资金来源可能会受到一定影响，对居民加杠杆和首付资金的依赖度会进一步加深，因而也就会加快储备土地的开发，加快施工进度，以尽可能地进行期房销售，实现回款。 今年以来，期货销售的比例从 77%左右迅速攀升到 80%以上，便是房企选择加快销售回款，加快周转率的体现。 图表 13： 房地产开发各项资金来源中，个人按揭贷款、定金及预收款和自筹资金是主要的改善项目 资料来源：联讯证券 ， wind 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 16 图表 14： 期房面积在 2017 年底开始直线飙升，房企在加快周转率 资料来源：联讯证券 ， wind （二）基建 由于中央为扩张基建所提出的举措，包括保障城投平台的合理融资需求、基建补短板及加快地方专项债发行等普遍在 7 月中下旬才提出，缺乏有效的高频观测指标，因此对于扩张基建政策的实际落地效果如何，目前仍有不确定性，我们只能从资金到位的角度来做粗略的猜测性分析。 以主体来分，基建项目的资金主要来源于两大主体，一是中央与地方政府，二是来源于城投企业。 政府方面，资金主要来源于预算收入、土地出让收入、地方一般债和专项债三项，受上级政策推动的落地效果比较强。 分项来看，预算收入在税收的支撑下依然能够保持较高的增速，在加快财政支出进度的要求下，这部分资金有望快速释放；土地出让收入受土地市场降温影响，年内会有回落，相对是一个负面影响。 专项债和一般债在今年前七个月发行速度偏慢，尤其是专项债，发行了 1605 亿，占全年新增额度的 12%左右。但在 72 号文下发要求后，发行明显提速， 8 月份截止 24日，已经发行了 2400 多亿，未来在 80%的限额的要求下，有望进一步提速，给基建提供支撑。 图表 15： 新增专项债在 8 月开始提速（截止 8 月 24日）