从省级到市级的地方政府隐性债务测算.pdf

Table_Title 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 Table_Summary 核心摘要： 8 月 10 日，荆州市传达学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（一下简称意见）精神。文件虽未对外公布，但已表明，对地方政府债务尤其是隐性债务的处置已是箭在弦上。 今年以来，政府已多次表明将逐步化解地方债务风险。实际上，一些地方隐性债务审计从年初就已开展。多地审计局的信息显示，隐性债务审计是 2018 年“署定项目”。即根据审计署的统一部署要求，各级审计机关要把地方政府隐性债务情况作为审计监督的重点内容。 本文试图通过现有数据估计全国 省级 市级隐性债务的情况，以期给出一个大概的轮廓，并探讨可能采用的处置措施。 首先，我们从财政收支恒等的资产端入手，估计全国的 地方政府隐性债务总量。并通过模型进行验证。两种方法得到的结果相仿，估测全国地方政府隐性债务总规模约 38 万亿左右。 其次，类似方法我们计算各省的隐性债务规模，并通过对四个债务指标的测试排名，从中选取债务风险由高到低的 10 个省宏观研究报告 Table_ReportInfo Table_ReportInfo 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 联系人 ： 袁野 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 相关报告： 1. 2018 年央行加息的逻辑-2018/02/04 2.思想的格局：刘鹤 30 年经济思想脉络梳理与思考 -2018/01/30 3.中美贸易战：从宏观到行业的影响分析 2018/03/27 4. 中美五次贸易摩擦交锋 理解其中的“对等”要求 2018/05/15 5. 本轮欧美经济同步复苏的逻辑：警惕再度出现的分化 2018/05/28 6. 3200条 “ 推特 ” 分析：读懂特朗普的政治手腕 2018/06/04 Table_Author 7.中国财政政策手册：详解中央与地方的收支博弈 2018/07/05 8.房产税究竟合适推出？ 2018/07/27 9. 特朗普加征 2000 亿产品关税对美国通胀的影响 2018/08/02 Table_Author Table_Message 2018-08-29 宏观研究 报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究 报告 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 份，对其下辖地级市进行债务测算（因篇幅过大并未列示所有省份的下辖市债务情况，如有需要请联系我们）。 整体来看，我国地方政府显性债务 相对透明且风险尚可把握。但叠加隐性债务后的总债务风险水平高企，债务率、负债率及债务依存度均突破国际安全边际，处于较高水平。因此，防范处置隐性债务应是化解地方政府债务风险的主要方向。 从地区来看，我国东部地区债务风险相对最小，西部地区债务问题最为严重。 从省份来看，显性债务风险相对较高的省份集中于内蒙古、贵州、云南和辽宁。隐性债务问题较为严重的省份主要为内蒙古、陕西、福建、湖南、云南、贵州和宁夏等。西藏、青海、甘肃、宁夏、云南等省份财政自给率较低，对中央财政存在较大依赖。合成指标显示，结合各影响因素，内蒙古 、陕西、福建、云南、贵州、山西和宁夏等省份债务问题需引起关注。 相比之下，北京、上海、广东、江苏等东部沿海省份，经济发展相对较快，对地方政府债务具有较强的支撑能力，财政自给水平加高。另外，因几乎完全依靠中央补助，西藏等省份显性债务问题温和，总债务问题相对并不突出。合成指标表明，广东、 江西、江苏、上海和北京等地地方政府债务在全国范围来看，相宏观研究 报告 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 对更为健康。 最后，探讨 了 对地方政府隐性债务可能的处置办法。从地方“自有”资金考虑，可能采用盘活地方政府沉淀资金及所有国企的资产来处置隐性债务。从更广泛的政策角度，认为 启动第二轮置换可能是 调动现任地方政府的积极性，对过往地方政府债务“法不责众”的 一种 解决办法。 另外， 要彻底打消“兜底”的想法，打破“刚兑”绝不只是说说而已。此次 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 “低调”出台，地方将上报整改方案。其中对于债务负担过重的地方很有可能启动“信号”意义的小范围违约。 风险提示： 经济超预期下滑， 国外坏境恶化， 处置地方政府 债务过速，从而引发系统性风险。 宏观研究 报告 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 目录 一、全国地方政府隐性债务估测 财政收支恒等的角度 . - 2 - （一）已有估算方法 . - 2 - （二）本文使用的估算方法 . - 3 - 二、全国地方政府隐性 债务估测 模型回归估测 . - 9 - 三、各省隐性债务估算 . - 9 - （一）地方政府债务估算方法 . - 9 - （二）各省地方政府债务情况分析 . - 10 - （三）进一步细化到市的负债情况 . - 20 - 四、地方隐性债务如何处置 . - 26 - （一）盘活财政沉淀资金 . - 26 - （二）盘活国有资产 . - 27 - （三）出让国有土地使用权收益 . - 28 - （四）借新还旧的二次置换 . - 29 - （五）逃不过的违约，摒弃城投信仰 . - 29 - 宏观研究 报告 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 图表目录 图 1：中央项目增速和总量都很有限 .- 6 - 图 2：中央项目在基建中占比很低，而且逐步走低 .- 6 - 图 3：预算内资金不足以支持基建 .- 7 - 图 4：中央项目在基建中占比很低，而且逐步走低 .- 7 - 图 5：隐性债务在资金来源中占比最高 .- 8 - 图 6：隐性债务在资金来源中规模亦属最大 .- 8 - 图 7：各省地方政府债务总量 . - 11 - 图 8：各省地方政府显性债务存量 . - 11 - 图 9：各省地方政府隐性债务存量 . - 11 - 图 10：地方政府债务总额 . - 11 - 图 11：地方政府显性债务存量 . - 11 - 图 12：地方政府隐性债务存量 . - 12 - 图 13：各地区债务存量比较 . - 12 - 图 14：各地区总债务 增速比较 . - 13 - 图 15：东部部分省份总债务增量增速 . - 13 - 图 16：中部部分省份总债务增量增速 . - 13 - 图 17：西部部分省份总债务增量增速 . - 13 - 图 18：地方政府显性债务率（地方政府债） . - 15 - 图 19：地方政府显性债务率（地方政府债） . - 15 - 图 20： 地方政府显性债务率（地方政府债） . - 15 - 图 21：地方政府显性债务率（地方政府债） . - 15 - 图 22：显性负债率（地方政府债） . - 16 - 图 23：显性负债率（地方政府债） . - 16 - 图 24：地方政府 总债务负债率 . - 16 - 图 25：地方政府总债务负债率 . - 16 - 图 26：显性债务依存度 . - 17 - 图 27：显性债务依存度 . - 17 - 图 28：地方政府总债务增量债务依存度 . - 18 - 图 29：地方 政府总债务增量债务依存度 . - 18 - 图 30：财政自给率 . - 19 - 图 31：财政自给率 . - 19 - 图 32：地方政府总债务合成指标 . - 19 - 图 33：地方政府总债务合成指标 . - 19 - 图 34：陕西省地 方政府负债情况 . - 21 - 图 35：陕西省地方政府负债率 . - 21 - 图 36：内蒙古自治区地方政府负债情况 . - 21 - 图 37：内蒙古自治区地方政府负债率 . - 21 - 图 38：贵州 省地方政府负债情况 . - 22 - 图 39：贵州省地方政府负债率 . - 22 - 图 40：甘肃省地方政府负债情况 . - 22 - 图 41：甘肃省地方政府负债率 . - 22 - 图 42：新疆省地方政府负债情况 . - 23 - 图 43：新疆省地 方政府负债率 . - 23 - 图 44：湖北省地方政府负债情况 . - 23 - 图 45：湖北省地方政府负债率 . - 23 - 图 46：江西省地方政府负债情况 . - 24 - 图 47：江西省地方政府负债率 . - 24 - 宏观研究 报告 从省级到市级的地方政府隐性债务测算 图 48：辽宁省地方政 府负债情况 . - 25 - 图 49：辽宁省地方政府负债率 . - 25 - 图 50：山东省地方政府负债情况 . - 25 - 图 51：山东省地方政府负债率 . - 25 - 图 52：广东省地方政府负债情况 . - 25 - 图 53：广东省地 方政府负债率 . - 25 - 表 1：基建投资总额及中央基建投资 .- 4 - 表 2：财政预算用于基建的部分 .- 6 - 表 3：基建投资收益 估测 .- 7 - 表 4：地方隐性债务估测 .- 8 - 表 5：社科院 2009-2014 年地方政府债务余额 .- 9 - 表 6：部分省份债务排序情况（排序以降序排列，排名考前代表风险越高） . - 20 - 表 7：各省持有国资情况 . - 27 - 附录 1：各省国企混改计划一览表 . - 30 - - 1 - 8 月 10 日，荆州市传达学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 （一下简称意见） 精神。 文件虽未对外公布，但已表明，对地方政府债务尤其是隐性债务的处置已是箭在弦上。 对于地方性债务的防范由来已久。 2014 年，国发 43 号文 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 ，要求 规范地方政府债务管理，防范化解财政风险。 其中提到赋予地方政府适度举债的权限，不得突破批准的限额，剥离融资平台公司政府融资职能。且明确地方政府债务为纳入一般公共预算的一般债以及政府性基金预算的专项债。随后，财政部下发 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 ，厘清了截至 2014 年年底的地方负有偿还责任的隐性债务，并做了相应的置换处 理。 虽已有一轮置换，但 地方政府存量隐性债务规模仍在不断累计扩大。 此次置换 虽然理论上完成了地方隐性债务的显性化，且为地方政府打开了债务融资的“正门”。地方政府由此应无隐性债务风险。但 事实并非如此。首先，需要明确，地方政府的隐性债务，多为拉动基建投资所借。即地方承担稳定经济增长的部分。我们在 中国财政政策手册：详解中央与地方的收支博弈 中探讨了地方基建资金的筹资渠道。地方基建投资一般通过预算安排、地方发债以及银行融资三个渠道筹资。而银行融资又往往占到基建投资资金的 50%以上。因此，大搞基建投资是地方政府隐性债务 扩大 的主要原因。而 2014 年的第一轮置换，仅有 14.34 万亿的地方隐性债务（ 通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务 ）做了相应的显性化处理。 我们仅 根据 2009 年基建投资测算，地方政府对中央投资计划的配套资金 就应远超 14.34 万亿的水平。由此， 地方 政府 2014 年的隐性债务剥离处置可能 存在瞒报、漏报的行为。 其次， 2014 年后的三年中，基建投资增速分别为 17.0%、 15.8%以及 13.9%。基建投资持续的同比高速增长，促使地方政府不得不依靠隐性债务融资。如 2017 年，基建投资全年达到 17 万亿的水平。其中，除中央与地方3 万亿左右的预算安排以及地方发债筹资 4.36 万亿外，其余资金则需要地方政府通过其他渠道，尤其是银行渠道筹集资金。地方政府的隐性债务积累可见一斑。 处理地方政府隐性债务已进入实质阶段。 今年以来，政府已多次表明将逐步化解地方债务风险。 实际上，一些地方隐性债务审计从年初就已开展。多地审计局的信息显示，隐性债务审计是 2018 年“署定项目”。即根据审计署的统一部署要求，各级审计机关要把地方政府隐性债务情况作为审计监督的重点内容。 去年年底，审计署网站公布 财政部关于 坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告 。 报告明确，要稳- 2 - 妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到 “谁家的孩子谁抱 ”，坚决打消地方政府认为中央政府会 “买单 ”的 “幻觉 ”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的 “幻觉 ”。 因此，从2014 年开始的 防范 地方政府债务 风险，对地方隐性债务的处置已日渐明晰。即政府“不兜底”、“不买单” ， 打破 政府“刚兑”的信仰。市场虽对这些概念有所预期，但可能对政府处置隐性债务的决心估计不足。 由此，本文试图通过现有数据估计全国 省级 市级隐性债务的情况，以期给出一个大概的轮廓，并探讨可能采用的处置措施。 一、 全国地方政府隐性债务估 测 财政收支恒等的角度 （一） 已有估算方法 从负债端估计地方政府隐性负债，困于地方政府绕道借债方式较多，难以完全把握，普遍存在低估现象。因此，我们选择从资产端入手。 从资金的来源与运用角度，地方政府债务分析可从负债端和投资端切入。与此对应，地方政府债务估算方法可分为直接法和间接法。直接法将地方政府债务划分为各大类及其细项，加总求出各年增量债务，在往年存量的基础上求得现存债务。已有估算多采取该种方法。审计署将地方政府债务划分为政府有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务，依照“见账、见人、见物、逐项审核”的原则摸底地方债务。部分研究将地方政府债务分为显性债务和隐形债务，分类估算求值。虽然直接法直截了当地计算政府债务，测算方式简单易懂，但存在 以下问题：（ 1）地方政府债务结构分散、隐蔽性强，存在估算遗漏现象。如地方政府大多存在依托国企绕 开 监管储资举债的现象，单纯将隐性债务划分为地方政府融资平台发债、银行贷款、非标融资及明股实债的 PPP 项目等无法完全覆盖现存债务。（ 2）各家研究划分标准各异，统计口径不一，可比性较低。如地方政府融资平台定义宽窄不一。审计署、银监会和中国人民银行曾分别表明 2011 年底融资平台数为 6576、 9828 及 1 万余家。官方机构尚且未统一口径，民间估算必带有一定主观性，结果可比性较低。（ 3）地方政府债务数据不透明，来源较窄，可得性 较差。除去实地调研，估算可用数据多为官方公开数据。由于地方政府存在藏债等行为，公开数据较为有限且准确性有待考究。若深入各省市实地调研，多囿于难以从各级政府和融资平台获得真实数据，耗时耗力，成效较低。 间接法从地方政府投资端入手，依托“支出 =收入”等式，判断资金运用总额后扣除政府自有资金得政府各年举债额，每年加总求出债务存量。现有研究中此类方法运用相对较少。相较直接法，间接法资金用途更容易确定，可避免债务划分不 清的问题，数据更容易获得，更具备操作性。我们选择在间接法的框架 下估算地方政府负债。 - 3 - （二） 本文使用 的 估算方法 1.样本 选取 地方政府债务爆发于 2009年，我们选取 2009-2017年为估算样本期。 2009年 大规模经济刺激计划推出引致地方政府投资快速扩张，地方政府投资 配套预估超 20万亿。期间，在经济下滑、政府财力不足的境况下，举债成为各地政府首选应对策略。 2009年，地方政府债务骤增 62%，引发社会广泛关注。 2.政府债务估算等式 我们从地方政府收支平衡角度建立以下公式估算地方政府各年债务增量： 基建投资 -中央项目下的基建投资 =预算内基建投资资金 +基建投资收入 +地方政府债务 地方政府债务 =地方政府债（显性债务） +地方政府隐性债务 资金运用端，由于地方政府举债主要用于地方基础设施投资，我们将地方基础设施建设投资额（基建投资）减去中央项目下的基础设施投资额作为地方政府资金支出总额。资金来源端，地方政府基建资金大多由预算内资金、基建收入和政府债务融资筹得。因此，我们建立如下公式定义各年地方政府债务增量：地方政府资金支出总额 -预算内基建投资资金 -基建收入 =地方政府债务增量。与多数债务分类相似，我们将地方政府债务分为显性债务和隐性债务。近日，中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风 险的意见下达地方，对隐性债务口径做出明确界定。意见指出地方政府在法定政府债务限额外，以任何形式违法违规或变相举借的债务均为隐性债务。 2015年新预算法实施以来，发行地方政府债券成为地方政府举债融资的唯一合法渠。因此，我们认为除地方政府债外，政府及其部门、融资平台公司、国有企业、事业单位等以其他方式融入的，最终需由财政性资金偿还或以协议形式约定未来财政支出责任事项的资金均应纳入隐性债务范畴，即地方政府债务 -地方政府 显性发 债 =地方政府隐性债务。本次估算历年债务存量为自 2009年起各年债务增量之和。 我们对 吕健（ 2014年）提出的等式 (地方政府债务 =市政领域的固定资产投资 -预算内资金投入 -土地出让收入中用于投资的资金 -投资项目的盈利现金流入 )做出以下 修正： 2011年财政部关于将按预算外资金管理的收入纳入预算管理的通知发布，要求从 2011年起除教育收费纳入财政专户管理外，其他预算外资金全部纳入预算管理。2011年前，土地出让收入归属于预算外收入的政府性基金