地方政府债务系列报告之一：地方政府债务面面观.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 09 月 07 日 证券研究报告 宏观 专题 地方政府债务系列报告之一 地方政府债务面面观 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 本篇报告是我们地方政府债务系列报告的第一篇，主要 从地方政府债务的分类、规模、风险和管控政策等几个方面，力图对地方政府债务进行全面描述。第二篇是本系列报告最重要的一篇，我们将在其中深入分析我国地方政府债务“一收就死、一放就乱”困境形成的根本原因。第三篇我们将借鉴国际地方政府融资经验，对如何合理有效的改革我国地方政府债务提供建议。 我们首先对地方政府债务进行了分类 ，根据我国的实际情况，以地方政府是否负有偿还责任分为直接债务和或有债务，同时以管理方式不同分为预算内债务和预算外债务。两类分法交叉形成四类债务。其中预算内直接债务即地方政府债券，按偿还来源不同分为一 般债券和专项债券，按资金用途不同分为新增债券和置换债券。而预算外债务则更为多种多样，包括贷款、信托、 BT、企业债券、应付款项，以及近年发展的 PPP、政府基金等。 我们通过地方政府债务资金投向和资金来源两种方法简 单 估计地方政府债务规模近年来变化 。两类估计结果相近， 2018 年中分别为 41.6 万亿元和 45.5万元，显示当前地方政府债务总规模在 40 多万亿。而 2018 年中地方政府债务总额中 16 万亿为地方政府债，则预算外债务为 25-30 万亿，这里边包含了政府负有偿还责任以及担保和救助责任的债务。如果债务置换规模和政府总 债务规模比例相同，那么再进行一次债务置换，我们估计置换规模可能在 10-15万亿左右。 地方政府债务风险总体可控，但地区差异很大，部分地区风险较高 。截止 2018年中，我们估计的包含中央政府债内的我国政府债务占 GDP 的比例为 65.7%，虽然超 出 60%红线，但显著低于发达国家动辄 80%甚至 100%以上的水平，而且 2018 年上半年政府杠杆率首次出现下降，显示在降杠杆已经显著抑制了政府债务扩张，政府债务风险总体可控。但地区差异很大，中西部地区债务风险较高，贵州政府债务占 GDP 比例已经超过 100%，青海、甘肃、重庆、云南等地也在 80%以上。而融资能力较强的东部发达地区政府债务比例却相对较低。这种债务负担和融资能力的不匹配一方面加大政府债务风险，另一方面也对政府债务扩张能力形成限制。 而金融危机以来对地方政府债务管控明显呈现出“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的困境 。金融危机以来，对地方政府债务管控往往呈现出明显的周期特征，政府债务周期与经济周期互为因果。在经济下行压力较大时期，稳增长政策占上风，因而对地方政府债务管控往往放松，地方政府债务快速扩张，推升经济增长。 09 年、 12 年、 15-16 年都出现过这种情况。但随着经济企稳回升，地方政府债务扩张的乱象加大系统性风险，因而防风险占据主导位置，对地方政府管控显著加强。 10-11 年、 14 年以及 17 年至今都是政府债务管控强化期。而地方政府债务管控强化则往往导致基建投资增速下跌，加剧经济放缓压力，使得经济进入下行周期。因而对地方政府债务的管控陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的恶性循环 。 Table_Author 分析师： 杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 相关研究 1. 保护主义可能带来一场“完美风暴” 全球央行追踪第 1 期 (2018-09-06) 2. 社保缴费新规影响会有多大？ (2018-09-05) 3. 实体经济继续放缓，税制改革有所推进 (2018-09-02) 4. 企业景气度平稳，工业品价格上涨起主要支撑作用 (2018-09-02) 5. 通胀压 力上升无碍政策宽松 月度经济预测 (2018-08-29) 6. 需求走弱盈利放缓，企业库存继续回升 (2018-08-27) 7. 涨价因素推升通胀，逆周期因子重启汇率平稳 (2018-08-27) 8. 城投信仰短期难以打破 (2018-08-20) 9. 经济继续走弱，城投信仰短期难以破灭 (2018-08-20) 10. 经济持续回落，政策调整效果有待显现 (2018-08-15) 地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 地方政府债务概述 . 1 1.1 地方政府债务分类 . 1 1.2 预算外地方政府债务概况 . 2 2 近年地方政府债务规模估计 . 4 2.1 通过资产投向间接估计地方政府债务 . 4 2.2 通过融资 方式间接估计地方政府债务 . 8 2.3 小结 . 9 3 地方政府债务风险 . 10 4 地方政府债务管控政策演变 . 13 4.1 后“四万亿计划”政府债务管控强化期（ 10-11 年） . 13 4.2“43 号文” 地方政府债务管控框架 . 14 4.3“43 号文”后政策回摆期 . 15 4.4 管控再度强化期（ 17 年至今） . 15 5 总结 . 17 地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：地方政府债分类及规模（ 2018M7） . 2 图 2：各级政府债务规模（ 2013M6） . 3 图 3：不同融资主体地方政府债务占比（ 2013M6） . 3 图 4：不 同资金来源地方政府债务（ 2013M6，万亿元） . 3 图 5：不同投向地方政府债务规模（ 2013M6，亿元） . 3 图 6：投向基建的贷款规模 . 4 图 7：地方债净融资额 . 5 图 8：城投债净融资额 . 5 图 9：投资基建的信托资金规模 . 5 图 10：委托贷款与信托贷款同比多增 . 5 图 11：进入落地阶段的 PPP 投资规模 . 6 图 12：新增地方政府贷款 . 8 图 13：地方政府贷款占中长期贷款比例 . 8 图 14：基金子公司规模变化 . 9 图 15：地方政府贷款占中长期贷款 比例 . 9 图 16：两种方法估算地方政府债务规模 . 10 图 17：政府债务占 GDP 比例 . 11 图 18：地方政府债务与名义 GDP 增速 . 11 图 19：各地预算内政府债务占 GDP 与财政收入比例 . 12 图 20：预算内政府债务扩张空间分布的不均衡 . 12 图 21：估算 2017 年末全口径地方政府债务占 GDP 比例 . 12 图 22：地方政府债务管控的周期性 . 13 表 目 录 表 1：地方政府债务分类 . 2 表 2：专项建设基金情况 . 6 表 3：基建投资资金来源拆分 . 7 表 4：通过资金投向估算地方政府债务规模 . 7 表 5：通过融资方式估 算地方政府债务规模 . 9 表 6： 17 年以来地方政府债务管控主要文件及内容 . 16 地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 如何管控地方政府债务成为近期政策争论的核心。去杠杆背景下，近一年多地方政府债务管控不断加强，特别是对于地方政府隐形债务。但今年随着实体信用剧烈收缩和金融风险的上升， 经济下行压力加大，稳增长压力上升 。 这种环境下是否还要强力控制地方政府债务再度出现 分歧 。 其中以 7 月 央行研究局局长徐忠和财政系统署名“青尺”作者的观点最具代表性。前者认为地方政府 隐形 债务规模庞大， 财政不宜与其完全隔离 ， 否则 会引发系统性金融风险 ；但后者坚持财政纪律，认为财政不应对隐形债务兜底。 而 回答如何妥善处理地方政府债务 ，则应以首先厘清地方政府债务类型、规模和政策演变路径 。 1 地方政府债务 概述 1.1 地方政府债务分类 地方政府财力和事权的缺口，形成地方政府债务。 事权决定着政府的支出需求，而财力决定着政府的收入状况。对地方政府来说，如果支出需求大于收入状况，则需要通过融资来弥补，这就形成了地方政府债务。另一方面，如果地方政府支出用于资本性公共产品，则往往需要伴随融资的形成，这种融资和政府有着千丝万 缕的联系，往往具有某种政府债务特性，成为地方政府债务的另一主要来源。例如公共项目建成后的经营相关的债务等。而某些具有公共品属性的潜在支出也可能成为政府债务的来源。 根据债务发生的原因是否确定以及政府义务是否得到法律或合同确认，可以对政府债务划分 。 国际上，世界银行专家 白海娜（ Brixi， 1998） 根据政府义务是否得到法律确认将政府债务划分为直接债务和隐形债务，而根据发生原因是否确定划分为直接债务和或有债务。这样就形成了四类债务：显性直接债务、隐形直接债务、显性或有债务和隐形或有债务。 2013年审计署发布的全 国政府性债务审计结果则将政府债务划分为政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中后两类债务因为正常情况下由债务人自身收入偿还，特殊情况下才需要政府承担偿债责任，因而被归为或有债务。 2014 年 43 号文是具有分水岭意义的地方政府债务管理文件 。 2014 年前后政府债务形态发生了深度变化。 2014 年之前，地方政府债务不具直接举债权限，通过中央代发的地方政府债规模往往比较有限，年融资额最高也只有两三千亿水平，远远不能满足地方政府支出所需。所以， 2014 年之前，地方政府高度 依赖 其它融资方式， 债务游离于财政预算之外 。2014 年 43 号文赋予地方政府在适度举债权限， 政府预算内债务规模开始显著增长。 2015年新预算法明确各省市自治区可以在国务院确定的限额内，可以通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措 ，要求只能采取发行地方政府债券一种方式。 另一方面 ，政府通过债务置换将 部分 存量债务置换为 地方政府债券，从而纳入地方政府债务限额管理。但由于政策调整，15 年之后预算外的政府融资并未消失 。 因而， 我们 根据债务是否纳入政府预算，是否受地方政府债务限额约束，将其划分为预算内地方政府债务和预算外地方 政府债务。另一方面，根据地方政府是否有直接偿还责任，将其划分为直接债务（负有偿还责任）和或有债务（负有担保或一定救助责任）。 地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 表 1： 地方政府债务分类 数据来源：西南证券整理 地方政府债根据资金用途可以划分为新增债和置换债， 顾名思义，新增债是新增的地方政府债券，置换债是用于置换存量债务的地方政府债券。另一方面，根据还本付息资金来源不同，可以分为一般债和专项债。其中一般债是为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券；而专项债是为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。可以看到，一般地方债对应的是一般公共预算，因而净融资是弥补财政赤字的一部分。而专项地方债对应的是政府基金预算，是需要用政府基金预算偿付的。 图 1：地方政府债分类及规模（ 2018M7） 数据来源：西南证券整理 1.2 预算外地方政府债务 概况 相较于预算内的地方政府债券，预算外的地方政府债务则形 式 多样化 。无论是融资主体、债务形式还是资金来源，都具有多种多样的形式。这种多样性部分由于监管缺位环境下，地方政府融资野蛮生长所致，部分正是为了规避监管或行政管控， 进行的金融创新。多样化的债务形式增加了地方政府债务管控的困难。由于时间序列的全口径地方政府债务数据缺失，所以我们以 2014 年地方政府债务审计报告为基础，通过 2013 年中地方政府债务状况，来对预算外地方政府债务融资主体、债务形式和资金来源进行描述。 从融资主体来看，各级地方政府均有债务，而融资平台公司、地方政府部门机构、经费补助事业单位和国有企业是最主要的几个融资主体 。根据 2014 年审计结果，全国所有的省市自治区、几乎所有的市、 97.4%的县级政府以及 81.7%的乡镇级政府都有政府债务。 其中市级政府债务规模最高，占比 40.7%，省级和县级政府债务规模占比分别为 29.0%和 28.2%，而乡镇政府债务占比最小，为 2.0%。而从融资主体来看， 融资平台公司占政府负有偿还责任部门 债务的 37.4%，占负有担保或救助责任债务的比例为 41.3%。地方政府部门机构主要债务为负有偿还责任债务，占地方负有偿还责任总债务的比例为 28.4%。而国有企业则主要是政府负有担保或可能承担救助责任的债务，占地方政府或有债务的 28.3%。 债务来源 直接债务（负有偿还责任）或有债务（只有特定事件发生时政府才有义务）预算内 地方政府债 N / A预算外 负有偿还责任的其它债务 负有担保责任或可能承担一定救助责任的债务新增债（ 5. 0 万亿）置换债（ 12.1 万亿）一般债( 10 .8 万亿 )专项债（ 6 .3 万亿）按资金用途划分按偿付资金来源划分一般公共预算政府性基金预算地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 2：各级政府债务规模 （ 2013M6） 图 3： 不同融资主体地方政府 债务占比 （ 2013M6） 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 从债务形式来看， 2013 年时银行贷款是地方政府 主要的融资方式，但债券、信托、 BT等也占有一定规模 。 2010 年地方政府债务审计结果显示当年末银行贷款占地方政府债务资金来源比例高达 79.0%。但随着信贷管控的加强，地方政府债务更为依赖其它方式。 2013年中，地方政府债务中银行贷款占比下降至 56.6%，取而代之的是信托、 BT 等融资占比的提升，分别占地方政府债务比例的 8.3%和 8.0%。而政府债券占地方政府债务比例则达到10.3%，其中 6.2%为企业债、中票和短融。需要说明的是，这是 2013 年中情况，在经历大规模债务置换之后，地方政府债务形式则发生了 显著 变化， 同时，近年地方政府举债方式也进行了 创新， 我们会在 后 文 进行估算分析。 从地方政府债务融资资金投向来 看 ，绝大部分投向了基建。 2013 年中审计结果显示，地方政府债务中，投向基建的部分占比近八成 。其中市政建设、交通运输和土地收储分别占比 34.6%、 24.4%和 12.3%。此外，而保障房占比为 6.5%。可见，地方政府融资的主要目的在于支撑基建相关的资本性支出。 图 4：不同资金来源地方政府债务（ 2013M6，万亿元） 图 5：不同投向地方政府债务规模（ 2013M6，亿元） 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 省级 , 51940 , 29%市级 , 72902 , 41%县级 , 50419 , 28%乡镇 , 3647 , 2%051015202530354045融资平台公司地方政府部门和机构经费补助事业单位国有独资或控股企业自收自支事业单位公用事业单位其他单位政府负有偿还责任 政府负有担保或救助责任 合计占总体比例， %银行贷款 , 1 0 . 1 2 , 57%发行债券 , 1 . 8 5 , 10%BT , 1 . 4 8 , 8%信托融资 , 1 . 4 3 , 8%应付未付款项 , 0 . 8 6 , 5%其他单位和个人借款 , 0 . 8 4 , 5%其它 , 1 . 3 3 , 7%市政建设 , 58031 , 35%交通运输 , 40927 , 25%土地收储 , 18792 , 11%教科文卫、保障性住房 , 20673 , 12%农林水利建设 , 5434 , 3%生态建设和环境保护 , 4540 , 3%工业和能源 , 2293 , 1%其他 , 16818 , 10%地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2 近年地方政府债务规模估计 在 2013 年地方政府债务 审计之后，官方未再公布过地方政府债务数据。但事实上近几年地方政府债务依然在膨胀过程中，因而需要通过对近年地方政府债务规模的估计，来建立对地方政府债务风险的估计。由于地方政府债务可以从融资主体、资产投向和融资工具等多个维度刻画，考虑到融资主体债务规模难以估计，因而我们通过地方政府负债对应资产变化以及融资工具规模变化来间接估计地方政府债务规模。 2.1 通过资产投向间接估计地方政府债务 地方政府债务大部分投向基础设施建设，因而可以通过基建规模来间接估算地方政府债务规模 。根据 2013 年审计结果，地方政府债务中约有八成左右投向基础设施，因而可以间接通过基建投资规模来估计地方政府债务。考虑到近年棚改货币化的快速推进，央行通过PSL 向国开行，进而向地方政府进行了大量资金投放，因而我们在通过基建估算的结果之上再 加上 地方政府通过 PSL 进行的融资规模。 本文中基建行业包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三个行业。而统计局投资资金来源可以为基建投资提 供粗略的观测指标。统计局会公布年度城镇分行业投资资金来源数据，据此可以计算出基建投资资金来源中的财政资金、贷款、债券、外资、自筹资金等。但这个分类过于粗糙，其中自筹资金部分占整体资金来源的近 80%。需要更为细项的指标来观测基建投资资金来源。因而，我们结合 2013 年地方政府债务审计数据，并结合近年政策和新的融资工具变化，来估计基建投资各项资金来源规模。 投向基建的贷款规模估计 。 统计局公布年度的城镇固定资产投资资金来源数据，我们将其中基建投资三个行业国内贷款部分加总，得到投向基建的表内贷款数据。目前最新数据为2016 年，我们假定 2017 年投向基建的贷款规模占 企业中长期贷款比例 与 2016 年相同，借助 企业中长期贷款数据 来估计 2017 年投向基建的表内贷款规模，结果为 3.19 万亿元。 使用同样的方法，我们估计得到 2018 年上半年投向基建的贷款规模为 1.86 万亿元。 图 6：投向基建的贷款规模 数据来源： Wind，西南证券整理 8910111213141500 . 511 . 522 . 52004 2006 2008 2010 2012 2014 2016基建投资资金来源：预算内资金预算内资金占基建投资比例 （ 右轴 ）万亿元 %地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 新增专项债规模不断增大，城投债同样不断扩张 。新增转向地方债近年显著放量，在基建投资中作用更加明显。 2017 年新增专项地方债 8000 亿元， 2018 年扩大至 1.35 万亿元。而城投债规模也并未收缩。 2016 年债券牛市导致城投债发行规模显著增加，当年城投债实现净融资 1.34 万亿元。然而随着 2016 末以来债券市场开始调整，债市进入熊市，城投债发行规模集聚萎缩。 2017 年城投债净融资规模为 0.45 万 亿元， 2018 年上半年继续低迷，净融资额为 0.20 万亿元 。 图 7：地方债净融资额 图 8：城投债净融资额 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 2017 年投资基建的信托资金约为 0.69 万亿元，但 2018 年上半年表外剧烈收缩，投资基建的信托资金开始负增长 。信托业协会按季度公布信托业投向数据，包括基础产业、房地产、工商企业、金融机构以及资本市场等，我们剔除投资金融机构和资本市场部分，然后用投资基础产业部分资金占总信托资金比例，乘以总信托资金来计算投资 于 基础产业信托资金规模，得到 2017 年新增投资 于 基建资金规模约为 0.69 万亿元。考虑到 2018 年上半年信托贷款大幅萎缩，累计减少 1863 亿元，假定投向基建的信托贷款占比与 2017 年相同，估算得到 2018 年上半年 投向基建的 信托贷款减少 570 亿元左右。而假定投资 于 基建 的委托贷款增速与信托贷款相同，估计得到 2017 年投资于基建的委托贷款为 0.24 万亿元。 2018 年 上半年投资于基建的委托贷款 则减少 2473 亿元。 图 9： 投资基建的信托资金规模 图 10： 委托贷款与信托贷款同比多增 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018地方债净融资额亿元- 1 0 0 0- 5 0 005001000150020002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城投债净融资额亿元- 1 00102030405060708090012345672010 2012 2014 2016 2018调整后投向基建的信托规模 同比增速（右轴）万亿元 %- 4 0 0 0- 3 0 0 0- 2 0 0 0- 1 0 0 001000200030002007 2009 2011 2013 2015 2017委托贷款 信托贷款同比多增，亿元地方政府债务系列报告之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 近几年，政府引入新的基建投资融资模式，其中以 PPP 最为典型 。 2016 年 PPP 开始发力，大量 PPP 入库并进入落地阶段。虽然近期 PPP 监管明显强化，但 PPP 已经发展到相当规模， 对基建投资影响明显。截止今年 6 月， PPP 入库项目总投资规模 17.2 万亿元，其中处于执行阶段的投资规模为 6.1 万亿元。 根据 PPP 落地情况，我们假定 PPP 建设期限为 5 年，得到 2017 年基建投资来自 PPP 的资金规模 约 为 0.68 万亿元， 2018 年 上半年新增投向基建的执行阶段 PPP 规模为 0.47 万亿元 。 除 PPP 外， 2015 至 2017 年专项建设基金为基建投资提供了重要资金来源 。 根据新闻报道 1，