新兴市场货币危机：谁是下一个？.pdf

新兴市场货币 危机 ：谁是下一个 ？ 2018 年 8 月 14 日 宏观研究 陈蒋辉 博士 证监会中央编号 BLG365 georgechengfgroup.hk +852 3719 1030 沈明高 博士 证监会中央编号 ATQ771 minggaoshengfgroup.hk +852 3719 1055 广发证券 (香港 ) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 今年以来，美元走强，引发 部分 新兴市场国家货币危机。阿根廷 、 土耳其 、 巴西等国货币相 继大幅贬值。我们的研究发现，如果美元继续走强，埃及、南非、伊朗 、 哥伦比亚 、 尼日利亚等新兴市场国家有可能发生货币危机，其中以埃及和南非爆发危机的概率最大。然而，与 97 亚洲金融危机前相比，新兴市 场国家总体情况有所好转，除非一些指标快速恶化，否则发生类似规模 危机的可能性不大。 在美联储加息和量宽政策退场启动若干时间之后 ，新兴市场国家本币相对于美元的贬值风险上升。美元指数 自 今年 4 月中旬以来快速反弹，升幅超过 7%；美债利率开启上行新周期，使得国际 “ 热钱 ” 回流美国。阿根廷、土耳其和巴西等新兴市场国家的货币迅速贬值， 使这些国家的 央行被迫大幅加息维稳汇率；上周 ， 土耳其里拉兑美元再次贬值 25%，引发市场关于金融危机是否卷土重来的担心。 在现有研究货币危机决定因素的文献中，实际汇率 、 外汇储备 、 GDP 增速 、 经常项目 、 信贷增速 、 通货膨胀和财政盈余这 7 个指标的使用频次最多 ，即这些指标整体恶化将引致本币大幅度贬值 。 从长期来看，两国按本币计价的名义 GDP 增速之差，决定了本币相对升值或贬值的幅度。迅速增 长的货币供应使得通胀走高，导致本币贬值。经常账户赤字和财政赤字 升 高， 容易引发货币危机。 倘若美元在现有基础上进一步走强，埃及、南非、伊 朗，哥伦比亚 、 尼日利亚等新兴市场国家都有 可能发生 货币危机 ； 相对而言，上述 7 个指标大多居于末位的埃及和南非，爆发危机的可能性最大。 与 97 亚洲金融危机前相比 ， 目前 新兴 市场 国家 在 实际汇率 和 GDP 增速 这两项 指标 基本 持平， 但在外汇储备 、 信贷增速 、经常 项目 和 通货膨胀 等方面 明显 较好 。所以 ， 全球 发生大范围货币危机的可能性不大。 2018 年 8 月 14 日 2 宏观研究 今年 4 月以来， 阿根廷和 土耳其 货币 相对于美元 大幅贬值 ；上周 ， 土耳其里拉兑美元贬值幅度 超过 25%， 引发市场关于金融危机是否卷土重来的担心 。 部分新兴市场国家本币大幅度贬值，是美联储量宽政策退场的必然结果。 美联储在 6 月的议息会议上再次加息 25 个基点， 并 释放出强硬态度， 全年 预计 大概率还会 加息 2 次 ， 国际 “ 热钱 ” 回流美国 。同时 ，在利率走高的大背景下， 美元指数也 从 4 月 中旬开始强势反弹，目前 最高点已 突破 96，并存在着 继续升值的空间。 阿根廷 和土耳其为什么会发生货币危机？ 是否会有 其他 新兴 市场 货币重蹈阿根廷和土耳其的覆辙 ，进而 由点到面，发生 全球 性 货币危机 呢 ？ 我们的研究发现， 一 国 的 外部因素 、 内部因素 和资本进出管制体系都能对汇率产生 重大 的 影响 。 如果美元 继续 走强， 那么埃及、南非、 伊朗 、 哥伦比亚 和 尼日利亚 等 国家都 可能会出现汇率危机 ， 其中 ， 埃及 和 南非 发生危机的 概率 较大 ，但总体规模应小于 97 的 亚洲 金融危机。 一 、 新兴 市场 货币 贬值 美元指数 4月中旬 以来快速反弹。 2017年美元指数持续下跌，从年初的 102下降到年底的92， 2018年初市场依然预期美元保持弱势， 事实上 1月中旬到 4 月中旬 美元 仍然 维持震荡走势， 但美元 从 4 月 16 日开始强势反弹，从 89.4 上升 ，到目前 最高点突破 96， 升幅超过7%。我们在此前的报告中预测美元今年触底反弹， 主要根据 在于美国经济表现强于 欧洲 和日本 ，并且 美联储的 货币政策更为紧缩。 美债 利率走高 ， 新兴 市场 国家 货币 面临贬值压力 。 自年初以来，美国国债收益率持续走高。以 十 年期国债 收益率为例 ，今年 4 月 24 日 突破 3%的重要关口，为 2014 年 以来的首次 ， 目前 十年期国债收益率 在 3%附近波动 （图表 1） 。 随着美债收益率的提升， 美元资产的相对吸引力较高，国际 “ 热钱 ” 大量回流美国 ， 逆转过去新兴市场货币相对强势的地位 。 图表 1： 美元指数 和 美国 十年期 美债收益率 （ %） 图表 2：比索兑美元 汇率 和 阿根廷利率（ %） 数据来源： CEIC，广发证券 部分 新兴 市场 国家的货币迅速贬值， 相关央行被迫 大幅加息。在美元快速升值的过程中，阿根廷比索兑美元汇率 从 4月 25日 开始 进入 快速 贬值 通道 ，从 4月 25日 的 1 美元 20.3比索 兑 贬值到 6 月 底的 28.9， 贬值幅度 将近 30%。 为了防止本币进一步贬值，阿根廷货币当局在 4 月 27 日和 5 月 3 日分别加息 300 个基点，基准利率从 27.25%上调至 33.25%，在 587909396991021052 . 02 .22 .42 .62 .83 .03 . 22 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7十年期国债收益率 美元指数（右）151719212325272931202530354045505560652 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7阿根廷利率 阿根廷比索对美元汇率（右）2018 年 8 月 14 日 3 宏观研究 月 4 日进一步加息，基准利率上调至 40%，同时宣布了资本外流的管制 （图表 2） 。规定自 7 日起，金融机构以参考汇率计算每日结余的外汇净头寸不得超过可计算流动资产 10%。不仅如此，阿根廷还 向 IMF 求援，希望能得到经济援助。 这是阿根廷 时隔 17 年 后再次向IMF 求助，可见事态的严重性。 与阿根廷 比索 类似， 巴西雷亚尔 和土耳其里拉也 在 短时间内迅速贬值。 土耳其里拉在年初就开始承压 ， 自 3 月以来，土耳其里拉对美元汇率一路狂跌 ， 从 3 月初的 1 美元 3.8 里拉 一路 贬值 至 5 月下旬的 4.7 附近。 面对股汇债三杀，土耳其央行 5 月 24 日紧急会议后利率上调 300 个基点至 16.5%， 6 月 8 号再度 上调 425 个 基点至 20.75%。 然而 ，大幅上调的利率 并 没有阻止里拉的贬值。 8 月 10 日 ，土耳其里拉兑美元贬值 单日 超过 10%，全周 跌幅超过 25%。 盘中美元 兑里拉一度 到达 过 7.21， 创 历史新低 （图表 3）。 巴西 雷亚尔年初至今贬值幅度 已 累计超过 17%，美元升值 和 美债利率上行 的 外部环境叠加 10月总统大选不确定性，巴西雷亚尔在短期内存在进一步贬值的可能 （图表 4） 。 图表 3：里拉 兑美元汇率和 土耳其利率（ %） 图表 4：巴西 雷亚尔兑美元汇率 数据来源： CEIC，广发证券 二 、 货币 危机 的决定因素 美国 十年期国债已开启上行长周期 ， 盘整后仍可能震荡向上， 美元指数年内有望继续走强。 长短期因素共同推动美国十年期国债收益率震荡向上 。长期来看，制造业从中国转向东南亚国家，大国效应的消失会带来制造业成本、通胀和利率水平的提高，全球利率将进入新一 轮上行长周期。短期来看，美国通胀预期上升、经济表现优于欧洲经济， 所以美联储加息缩表步伐会快于欧央行（ 图表 5） 。 美联储 在 2018全年加息 4次概率提高， 加上 美联储量宽政策退出， 是国债收益率升高的 短期 原因 。 美元利率 的进一步 走高会 使 资本从新兴市场流向美国，加剧新兴市场的货币危机 。此外 ， 从 欧洲央行宣布 的 货币政策 来看 ， 欧洲将会 维持利率直至明年夏季，并分阶段退出 QE 计划 ， 所以 “美强欧弱”势头 将在 下半年继续 维持，我们 根据美德、美日十年期国债收益率的预期利差，来估计美元指数的上升区间， 发现 年内美元仍然存在 很大的 升值压力， 年内 美元指数可能上探 100（ 美元指数如期触底反弹，或上探 100） ， 这将对新兴 市场 国家产生巨大的 影响 （图表 6） 。 3 .03 .54 .04 .55 .05 .56 .06 .57 .07 .591113151719212 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7土耳其利率 土耳其里拉兑美元汇率（右）3 .03 .23 .43 .63 .84 . 02 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 72018 年 8 月 14 日 4 宏观研究 图表 5： 美联储和欧央行关于经济增长和通胀的预测（ %） 图表 6： 美德美日利差（百分点） 与 DXY 数据来源 ： CEIC, 广发证券 在 这样的大背景下，除 阿根廷 、 土耳其 和巴西 外， 判断哪些 新兴市场国家存在潜在 的 货币危机 就 显得尤为重要 。 决定一个国家发生货币危机的因素很多， 不少 学术 文章研究 了哪些指标可以用来 预测 货币危机或者汇率存在巨大的贬值风险。 Bilson(1979)1研究 发现国际储备 与 基准货币比率 越高的国家发生贬值的概率越低。 Collins(1995)2拟合效果比较好的指标是国际储备 /GDP，实际经济增长率 ，和 通货膨胀率 。 他 发现 国际储备 /GDP 是决定是否会发生 货币危机 的关键指标。 Edin 和 Vredin (1993)3使用货币数据、产出、国际储备 /进口 这 三个数据 来 预测货币 贬值的概率， 发现效果 很好 。 Eichengreen, Rose,和 Wyplosz (1995)4用 通胀率、就业增长率、经常账户 /GDP、资本管制、政府亏损、过去是否发生过外汇市场危机等指标来预测该国外汇市场是否会遭到攻击，效果显著。 Kamin (1988)5使用 了 贸易差额 /GDP、出口增 长、进口增长、实际汇率、实际经济增长以及通货膨胀等指标， 发现 没有发生危机的国家与发生货币危机的国家上述指标在危机爆发前 1-3 年就有显著不同。 Kaminsky, Lizondo和 Reinhart的论文 Leading Indicators of Currency Crises（ 1998）6是关于货币危机预警引用量 最大 的文献，也是 货币危机领域的最权威的 研究 。他们 回顾了过去几十篇相关文献，并提炼出 各篇 文献中效果最佳的一些预测指标，进行了统计加总，得到了如下图表 ： 1 详见 Bilson, John F.O., 1979, “Leading Indicators of Currency Devaluations,” Columbia Journal of World Business, Vol. 14. pp 62-76. 2 详见 Collins, Susan M., 1995, “The Timing of Exchange Rate Adjustment in Developing Countries”, Georgetown University Working Paper. 3 详见 Edin, Per-Anders, and Anders Vredin, 1993, “Devaluation Risk in Target Zones: Evidence from the Nordic Countries,” Economic Journal, Vol. 103, pp. 161-75. 4 详见 Eichengreen, Barry, Andrew K. Rose, and Charles Wyplosz, 1995, “Exchange Market Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks,” Economic Policy, Vol. 21, pp. 249-312. 5 详见 Kamin, Steven B., 1988, “Devaluation, External Balance, and Macroeconomic Performance: A Look at the Numbers,” Princeton Studies in International Finance, No. 62 6 详见 Kaminsky, G., Lizondo, S., & Reinhart, C. M. 1998, “Leading indicators of currency crises,” Staff Papers, 45(1), 1-48. -101232010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国 G D P 欧元区 G D P美国消费者价格指数 欧元区消费者价格指数707580859095100105110115120-10123452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美德利差 美日利差 美元指数（右）2018 年 8 月 14 日 5 宏观研究 图表 7: 文献 中的预测 指标 统计 分类 变量 文献研究 篇数 有统计意义的 篇数 资本账户 国际储备 12 11 短期资本 2 1 外商直接投资 2 2 资本账户余额 1 - 国内 -国外利差 2 1 债务概况 外国援助 1 - 外债 2 - 公共债务 1 - 商业银行贷款份额 1 2 优惠贷款份额 2 2 可变利率债务份额 2 - 短期债务份额 2 - 多边发展银行债务份额 1 - 经常项目 实际汇率 14 12 经常账户平衡 7 2 贸易收支 3 2 出口 3 2 进口 2 1 贸易条件 3 2 出口价格 1 - 储蓄 1 - 投资 2 - 预期汇率 1 - 外部因素 外国实际 GDP 增长 2 1 外国利率 4 2 国外价格水平 2 1 金融 指标 金融实际利率 1 1 信贷增长 7 5 借贷赤字利差 1 - 货币乘数 1 1 其他金融 指标 平行市场溢价 1 1 中心平价 1 1 官方汇率区间位置 1 1 货货币需求供应缺口 1 1 银行存款变化 1 - 中央银行对银行信贷 1 1 货币 3 2 M2 /国际储备 3 3 实体 经济 通胀率 5 5 实际 GDP 增长 /水平 9 5 2018 年 8 月 14 日 6 宏观研究 产出缺口 1 1 就业 /失业 3 2 股价变动 1 1 外部传染 其他地区是否发生危机 1 1 财政 指标 财政赤字 5 3 政府消费 1 1 公共部门信贷 3 3 体系 /架构 多重汇率 1 - 汇率 /资本控制 2 1 开放程度 1 1 贸易集中度 1 - 银行危机 1 1 金融自由化 2 1 盯住汇率制度 1 1 过去外汇交换市场危机 1 1 过去外汇交换市场重大事件 1 - 政治 因素 政府 选举 胜利 1 - 政府失利 /损失 1 1 合法行政移交 1 1 非法行政移交 1 1 来源： IMF，广发证券 我们 将 变量 按照 文献研究 篇数 的多少进行排序，选取了 研究 数量 频次大于等于 5 的 7 个 指标 ，分别是：实际汇率 ， 外汇 储备 ， GDP 增速，经常 项目 ， 信贷增速 ，通货膨胀 和财政盈余 。 所以， 新兴市场自身的经济 发展状况 、国际收支 水平 和外汇管理制度等方面的 问题是爆发 货币危机的 根源所在 。这导致无论是国际投资者还是本国 居民 ，都不相信其央行有能力维持货币的稳定， 最终 导致了货币贬值 。 实际 汇率 低。 实际汇率是将名义汇率经过相对物价指数调整后得到的汇率，是按照外国与本国物价指数之比对名义汇率进行调整，用来反映剔除两国货币相对购买力变动影响后 ，汇率变动对两 国 国际竞争力的实际影响 。 总体上 来看，实际汇率与名义汇率的相关性比较大，但 在 本国与外国通胀差 较大 的时候，也会出现背离的情况。 外汇 储备 低。 外汇储备是抵御货币危机的第一道防线， 也 很大程度上决定了一国居民对本国货币的信心。 2008年 金融危机之后，阿根廷外汇储备占 GDP的比例呈下滑趋势，从 2007年 的 15.4%下跌 到 2016 年 的 6%。 土耳其外汇储备 相对而言比较稳定，大体在 10%附近 波动 ， 但仍然属于占比较低的国家 （图表 8） 。作为 对比 ，中国近些年外汇储备占 GDP 的比例超过 30%。 2018 年 8 月 14 日 7 宏观研究 图表 8： 土耳其 阿根廷 外汇储备占 GDP 的比例（ %） 图表 9：美国 土耳其名义 GDP 增速之差与里拉兑美元汇率变化 (%) 数据来源 ： CEIC, 广发证券 经济 增长缓慢 ， 导致整体抵抗力下降 。 从 长期来 看， 两国按本币计价的名义 GDP 增速之差，决定了本币相对升值或贬值的幅度，这基本适用于大多数货币。无论 是 阿根廷还是 土耳其，其 与美国的 GDP 增速差距 变大 的时候，也往往是 本币 同比贬值的时期。 （图表 9， 10） 经常账户赤字高。 阿根廷国际收支经常项目长期逆差， 2017 年的逆差规模高达 308 亿美元，约占当年阿根廷的 GDP总量的 4.8%。 由于产业结构的弊病和缺陷，土耳其国内制造业发展滞后，需要进口大量的制成品，因而经常账户赤字一直居高不下。其与 GDP 比值处于高位，近十年的均值为 -5.2%（图表 11） 。 图表 10: 美国 阿根廷名义 GDP 增速之差与比索兑美元汇率变化 (%) 图表 11：阿根廷、 巴西和土耳其 经常项目 占 GDP 的比例（ %） 数据来源 ： CEIC, 广发证券 信贷增速 过快 。 信贷对 一国的经济发展有着重要的影响，增速 太低 不利于 GDP 增长，增速太高 则会导致经济有脱轨的危险。 阿根廷 信贷增速从 08 年 金融危机之后一路上涨，最高曾 到过 2015 年 的 53.1%， 土耳其 的信贷增速长期维持在 20%附近 ， 这 对本国货币的汇率稳定 形成 了很大的压力 （图表 12） 。 迅速 增长的货币供应 使得通胀走高，导致本币 贬值 。 阿根廷是美元冲击下率先发生问题的国家，高通胀率是 直接 原因。 在全球尤其是在经历 了 08 年的金融危机与 2011 年的大宗商品价格下降的风暴之后，为了维持经济的增长，阿根廷央行偏好于宽松的货币政策，包括增加补贴和扩大基建等方式以求拉动内需 ，导致 通胀 走高 。 土耳其 的通胀虽然没有阿根廷那么夸张，但是自 08年 金融危机以来也 一直 处于上升通道中，最近已破 10%（图表 13） 。0246810121416181 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6土耳其 阿根廷- 3 0- 2 0- 1 001020304050- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030402003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美土 G D P 增速差 土耳其里拉兑美元汇率同比变化（右）- 2 0- 1 0010203040506070- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020302005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美阿 G D P 增速差 阿根廷比索兑美元汇率同比变化（右）- 1 4- 1 2- 1 0-8-6-4-2022 0 1 1 - 0 3 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3阿根廷 巴西 土耳其2018 年 8 月 14 日 8 宏观研究 相对而言 ，巴西的通胀 水平比较 低一些，目前处在较为合理的区间，所以巴西雷亚尔的贬值幅度比阿根廷土耳其 相对而言 要好一些 。 图表 12：阿根廷、 巴西和土耳其 信贷增速 （ %） 图表 13： 阿根廷、 巴西和土耳其 CPI（ %） 数据来源： CEIC，广发证券 财政 赤字严重 。 长期 财政赤字的国家要么不断 印钞 ，增加 货币 供给 ； 要么对外举债，推升外债总量。无论 是过快 的 M2 增速 还是过高的债务水平，都 是 不可持续的发展方式， 会使得 政府 的 公信力 下降，对本国货币产生贬值压力。 图表 14 列出 的是 按照 2016 年 的统计， GDP 占比超过全球 GDP0.2%的 24 个 新兴市场国家 的相关 情况 。 我们 统计了这 24 个 国家 在 2013 至 2017 年间 实际汇率 ，外汇 储备 ， GDP 增速，经常 项目 ， 信贷增速 ，通货膨胀 和财政盈余 这 七个指标 。 然后 将 24 个 国家根据 各个指标从发生危机 由 易到难进行排序 ，将 排名前 5 的 用红色标出， 表明 这 5 个 国家 单 从这一项上来看，最可能导致本币贬值；将排名 6-10 的 用 黄 色标出 ， 表明这 5 个 国家单从这一项上来看， 相对而言 比较容易导致本币贬值。比如 ， 理论上 ， 经常 项目占 GDP 的比例越小越容易使本币贬值， 我们按照 经常项目 占 GDP 比例从小到大排列，前 5 个 国家 进行标红， 6-10个 国家 用 黄 色标出 。所以 一个国家 标红 的部分越多， 越 是容易发生本币贬值的风险。 此外 ， 在 评估一个国家货币 风险 上，我们额外加了资本管制这一项。 资本项目 开放情况与一个国家的货币 风险 概率 存在着很大的关系， 倘若 一个国家资本项目完全 不开放 ，那这个国家的货币 风险 其实是很小的 。 事实上 ， 在本国 汇率存在巨大贬值风险的条件下，资本管制 往往 是斩断进一步恶化传导的最有效手段。例如中国在 2015 年 811 汇改 之后 面临 人民币贬值的巨大压力 ，中央政府 实施了宽进严出的管制政策， 保住 了人民币汇率，也有效预防了经济发生系统性风险。 在 资本账户的开放程度方面 ， 我们 采用了 Klein,Rebucci 和Schindler(2015)7的 相关研究结果。他们利用一个全新的数据库， 估算 了 各个 国家的资本管控情况，按照宽 松到严格分成了 Open, Gate,和 Wall 这 三种 类型。 相对而言 ， Open 的情况较为危险， Wall 的 情况比较安全， Gate 介于两者之间 。 在 我们统计 的 24 个 新兴 市场国家中， 除了阿尔及利亚 缺乏相关的评级数据， 只有 埃及和秘鲁 归类于 Open， 中国 印度等 6 个 国家归类于 Wall,剩余 的绝大部分都是 Gate 这一类型 。 7 详见 Fernndez, A., Klein, M. W., Rebucci, A., Schindler, M., & Uribe, M. 2015, “Capital control measures: A new dataset”, National Bureau of Economic Research, No. w20970. - 1 001020304050602 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7阿根廷 巴西 土耳其0510152025302 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1阿根廷 巴西 土耳其2018 年 8 月 14 日 9 宏观研究 三 、 谁是下一个？ 图表 14 的结果显示 ， 阿根廷 和土耳其 的确 是 比较 容易发生货币贬值的国家 。 阿根廷 的 情况最为严重， 在全 部 的 7个 指标中，共有实际汇率 ，外汇 储备 /GDP， GDP增速， 信贷增速 ,和通货膨胀这 5个 指标标红， 此外 ， 经常 项目 /GDP这个 指标标黄 ， 说明相比于其他新兴市场国家，阿根廷的各项指标 都 非常糟糕 ， 而且阿根廷的资本管制体系 类型 是 Gate,并不 具备强力的管制措施 ，发生 货币危机 时 ，也无法有效地 掌控资本 的流进和流出 。 土耳其在 7个 指标中， 实际有效汇率 ， 经常项目 /GDP,和 通货膨胀这 3 个 指标标红， 尤其 是 经常 项目/GDP 这一项 ， 近几年 有明显恶化的趋势 ， 这导致 土耳其 的外债短时间内大幅攀升。此外土耳其 在 外汇储备 /GDP， 和 信贷增速 这两项上标黄，并且资本管制体系中也是采用的Gate。 图表 14: 主要新兴 经济体 2013-2017 年 情况 （年度 平均 ， %） 实际有效汇率指数 外汇储备/GDP GDP增速 信贷增速 经常项目/GDP CPI 财政盈余/GDP 资本项目开放情况 GDP 占全球比重(2016， %) 中国 121.7 31.8 7.1 17.3 1.9 1.9 -2.5 Wall 14.8 印度 96.0 15.4 6.8 10.5 -2.2 7.3 -3.9 Wall 3 巴西 83.2 17.1 -0.5 8.5 -2.5 6.7 -6.0 Gate 2.4 俄罗斯联邦 89.2 20.9 0.2 18.3 2.7 8.2 -1.6 Gate 1.7 墨西哥 90.8 14.3 2.5 10.3 -2.1 3.9 -0.6 Gate 1.4 印度尼西亚 91.1 11.6 5.1 11.1 -2.4 5.3 -2.4 Gate 1.2 土耳其 83.1 10.7 6.1 18.9 -4.9 8.6 -1.2 Gate 1.1 阿根廷 79.1 5.4 0.7 39.0 -2.9 25.0 -0.2 Gate 0.7 伊朗 105.7 NM 1.8 23.2 3.3 17.9 -1.2 Gate 0.6 尼日利亚 119.0 7.2 2.7 10.7 0.8 11.5 -1.6 Gate 0.5 泰国 102.9 38.8 2.8 5.3 6.6 0.8 0.0 Gate 0.5 南非 76.8 8.6 5.6 7.8 -4.1 5.6 -4.5 Gate 0.4 哥伦比亚 84.9 13.8 3.2 12.0 -4.5 4.3 -3.0 Gate 0.4 埃及 NM 6.2 3.6 23.4 -3.7 14.6 -9.4 Open 0.4 巴基斯坦 116.0 4.9 5.0 13.3 -2.4 5.1 -5.9 Wall 0.4 菲律宾 111.5 24.6 6.6 14.3 1.9 2.2 -1.5 Wall 0.4 马来西亚 92.9 33.3 5.2 9.1 3.3 2.7 0.2 Wall 0.4 孟加拉国 NM 12.5 6.6 14.8 0.2 6.4 -0.2 Gate 0.3 越南 NM 17.4 6.2 15.9 3.4 3.8 -5.8 Gate 0.3 智利 94.0 10.4 2.2 9.2 -2.2 3.3 1.9 Gate 0.3 秘鲁 102.1 30.6 3.6 NM -3.6 3.2 -0.3 Open 0.3 罗马尼亚 98.4 19.9 4.5 0.5 -1.7 0.9 -2.0 Gate 0.2 伊拉克 NM 26.5 4.7 559.9 6.1 1.2 NM NM 0.2 阿尔及利亚 99.2 77.6 3.1 93.0 -9.1 4.3 -9.6 Wall 0.2 来源： BIS， CEIC，广发证券 其他 国家中， 埃及 发生货币 危机 的 概率 最大 。 从我们 统计的 7 指标中，埃及 共有 5 个 指标标红， 1 个 标黄，而且埃及的资本管制体系是 Open， 一旦发生货币贬值， 很 难以通过强有力的资本管制措施稳住汇率。 南非 发生货币危机的概率也不小 ， 主要在于 外汇储备 较低，而且 经常 项目逆差较大。 伊朗 GDP 增速缓慢，但 信贷 增速与 CPI 增速较大，也有 一定的 概率 发生货币危机 。 此外 ， 哥伦比亚 ， 尼日利亚 等国家也 不排除 发生货币危机 的 可能。 2018 年 8 月 14 日 10 宏观研究 综合以上 情况 ， 如果美元 继续 走强， 那么 埃及、 南非、 伊朗、 哥伦比亚 和 尼日利亚等 国家都 可能会出现汇率危机 ； 其中 ， 埃及和 南 非 发生 危机的 概率 最大 。 四 、 还没到最坏的时候 目前 阿根廷，土耳其和巴西已经发生货币危机 ；埃及、 南非、 伊朗等 国家都 可能会出现汇率危机， 那由点到面，发生 大范围 货币危机的概率有多大呢？ 对比 于 97 亚洲 金融危机期间的情况， 新兴 市场国家的总体是有 所改善 还是更加恶化了？ 同样 采用图表 14 的 7 个 指标， 图表 15-20 列出 了 以上 24 个 新兴市场国家的总体情况 （ 由于 08 年 之前财政赤字数据缺失比较严重，我们着重看 剩余 的其余 6 个 指标 ） 。 从 有效汇率的角度，当下的水平与 96-97年 的水平基本一致 （图表 15） ； 在 外汇储备与 GDP比例这一项 上 ，目前新兴市场的外汇储备有明显的提高， 从 97年 金融危机之前 的 不到 10%，到目前的稳居 20%以上 （图表 16）。 图表 15： 新兴市场 有效汇率 图表 16： 新兴市场 外汇储备 /GDP（加权平均 ， %） 数据来源： CEIC，广发证券 图表 17： 新兴市场 GDP 增速 （ %） 图表 18： 新兴市场 信贷增速 （ %） 数据来源： CEIC，广发证券 808590951001051101151201 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6简单平均 加权平均051015202530351 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 60246810121 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6简单平均 加权平均05101520253035401 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6简单平均 加权平均