钢铁估值研究框架：构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 9 日 钢铁行业 构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系 钢铁 估值 研究框架 行业深度 行业研究员建立估值体系的重要性日益凸显。 在过往，周期品 研究的重心基本只是对 行业趋势 的把握 ， 只要行业趋势向好，股票大概率有超额收益；但是 步入 2018 年以来，一个非常明显的现象是以钢铁为代表的周期品 商品价格和 盈利屡创新高， 而 股价却持续下行 。 因此，估值的研究愈 发重要，本文正是从周期行业研究员的视角，试图构建的一套科学和艺术相结合的估值感知体系。 PE（市盈率） 估值的重要决定因素： ROIC、 WACC 和增长（ G）。 很多投资人和企业高管都认为 PE 是由增长驱动的，成长型股票通常 也享受高 PE 估值。 但其实 盈利倍数是由增长（ G）、 ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权资本成本）共同决定的 ，根据经验来看， 部分 具备成长性的小 商品 ，在 其 价格最高值期间 （并且高价格能稳定 4-8 个月左右）， 龙头股最高可以享受 7 倍 PE（按价格持续一年的业绩估算） 。 PB（市净率） 估值 框架：首选高 ROE 且可持续的公司。 从公司的角度来看， PB = ROE*PE= (1+ROE) / (1+r) n，其 r 是预期的投资收益率，ROE 是 净资产收益率的平均稳态值， n 是 投资期数。因此，需要通过观察 ROE 和 PB 之间的错配 来 寻找机会和风险。 PB 估值一般在熊市中更受欢迎， 根据历史经验来看， 部分优质钢铁股的 PB 底部在 0.75 倍左右 。 DCF（现金流折现）模型 的思考：高度重视 FCF（自由现金流）。 企业价值是未来自由现金流的贴现值，而自由现金流的重要决定因素也是增长（ G）、 ROIC 和 WACC，并且 只有新投入资本的回 报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将产生更大的价值 ，否则将毁灭价值 。从历史统计上来看， 现金流常年为正的股票长期收益率通常较高 ，反之则很难有内生性的投资机会。 DDM 框架：高股息率从实证上正面促进股价。 股票投资的盈利来源是资本利得和分红。自由现金流的使用主要反映大股东的意志 ，而分红则能让小股东有实实在在的收益 ； 对于一般投资者而言， DDM 模型计算价值是公司估值的下限， DCF 模型计算价值是公司估值的上限。 从实际情况上来看，高分红、股息率高的钢铁股中长期内大概率会显著跑赢板块 ，其中在 2013 年以来的六年中有 五年 的 收益率 均 跑赢板块 逾 10 个百分点 。 多种指标 筛选出的上市钢企 ： 三钢 、华菱 、冶钢、 方大、宝钢 等 。 根据统计，钢铁股中， PE（ TTM）小于 5 倍的 有 ：安阳钢铁、华菱钢铁、新钢股份、南钢股份、韶钢松山； 最近十年 ROIC 的平均值超过 4.5%的有 ：方大特钢、大冶特钢、三钢闽光、宝钢股份、新兴铸管；最近十年ROE 的平均值超过 8%的 有 ：方大特钢、大冶特钢、柳钢股份、沙钢股份、新兴铸管；从 2013 年以来自由现金流一直为正的 有 ：方大特钢、三钢闽光、柳钢股份、安阳钢铁；近十年以来，股息率超过 2%、分红率平均超过 25%的 有 ：方 大特钢、宝钢股份、大冶特钢。 风险分析： 本文 主要是进行估值理论探讨，对行业发展趋势、公司治理、经营战略等因素涉及不多，存在一定的局限性 。 增持（维持） 分析师 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-22167202 wangzhhebscn 王凯 (执业证书编号： S0930518010004) 021-22169126 wangkebscn 沈继富 (执业证书编号： S0930518060003) 021-22169174 shenjfebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %3%15%28%40%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8钢铁行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 2018Q2 单季扣非净利润创历史新高 钢铁板块 2018 年半年报综述 2018-09-02 打造逻辑推理和数据验证的研究闭环 钢铁供给研究框架 2018-07-17 从周期行业对比角度看钢铁板块估值 钢铁板块思考系列之一 2018-05-19 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 股票估值的理论基础 . 4 1.1、 现代金融理论基础：有效市场假说和资产定 价模型 . 4 1.2、 股票定价理论：相对估值法和绝对估值法 . 5 2、 PE 的重要决定因素： ROIC、 WACC 和增长（ G） . 6 2.1、 引子：为什么 PE 估值华菱 4.3 倍、宝钢 7.6 倍？ . 6 2.2、 从公式中看 PE 的决定因素 . 7 2.3、 部分涨价商品的合理 PE 应该怎么给？ . 8 3、 PB 框架：首选高 ROE 且可持续的公司 . 9 3.1、 引子：为什么 PB 估值河钢 0.6 倍、宝钢 1.1 倍？ . 9 3.2、 PB 的重要决定因素：预期投资收益率、 ROE、 G . 10 3.3、 熊市一般多少倍的 PB 是底？ . 11 4、 DCF 的思考：高度重视 FCF（自由现金流） . 12 4.1、 引子：为何方大特钢股价创新高、西宁特钢近新低？ . 12 4.2、 自由现金流的决定因素：行业和公司均重要 . 13 4.3、 DCF 估值的重要因素：增长（ G）和 ROIC、 WACC . 14 5、 DDM 框架：高股息率从实证上正面促进股价 . 15 5.1、 引子：股息率高的上市钢企普遍受机构欢迎 . 15 5.2、 分红对股价的影响：理论上有争议，现实中正相关 . 16 5.3、 DDM 和 DCF 估值的异同？ . 17 6、 四大估值方法对选股的总结和风险提示 . 18 6.1、 四大估值方法综合对个股选择的指引 . 18 6.2、 风险提示 . 19 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：资本资产定价模型 . 4 图 2：周期股股票估值的科学和艺术的研究框架 . 5 图 3：上市钢企以及相关公司的 ROIC 与 PE 估值（ 2018 年 8 月 31 日） . 6 图 4：盈利倍数是由增长和 ROIC 等共同驱动 . 7 图 5： PE 与 ROIC、 G 的关系（假设 WACC=9.5%） . 7 图 6： PE 与 ROIC、 G 的关系（假设 WACC=10%） . 7 图 7：石墨电极价格在历 史最高位稳定了 4 个月 . 8 图 8：五氧化二钒在历史高位目前已稳定 2 个月 . 8 图 9：上市钢企以及相关公司的 ROE 与 PB 估值（ 2018 年 8 月 31 日） . 9 图 10： PB 与增长（ G）和 ROE 之间的关系 . 10 图 11：不同 ROE 和预期收益率下的 PB 合理值（投资期取 5 年， G=0） . 10 图 12：钢铁板块 PB 及其相对全部 A 股的比值 . 11 图 13：主要周期品板块的 PB 分位置（ 8 月 31 日） . 11 图 14：宝钢股份和海螺水泥 PB 估值（截止 8 月 31 日） . 11 图 15：主要龙头周期股的 PB 分位置（ 8 月 31 日） . 11 图 16：上市钢企自由现金流（ FCF）的情况（亿元） . 12 图 17： FCF（自由现金流）与经营现金流净额和资本开支相关 . 13 图 18：自由现金流折 现的估值计算公式 . 14 图 19： WACC 的计算公式 . 14 图 20：上市钢企分红与基金持股占比的情况 . 15 图 21：钢铁高分红组合 2005 年来涨幅是板块的 4.7 倍 . 16 图 22：钢铁高分红组合 2012 年以来只有 1 年跑输板块 . 16 图 23： DDM 估值模型 . 17 图 24：根据部分历史数据对各上市钢企的投资价值综合排序 . 18 表 1：几种主要的股票估值方法及优缺点 . 5 表 2：钢铁产业链部分小商品的主要特征（按照 2018 年 8 月 31 日价格） . 8 表 3：分红的相关理论政策 . 16 表 4：增长（ G）与 ROE 的关系（假设 ROE 每年不变、且没有新的融资） . 17 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 股票估值的理论基础 1.1、 现代金融理论基础：有效市场假说和资产定价模型 有效市场假说 （ EMH） 和资本资产定价模型 （ CAPM） 是现代金融的理论基础， 其中后者 是现代金融市场价格理论的支柱。 在 EMH 理论 形成 的过程中，奥斯本（ Osberne）提出 ： 股票价格遵循随机游走 ， 投资者根据期望价值或收益率来 定价 股票，而期望价值是可能收益率的概率加权平均值 ； 在此基础上 法 码（ Fama） 提出 有效市场假说 ，最核心的要点是：（ 1） 投资 人总是理性的 ；（ 2） 股票的价格反映了理性人的供求 平衡 ；（ 3） 股票的价格也能充分反映该资产所有可获得的信息 。 在 EMH 产生与发展的同时，马科维茨（ Markowitz）结合奥斯本的期望收益率分布，用方差来度量资产组合，得出 投资者 在给定有效边界的风险和标准差的水平上，会选择 期望收益率最高的资产组合的结论。 在此基础上，夏普（ Sharpe,1964）、林特纳（ Lintner,1965）和莫辛（ Mossin， 1966）将 EMH 和马科维茨的资产组合理论结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型 CAPM。 在此假定下， CAPM 认为：高收益率的资产应为高风险的补偿 。 图 1：资本资产定价模型 资料来源：百度词条、光大证券研究所 近 三十年 来，随着研究的深入，逐渐发现现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符的，主要表现在： （ 1）现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上，但实际决策并非如此。投资者往往具有过分自信的心理特征，部分投资者 则认为 羊群行为符合最大效用准则 ； （ 2）现代金融理论和 EMH 是 建立 在有效市场竞争的基础上 ， 能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者，证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。但 后来的研究表明，在某些情况下，非理性投资者实际上可以获得更高的 收益、也仍然可以影响 资产价格。 本文以钢铁 板块 为例，来研究股票估值，主要的理论基础是参考了资本资产定价模型 ，暂不考虑 行为金融理论 。 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 股票定价理论：相对估值法和绝对估值法 股票估值总体上是一门科学，更是 一门 艺术，但只有先掌握了科学的 道理 ，才能 更好 地 感受艺术的 内涵 。 股票的定价理论主要包括相对估值（市盈率 PE、市净率 PB）和绝对估值（自由现金流贴现模型 DCF、 股利贴现模型 DDM 等）。 不同的估值方法有不同的侧重点 和 优劣势 ，应 根据不同的 情景 选择不同的估值方法，或者 将多种 估值方法有机 结合 起来。 表 1：几种主要的股票估值方法及优缺点 估值方法 主要优点 主要缺陷 PE 直观、便捷、最常用 不适合盈利不稳定的企业，尤其是亏损企业、以及 初创企业 PB 稳定性相对强 相同净资产的盈利能力可能差异较大，无法反映出无 形资产的价值，而且净资产容易失真 DCF 更加真实反映企业价值 计算过于复杂、参数较多、可操纵性过强 DDM 股息率高对小股东有利 从经营的角度，股息 率 高低和公司好坏 并不一定有强的 相关性 资料来源：光大证券研究所 影响估值的因素有很多，有科学的成分、也有艺术的成分，本文试图 在纷繁 复杂的各种变量 中 ， 筛选出 每 种估值方法各自 最核心的 驱动因素 ，并 以钢铁及相关板块为案例， 通过具体 的分析 来 给出合适的估值 参照 （倍数）。 通过对这些核心驱动因素的把握，有助于更好地 发现 股价的预期差，譬如 PE 与 ROIC 之间的不匹配， PB 与 ROE 之间的不匹配， FCF 与市值在波动方面的不匹配等等，进而 识别 投资机会和风险。 这些关键指标的底层影响因素 ， 用巴菲特的语言 来讲就是 “ 护城河 ”，具体包括战略定位 （譬如是低成本战略还是差异化战略） 和公司治理 （包括奖惩机制 、纠错机制 ）等。对于周期性行业总体而言，集中度高、或者集中度面临持 续提升，将会有助于提升板块内公司的投资价值。 图 2： 周期股 股票估值的科学和艺术的研究框架 资料来源： 光大证券研究所 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 PE的重要决定因素： ROIC、 WACC和增长（ G） 2.1、 引子：为什么 PE 估值 华菱 4.3 倍、宝钢 7.6 倍？ 今年在路演和调研的过程中，我们经常会被投资人和上市公司问道： “ 为什么同样是钢铁股， A 公司 3 倍 PE，而 B 公司 10 倍 PE” ？ 实际的情况 并不一定有这么夸张 ，但确实是存在较大的估值差异：譬如按 8 月 31 日的收盘价计算， 以 PE（ TTM）来计算 ，华 菱钢铁（ 000932） 是 4.3 倍，而宝钢股份（ 600019）是 7.6 倍 、海螺水泥 （ 600585） 的是 8.9 倍 ，贵州茅台（ 600519）的 PE 是 26.2 倍， 这其中的一个重要影响因素或许是 ROIC。 图 3： 上市钢企以及相关公司的 ROIC 与 PE 估值（ 2018 年 8 月 31 日） R O I C 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018E 十年平均 P E ( T T M )方大特钢 12.3% 7.4% 7.8% 8.6% 1.6% 10.5% 44.3% 40.9% 12.8% 5.1大冶特钢 17.5% 6.4% 6.0% 7.1% 6.5% 6.5% 8.5% 10.9% 10.2% 9.5三钢闽光 4.1% -3 .2% 0.8% 0.5% -1 6.3% 11.8% 35.2% 42.5% 7.2% 5.0宝钢股份 4.1% 5.8% 3.4% 3.2% 0.6% 5.1% 8.4% 7.4% 4.9% 7.6新兴铸管 6.8% 4.7% 3.0% 2.1% 1.5% 1.2% 3.0% 6.1% 4.6% 11.4凌钢股份 2.0% 0.4% 0.7% -6 .2% 0.4% 1.0% 9.5% 12.0% 4.2% 6.3柳钢股份 2.3% 0.7% 1.0% 0.8% -5 .8% 1.1% 15.5% 22.9% 4.1% 5.0新钢股份 0.8% -4 .8% 0.5% 1.9% 0.3% 2.5% 15.1% 20.0% 4.1% 4.4南钢股份 1.2% -2 .1% -2 .3% 1.0% -8 .6% 1.3% 12.6% 17.2% 2.6% 4.5太钢不锈 3.3% 2.0% 1.0% 0.7% -5 .8% 1.8% 7.4% 9.1% 2.4% 4.9河钢股份 1.5% 0.1% 0.1% 0.5% 0.4% 1.1% 1.2% 2.3% 1.6% 12.8马钢股份 0.1% -6 .3% 0.3% 0.4% -9 .5% 2.6% 8.6% 13.7% 1.3% 5.1鞍钢股份 -2 .5% -5 .0% 1.1% 1.4% -6 .6% 2.3% 7.9% 9.1% 1.3% 6.1杭钢股份 4.8% -6 .2% 0.3% 0.2% -2 5.5% 6.1% 9.2% 11.9% 0.8% 6.2华菱钢铁 0.1% -5 .3% 0.2% 0.1% -5 .1% -1 .9% 8.0% 13.9% 0.7% 4.3首钢股份 0.1% -2 .9% -2 .1% 0.3% -3 .1% 0.7% 2.7% 3.3% 0.7% 8.3沙钢股份 4.3% 0.4% 0.6% 0.9% -2 .5% 7.2% 19.7% 29.3% 0.6% 30.6韶钢松山 -5 .7% -1 0.8% 0.7% -9 .5% -2 0.8% 1.0% 25.1% 33.4% 0.3% 4.9包钢股份 1.6% 0.7% 0.5% 0.3% -4 .2% 0.1% 2.3% 3.0% 0.3% 23.8山东钢铁 0.2% -1 3.2% 0.5% -4 .6% 0.2% -1 .7% 5.3% 8.7% 0.2% 6.5本钢板材 3.0% 0.2% 0.9% 0.7% -9 .1% 2.0% 3.3% 2.8% 0.2% 8.6西宁特钢 3.3% 0.3% -0 .6% 0.3% -1 0.0% 0.4% 0.3% 0.1% -0 .2% 79.2安阳钢铁 0.1% -1 3.3% 0.2% 0.1% -1 1.0% 0.6% 7.5% 9.4% -0 .4% 3.8酒钢宏兴 5.2% 1.3% -5 .3% 0.1% -1 8.3% 0.2% 1.3% 3.5% -0 .4% 20.4八一钢铁 5.1% 1.2% 0.2% -1 6.7% -2 7.4% 0.5% 10.2% 3.0% -1 .5% 7.6重庆钢铁 -9 .2% 0.6% -1 0.8% 0.2% -2 1.5% -2 1.0% 1.7% 7.9% -4 .1% 8.8简单平均 2 . 6 % - 1 . 6 % 0 . 3 % - 0 . 2 % - 7 . 7 % 1 . 7 % 1 0 . 5 % 1 3 . 2 % 2 . 1 % 7 . 2贵州茅台 40.1% 45.0% 38.0% 29.8% 24.3% 21.8% 29.2% 29.9% 32.8% 26.2恒瑞医药 22.9% 22.8% 21.3% 21.1% 24.2% 23.2% 23.2% 23.5% 23.4% 68.6方大炭素 13.3% 8.1% 3.1% 3.3% 0.4% 0.9% 41.3% 59.9% 14.3% 6.4美的集团 9.8% 8.8% 12.2% 19.1% 19.5% 18.2% 15.0% 18.3% 14.2% 14.2海螺水泥 19.8% 9.0% 12.4% 13.3% 8.5% 9.3% 16.1% 24.0% 13.1% 8.9备注： 2018 年的 ROIC 参考了中报数据 资料来源： WIND、光大证券研究所预测 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2.2、 从公式中看 PE 的决定因素 很多投资人和企业高管都认为 PE（市盈率）是由增长驱动的， 成长型股票 通常享受 高 PE。但是根据麦肯锡（ McKinsey）在价值评估 公司价值的衡量与管理一书中推导 的公式表明： 盈利倍数是由增长（ G）、 ROIC（投入资本回报率）、 WACC（加权 平均 资本成本）共同决定 的。 图 4：盈利倍数是由增长和 ROIC 等共同驱动 资料来源： McKinsey价值评估、 百度百科、 光大证券研究所 对于 成熟期的 周期行业， G 主要由行业决定，但也要看到公司自身的主观 能动性，譬如过去十年方大特钢和西宁特钢 在 G方面 的差异非常显著。 ROIC（资本的投入 回报率） =（净利润 +财务费用） /（总资产 -现金及等价物 -无息负债） =息税前利润 （ EBIT） *（ 1-税率） /（ 股东权益 +有息负债 -现金及等价物 ） ， ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入 。 对于 成熟期的 周期 性行业股票 而言，通常 ROIC 的变化会比较大 。 WACC（ 加权平均资本成本 ） 是按各类资本所占总资本来源的权重加权平均计算公司 资本成本 。资本来源包括普通股、优先股、债券及所有长期债务。 相对而言， WACC 边际上受 利率（基准利率、国债利率）影响更大。 假设 WACC 分别在 10%和 9.5%时 ， 不同 ROIC 和 G 对应 的 PE 的变化情况 如下表所示，可以看出：（ 1） PE 受 ROIC、 G、 WACC 的影响颇大 ；（ 2） 只有 当 ROIC WACC 时， G 越大， PE 才越大 ；（ 3）给定较高的 G和 ROIC 后， PE 随着 WACC 的增加而缩小，且 对 WACC 的变动非常敏感 。 图 5： PE 与 ROIC、 G的关系（假设 WACC=9.5%） 图 6： PE 与 ROIC、 G的关系（假设 WACC=10%） 9% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%0% 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.52% 10.4 10.7 11.6 12.0 12.3 12.4 12.6 12.74% 10.1 10.9 13.3 14.5 15.3 15.8 16.1 16.46% 9.5 11.4 17.1 20.0 21.7 22.9 23.7 24.38% 7.4 13.3 31.1 40.0 45.3 48.9 51.4 53.39% 0.0 20.0 80.0 110 128 140 149 155GPER O IC9% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%0% 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.02% 9.7 10.0 10.8 11.3 11.5 11.7 11.8 11.94% 9.3 10.0 12.2 13.3 14.0 14.4 14.8 15.06% 8.3 10.0 15.0 17.5 19.0 20.0 20.7 21.38% 5.6 10.0 23.3 30.0 34.0 36.7 38.6 40.09% 0.0 10.0 40.0 55.0 64.0 70.0 74.3 77.5GPER O IC资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大 证券研究所 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.3、 部分涨价商品的合理 PE 应该怎么给？ 世界上没有两片完全相同的树叶，也没有完全一样的公司。但是在真实的二级市场投资和研究的过程中，我们往往需要对不同行业和公司的 PE 值进行比较，以及对相关 标的给出合理的 PE 估值上限。 表 2：钢铁产业链部分小商品的主要特征 （按照 2018 年 8 月 31 日 价格） 石墨电极 硅铁 钒 国内 年 产值（亿元） 300 600 216 中国占全球比重 50% 60% 60% 最大企业产量占比 30% 50% 40% 主要用 途 电炉炼钢 炼钢 合金钢 增加吨钢成本（元） 180 27 200 未来 成长性 （按产量计） 十年 2-3 倍 一般 十年 2-4 倍 资料来源： WIND、 Mysteel、光大证券研究所 譬如近两年来，一些小品种（譬如石墨电极、钒、硅铁、耐火材料）的价格均出现了阶段性的快速上涨，进而受到市场的广泛关注。那么，该如何给相关的股票进行合理估值呢？我们不妨从历史中寻找相似点 ： 参考石墨电极龙头方大炭素（ 600516） 的市值最高达到 658 亿元 （ 2017年 9 月 12 日，股价最高点达 34 元） ， 按照当时 石墨电极 12 万元 /吨的 最高均 价 持续一年计算 ， 公司的 PE 将 为 6.8 倍（商品价格最高值若持续一年，公司的净利润预计在 97 亿元） 。 参考全球钒业龙头攀钢钒钛（ 000629）的最新市值在 248 亿元 （ 2018年 9 月 5 日 ，股价为 2